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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 04 月 17日 建材 中性（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 陈亚龙 执业证书编号： S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalonghtsc 赵蓬 执业证书编号： S0570518040001 研究员 0755-82493836 zhao.penghtsc 1北新建材 (000786,买入 ): 一季开门红，全年高增长可期 2018.04 2建材 /建筑 : 建筑看两预期落地，建材周期价值共舞 2018.04 3三棵树 (603737,增持 ): 全国加快扩张，工程回款能力增强 2018.04 资料来源： Wind 寻找消费属性较 强的建材股 “策论建材”细分行业深度解读之 二 政策导向导致地产下行，建材板块整体承压 居民去杠杆和“房住不炒”政策导向增大了房地产销售调整的可能性。 2018年房地产行业有可能呈现整体下行的格局，而房地产是建材行业最重要的下游之一，将是建材板块今年二级市场表现的主要压制因素。建材行业的2018 年 投资策略应立足于寻找消费属性 较强 的建材股，以实现最大限度的减少地产周期下行的扰动。 营收和利润视角寻找消费属性 较强 的建材股 水泥是典型的周期性行业，因此可以将水泥作为参照物来筛选消费属性 较强 的建材股。我们将海螺水泥的营收 /利润 增速 和其他建材股的放在一起，当两者相关度比较高的时候，我们就认为该建材股周期性强而消费属性弱，反之，其他建材股营收 /利润增速稳定，与海螺水泥相关度低， 则认为消费属性强。从营收维度来看，消费属性强的公司包括兔宝宝、三棵树等。从利润维度来看，消费属性强的公司包括三棵树、帝王洁具 等。 从业务模式寻找消费属性 较强 的建材股 消费品直接面对消费者，商业模式主要是现货现款的模式。因此，消费属性强的建材股特征之一是 2C 业务占比高。从 2C 业务占比情况来看，消费属性强的建材股包括伟星 新材 （ 2017 年 PPR 营收占比 56%， PPR 以 2C为主 ） 、兔宝宝 （ 以 2C 业务为主 ） 、友邦吊顶 （ 80%以上）等。 而 旗滨集团、北新建材、兔宝宝、伟星新材在 2015-2017 年应收 /营业收入的比重均不到 10%，营收质量优良 ；从现金流质量来看，万年青、旗滨集团、南玻A 的现金流质量较高（经营性现金流净额远大于归母净利润）。 从盈利能力寻找消费属性 较强 的建材股 消费建材下游需求相对稳定，并且 CPI 平稳、持续为正，导致消费建材量价平稳向上（相对周期建材而言），那么消费建材的盈利能力更加平稳。从ROE 的稳定性来看，永高股份、南玻 A、帝王洁具、东方雨虹、友邦吊顶和伟星新材等盈利性最为稳定。从销售净利率的稳定性来看，三棵树、永高股份、北新建材、东方雨虹、伟星新材等 标准差较小，即盈 利性更 为稳定。从销售毛利率的稳定性来看，帝王洁具、三棵树、友邦吊顶 等盈利性最为稳定。 重点推荐伟星新材、北新建材和兔宝宝等 综合考虑营收、利润等视角的建材股消费属性，我们认为伟星新材、北新建材、兔宝宝、三棵树等建材股的消费属性较强。伟星新材是国内 PPR 管材龙头企业， 2C 是 PPR 管材的主要商业模式，消费属性较强； PPR 管材维持高增长，“零售 +工程”双轮驱动；同时公司拥有 1 千多家一级经销商，2 万多家营销网点，扁平式零售业务模式为伟星新材构建业绩护城河；新产品（前置过滤器 +防水涂料）有序推广，产业链延伸值得期待 。 风险提示： 精装房商业模式导致 2C 业务较快萎缩；地产超预期下行。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 002372.SZ 伟星新材 20.7 买入 0.82 0.94 1.17 1.42 25.24 22.02 17.69 14.58 000786.SZ 北新建材 24.71 买入 1.31 1.73 2.05 2.34 18.85 14.28 12.05 10.56 002043.SZ 兔宝宝 10.56 买入 0.44 0.58 0.85 1.07 24.00 18.21 12.42 9.87 资料来源：华泰证券研究所 (14)(4)7172717/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02(%)建材 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 地产下行，建材承压 . 4 营收和利润视角寻找消费属性较强的建材股 . 5 利润视角下寻找 消费属性较强的上市公司 . 7 从业务模式寻找消费属性较强的建材股 . 10 消费属性高建材股特征之一： 2C 业务占比高 . 10 消费属性高建材股特征之二：应收占比小，现金流优良 . 11 从盈利能力寻找消费属性强的建材股 . 13 伟星新材：毛利率维持高位，新品值得期待 . 14 北新建材：一季开门红，全年高增长可期 . 15 兔宝宝：板材龙头高增长，看好新品布局 . 16 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 三大重点任务 . 4 图表 2： 居民去杠杆和“房住不炒”政策导向 . 4 图表 3： 商品房销售增速 2016/04 以来震荡下行，有可能压制房地产投资增速 . 4 图表 4： 伟星新材和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） . 5 图表 5： 兔宝宝和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） . 5 图表 6： 东方雨虹和海螺水泥营业总收入单季同比增速 （ %） . 5 图表 7： 永高股份和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） . 5 图表 8： 友邦吊顶和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） . 6 图表 9： 帝王洁具和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） . 6 图表 10： 北新建材和海螺水泥营业总收入单季同比增 速（ %） . 6 图表 11： 恒通科技和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） . 