建材行业2018年中期投资策略：去寒就暖识所处：供给视角重识当下景气，回顾2011-2012市场启示.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 投资策略 |建筑材料 证券研究报告 Tabl e_Title 建材行业 2018 年中期投资策略 去寒就暖识所处：供给视角重识当下景气，回顾 2011-2012 市场 启示 Table_Summary 供给成为越来越重要的变量 1）水泥行业：供给收缩使得本轮景气周期超预期； 从价格表现和企业盈利来看， 2016 年以来的本轮水泥行业景气周期都是超预期的（体现在空间和时间两个维度），核心来自供给侧控制（错峰生产、环保停产、协同停产，共同推动供给收缩），整体来看，除非政策出现重大变化，水泥行业供给会一直处于收缩态势，本轮周期景气延续时间将拉长，目前还看不到水泥价格下行拐点，南方地区水泥公司业绩有望继续超预期。 2）石膏板行业： “一家独大 ”格局带来定价能力初步显现； 除水泥之外，石膏板行业 2017 年也出现了供给成为最主要影响变量的情况。在废纸价格大幅上涨的情况下，龙头公司北新建材毛利率也大幅上升，主要因为公司主动提价，公司定 价能力主要来自石膏板行业 “一家独大 ”的市场格局。由于供给格局好，中期来看龙头公司定价能力将逐步显现（但这并不意味每年都提价、不降价，需要动态考虑新增产能、需求波动等因素）。 有哪些结构性需求是比较确定的？ 1）石英玻璃：高端领域高景气； 石英玻璃行业高端领域（半导体、光纤）未来 2-3 年有望持续放量，产品实现了进口替代的公司未来将迎来快速成长期； 2）药用玻璃：政策驱动产品结构升级； 药用玻璃行业需求稳定，受益于政策驱动高端产品渗透率和优质公司市占率有望提升，掌握了中硼硅玻璃技术（门槛较高）的公司未来将受益。 3）基建投资或已处于底部区域。 当前市场 如何寻找机会： 2011-2012 年的启示 对于下半年投资策略判断，除了基本面分析以外，还需要结合股票市场环境来判断。通过 2011-2012 年熊市建材行业个股差异分析，我们可以得出几个结论： 一是没有向下大拐点的水泥股 ，只要买入时 PB 不高（比如低于 2 倍 以内），哪怕基本面择时没有精准，具备穿越熊市能力。 二是成长性好的次新股， PEG（ g 为 3-4 年的复合增速）接近或小于 1 买入，具备穿越熊市能力。 三是业绩增长稳健（每年都有双位数增长，波动率低）、财务状况良好、行业格局稳定的白马股， 在 20 倍 PE（ TTM） 内买入，具备穿越熊市能力。 下半年策略：坚守好公司，寻找确定性，关注性价比 根据前面基本面分析和上一轮熊市经验借鉴，结合这两点来看，对于下半年，一是继续看好年内下行风险都不大、业绩继续超预期、估值较低的 海螺水泥和华新水泥； 二是立足于中线，看好成长性好、 PEG 估值小于1 的优质次新公司 石英股份、三棵树、帝欧家居； 三是看好业绩稳健较快增长（确定性强）、 PE 估值不高的白马公司 山东药玻、伟星新材； 四是行业虽有一定不确定性、但公司竞争力强的白马公司 中国巨石和北新建材 中期已具备较好性价比。 风险提示 ： 宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险，能源结构转变过快风险。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-28 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 邹 戈 S0260512020001 021-60750616 zougegf 分析师： 谢 璐 S0260514080004 021-60750630 xielugf 分析师： 徐笔龙 S0260517080013 021-60750611 xubilonggf Table_Report 相关研究： 建筑材料行业 :从另外一个视角看这轮水泥行业基本面的持续性 2018-06-24 建筑材料行业 :2018 年 5 月数据点评：供给仍是核心，南方地区水泥高景气有望贯穿全年 2018-06-20 建筑材料行业 :为什么水泥行业淡季会超预期 2018-06-18 Table_Contacter 联系人： 赵勇臻 021-60750614 zhaoyongzhengf - 2 0 %- 8 %4%16%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6建筑材料 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 投资策略 |建筑材料 目录索引 供给 成为越来越重要的变量 . 