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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 宏观专题 】 货币政策操作框架迭代进入 3.0 主要 观点 2018 年 1 季度的央行货币政策执行报告不再提及“削峰填谷”的流动性调控方式，这并不意味着央行将打破流动性紧平衡进而转向货币宽松，而是蕴含着货币政策操作框架再调整的深意。我们预计，央行将逐步降低准备金率，MLF的主动流动性管理功能将进一步淡化，但其定向结构性调控作用将加强，公开市场操作配合利率走廊调控作为日常流动性管理的重要性将得到提升。具体观点如下： 1、 货币政策操作框架变迁史：从被动对冲流动性过剩到主动“削峰填谷”构建结构性流动性短缺操作框架 2001 年至 2013 年，外占持续大幅流入影响，央行 被动对冲流动性盈余，主动调控能力受限， 货币政策操作以提高准备金率与发行央票回笼流动性为主，对市场利率的调控能力较弱。 2014 年 -2017 年，央行以高准备金率锁定银行对准备金的需求，并大量使用MLF、 PSL等创新性货币政策工具供给准备金， “削峰填谷”维持流动性紧平衡，构建结构性流动性短缺。 央行处于资金贷出方的强势地位，对货币市场调控能力增强。 2、货币政策操作框架再调整窗口日渐明朗 2018 年以来，伴随降低实体融资成本迫切性提高，叠加汇率压力缓解，均为货币政策操作框架调整提供了时间窗口。 年内不排除央行再次择机置换降准，考虑到 7 月、 10 月银行流动性缺口较大，并且与联储加息概率较高的 6 月、 9月、 11 月错开，可能会是央行实现“中性”降准的时间窗口。从降准空间来看，每次降准 100bp 能较好的对冲流动性性缺口，预计年内降准空间在 200bp以内。 3、 MLF主动流动性管理功能将进一步淡化，结构性调控功能将提升 MLF 创设之初的投放以 3 个月期限为主，实际上 MLF 成为了重要的流动性管理工具。伴随利率走廊的引入以及公开市场每日操作常态化机制的建立，MLF 作为主动流动性管理工具的作用将逐渐淡化，从 MLF 投放久期拉长也可以得到印证。央行删除“削峰填谷”减少创新性工具的使用表明 MLF 主动流动性管理功能将进一步弱化。 6 月 1 日，央行扩充了 MLF 担保品范围，使得 MLF 更多向小银行倾斜。结合4.17 置换降准回笼大中型银行持有的 MLF，这样“一增一减”使得 MLF 在不同类型银行间的分布更加平衡， MLF 结构优化定向调控能力提高。 MLF 作为主动流动性管理工具作用的进一步弱化，意味着央行势必将加强公开市场操作与利率走廊调控。 证券分析师：牛播坤 电话： 010-66500825 邮箱： niubokunhcyjs 执业编号： S0360514030002 联系人：甄茂生 电话： 010-66500830 邮箱： zhenmaoshenghcyjs 联系人：张伟 电话： 010-66500846 邮箱： zhangweihcyjs 联系人：王丹 电话： 010-66500851 邮箱： wangdanhcyjs 【华创宏观】全球央行双周志第 8 期：金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？ 2018-04-03 【华创宏观】从海外看中国系列专题三：美国顶尖智库眼中的中美贸易争端 2018-04-11 【华创宏观】全球央行双周志第 9 期：后全球化与特朗普贸易战的反思 2018-04-25 【华创宏观】中美贸易战专题：一文读懂美国赴华贸易谈判团队 2018-04-27 【华创宏观】中美贸易谈判，美国“要价”是什么？ 