6 图表 12： 南玻 A 和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） . 6 图表 13： 旗滨集团和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） . 6 图表 14： 万年青和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） . 7 图表 15： 三棵树和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） . 7 图表 16： 伟星新材和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 7 图表 17： 兔宝宝和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 7 图表 18： 东方雨虹和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 7 图表 19： 永高股份和海螺水泥归母净利润单季同 比增速（ %） . 7 图表 20： 友邦吊顶和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 8 图表 21： 帝王洁具和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 8 图表 22： 北新建材和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 8 图表 23： 恒通科技和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 8 图表 24： 南玻 A 和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 8 图表 25： 旗滨集团和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 8 图表 26： 万年青和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 9 图表 27： 三棵树和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） . 9 图表 28： 中国 1978-2017 年总人口增速（ %） . 10 图表 29： CPI：当月同比增速 2012 年以来相对稳定（ %） . 10 图表 30： 城镇居民人均可支配收入稳定增长（ %） . 10 图表 31： 城镇居民人均消费性支出有所回落，但仍相对稳定（ %） . 10 图表 32： 消费建材主营产品和 2C 业务占比 情况 . 11 图表 33： 部分建材股应收账款 /营业收入比值情况 . 11 图表 34： 部分建材股经营性现金流净额 /归母净利润比值情况 . 12 图表 35： 部分建材股盈利能力： ROE 情况（第三列至第六列单位： %） . 13 图表 36： 部分建材股盈利能力：销售净利率的稳定性（第三列至第六列单位： %） . 13 图表 37： 部分建材股盈利能力：销售毛利率情况的稳定性（第三列至第六列单位： %）. 13 图表 38： 伟星新材估值表 . 14 图表 39： 北新建材估值表 . 15 图表 40： 兔宝宝估值表 . 16 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 地产下行，建材承压 居民去杠杆和“房住不炒”政策导向增大了房地产销售调整的可能性。十九大报告提出 “要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”， 而我们认为，居民去杠杆作为防范化解重大风险的重要一环，将作为重要政策思路贯彻执行下去。而习近平总书记提出“房住不炒”，也将是压制房地产市场景气度的重要因素。 图表 1： 三大重点任务 图表 2： 居民去杠杆和“房住不炒”政策导向 资料来源： 十九大报告 ，华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 在居民去杠杆和“房住不炒”等政策思路下，房地产“限购限售”政策有趋严的势头。进入 2018 年，多个城市收紧了房贷等政策。 房产“限购限售”政策的趋严，增大地产销售下行的压力，从而带动房地产投资等数据下行。而地产作为建材行业的重要下游，房地产投资等数据下行，将直接导致建材需求的回落，从而对建材公司的业绩和估值形成压制。因而，在地产周期下行区间，建材行业的投资策略应立足于寻找消费属性 较强 的建材股，以实现最大限度的减少地产周期下行的扰动。 图表 3： 商品房销售增速 2016/04 以来震荡下行，有可能压制房地产投资增速 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 三大重点任务防范化解重大风险 精准扶贫 污染防治2016年年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”十九大提出三大重点任务，要求防范重大风险2018年 2月 2日， 人民日报 刊文指出“引导居民部门渐进去杠杆，防范房地产市场风险”，-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03房地产开发投资完成额 :累计同比 商品房销售面积 :累计同比 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 营收和利润视角寻找消费属性 较强 的建材股 水泥是典型的周期性行业，因此可以将水泥作为参照物来筛选消费属性 较强 的建材股。我们将海螺水泥的营收增速和其他建材白马股的营收增速放在一起，当两者相关度比较高的时候，我们就认为该建材股周期性强而消费属性弱，反之，其他建材股营收增速稳定，与海螺水泥营收增速相关度低，则认为消费属性强。 我们筛选的建材标的 在 2011-2017 年期间 与海螺水泥营收增速相关度低的公司包括旗滨集团（相关系数 0.002）、恒通科技（相关系数 0.13） 、兔宝宝 （相关系数 0.22） 、三棵树 （相关系数 -0.36） 等；但因为旗滨集团和恒通科技增速出现 多个季度为负的情况，营收稳定性较差，故予以排除。因此，从营收的维度，消费属性较强的建材股包括兔宝宝、三棵树等。 