广阔天地，大有作为：美国养老目标基金发展借鉴.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 广阔天地，大有作为 -美国养老目标基金发展借鉴 美国三支柱五层次养老体系中，第二支柱雇主发起式养老计划和第三支柱个人账户是最为重要的支撑。 2016 年美国养老金市场总余额 28.25 万美元，其中第一支柱的社会保障资金 2.85 万亿美元，雇主发起式退休计划 17.5 万亿美元，个人账户（ IRAs） 7.9 万亿美元。 研究显示， 近年 两大账户规模快速增长的主要原因来自于：一、政府养老税收优惠政策；二、更灵活的投资选择。 三大支柱的投资方向各有差异，四大要素共同决定养老目标基金的投资特点：第一支柱美国社会保障资金由于其特殊性只能投资非上市流通的政府债券，但收益也相对更加稳定。第二及第三支柱的雇主发起式退休计划和 IRAs 则主要以 FOF 的形式投资生命周期基金，其中以目标日期基金占比最大。形成这种特点有四个因 素： 1）美国 QDIA 规定养老目标资产只能投资生命周期基金、平衡基金、定制账户、货币市场基金和债券基金五种资产。 2）以养老为目的的投资计划需要以控制风险为前提，提高收益为目的。 3）个人风险偏好随着年龄增长而变化，同年龄投资者风险偏好也有差异。 4）目标日期基金相比目标风险基金更加灵活，可以契合投资者不同时期的风险偏好。 美国养老目标基金主要投资股票基金，但近年指数和混合基金 占比提升 。 2016年 IRAs 和 DC 计划投资于公募基金的 7.6 万亿美元中， 57%投资股票基金，24.04%投资混合基金， 14.08%投资债卷基金， 0.37%投资货币市场基金。一定程度上，基金收益表现取决于股票基金的占比，股票基金占比越高，基金排名越好，且收益优势随着时间而扩大。 08 年金融危机冲击，投资者风险偏好 受到较大的影响 ，被动投资的指数基金 、 被动与主动投资的混合基金成为新潮流。2008 年以后推出的养老目标产品基本上都为混合基金或者指数基金 为主 。 美国养老目标市场集中度高，龙头各有千秋。 美国养老目标基金主要投资机构为先锋集团，富达投资集团，普信集团，美洲基金， JP Morgan，美国教师退休基金会和信安基金。先锋集团 2014 年超过富达 投资成为最大目标基金公司，市占率 31.8%，紧随其后的为富达集团 21.9%，普信集团 16.8%，前三名公司总市占率高达 71%。先锋集团优势在于： 1）独特的公司结构最大程度上保护投资者利益，同时提高基金管理人积极性。 2）内部管理人 +内部基金的管理模式降低基金管理成本。 3）指数化投资策略利于风险分散，且收入可观，成本低廉。富达投资集团的优势在于： 1）强大的投研能力。 2）重视养老金市场，对个人养老账户开放全部基金，针对性设计投资标准。 养老金资产规模小，养老金体系 建设 亟待改革。 我国 城镇基本养老保险的替代率自 2000 年开始总体呈逐年下降的趋势，从 2000 年的 71.9%到 2015 年的44.8%，远低于美国平均 70%以上的替代率水平，甚至低于国际劳工组织建议的 55%的替代率警戒线。从 2012 年开始，养老保险基金的收入增速持续低于支出增速， 2017 年稍有改善，但复合来看 2007 至 2017 十年间，养老金的收入复合增长率为 19.52%，低于支出的复合增长率 21.09%。 以此增速作为静态增长测算的假设，结果显示 从 2028 年开始，养老基金的收入总额将小于支出总额，净收入为负 ； 养老金结存 余额 到 2033 年 可能被 消耗殆尽 。 因此， 建设企业及个人养老支柱已经迫在眉睫，养老目标基金 将是重要的支持和补充。 他山之石，经验借鉴： 我们认为决定一只养老目标基金产品能否成功最重要的依旧是四个 评价 维度：收益、风险承受、成本与市场推广，但又需要结合基金的养老属性与传统基金区别对待，做到四要素的动态结合 ： 1） 收益：收益取决于资产组合的结构，收益水平需考虑长期稳定性，投研能力是最重要保障。2） 风险控制：由于投资者参与目的是为解决未来的养老需求，所以这一属性决定其对于风险控制的要求更高。