华测检测系列深度报告（二）：行业发展路径思考，第三方检测海外巨头百年基业长青.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 “十三五”大幕拉开 ， 享受 高增长 与捕捉新机遇 行业发展路径 思考： 第三方检测海外 巨头 百年 基业长青 华测检测（ 300012） 系列深度报告（二） 投资要点： 世界三大检测公司百年发展梳理 。 海外三大 检测 巨头 企业 SGS、 BV、 Intertek 发展历史超过百年，其成长路径主要为创立之初在优势细分奠定基础，随后通过内生、并购进入新的检测细分领域，之后全球扩张进入新兴市场，以获得相应市场较高增速，在此过程中不断并购整合提升市场占有率 。 检测企业经久不衰，仍保持可观增速 。 检测行业 海外三大巨头 企业 基业长青百年不衰。上市至今 收入 复合增长率 平均约 10%左右 ，近五年 收入增长率 仍保持 在 5%左右 的较高水平 ，近期利润增长率随经济周期在 5%上下波动 。发展百年不衰，依然保持了可观增速 。 财务状况优异， 抗风险、现金流保并购 。 三家 海外巨头检测企业固定资产比率保持在 20%以下， 轻资产。智力密集型 人力成本 占总成本比率为 50%-60%， 但随发展方向人力调整灵活性远大于固定资产 ，检测公司抗风险能力强，为发展百年经久不衰奠定基础 ； 另外 海外 检测巨头 税前 经营活动 净 现金流充足 ， 占收入比率近20%， 利于 支持并购 ；净资产 回报率高达 30%， 投资回报率极高 。 公信力与品牌做平台 ， 承载下游 新 细分。 检测行业公司公信力可奠定公司服务可信性，公信力为客户产品提供一定程度品质背书，在此基础上检测公司可以作为平台不断承载下游细分。在发展过程中，检测行业公司可通过布局增速较快细分领域、横向拓展不断进入新的细分领域，避免天花板问题。 并购为重要发展路径提升市场占有率与集中度 。 由于检测行业公司具有品牌公信力承载下游 细分 能力，并有较好财务状况、现金流量可支撑并购，并购为检测公司发展重要路径之一。 2010 至 2015，国际 12 家规模较大检测公司完成了超过 350 起并购， SGS、 BV 市场占有率在 2008-2012 年间接近翻倍。 内生外延双轮驱动铸造检测巨头发展。 海外巨头大市值、估值高 。 海外巨头中 SGS、 BV 近期交易价格对应 2015 年业绩 PE 分别约为 27.32、33.40倍，海外巨头公司估值较高，源于优秀财务状况与持续并购、增长动力。而 SGS、 BV、 Intertek 市值对应人民币约为 1001.74、 615.44、 462.46 亿元，海 外巨头市值较大。 看好华测检测民营检测龙头发展 。 华测检测目前为民营检测龙头企业，我国庞大的制造业、消费业在制造、消费升级的大背景下有能力支撑自有检测品牌巨头，华测检测通过布局环境、食品等高增速细分 市场 取得快速增长，另外还布局医药检测等领域，截至 2015 三季报公司资产负债率仅约 20%， 2014 年经营活动净现金流占收入比重达 27.21%，具备持续并购潜力，并已成立并购基金，外延扩张有望加速。 盈利预测与投资评级。 我们看好公司布局的环境检测、食品检测、医药基因检测方面布局。暂未考虑此次正在申请的非公开发行方案，我们预计公司 2015-2017 EPS 分别为 0.47、0.64 、 0.84 元， 对应当前股价 PE为 44.72、 33.94、25.14 倍， 维持公司 “增持 ”评级。 研究所 证券分析师：谭倩 S0350512090002 010-88576939-808 tanqghzq 证券分析师：杨雪 S0350515040001 15914130941 yangxghzq 2016 年 3 月 31 日 评级： 增持 公司 研究 股票报告网整理nxny证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 风险提示： 行业竞争激烈导致利润下滑风险；并购活动不及预期风险；医药领域布局不能获得相关客户风险；宏观经济下滑风险 。 公司主要财务指标盈利预测 预测指标 2014 2015E 2016E 2017E 主营收入（百万元） 926 1291 1850 2497 增长率 (%) 19% 39% 43% 35% 净利润（百万元） 146 182 247 323 增长率 (%) -2% 24% 36% 31% 摊薄每股收益（元） 0.38 0.47 0.64 0.84 ROE(%) 11.31% 12.73% 15.32% 17.48% 数据来源：国海证券研究所股票报告网整理nxny国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 目录 1、 纵横扩张造就世界级检测巨头 . 