2018-05-04 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 06 月 14 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目录 一、货币政策操作框架 1.0 版本：央行被动回笼流动性，主动调控能力受限 .4 二、货币政策操作框架 2.0 版本： “削峰填谷 ”搭建结构性流动性短缺 .4 三、货币政策操作框架迭代进入 3.0 .8 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 央行通过提高准备金率与发行央票对冲外占 .4 图表 2 银行准备金率变化历史 .4 图表 3 准备金供需结构 .5 图表 4 央行货币政策执行报告对 “削峰填谷 ”的相关措词 .5 图表 5 央行对其他存款性公司债权拆分 .6 图表 6 央行货币政策操作工具 .6 图表 7 2016 年以来货币市场利率波动性相对减弱 .7 图表 8 法定准备金要求相当于给银行的隐性税 .7 图表 9 小银行直接从央行处获得的资金很少 .7 图表 10 近年来 M2 对经济的前瞻指示作用弱化 .8 图表 11 M2 与通胀相关性减弱 .8 图表 12 结构性存款规模增长较快（单位：亿元） .9 图表 13 2018 年以来信贷利率加速上行 .9 图表 14 人民币贬值预期减弱 .9 图表 15 人民币汇率企稳 .9 图表 16 估算的银行资金需求（负数表示投放流动性） . 10 图表 17 2018 年下半年联储加息概率 . 10 图表 18 MLF 投放期限逐步拉长 . 10 图表 19 MLF 利 率与信贷利率 . 11 图表 20 MLF 利率与债券利率 . 11 图表 21 利率走廊 . 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 央行在 2016 年二季度货执报告中首次提到了“削峰填谷”的流动性调控方式，此后央行不断丰富货币政策工具箱 并频繁使用创新性货币政策工具 来满足这一调控方式 的需要 。 2018 年 1 季度的央行货币政策执行报告不再 提及 这一措词， 这并不是意味着央行将打破流动性紧平衡进而转向货币宽松， 这或 蕴含着货币政策操作框架再调整的深意 。 一、 货币政策操作框架 1.0 版本 ： 央行 被动 回笼流动性 ，主动调控能力受限 2001 至 2008年 ，央行以 调高准备金率 与 发行央票 的操作工具组合对冲过剩流动性 。 从 2001 年 12 月中国加入 WTO以来，持续的双顺差带来外占的大幅净流入。面对流动性过剩的局面 ， 央行在 2002 年 实施 正回购，并于 2003 年 4月 正式 通过公开市场发行央票 以 对冲 。 正回购受 到 央行持债规模限制 ，难以成为主要对冲手段，而 央票流动性强 ，规模容易放量因而 成为对冲外占的主要手段之一 。 2008 年及以前，央票是净增加的 ， 也就是在回收流动性 ，此后随着央票的到期 ， 从 2009 开始央票转为净 减少 ，进而转向投放 流动性 。另外，央行也在持续上调法定存款准备金率以增加银行准备金需求，存款类金融机构准备金率由 2003 年的 7%，上行至 2008 年 6 月的 17.5%，总体来看，上调准备金率 依然是回笼流动性的主要 方式 。 图表 1 央行通过提高准备金率与发行央票对冲外占 图表 2 银行 准备金率 变化 历史 资料来源： WIND，华创证券 资料来源： WIND，华创证券 2009 至 2013 年 ， 央票发行稳步退出 ， 央行维持 高准备金率冻结盈余流动性 。 2009 年 4 万亿刺激 后 ，央行对经济过热的担忧上升。 并从 2010 年至 2011 年 6 月连续提高准备金率 ，大型 与中小型 存款 类机构的 准备金率 均 上升了 5.5个百分点 。 但是 为了 应对 “热钱”流出， 央行于 2011 年 12 月开启降准窗口 ， 至 2012年 5 月共降准 3 次。 此后准备金率 一直 维持在高位水平 。 央票发行量 在 2010 年 达到 历史峰值的 4.66 万亿开始逐步回落，至 2012 年 发行量 已降至0。 2013 年央行重启央票发行， 这 主要是为了 打消市场对于货币政策放松的预期 ，此后便不再发行 。 央行不论是 采用 发行央票还是提高准备金 率 来对冲 过剩流动性均会带来其他负面影响。 在外生冲击造成 的 流动性盈余的环境， 央行 为了回收流动性必然处于 资金 的借入方，因而 处于相对弱势地位， 其 对货币市场利率调控能力 将被削弱 。 由于银行没有“义务”减少流动性盈余 ， 央行 以 央票 、 正回购回收 流动性 的利率不是市场的边际利率 ， 对市场利率 的影响 弱化。 而 以 提高准备金的方式来 对冲 流 动 性盈余，则抬高了银行负债成本 。 