而不同投资者的风险偏好差异较大， 对于产品灵活性提出更高要求。 3） 成本： 内部管理人 +内部基金 ，控制产品成本。 4）市场推广：加强基保合作，加强渠道优势。 风险提示： 政策推进不及预期， 养老目标基金产品接受程度不高 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： hongjinpinghcyjs 执业编号： S0360516110002 证券分析师：王舫朝 电话： 010-66500995 邮箱： wangfangzhaohcyjs 执业编号： S0360518010003 联系人：徐康 电话： 021-20572556？ 邮箱： xukanghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 6 0.17 总市值 (亿元 ) 23,691.38 3.95 流通市值 (亿元 ) 15,399.75 3.59 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.08 -5.46 40.59 相对表现 2.7 -0.69 31.38 保险行业报告：十年磨一剑，一朝试锋芒 -保险行业 2017 年中期投资策略 2017-07-10 保险行业 2018 年度中期投资策略：水穷云起，前低后高 2018-05-17 0%23%46%69%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-05 2018-06-04 沪深 300 保险 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 保险 2018 年 06 月 04 日 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、美国三支柱五层次的养老金体系 .4 二、美国养老资产的投资渠道和方向 .6 （一）社会保障基金投资严格控制 .6 三、养老目标基金的运作模式和特点 .7 （一）养老目标基金的运作模式 .7 （二）四个因素影响养老金运作模式 .7 1、 QDIA（ Qualified Default Investment Alternative）是确定投资方向的基本纲要 .7 2、以养老为目的的投资计划需要以控制风险为前提，提高收益为目的 .8 3、个人风险偏好受年龄等多因素的影响 .8 4、目标日期基金比目 标风险基金更加灵活 .9 （三）美国养老目标基金的投资特点 .9 四、美国养老目标基金的收益水平 . 11 五、美国基金公司发展现状 . 12 （一）美国养老目标基金主要投资机构 . 12 （二）富达集团行业优势 . 13 1、强大的投研能力帮助富达成为市场第一 . 13 2、富达集团重视养老金市场 . 13 （三）先锋集团行业优势 . 13 1、独特的公司治理结构 . 13 2、内部管理人 +内部基金的管理模式降低先锋集团基金管理成本低 . 14 3、指数化投资帮助先锋脱颖而出 . 14 六、中国养老目标基金的发展前景推演 . 14 （一）中国养老保险体系 . 14 （二）中国养老金替代率低，养老金市场发展空间大 . 15 （三）迫切的养老需求增长是发展养老目标基金历史契机 . 16 1、放宽基本养老保险基金的投资限制 . 16 2、商业养老基金相关政策刺激养老目标基金 . 17 七、美国养老基金 发展经验和对中国基金公司的启示 . 19 八、风险提示 . 19 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 美国养老体系 .4 图表 2 美国历年养老基金运用规模变化 .5 图表 3 401K 占雇主发起式退休计划金额的 68.57%.5 图表 4 是否参与 401K 计划的收益举例比较 .5 图表 5 401K 计划下享受税收政策优惠测算举例 .5 图表 6 IRAs 以公募基金为主要投资渠道 .6 图表 7 DC 计划和 IRAs 主要通过公墓基金投资 .6 图表 8 目标日期基金投资者以 DC 计划和 IRAs 为主 .7 图表 9 DC 计划和 IRAs 在目标风险基金中占比 44%.7 图表 10 DC 计划公募基金 18%资金投资于目标基金 .7 图表 11 QDIA 规定投资种类 .8 图表 12 养老目标基金投资以股票基金为主 .9 图表 13 目标日期 2020 基金和目标日期 2040 不同类基金回报率排名 .9 图表 14 到期日远的基金股票资产占比更大 . 