图表 4： 伟星新材和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 图表 5： 兔宝宝和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 6： 东方雨虹和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 图表 7： 永高股份和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01伟星新材 海螺水泥-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01兔宝宝 海螺水泥-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01东方雨虹 海螺水泥-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01永高股份 海螺水泥 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 8： 友邦吊顶和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 图表 9： 帝王洁具 和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 10： 北新建材和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 图表 11： 恒通科技和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 12： 南玻 A 和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 图表 13： 旗滨集团和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013-09-012014-09-012015-09-012016-09-012017-09-01友邦吊顶 海螺水泥-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01帝王洁具 海螺水泥-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01北新建材 海螺水泥-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01恒通科技 海螺水泥-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.000080.00002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01南玻 A 海螺水泥-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01旗滨集团 海螺水泥 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 14： 万年青和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 图表 15： 三棵树和海螺水泥营业总收入单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 利润视角下寻找消费属性 较强 的上市公司 与营收维度类似，我们将海螺水泥的利润增速和其他建材白马股的利润增速放在一起，当两者相关度比较高的时候，我们就认为该建材股周期性强而消费属性弱，反之，其他建材股利润增速稳定，与海螺水泥利润增速相关度低，则认为消费属性强。 我们筛选的建材标的与海螺水泥利润增速相关度低的公司包括永高股份（相关系数 -0.66）、兔宝宝（相关系数 -0.31）、三棵树（ -0.25）、帝王洁具（相关系数 0.11），再剔除 利润增速多次 为负的公司 ，消费属性强的公司包括三棵树、帝王洁具 等。 图表 16： 伟星新材和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 图表 17： 兔宝宝和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 18： 东方雨虹和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 图表 19： 永高股份和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01海螺水泥 万年青-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01海螺水泥 三棵树-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01伟星新材 海螺水泥-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01兔宝宝 海螺水泥-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01东方雨虹 海螺水泥-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01永高股份 海螺水泥 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 20： 友邦吊顶和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 图表 21： 帝王洁具 和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 22： 北新建材和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 图表 23： 恒通科技和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 24： 南玻 A 和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 图表 25： 旗滨集团和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 -100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.002013-09-012014-09-012015-09-012016-09-012017-09-01友邦吊顶 海螺水泥-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01帝王洁具 海螺水泥-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01北新建材 海螺水泥-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01恒通科技 海螺水泥-80.00-30.0020.0070.00120.00170.