酒店行业系列深度之一：供给是决定因素，行业景气持续助力龙头加速成长.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2018 年 06 月 29 日 酒店 酒店行业系列深度之 一 ： 供给是决定因素 ，行业景气持续助力龙头 加速 成长 长期来看， 酒店行业 供给端是决定 行业景气程度 的主要因素。 从 历史数据看，住宿业固定资产投资完成额增速（供给端）由 35%下降至 -12%，铁路及民航客运量（需求端）增速 基本保持 在 10%左右 ，供给波动性明显大于需求端 ， 因此， 供给是决定 行业景气程度 的主要因素。 我国酒店行业景气度呈现地域分化， 供给扩张受限城市 景气度 持续上 扬 ，其他城市 维持 紧平衡 状态 。 以 北上深 为代表的供给扩张受限 城市，新增 酒店 供给逐年减少， 导致景气度 持续上升，而其他城市不存在供给扩张受限，新增供给充裕， 景气度 维持紧平衡状态。 酒店行业存量整合逻辑： 品牌酒店的低获客成本。 近年来 OTA 行业集中度大幅提升， 17 年 OTA 行业集中度指标 CR3 为 81%，议价能力极强，以携程为例， OTA 对酒店的抽成比例由 8%提升至 15%以上 。 酒店集团凭借自身 会员 体系具备低成本获客能力，可快速整合单体酒店。 （ 单体酒店 引流依赖 OTA，若要达到品牌酒店的入住率则获客成本将大幅提升 。） 酒店 行业 规模 扩大 、连锁化率提升、行业集中度提高， 酒店集团 发展空间仍大。 1.酒店行业总规模 持续 扩 张， 17 年全国 酒店总数 约 30.1 万家，年均增速 约 5%。 2.连锁酒店整合单体酒店，连锁化率逐年提升。 17 年全国连锁酒店 2.9 万家，年均增速 约 20%。 3.大型酒店集团持续整合 其他小品牌酒店集团及单体酒店，行业集中度不断提高。 我国酒店集团 CR3（房间数 口径 ） 为 15.8%，美国为 32.3%，有超 一 倍提升空间。 国际比较研究：我国酒店 ROE 提升空间大，具备长期配置价值。加盟店占比差异是我国 ROE 较低的主要原因。 加盟店属于轻资产运营，净利率水平在 30-40%，加盟店占比越高，净利率水平越高。国内酒店集团加盟占比在 75-85%左右，而国外在 98%以上。 国外酒店集团 17 年 ROE 水平可达 30%（修复后）， 华住 /锦江 /首旅 分别 为 20.9%/6.8%/8.9%， 仍有较大提升空间。 核心标的： 锦江股份 、 首旅酒店 、华住酒店 风险提示 ： 宏观经济风险、行业供给过剩风险、新开店低于预期风险。 增持 （ 首次 ） 行业 走势 作者 分析师 焦俊 执业证书编号： S0680518060003 邮箱： jiaojungszq 联系人 张泽 邮箱： zhangzegszq 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600754 锦江股份 买入 0.92 1.30 1.57 1.97 38.2 27.0 22.4 17.8 600258 首旅酒店 0.77 0.89 1.14 1.37 36.4 29.7 23.2 19.3 HTHT 华住酒店 4.24 6.01 7.93 - 59.0 45.8 34.7 - 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 （注：首旅酒店和华住酒店 EPS 和 PE 来自 Wind 一致预期） -16%0%16%32%2017-06 2017-10 2018-02 2018-06酒店 沪深 3002018 年 06 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、行业概述：存量整合期到来，加盟为发展方向 . 5 1. 简介：酒店的分类与盈利模式 . 5 2. 酒店业发展综述：从野蛮生长到存量整合 . 6 二、行业景气度： 地域性差异明显，供给是决定因素 . 7 1. 需求端保持平稳增长 . 8 2. 供给端呈现周期性波动 . 9 3. 供给端是 RevPAR 的决定性因素 . 11 4. RevPAR 持续上涨驱动力：地域性供给扩张受限 . 12 三、行业竞争格局：酒店集团整合单体酒店 . 18 1. OTA 整合行业集中度提升，议价能力增强 . 19 2. 酒店集团获客成本低，逐步整合单体酒店 . 20 四、行业发展空间：三大酒店集团仍有翻倍空间 . 21 1. 酒店行业规模仍在不断扩大 . 22 2. 连锁酒店发展空间：逐步整合单体酒店 . 23 3. 酒店集团发展空间：整合小品牌连锁酒店和单体酒店 . 24 五、行业结构性变化：中端酒店占比有望提升至 40% . 26 1. 消费升级与商旅增加，中端需求旺盛 . 26 2. 中高端酒店 长期占比将提升至 40%以上 . 27 六、国际酒店集团比较：论我国酒店集团成长性 . 28 1. 我国酒店处在加盟快速扩张期 . 29 2. 从 ROE 角度分析我国酒店集团成长空间 . 30 七、重点公司推荐 . 32 八、风险提示 . 33 图表目录 图表 1：酒店分类 . 5 图表 2：自营业务 VS 加盟业务营收分解 . 6 图表 3：酒店行业发展 历程 . 7 图表 4：历年铁路客流量及增速 . 8 图表 5：历年民航客流量及增速 . 8 图表 6：各出行方式平均出行距离（单位：公里） . 8 图表 7：酒店供给周期图 . 9 图表 8：酒店供给端传导路径 . 9 图表 9： 100 个大中城市商服用地供给及增速 . 10 图表 10：新建住宿业固定资产投资完成额及增速（亿元） . 10 图表 11： “扩建和改建 ”住宿业固定资产投资完成额及增速（亿元） . 10 图表 12： “扩建和改建 ”投资完成额占比 . 