4 1.1、 SGS：夺得头筹，步步为营 . 4 1.2、 BV：扎根成熟经济体，借 力政策与时代需求 . 6 1.3、 Intertek：站上巨人的肩膀 . 8 2、海外检测巨头历经百年仍保持增长，基业长青 . 10 3、财务抗风险能力强奠定海外巨头长盛基础，现金充裕助持续并购 . 11 3.1、固定资产比率低，轻资产运作 . 11 3.2、智力密集型行业，调控弹性大 . 12 3.3、现金充裕，有力支撑并购 . 12 3.4、 ROE 约 30%，高投资回报 . 13 4、内生外延双驱动，助力海外 巨头发展 . 14 4.1、检测市场内生具增长催化力 . 14 4.2、公信力与品牌做平台，不断承载细分避免天花板 . 15 4.3、并购是重要发展路径，借整合进一步提升市场占有率 . 15 5、海外巨头大市值、高估值 . 17 6、华测检测：小荷才露尖尖角 . 18 7、盈利预测与投资评级 . 20 8、风险提示 . 20 股票报告网整理nxny证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 纵横扩张造就世界级检测巨头 海外三大检测巨头企业 SGS、 BV、 Intertek 发展历史超过百年，其成长路径主要为创立之初在优势细分奠定基础，随后通过内生、并购进入新的检测细分领域，之后全球扩张进入新兴市场，以获得相应市场较高增速，在此过程中不断并购整合提升市场占有率。 1.1、SGS ：夺得头筹，步步为营 第一阶段：创始之初市场需求推动起步扩张 。 1887 年 Lativian 和 Rouen 成立了公司，从装船农产品检查业务开始，市场需求带动了业务规模与地理范围的快速扩张。 一战时公司更名为 SGS，根据政策、军事 SGS 发展对口业务，增加了业务种类。 第二阶段： 并购推动业务多样化 ，进入不同细分。 战后 SGS 的农业服务业务量已经非常庞大，占 SGS 营业收入的 80%，为了保持公司长期增长，管理层提出了新的发展战略，将业务多样化，进入不同细分 。 60 年代， SGS 进行了对不同业务公司大量的并购，包括无损检测服务、油气和化工服务的龙头公司，并为矿产业务提供全产量保证服务，开拓了不同的服务与市场。 1970 随着清理保护被害的法律出台，开始为油气部门提供环境咨询服务。 1981 年 SGS 上市，不到四年销售额达到 15 亿瑞士法郎。 80 年代 SGS 通过并购开创了生命科学和系统与服务认证业务线； 第三阶段： 全球布局，亚洲扩张。 伴随时代变革带动的地区发展， SGS 在开始非殖民地化的非洲、亚洲和拉丁美洲市场发展政府和机构服务，在南美洲拓展了消费品检测、工业和认证服务。 90 年代亚洲和拉美经济繁荣促进 SGS 扩张到中国，现在 SGS 中国已经扩张到超过 40 个网点和实验室，主要在消费品检测服务。 90年代后期行业变化使公司把政府与机构服务专注到更稳定的业务上。 21世纪初，大规模的公司重组使 SGS 确立了沿用至今的十个业务部门。 第四阶段： 21 世纪 大量 并购 ，稳健发展。 根据 SGS 年报， 2005 年至 2013 年， SGS在全球平均每年有 10 起针对不同地区和服务的检测公司的并购案例。根据 SGS官网列举的近三年的并购案例可以看出， SGS 保持着通过大量并购保持增长的策略，并购标的遍布世界各大洲，倾向在精细行业内有专门技术的公司，深度发展，并在 2015 年开始迅速扩大中国市场。具体并购案例如下表所示。 