5 水泥行业 ： 供给收缩使得本轮景气周期超预期 . 5 石膏板行业 ： “一家独大”格局带来定价能力 初步 显现 . 16 有哪些结构性需求是比较确定的？ . 20 石英玻璃：高端领域高景气 . 20 药用玻璃： 政策驱动 产品 结构升级 . 26 基建投资或已在底部区域 . 30 当前市场下如何寻找机会： 2011-2012 年的启示 . 31 下半年策略： 坚守好公司，寻找确定性，关注性价比 . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 投资策略 |建筑材料 图表索引 图 1：全国水泥价格（元 /吨） . 5 图 2：海螺水泥净利率（ %） . 6 图 3： 房地产基建综合投资累计同比增速（季度） . 6 图 4： 房地产投资累计同比增速（季度） . 6 图 5：全国水泥产量累计同比增速（ %） . 7 图 6：水泥行业新增熟料产能（万吨） . 8 图 7：水泥错峰停产演变过程 . 9 图 8： 2015-2017 年水泥产量增速 . 11 图 9： 2015-2018 年历年一季度水泥产量增速 . 11 图 10： 2015 年 -2018 年（不完全统计）各省市停产情况 . 14 图 11： 全国水泥库容比（ %）从 2016 年开始持续下降处于历史低位 . 16 图 12： 各区域水泥库容比（ %） . 16 图 13：北新建材 石膏板成本构成变化情况 . 17 图 14：北新建材原材料成本占比估计 . 17 图 15：北新建材半年度石膏板毛利率与美废价格走势对比 . 17 图 16： 2012 年以来北新建材半年度石膏板业务毛利率与国废价格走势 . 18 图 17： 2017 年中国石膏板市场格局情况：北新建材市占率领先 . 18 图 18：半导体芯片制造过程中需要消耗大量石英材料 . 21 图 19： 半导体芯片制造过程及设计石英玻璃器件具体产品 . 21 图 20：石英玻璃是生产光纤预制棒和光纤拉丝过程中主要的辅助配套材料 . 22 图 21： 2015 年石英玻璃应用领域占比情况 . 23 图 22：半导体石英玻璃产业链 . 24 图 23：全球半导体设备销售额 . 24 图 24：中国及全球光纤需求的预测（百万芯公里） . 25 图 25：全球半导体材料销售额（十亿美元） . 25 图 26： 2013 年全球石英市场格局 . 25 图 27：我国药包材监督管理发展历史 . 28 图 28： 2018 年 1-5 月基建固投（不含电力等公用事业部门）同比增长 9.4% . 30 图 29： 南方区域水泥公司业绩表现整体好于北方水泥公司 . 35 表 1：全国水泥产量增速（ %）和全国水泥价格涨幅（元 /吨） . 7 表 2： 2014-2016 年北方地区错峰生产纲领性政策 . 10 表 3： 2016-2020 北方地区水泥错峰生产具体情况 . 10 表 4： 2015 年 -2018 年北方十五省停产力度趋严 . 11 表 5： 2017 年以来非北方十五省地区错峰停产情况一览 . 12 表 6： 2017 年以来部分省市由于环保因素导致水泥额外停产限产情况（不完全统计） . 13 表 7：冀东水泥历年停产天数 . 15 表 8：冀东水泥历年熟料产能停产率 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 投资策略 |建筑材料 表 9： 2018 年石膏板主要厂家产能分布情况（万平方米） . 19 表 10：石膏板各省市产能分布情况（万平方米） . 20 表 11：半导体领域用石英玻璃材料 . 22 表 12： 2014 年 全球石英玻璃应用及市场规模 . 23 表 13：主流 半导体设备企业 2017 年收入增速均明显提升 . 24 表 14：已通过或拟通过东京电子认证的企业情况（截止 2017 年） . 26 表 15：中美玻璃药包材行业格局对比 . 26 表 16：我国中硼硅玻璃管注册证与备案情况 . 29 表 17：我国中硼硅玻璃管制注射剂瓶注册证与备案情况 . 