10 图表 13：住宿业固定资产投资完成额及增速 . 11 图表 14：历年住宿业固定资产投资完成额增速 vs 铁路航空客运量增速 . 11 图表 15：全国部分城市星级酒店 17 年 RevPAR 增速 . 12 图表 16： 17 年各线城市星级酒店 RevPAR 增速 . 12 图表 17： RevPAR 统计口径 . 13 图表 18： 2010 年以来核心一线城市与非核心城市供给周期 . 13 2018 年 06 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：各城市近 5 年住宿与餐饮业固定资产投资完成额（亿元） . 14 图表 20：各城市近五年累计住宿及餐饮业固定资产投资完成额（亿元） . 14 图表 21：部分星级酒店 RevPAR 移动平均累计变化数 . 15 图表 22：北京市铁路客运量及增速 . 15 图表 23：北京市民航客运量及增速 . 15 图表 24：北京市住宿和餐饮业固定资产投资完成额 . 16 图表 25：北京限额以上住宿企业房间数及增速 . 16 图表 26：北京市各星级酒店 RevPAR 增速 . 16 图表 27：北京市各星级酒店移动平均累计变化数 . 16 图表 28：南昌市历年铁路客运量及增速 . 17 图表 29：昌北机场历年吞吐量及增速 . 17 图表 30：南昌市历年住宿与餐饮业固定资产投资额及增速 . 17 图表 31：南昌市各星级酒店 RevPAR 增速 . 18 图表 32：南昌市各星级酒店 RevPAR 移动平均累计变化数 . 18 图表 33：历年 OTA 收购事件 . 19 图表 34： 2017 年 OTA 行业市场格局 . 19 图表 35：单体酒店 VS 连锁酒店运营效益对比 . 20 图表 36：华住客源渠道占比 . 20 图表 37：桔子水晶客源渠道占 比 . 20 图表 38：各类型酒店发展趋势 . 21 图表 39：各类型酒店数增速 . 21 图表 40：连锁与星级合计酒店数及增速（家） . 22 图表 41：限额以上住宿业客房数及增速 . 22 图表 42： 2016 年 中美人均客房拥有量（单位：间 /万人） . 22 图表 43：历年连锁酒店数增速 vs 住宿业固定资产投资增速 . 23 图表 44：历年经济型酒店连锁化率 . 23 图表 45：中美酒店集团连锁化率（按酒店数） . 23 图表 46：三大集团收购事件 . 24 图表 47：前三大酒店集团增速 vs 连锁酒店增速 . 24 图表 48： 17 年底三家酒店集团占比连锁酒店 . 24 图表 49： 2016 年我国各酒店集团市占率（按客房数） . 25 图表 50： 2016 年美国各酒店集团市占率（按客房数） . 25 图表 51： 2016 年中国酒店 “CR3”vs 美国 “CR3”（按客房数） . 25 图表 52： 2016 年中国酒店 “CR5”vs 美国 “CR5”（按客房数） . 25 图表 53： 17 年底各线城市连锁化率 vs CR3 . 26 图表 54：中等收入群体人均可支配收入增速 vs GDP 增速 . 27 图表 55：人均游乐花费占比（中国 vs 美国） . 27 图表 56： 12-16 年我国商旅支出及增速 . 27 图表 57： 2013-17 年中端连锁酒店规模增长情况 . 28 图表 58： 16 年我国各类型酒店占比 . 28 图表 59： 16 年美国各类型酒店占比 . 28 图表 60： 17 年国际酒店集团净增酒店数（家） . 29 图表 61： 17 年我国酒店集团净增酒店数（家） . 29 图表 62： 17 年中外酒店集团新开店增速对比 . 29 图表 63：中外酒店集团自营酒店数占比 . 30 图表 64： 17 年国内外酒店集团 RevPAR 对比 (单位：人民币元 ) . 30 2018 年 06 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 65： 17 年温德姆与我国酒店集团净利对比 . 30 图表 66：国外酒店集团历年 ROE 水平 . 31 图表 67： ROE 拆分图 . 31 图表 68：国外酒店集团历年修复 ROE . 31 图表 69： 2017 年中外酒店集团 ROE 水平对比 . 32 图表 70： 17 年各酒店集团分子 ROE 杜邦分析 . 32 2018 年 06 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、行业概述 ： 存量整合期 到来，加盟 为 发展方向 1. 简介：酒店的分类与盈利模式 酒店业是指出售住宿、宴会及会议等服务换取房间租金及服务报酬的行业。 按照服务提供的类型可以分为全服务酒店及有限服务酒店。全服务酒店所提供的服务主要包括住宿、会议、宴会、度假休闲相关的服务。有限服务酒店剥离了全服务酒店的非核心功能，只提供 B&B（早餐 +床）服务。 图表 1： 酒店分类 酒店分类 定义描述 代表酒店集团 自营酒店 包括租赁物业运营以及自有物业，主要以租赁物业为主。承担所有费用，主要是租金、人工以及其他必要物品。租约为 10-20 年，2-6 个月装修期，租金按照约定递增。 悦榕庄、开元名都 管理加盟酒店 物业由加盟者提供或租金由管理者承担的加盟模式，日常运营费用由加盟者承担。管理人员由集团输出，集团总部提供中央订房系统及营销类服务。加盟管理酒店协议一般持续 8-10 年。一般需要缴纳：一次性加盟费、持续加盟费、中央订房系统使用费以及会员注册费。此外按月收取一定的管理人员派驻费用。 万豪、洲际、希尔顿、锦江、华住、首旅 特许加盟酒店 收取加盟费。酒店店长及员工由加盟者指定，集团定期派驻质量检查人员。收费模式与管理加盟店类似，不