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01南玻 A 海螺水泥-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01旗滨集团 海螺水泥 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 26： 万年青和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 图表 27： 三棵树和海螺水泥归母净利润单季同比增速（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 -50.000.0050.00100.00150.00200.00250.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01海螺水泥 万年青-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002011-03-012012-03-012013-03-012014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01海螺水泥 三棵树 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 从业务模式寻找消费属性 较强 的建材股 消费属性强的产品因为直接面向消费者，而行业规模的增长主要受到人口增速、通胀水平、收入水平和消费习惯等变量影响，而这些变量的波动相对平稳，因此消费品行业的增长相对稳定，从而受到部分投资者的青睐。 图表 28： 中国 1978-2017 年总人口增速（ %） 图表 29： CPI：当月同比增速 2012 年以来相对稳定（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 30： 城镇居民人均可支配收入稳定增长（ %） 图表 31： 城镇居民人均消费性支出有所回落，但仍相对稳定（ %） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 消费属性高建材股特征之一： 2C 业务占比高 消费品顾名思义就是直接面对消费者，因此，跟消费支出相关性较强；同时消费支出的影响因素（人口增速、 CPI 等）决定了消费支出稳定增长的特点。因此，消费属性强的建材股特征之一是 2C 业务占比高。从 2C 业务占比情况来看，消费属性强的建材股包括伟 星新材、兔宝宝、友邦吊顶等。 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016中国总人口增速0.001.002.003.004.005.006.007.002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01CPI:当月同比0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12城镇居民人均可支配收入 :实际累计同比0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03城镇居民人均消费性支出 :累计同比 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表 32： 消费建材主营产品和 2C 业务占比情况 公司名称 主营产品 2C 业务占比 伟星新材 高分子聚合物、清洁器具、装修工程 2017 年 PPR 营收占比 56%， PPR 以 2C 为主，公司商业模式以 2C 为主 兔宝宝 胶粘剂、木材及木材加工、木地板、其他木制品、其他休闲用品、人造板 2C 业务占比较高， 2B 工程仍在探索当中 东方雨虹 建筑型材、涂料与油漆、装修工程 2016 年工程端占比为接近 90% 永高股份 高分子聚合物 / 友邦吊顶 建筑型材 工程业务快速发展，但仍以 2C 为主 ， 2017年 2C 占比 80%以上 帝王洁具 清洁器具 帝王洁具以 2C 为主，欧神诺以工程业务为主 北新建材 矿制品、商业地产、石灰及石膏、型钢类、砖瓦及砌块 70%-80%为公装，以 2B 为主 恒通科技 工业建筑 2B 为主 南玻 A 半导体材料、半导体太阳能光伏、玻璃、磁性材料、低压电器类、电子元器件 2B 为主 旗滨集团 玻璃 2B 为主 万年青 水泥 2B 为主 三棵树 涂料与油漆 2017 工程墙面漆 +工业木器漆营收占比53.89%，公司以 2B 为主 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 消费属性高建材股特征之二：应收占比小，现金流优良 消费建材（通过经销商或者直销）直接面对消费者，商业模式主要采用现款现货的模式，赊销占比低，体现为财报应收 /营业收入占比低， 现金流优良。旗滨集团、北新建材、兔宝宝、伟星新材 在 2015-2017 年应收 /营业收入的比重均不到 10%，营收质量优良。 图表 33： 部分建材股应收账款 /营业收入比值情况 公司名称 2017 应收 /营业收入 2016 应收 /营业收入 2015 应收 /营业收入 旗滨集团 0.62% 0.14% 0.19% 北新建材 0.87% 1.34% 2.49% 兔宝宝 1.74% 2.34% 3.68% 友邦吊顶 / 3.80% 2.00% 伟星新材 5.45% 5.12% 6.36% 南玻 A / 7.00% 6.10% 万年青 8.35% 10.74% 10.23% 三棵树 18.57% 13.92% 10.88% 永高股份 / 16.88% 17.63% 帝王洁具 16.07% 24.40% 19.13% 东方雨虹 / 41.19% 39.25% 恒通科技 50.23% 47.84% 87.13% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从现金流质量来看，万年青、旗滨集团、南玻 A 的现金流质量较高（经营性现金流净额远大于归母净利润），而永高股份、北新建材、兔宝宝、伟星建材等经营性现金流净额也要大于归母净利润。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证
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