10 图表 15 目标日期基金行业平均费率不断下降 . 11 图表 16 目标日期基金投资者收益高于大部分行业基金收益 . 11 图表 17 目标日期基金到期日越近收益越低 . 12 图表 18 美国养老目标基金主要管理机构 . 12 图表 19 前三名基金管理机构市占率高达 71% . 13 图表 20 FOF 管理模式 . 14 图表 21 基本养老保险是目前中国养老体系的主要支撑 . 15 图表 22 美国养老金替代率水平较高， 70%左右 . 15 图表 23 中国养老金替代率持续走低 . 15 图表 24 2030 年商业养老基金规模测算 . 16 图表 25 养老基金收入增长率低于支出增率 . 17 图表 26 预测 2028 年养老金净收入为负 . 17 图表 27 预计 2033 年基本养老金结余完全消耗 . 17 图表 28 1962-1972 婴儿潮出生人口到 2020 年退休 . 17 图表 29 基金公司拥有三大养老基金管理资格情况 . 17 图表 30 21 家基金公司总计申报 42 只养老目标基金基金 . 18 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 美国三支柱五层次的养老金体系 美国养老体系主要有三大支柱， 包括政府提供的社会保障，雇主发起的退休基金计划，和个人养老保险账户 。这三大支柱可以进一步划分为五个层次，包括社会保障，自有住房，雇主发起式退休计划，个人退休账户（ IRAs），和其他资产。雇主发起式退休计划又可以细分为 DC 计划（固定缴费计划）和 DB 计划（固定收益计划）。其中 DC 计划主要包括 401K 计划， 4013 计划和 457 计划， 分别对应不同职业类型的雇员。 按照缴税时间这些计划可以分为传统型和 Roth 型， 选择 退休提款时缴税 为传统型；选择先缴税再存入则为 Roth 型。 图表 1 美国养老体系 资料来源：华创证券 整理 美国养老金总额体量大， 个人账户和雇主发起式计划 为主要支撑 。 2016 年美国社会养老总额 28.25 万亿美元，占 GDP总量 156.68%， 2013 年养老替代率已经达到 76.2%。 其中 社会保障资金 2.85 万亿美元，雇主发起式退休计划 17.5 万亿美元（包括年金）， IRAs 7.9 万亿美元，后两者占养老金总额的 89.91%。雇主发起式退休计划中， DC 计划增长迅速， 2016 年达到 7 万亿美元。其资产在雇主发起式退休计划资产中的占比从 1986 年的 26%上升至 2016 年的 46%。DC 计划中 401K 计划占比最大，规模为 4.8 万亿美金。 在个人账户中， 传统型 IRAs 最为普遍 ，全美 25.5%的家庭拥有传统型 IRAs， 2016 年总资产为 6.696 万亿元。 美国养老体系 社会保障 雇主发起式退休计划 DC计划 401K计划 403B计划 457计划 DB计划 个人退休账户 （ IRA） 传统型 IRA Roth IRA 自有住房 其他资产 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 2 美国历年养老基金 运用 规模 变化 图表 3 401K 占雇主发起式退休计划金额的 68.57% 资料来源： ICI，华创证券 资料来源： ICI，华创证券 政府的税收优惠政策 大幅推动 个人养老计划 的发展 。 此前， 美国社会保障跟中国一样，也面临着养老保障基金 余额消耗加速 的困局。但是，美国政府通过对养老账户进行税收优惠，刺激美国雇主发起式退休计划和个人养老账户的发展，实现了养老体系的可持续发展。