二、 货币政策操作框架 2.0 版本 ： “削峰填谷” 搭 建 结构性流动性 短缺 2014 年 外占流入趋缓 ， 此后 逐渐转为净流出 ，央行从被动对冲流动性盈余 中 解脱出来，并不断推出创新性货币政策工具 来增强主动调控流动性的能力 。 2016 年 2 季度货币政策执行报告首次提出“削峰填谷”的流动性管控方式，这标志着结构性流动性短缺框架已基本建立 。 2.1、 为什么要 构建 结构性 流 动 性短缺 -45000-25000-5000150003500055000 外占增加 央票增加（负值处理） 存款准备金增加（负值处理） 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 结构性流动性短缺操作中的央行处于强势地位，对货币市场调控能力 增强 。 央行通过设置法定准备金率 的 要求强制为银行制造准备金需求 ， 然后通过货币 操作 工具 供给 准备金，一般情况下央行会维持准备金需求高于准备金供给从而制造结构性流动性短缺 。 在此调控方式下， 央行处于资金贷出方的 强势位 置 ， 银行是自然的借入方，必须日常性的 向央行融资才能满足法定准备金要求。换句话说，央行通过控制准备金的供需平衡来调节流动性进而控制货币市场利率。 银行准备金的需求来自两方面：一个是由存款增长带来的法定存款准备金增加；另外就是银行为应对日常提现、清算要求而持有的超额准备金。银行准备金供给主要来自央行公开市场操作和再贷款等。 图表 3 准备金供需结构 资料来源：孙国峰 ： 结构性流动性短缺与货币政策操作框架 ， 华创证券 2.2、 创新性货币政策调控工具助力“削峰填谷” ，流动性维持紧平衡 2016 年 2 季度央行货币政策执行报告首次提出“削峰填谷”的流动性操作方式 ，这 标志着结构性流动性短缺框架 已基本 建 成。 而 对应 的 操作工具组合 为 高准备金率锁定银行准备金需求；公开市场操作、再贷款的频率上升、规模扩大以满足准备金供给 。 “削峰填谷”操作思路下，央行创设了大量创新 性 货币政策工具 。 2013 年央行创设 SLO、 SLF， 2014 年创设 MLF、 PSL，2017 年 创设 TLF，丰富的操作工具为“削峰填谷”提供条件。工具箱丰富之后，为了应对临时性、季节性以及海外因素对流动性的扰动，央行使用这些工具的频率提高、规模也在相应增加 。央行资产负债表中对其他存款性公司债权由 2015 年年初的 2.58 万亿迅速增长至 2017 年年末的 10.22万亿 ， 增长了近 3倍 。 图表 4 央行货币政策执行报告对“削峰填谷”的相关措词 时间 央行措词 2016年 2 季度 自 2016 年 2 月 18 日起建立公开市场每日操作常态化机制，进一步提高流动性管理的精细化程度， “削峰填谷” 熨平地方债加量发行、国际资本流动以及美联储加息、英国脱欧等多种因素引起的流动性波动。 2016年 4 季度 结合流动性供求的长期性变化和季节性特点，以 7 天逆回购为主搭配其他品种和工具灵活开展操作，进一步完善公开市场操作机制，丰富逆回购期限品种， “削峰填谷”熨平内外多种因素对流动性的扰动 。 2017年 1 季度 通过 MLF、 PSL 等补充中长期流动性缺口，又合理摆布逆回购、 TLF 等操作力度、期限搭配、到期时点和开停节奏， “削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动， 维护流动性运行平稳、中性适度。 2017年 2 季度 为把握好去杠杆与维护流动性基本稳定的平衡， 提高公开市场操作的前瞻性、灵活性和精细化程度，加强预调微调和预期管理， 有机搭配公开市场操作工具组合， 合理摆布操作力度和开停节奏，“削峰填谷”熨平流动性波动 。 2017年 3 季度 央行连续投放多少、连续回笼多少都是“削峰填谷” 的表现， 旨在熨平诸多因素对流动性的影响。央行将灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护流动性基本稳定。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 时间 央行措词 2017年 4 季度 通过 MLF、 PSL 等弥补银行体系中长期流动性缺口的同时，以 7 天为主合 理搭配逆回购期限品种，张弛有度开展公开市场操作 ， 并根据“削峰填谷”的需要推出 2 个月期逆回购、 CRA 等工具品种， 丰富央行流动性工具箱，维护银行体系流动性中性适度、合理稳定和货币市场利率平稳运行。 