29 表 18：我国中硼硅玻璃模制注射剂瓶注册证与备案情况 . 29 表 19： 2010-11-01 到 2012-11-30 指数涨幅 . 31 表 20：申万建材行业 2010 年 11 月 -2012 年 11 月区间涨幅（ %） . 32 表 21：区间涨幅大的公司业绩情况 . 33 表 22：申万建材行业 2010 年 11 月 -2012 年 11 月区间内最大涨幅（ %） . 33 表 23：海螺型材和某板材公司归属净利润同比增速（ %） . 35 表 24：其他公司业绩增速（ %） . 35 表 25：水泥股 PB 估值（ LF，倍） . 36 表 26：部分公司 PE 估值（ TTM，倍） . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 投资策略 |建筑材料 供给 成为越来越重要的变量 水泥行业 ： 供给 收缩使得本轮景气周期超预期 回看 2016年以来的 本轮 景气周期是超预期的 自 2016年 1季度开始水泥 行业景气底部回升以来 ，本轮景气周期整体表现是超预期的，体现在空间和时间两个维度。 首先从最直观的水泥价格来看，本轮周期内水泥价格涨幅（空间维度）和持续性（时间维度）表现均强于过去两轮周期： 本轮周期全国水泥价格从 2016年 3月中旬的低点 190元 一路 上涨至 2018年 5月的价格高点 341元 /吨 ，价格创出历史新高，价格涨幅 80%， 持续时间长达 9个季度 （后续大概率还能维持高位震荡）；对应前两轮周期的表现， 2010年 -2011年上半年 ，价格自低点 262元 /吨 上涨至 332元 /吨， 涨幅 30%， 持续时间 6个季度； 2013年下半年-2014年初 ， 价格自低点的 242元 /吨上涨至 303元吨 ， 涨幅 25%， 持续时间仅 2个季度。 图 1：全国水泥 价格（元 /吨） 数据来源 ： 数字水泥网， 广发证券发展研究中心 其次，我们也可以从行业龙头海螺水泥的利润率曲线来衡量。 海螺水泥净利润率曲线显示， 2002年以来经历了 5个周期；如果以 20%作为衡量 行业 高 景气 的标准 ， 5个周期里有 4个周期 净利润率 都超过 20%，具体而言，2003-2004年景气周期，净利润率超过 20%以上的时间是 3个季度； 2006-2007年景气周期，净利润率没有超过 20%； 2010-2011年周期，净利润率超过 20%以上的时间是 4个季度； 2013-2014年周期，净利润率超过 20%以上的时间是 4个季度；本轮周期根据我们 测算今年 Q2、 Q3、 Q4净利润率 都比较 确定 能 超过 20%，以此衡量至少有 7个季度净利润率都超过 20%， 本轮 净利润率创出 2005年以来的新高，且 高景气的持续性是历史上最好的。 150200250300350400全国（元 /吨） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 投资策略 |建筑材料 图 2： 海螺 水泥净利率 （ %） 数据来源 ： wind， 广发证券发展研究中心 本轮周期的核心来自供给 景气超预期背后的原因是什么 ？ 我们先看需求。首先，水泥行业两大下游领域地产和基建，无论是房地产 基建综合投资 增速数据还是房地产增速数据，本轮周期都处于低位，并没有大幅扩张，需求弹性是过去几轮周期中最弱的，不过波动平稳。 图 3： 房地产基建 综合 投资累计同比增速 （季度） 图 4： 房地产投资累计同比增速 （季度） 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 其次，从水泥“量”的数据来看： 据水泥工业协会数据， 2016年 -2017年 全国水泥产量增速分别为 2.5%和 -0.2%， 2018年前五月的水泥产量增速为 -0.8%；而 2009年 -2011年 ， 水泥产量增速均在 15%以上 ； 2013年水泥产量增速则是 9.57%；本轮周期产量增速比之以前明显低很多，和前面的房地产基建需求曲线基本一致。 