我们以 规模增长迅猛的 401K 计划为例，计算个人可获得的税收优惠。 401K账户的优点主要为个人可以通过此计划获得税收优惠和来自公司的额外 养老补充 （以公司贡献 401K 账户的形式）。以美国 社会 平均年薪 57230 美元来计算（ 所得 税率 25%）， 简化 假设此雇员工作生命周期两年，第一年工作，第二年领取退休金， 账户 投资收益率为 10%。 个人有三种投资选择：参与普通 401K 计划，参与 Roth 401K 计划，和不参与养老计划而选择个人投资。对比发现参与 401K 计划比不参与养老计划可多获得 1076.93 美元 ，个人投资最终收益 45193.53 美元，参加养老计划最终收益 46270.46 美元 。 这份额外收入由两部分组成： 1）参与养老退休计划增加个人的投资金额基数，因此增加投资回报。 如果雇员选择养老计划，雇员会通过雇主贡献获得额外的投资金额。 2）参与养老退休计划可以享受税收 优惠政策。而 Roth401K 和普通 401K 的区别仅仅在于交税时间的不同，在最终收益上没有区别，都为 46270.46 美元。 图表 4 是否参与 401K 计划 的收益 举例 比较 第一 年 参与（普通） 参与（ Roth） 不参与 税前工资 57230.00 57230.00 57230.00 -3719.95 42922.50 53510.05 -2789.96 税后工资收入 40132.54 40132.54 42922.50 公司贡献 3719.95 2789.96 投资额度 7439.90 5579.93 2789.96 收益 10% 743.99 557.99 279.00 投资收益 +原始资金 8183.89 6137.92 3068.96 资料来源：华创证券 图表 5 401K 计划下享受税收政策优惠 测算举例 第二年 参与（普通） 参与（ Roth） 不参与 工资收入 40132.54 40132.54 42922.50 税前投资总收入 8183.89 6137.92 3068.96 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 第二年 参与（普通） 参与（ Roth） 不参与 税后投资收入 6137.92 6137.92 2271.03 最终总收入 46270.46 46270.46 45193.53 401K 计划税收优惠 1076.93 1076.93 无 资料来源：华创证券 投资上的自主选择权 促进 DC 计划和 IRAs 发展。 账户金额不会随雇员工作的转移而中断以及雇员有选择投资分布的权利是 DC 计划最大的特点。而 DB 计划则从雇员进入公司时就根据工作年限和收入 确定 退休养老金额。因此相比 DB 计划， DC 计划更多的投资选择更符合不同雇员的 风险及收益 偏好。对于 IRAs 账户而言，则完全不受公司的限制，个人可以自主选择基金公司和基金产品。更大的灵活性和潜在的高回报成为促进 IRAs 账户发展的主要动力。 二 、 美国养老资产的投资渠道和方向 （一） 社会保障基金投资严格控制 社会保障资金由财政部成立的 OASDI（ OASI 信托基金和 DI 信托基金的合称）运作。由于 OASDI 信托基金的特殊性，为保证投资的安全性和保值增值，信托基金 的投资选择有严格规定 ： 第一， OASDI 信托基金只能投资 特种国债（ 政府债券 或者 有政府提供本息担保的债券 ） ，以降低投资风险，保证投资的安全性和保值增值 。 第二， 由于政府提供的兑付担保，使得这类债券的流动性较强。 并且如果遇到 OASDI 遇到严重的收不抵支时，可以提前兑付中长期特种国债 。第三， OASDI 投资的特种国债不允许上市流通 ，以 避免波动并 确保稳定收益 ， 其收益一般取决于美国国债利率， “量化宽松”前的长期 收益水平 介于 3%-4%之间。 （ 二 ） 雇主发起式退休计划和个人退休账户（ IRAs）以公募为主 雇主发起式退休计划和 IRAs 账户以公募基金为主要投资渠道。 