表 1、 SGS 2014 年至今并购案例 年份 收购公司名称 地区 业务 2014 年 Nemko Oy 芬兰 检测校准服务公司，针对国内外电信，电气和电子行业和设备制造商 RF Technologies Ltd 日本 特定波段吸收率 (SAR),无线电射频 (RF),电磁兼容性股票报告网整理nxny证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 (EMC)和电气设备安全检验 ,有横滨和长野市的实验室 Commercial Aging Services 美国泰勒， 密歇根 催化剂老化测试 Advanced Testing & Engineering, Inc 美国泰勒，密歇根 汽车、摩托、卡车的排气、悬架和排放系统耐久度测试 Courtray Consulting 法国 全球卫生一次性行业检验认证 Search Group 荷兰 负责石棉管理，建设，耐久，安全，能源，土壤和环境工程服务 Galson Laboratories 美国 工业卫生和监控，提供对有害污染物的检测和控制措施，保护员工健康和安全 RTD NV (Applus+ RTD Belgium) 比利时 提供在比利时的无损检测，使用的技术有超声波， X光照相，磁力，渗透和视觉检测 GMR 西班牙 为汽车行业提供技术支持服务，包括新汽车，汽车改装和零件的认证和批准 LabTox 瑞士 提供石棉， PCB，福尔马林检测服务 2015 年 AirServices 巴西 提供废气排放监控和测试 Cronolab 巴西 提供水、土壤和空气检测，针对 dioxins 和 furans Radiation Safety Services 澳大利亚 提供辐射监测和咨询服务 Western Radiation Services Pty Ltd. 澳大利亚 分析水、土壤、沉淀物和食物的放射性物质 Testing Services Group LLC 美国 面向全球客户的燃油检测 SVA Ltd 英国 为食品和消费品行业提供咨询，检测和创新 IT 服务 DLH-VIS Centers 法国里昂 私人公司，运营是个汽车检测服务中心 深圳市锋瑞佳实业发展有限公司 中国 75%股权收购，提供海上能源的质量和安全保障服务，包括服务中和在建设施 SIGA 智利 70%股权收购，通过提供高质量的工程和咨询服务支持建设项目的发展 Le Brigand NDT 法国 为航空行业的复合材料和金属结构提供无损检测 Assets of Bateman Projects 南非 从 Tenova 取得 Bateman 项目的资产，采矿工程和项目管理运营 苏州维赛克阀门检测技术有限公司 中国 51%股权收购，负责能源、冶炼和造纸行业的维修检修服务。 2010 年成立私有，在苏州外有 4 个办公点。 Savi Technology 美国 17.65%股权收购，物联网市场的龙头，发展给予传感器的措施。 Matrolab Group 南非 位于 Pretoria 的领先工程和建筑材料检测公司 Quality Compliance Laboratories Inc 加拿大 GMP 义务实验室，提供医药、保健和化妆品行业的分析检测 2016 年 Assets of Accutest Laboratories 美国 美国第五大全服务环境监测公司，有遍布 14 个州的客户资源和实验室 Cargo Compliance Company 荷兰 危险品的包装、储存、咨询、分类和专业培训的公司 The Lab (Asia) Ltd 香港 50%股权收购，完整独立的材料检测检验和咨询公司，负责建筑、土木工程，高速路、机场和相关行业 Matrolab Group 南非 完成对 Matrolab Group (Pty) Ltd 的收购 CyberMetrix Inc 美国，总部 提供测试单元、设备和服务来满足复杂的引擎和能源股票报告网整理nxny证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 位于哥伦比亚 系统检测要求 资料来源： SGS 官网、 国海证券研究所 1.2、BV ：扎根成熟经济体，借力政策 与时代 需求 第一阶段： 创始于船舶保险信息与检测 。 1828 年，公司成立于比利时安特卫普，公司负责给保险商提供不同商业中心最新的保险费信息，以及决定船只和设备可信度的必要信息。 1829 更名为 Bureau Veritas。 1830 年 BV 在巴黎开了分公司，由于业务量激增 ， 1833 年 BV 总部搬到了法国首都。 第二阶段：进军检测不同细分 。 随着工业革命的发展，船只建造引入钢铁是的材料检查非常重要。 1910 年 BV 创造了一个新业务“材料控制”，目的是检查所有使用在各种东西上的材料，如工业设备，柴油发动机，机车和工厂。1922 年法国政府委托 BV 管理民航飞机的适航性证明，根据特定规则进行例行调查。相似的， 1927 年保险公司要求对大巴，长途汽车和卡车进行例行技术调查，促使了汽车业务的产生。一战期间建筑爆炸的事件不断增加，保险商意识到除非他们有预先，否则将不能覆盖风险。