2018年 1 季度 要综合考虑宏观经济运行变化，加强政策协调，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，维护流动性合理稳定。 资料来源：中国人民银行，华创证券 图表 5 央行对其他存款性公司债权 拆分 资料来源： Wind，华创证券 图表 6 央行货币政策操作工具 货币政策工具 设立时间 期限 设立目的 公开市场操作 1998 年 5 月 7/14/28/60 天 调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率 中央银行票据 2002 年 9 月 3/6 个月， 1/3 年 增加公开市场操作工具 ，对冲外占流入 短期流动性调节工具（ SLO） 2013 年 1 月 1-7 天 公开市场常规操作的必要补充 ， 熨平突发性、临时性 资金波动 常备借贷便利（ SLF） 2013 年 1 月 1-3 个月 满足金融机构期限较长的大额流动性 需求 中期借贷便利（ MLF） 2014 年 9 月 3/6/12 个月 完善 中期基础 货币 投放 机制， 引导 中期 市场利率 抵押补充贷款（ PSL） 2014 年 4 月 3-5 年 支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资 临时流动性便利（ TLF） 2017 年 1 月 28 天 保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳 ，通过 TLF 提供临时流动性支持 临时准备金动用安排（ CRA） 2018 年 2 月 30 天 提供临时流 动 性支持 资料来源 ： 中国人民银行，华创证券 -60000-40000-200000200004000060000800001000001200002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017MLF PSLSLF 公开市场操作 传统再贷款、再贴现及其他 对其他存款性公司债权 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 “削峰填谷 ”熨平市场利率大幅波动 ， 为 金融去杠杆服务 。 2015 年年末以来 ，央行货币政策保持稳健中性，维持流动性紧平衡以配合 金融防风险、去杠杆 的 要求。在金融监管也在逐步趋严的背景下，央行“削峰填谷”的操作能够帮助平抑金融去杠杆过程中货币市场利率的大幅波动。 2016 年以来货币市场利率波动性明显较 2006-2008 以及2010-2013 年 所代表 流动性盈余期间要小 ，需要指出的是 2015 年 11 月央行引入利率走廊也在一定程度上起到了平抑利率大幅波动的作用。 图表 7 2016 年以来 货币 市场利率波动性相对减弱 资料来源： Wind，华创证券 2.3、 高准备金率 与 大量 、频繁 使用 创新 性 货币政策 工具 存在 诸多 负面效应 从央行角度来看 ， 货币政策工具之间的搭配组合、操作力度、期限搭配以及开停节奏这些都需要央行做好精准的安排， 这 无疑 加大了 央行的操作成本 。 对于银行来说 ，首先 是高准备金率抬高了银行负债成本，法定准备金率相当于施加给银行的隐性税收，因为银行获得的法定准备金利率 要低于付给央行的公开市场操作、 MLF 与 PSL 的利率 ，进而 抬升了利率中枢水平 。其次， 央行以 MLF 等创新工具 作为主要 的 准备金供给方式，会导致流动性在大行与中小银行间分配不均也即流动性分层 ， 从而间接推动了同业业务的繁荣 ，并拉长了资金的传导链条。 图表 8 法定准备金要求相当于给银行的隐性 税 图表 9 小银行 直接 从央行 处 获得的资金很少 资料来源： WIND，华创证券 资料来源： WIND，华创证券 注： 上市银行截止 2018 年 1 季度 0123456789 R007 123456782014/1/21 2015/1/21 2016/1/21 2017/1/21 2018/1/21法定准备金利率 逆回购利率 :7天 SLF利率 :7天 MLF:利率 :3个月 2552 1992 246 050010001500200025003000五大行 股份行 城商、农商行 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 三、 货币政策操作框架迭代进入 3.0 央行在 2018 年 一季度货执报告中，删去了“削峰填谷”的措辞，这并不是意味着流动性紧平衡将被打破，进而转向货币宽松 ， 而是蕴含货币政策操作框架 再调整 的深意。 