05101520253035海螺水泥净利率（ %） 0%10%20%30%40%50% 地产和基建合计累计同比 0%10%20%30%40%50% 地产开发投资累计同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 投资策略 |建筑材料 图 5： 全国水泥产量累计同比增速（ %） 数据来源 ： 水泥工业协会 ， 广发证券发展研究中心 同时， 我们可以看到 2016年至今，本轮周期的量、价表现相较过往周期有明显的背离现象， 2010-2011年、 2013-2014年都是“量价齐升”，而 2016以来明显呈现出“量缩价升”的态势，说明本轮周期驱动价格和景气的主要因素是供给！ 表 1：全国水泥产量增速（ %）和全国水泥价格涨幅（元 /吨） 年份 水泥产量增速 42.5 水泥价格年内最大涨幅 （元 /吨） 42.5 水泥价格 全年价格 涨幅（元 /吨） 2009 17.91% -16 0 2010 15.54% 79 64 2011 16.12% 32 -31 2012 7.40% 23 -40 2013 9.57% 48 39 2014 1.80% -50 -50 2015 -4.95% -63 -72 2016 2.50% 95 77 2017 -0.20% 98 92 2018.5 -0.80% 35 0 数据来源： 数字水泥网， 广发证券发展研究中心 错峰生产、 环保 停产、协同停产，共同推动供给收缩 先从增量产能来看，行业产能投放以前呈现出明显的周期性波动（受盈利周期的影响），上一轮产能投放高峰在 2009-2012年，随着 2011-2015年宏观经济持续回落，需求逐步减 速，行业 的扩产意愿持续处于下降态势， 加上国家产能控制政策的出台， 新增产能开始持续收缩；而且和以往周期不同的是，本轮景气周期一方面企业中长期预期偏谨慎，另一方面产能政策调控影响较大，使得新增产能并没有随着-10%-5%0%5%10%15%20%2009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02水泥产量累计同比增速（ %） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 39 投资策略 |建筑材料 ROE扩张而扩张，反而呈现出继续收缩态势。 图 6： 水泥行业新增熟料产能（万吨） 数据来源 ： 水泥工业协会， 广发证券发展研究中心 从存量产能来看，影响最大的政策首推错峰生产。 水泥产品的不易储存、水泥产能关停较为灵活（停复产的成本低），使得水泥企业可以通过协同自律停产来改善区 域市场的供需格局和盈利，这是错峰生产最早在水泥行业被开创性提出 用的原因；早在 2014年 11月新疆地区 率先实行水泥错峰生产，当时新疆熟料产能利用率只有 40%多 ， 区域 内企业想通过错峰生产 协同自救 ，这时候的错峰生产还是企业和协会自发行为。 2015年 11月 ， 工信部和环保部发布了 关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通 知 ，北方十五省错峰停产的概念初步形成，但作为试行政策更偏向指导性意见； 2016年是政府主导北方十五省大范围错峰生产常态化的元年，也是“供给侧改革”大背景下针对水泥行业的举措： 由于冬季采暖期雾霾问题日益严重， 2016年国家工信部和环保部联合下发通知，江北 15个省市的水泥企业所有水泥生产线（包括利用电石渣生产水泥的生产线） 2016-2020年间必须实行冬季错峰生产 ；北方十五省冬季错峰停产正式常态化、出台意见也在由指导性意见向强制性转变，环保高压下执行力度持续变严， 2017年 开始， 对京津冀大气污染传输通道的“ 2+26”城市反复督查 ， 也使得京津冀、山东、河南等地区，错峰时间之外，供给 因为环保 因素受到制约。 0500010000150002000025000300002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新增熟料产能（万吨） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 39 投资策略 |建筑材料 图 7： 水泥错峰停产演变过程 数据来源 ：中国水泥网 、数字水泥、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 39 投资策略 |建筑材料 表 2： 2014-2016年北方地区错峰生产纲领性政策 政策及通知名称 错峰时间 错峰范围 执行检查力度 2014 泛华北地区水泥企业错峰生产自律公约 山东省自 2015 年 1 