2016 年， DC 计划和 IRAs 总计 7.6 万亿资产投资于公募基金，其中 DC 计划 3.85 万亿，占总 DC 计划资金的 55%， IRAs 3.7 万亿美元，占总资产 47%。 而 IRAs 资金2016 年投入银行和储蓄存款 0.6 万亿美元，其他资产 3.7 万亿美元，人寿保险 0.4 万亿美元。 图表 6 IRAs 以公募基金为主要投资渠道 图表 7 DC 计划和 IRAs 主要通过公墓基金投资 资料来源： ICI， 华创证券 注：其他资产包括股票，单只债券，封闭式基金， ETFs 等 资料来源： ICI， 华创证券 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 三 、 养老目标基金的运作模式和特点 （一） 养老目标基金的运作模式 对标退休养老 的公募基金通过 FOF 模式运作，其中目标 基金为主要选择 。养老资产投资目标 基金， 投资上以 其他 不同类型的 基金 为目标资产 ，即 FOF 模式。 FOF 按投资方式可分为目标日期基金，目标风险基金和其他类型。 2016年，大约 88%的目标基金和 44%的目标风险基金设立在退休计划账户下，金额分别为 7780 亿美元和 1640 亿美元。虽 然目标风险基金设立比目标日期基金早，但是目标日期基金发展迅速， 成为养老目标基金的主要投资选择。以 DC计划为例， 2016 年 DC 计划下公募基金 18%的资金被投资到生命周期基金 中 ， 其中 目标日期基金占 16%，目标风险基金仅占 2%。 图表 8 目标日期基金投资者以 DC 计划和 IRAs 为主 图表 9 DC 计划和 IRAs 在 目标风险基 金中 占比 44% 资料来源： ICI， 华创证券 资料来源： ICI， 华创证券 图表 10 DC 计划公募基金 18%资金投资于目标基金 资料来源： ICI，华创证券 （ 二 ） 四个因素影响养老金运作模式 1、 QDIA（ Qualified Default Investment Alternative） 是确定投资方向的基本纲要 受制于美国 QDIA（ Qualified Default Investment Alternative）规定，雇主发起式退休计划只能投资生命周期基金（包括目标日期基金和目标风险基金）、平衡基金（ balanced Fund）、定制账户、货币市场基金和债券基金这五类产品。保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 由于定制账户 主要针对高净值客户 ， 导致市场选择者较少。平衡基金虽然年化收益率高，但是目标日期基 金的复合收益更高。这是由于目标日期基金的资产分布更加广泛，且到期日之前股票资产分配比率更高，而平衡基金中权益类和固定收益类资产占比固定。因此， 长周期来看， 通过养老资产定期稳定的投入和复合效应，目标日期基金回报实际上更高。货币市场基金最大的特点是流动性高和风险低，这也意味着其收益要低于其他类型的基金。债券基金投资组合相比生命周期基金比较单调，没有配置权益类资产导致其收益较低。因此，在规定的五类投资中，生命周期基金最受欢迎。 图表 11 QDIA 规定投资种类 投资种类 示例产品 根据参与人的年龄、预计退休日期和预期寿命来调整 投资 组合资产配置比例的投资基金或投资产品。 比如目标日期基金 (Target Date Fund)/生命周期基金 (Life Cycle Fund) 根据参与人在不同年龄对风险的偏好不同，通过混合持有权益类和固定收益类资产实现广泛分散风险和降低损失概率，从而将风险控制在合理范围内的投资基金或者投资产品。 平衡基金 (Balanced Fund) 受托人直接管理的投资管理服务 。 定制账户 (Professionally Managed Account) 以货币计量价值为目的，回报合理并有一定的流动性的基金或者投资产品。但这种产品纳入参与人 ODIA 方案时间不得超过 120 天 。 比如货币市场基金 (Money Market Fund) 在保证本金不亏损的情况下，收益大致与“中间投资级债券”一