在货币政策调控逐步转向利率工具为主的大环境下 ， 央行将逐步降低准备金率 ， 并相应减少 创新性 货币政策工具的使用 。 3.1、货币政策调控向利率工具为主转变，数量型工具的使用将逐步减少 M2 作为 货币政策中间目标的有效性已经大幅减弱 ， 央行 自 2017 年 以来 便多次重申 M2 的可测性 、可控性及与实体经济的相关性明显下降。 M2 的可测性降低主要 源于 金融创新与金融脱媒的发展带来的 货币内生性增强 ， 即使 央行 将 M2进行修正扩大至 M3 也 很 难 奏效 。 以欧央行为例， 1999 年欧央行的货币政策数量目标是维持 4.5%的 M3 增速， 2003年 5 月，欧央行发布对货币政策框架的审查，此后便逐步废止这一目标。 2018 年的政府工作报告不在设定 M2 和社融增速目标， 也体现了 货币 政策 调控方式 的转变 ， 未来 数量型 货币政策 工具的 使用 频率和规模 将减少 。 图表 10 近年来 M2 对 经济 的 前瞻指示作用弱化 图表 11 M2 与通胀相关性减弱 资料来源： WIND，华创证券 资料来源： WIND，华创证券 3.2、降低实体融资成本迫切性提高叠加汇率压力缓解为货币政策操作框架调整提供契机 降准有利于缓解实体融资成本过快上行。 2018 年以来，银行负债端一般性存款增长乏力，银行对存款争夺加剧，存款 利率 上浮比例增加 ， 结构性存款等高成本负债工具快速增长，均提高了银行表内负债成本。而表外融资转表内使得实体经济对信贷需求保持旺盛，信贷供不应求使得 2018 年以来实体融资成本加速上行，一季度金融机构贷款加权利率大幅上行 22bp。 4.17 置换降准用低成本的准备金置换掉高成本的 MLF，在一定程度上 有助于 缓解银行负债端成本上行压力。 以 置换降准降低准备金率并减少 再贷款 操作，是缓解实体融资成本过快上行并调整货币政策操作框架的 合意方式 。 051015202530813182328331996-121998-011999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-07M2:同比 GDP:现价 :同比（滞后一年，右轴） -4-20246810813182328331997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-08M2:同比 CPI:当月同比（滞后一年，右轴） 相关系数为 0.56 相关系数为 0.38 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 12 结构性存款规模增长较快（单位：亿元） 图表 13 2018年以来信贷利率加速上行 资料来源： WIND，华创证券 资料来源： WIND，华创证券 汇率贬值压力缓解，为中性降准提供时间窗口 。 2017年上半 年 对汇率贬值的担忧 一定程度上 限制了 央行的 降准操作 。2018 年 以来 ，人民币对一篮子货币企稳回升，人民币贬值预期减弱，双向波动增强，此前的逆周期宏观审慎资本流动管理政策也均回归中性，汇率对央行降准的掣肘已经大幅削弱。 图表 14 人民币贬值预期减弱 图表 15 人民币汇率企稳 资料来源： WIND，华创证券 资料来源： WIND，华创证券 3.3、 央行 仍有 择机 置换降准 的必要性 ， 年内的 7月、 10月可能性较高 ， 总 幅度 或 在 200bp以内 6 月 6 日，央行超额滚动续作 MLF，而不是置换降准 ，这并不意味着置换降准操作的终结，从货币政策操作框架调整以及降低实体融资成本来看，央行依然有 择机 置换降准的必要性。本次之所以采取 滚动续作 MLF，我们认为 主要出于两方面的考虑， 其一是 4.17 置换降准给 了市场一定的宽松预期 ，面临 再次加杠杆的风险，央行需要打消这种预期。