月 15 日至 2 月 28 日停窑； 河北省自 2015 年 1 月 15 日起，除唐山市企业停窑至 2 月 28 日，其他地区企业停窑至 3 月 15 日； 山西省自 2015 年 1 月 15 日起，除晋东南地区企业停窑至 2 月 28 日，其余地区企业一律停窑至 3 月 15日； 河南省自 2015 年 1 月 20 日至 3 月 5 日停止煅烧熟料； 北京市自 2015 年 1 月 15 日至 3 月 15 日停窑； 天津市自 2015 年 1 月 15 日至 3 月 15 日停窑 1）已开展水泥窑协同处置的生产线可视为特殊情况； 2）对正在履行重点工程建设供货合同的企业，在履 约合同完成后，必须顺延补上同等停窑期限 成立自律公约管理委员会，负责自律公约方案的制定、实施的评价与违约的处理。停窑期间委员会负责对企业执行公约情况进行检查，并定期通报。 各企业如有特殊情况，须书面上报自律公约委员会，经讨论同意后，调整措施。否则，视为违约。 2015 关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知 北京、天津、河北、山西、内蒙古自 2015 年 11 月15 日至 2016 年 3 月 15 日； 辽宁、吉林、黑龙江、新疆自 2015 年 11 月 15 日至2016 年 3 月 31 日； 陕西、甘肃、青海、宁夏自 2015 年 12 月 1 日至 2016年 3 月 31 日； 山东自 2016 年 1 月 1 日至 2 月 29 日； 河南自 2016 年 1 月 15 日至 3 月 15 日。 各地可根据本地区实际确定错峰生产时间是否提前或延迟。 中国北方 15 个省、市、自治区的 467 家企业，届时将有 728 条熟料回转窑冬季停窑。 在北方采暖地区的水泥熟料生产线试行错峰生产，但承担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及危险废物等特殊任务的熟料生产线除外。 北方采暖地区水泥熟料企业应严格控制冬储熟料量，加强对冬季熟料储存现场管理，严格执行水泥企业产品质量管理规程和生产许可证审查细则有关熟料储存要求，支持由中国水泥协会牵头制定必要的行规行约，组织各地方协会协调相关企业加强自律，签订水泥企业错峰生产自律公约，自觉执行错峰生产有关约定，以实际行动支持节能减排和大气污染防治，履行企业社会责任。 2016 关于进一步做好水泥错峰生产的通知 辽宁、吉林、黑龙江、新疆自 11 月 1 日至次年 3 月底； 北京、天津、河北、山西、内蒙古、山东、河南自11 月 15 日至次年 3 月 15 日； 陕西、甘肃、青海、宁夏自 12 月 1 日至次年 3 月10 日； 除 15 个省（自治区、直辖市）之外的其他地区，也应参照北方地区做法，并结合当地实际情况，在春节期间、酷暑伏天和雨季开展错峰生产； 各地区可根据当地实际情况确定具体错峰生产时间。 15 个省（自治区、直辖市）所有水泥生产线，包括利用电石渣生产水泥的生产线都应进行错峰生产。其中，承担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的生产线原则上可以不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷 各地工信、环保部门 加大检查力度，监督企业认真执 行相关法律法规和强制性标准，强化对企业环保设施运行情况检查，督促不能达标排放的企业，在错峰生产期间统筹做好水泥窑检修、技术改造等工作，着力改善生产环境，实现达标排放；充分发挥行业协会作用，强化行业自律，建立跨区域的业内协调机制，做好错峰区域与非错峰区域的协同协作。各地区水泥协会要大力引导和协调督促相关企业加强自律，自觉遵守水泥错峰生产的有关规定 数据来源：中国水泥网、广发证券发展研究中心 表 3： 2016-2020北方地区水泥错峰生产具体情况 地区 停窑时间 常规停窑天数 运行天数 运行天数占比 辽宁、吉林、黑龙江、新疆 11.1-3.31 151 214 58.63% 北京、天津、河北、山西、内蒙、山东、河南 11.15-3.15 120 245 67.12% 陕西、甘肃、宁夏、青海 12.1-3.10 100 265 72.60% 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心