此外， 6 月联储加息，央行如果置换降准 或 将给 人民币汇率造成压力 ， 时点上并不是一个好的选择 。 就年内来看，为了弱化降准的宽松信号， 7 月、 10 月 银行 流动性缺口较大，并且与联储加息概率较高的 6 月、 9 月、 11 月错开，可能会是实现“中性”降准的时间窗口。从降准的空间来看，每次降准 100bp 能较好的对冲流动性性缺口， 根据季节性流动性缺口， 我们估算 年内降准的空间在 200bp 以内 。 -20%0%20%40%60%0200004000060000800001000002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03中小银行 :个人 中小银行 :单位 大型银行 :单位 大型银行 :个人存款 同比 23456784.04.55.05.56.06.57.07.58.08.52012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03一般贷款 个人住房贷款 票据融资（右轴） -0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.402010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-101年期美元兑人民币 NDF-美元兑人民币即期汇率 5.86.06.26.46.66.87.07.2889092949698100CFETS人民币汇率指数 美元兑人民币 :即期汇率定盘价 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 16 估算的银行资金需求（负数表示投放流动性） 图表 17 2018年下半年联储加息概率 资料来源： WIND，华创证券 资料来源： WIND，华创证券 3.4、 MLF 主动流动性管理功能将进一步淡化，结构性调控功能将提升 MLF 创设的初衷 是 提供中期基础货币，发挥中期政策利率的作用，并“引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本” ， 也即发挥定向结构性调控作用 。 2015 年 11 月 以前 ， MLF 投放期限以 3个月为主 ， 实际上 MLF 成为了 货币市场流动性管理 的重要工具 ，以 稳定流动性预期 。 伴随央行在 2015 年 11 月引入利率走廊 ， 并在 2016 年 2 月 建立公开市场每日操作常态化机制， MLF 作为 主动 流动性管理工具的作用 逐渐 淡化 ， 从央行 MLF 投放 久期 逐步拉长 可以得到印证， 2017 年 7 月 开始 央行只投放 1 年期 MLF。 央行删除“削峰填谷”减少创新工具的使用意味着 MLF 主动流动性管理功能将进一步弱化。 图表 18 MLF投放期限 逐步拉长 资料来源： Wind，华创证券 “一增一减”优化 MLF 分布结构，缓解流动性分层压力 ，加强 结构性调控功能。 2018年 6月 1 日 ， 央行发布公告称将扩充 MLF 的担保品范围， 我们认为 此举一方面是为了提振信用债市场信心，帮助恢复信用债融资。此外，还能 使得 MLF 更多向小银行倾斜 ，以鼓励小型银行加大对小微、“三农”的支持。再 结合 4.17 置换降准相当于把大中型银行的 MLF 回笼 ， 这样“一增一减” 将 使得 MLF 在不同类型银行间的分布更加平衡，缓解流动性分层的压力。如果央行能更均衡的投放其 MLF，则无疑将提高 MLF 的定向调控能力 。 这 一操作 扩大了央行直接调控银行行为的 能力 ，削弱了 通过大行再到中小银行的 资金 链条 传导 。 -15000-10000-50000500010000150006月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 MLF到期 缴税、政府发债缴款 国库现金定存 84% 64% 61% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%6月（ 1.75%-2%） 9月（ 2.25%-2.5%） 11月（ 2.25%-2.5%） 01000200030004000500060002015-01-21 2016-01-21 2017-01-21 2018-01-213个月 6个月 1年