BV 再次响应市场，确立了建筑和土木工程控制服务。到 1932 年 BV 又有了自己的实验室用于冶金和化学分析，并且用来检测建筑材料。 1980-1990 年间， BV 建立了一系列新子公司来应对特定需求： Bivac 装船前检查，建立了与全球政府的关系网； BVQI 做 ISO 认证，响应市场对独立第三方认证越来越强的需求； Vertas Auto 做机动车检查，几年后转让。 第三阶段:全球扩张。公司首先遍布欧洲，接着发展到美洲，最后到其他大洲的所有主要港口。 1995 年，公司两位新股东 CGIP (now Wendel) and Poincar Investissement 为 BV 注入了新的动力。与此同时，全球经济正在以 前所未有的速度高速发展：亚洲经济繁荣，俄罗斯和东欧强大经济体出现正在使市场变革。并且，在欧洲和北美，质量、健康、安全和环境话题正在逐渐引起关注，新的法律法规随之出台，发展中国家也开始将法规向美国与欧洲看齐。发达国家需要世界其他地方的供应商使用同样的标准，因此供应链标准被提高。在这种环境下，BV 确立了一系列基于外部增长的优先权，稳固它在更成熟的经济体中的位臵。 第四 阶段：并购加强业务实力， 加强内部整合。1996 年 BV 收购了 CEP，在法国成为建筑评估测量的领头企业；不久后并购两个美国公司和旗下的亚洲检测实验室（ ACTS 和 MTL），从而增加消费品检测业务。 2003 到 2007 年间，通过多起并购，集团在美国加强了 QHSE 领域、建筑和资产管理、认证和在产检查的服务，并购了美国的 6 家企业，英国 2 家以及澳大利亚和西班牙的企业。 2008 年 BV 并购澳大利亚的 Amdel 和智利和秘鲁的 Cesmec，成为世界上最大的矿产检测服务供应商之一。 2007 年 10 月， BV 在巴黎证券交易所上市。 2010 年 BV 并购 Inspectorate， 成为大宗商品市场世界三大巨头之一。此次并购使 BV 可以进入石油和石油化学领域，同时扩大了其上游矿产开采生产的位臵，结合下游服务，尤其是国际运输和贸易。 股票报告网整理nxny证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 过去几年中， BV精简组织使其能更好地对应市场并保持一个强有力的增长动力。集团现在形成了八项全球业务：航运检测，工业检测，检查和在产核查，建筑检测，认证，大宗商品检测，消费品检测，政府服务和国际贸易。这八项业务都定位在高潜力和增长的市场，BV 在世界范围的每个业务中都占据领先地位，并且拥有利用高效密集的国际渠道的能力，以及被相关权威和认证机构认可的深度技术专业知识。 第五 阶段：地理调整，开拓中国市场，引进创新 近两年， BV 继续大量并购，在 2014 年的八项并购中可以看出， BV 重新调整地理分布，特别是北美的布局，并且增加了集团在战略市场的份额，比如海洋、基础建设、食品、石油和汽车。在 2015 年的九起并购中有四起为收购中国的检测公司，体现出 BV 十分看好中国国内检测市场的增长。逐渐自由化的市场、中产阶级环境意识增加和生活质量需求的提高将驱动中国检测市场的迅速发展。此外，其他的并购扩展了 BV 在拉美的消费品市场布局，增加了海洋创新技术服务。 表 2、 BV 2014 年至今并购案例 年份 收购 公司名称 地区 业务 2014 年 Maxxam Analytics 加拿大 检测、检查、认证（ TIC）公司 Jyutaku 日本 提供建筑合格评估服务 Quiktrak 美国 提供 汽车和农业机械股票审计服务 Andes Control 智利 专门对食品和环境安全进行化学分析和检测服务 DTI 美国 领先的海洋水下检查和钻井设备 维护 服务公司 Sistema PRI 巴西 建筑、基础设施和电力项目的项目管理协助服务公司 Analysts Inc. 美国 油质监控公司 MatthewsDaniel Ltd 国际领先的损失理算和风险评估服务公司 2015 年 Hydrocean 法国 海洋船务检验业务 Chengxin（ 山东 ） ， Henxin（ 宁波 ） ，Xietong（ 上海 ） 中国 建筑检验业务 CTS（中国） , NCC（巴西） , Certest（意大利） 消费品检验业务 North Island Lab.（ 加拿大 ）， CIBV（ 荷兰 ） 设施检验业务 资料来源： BV 年报、 国海证券研究所 股票报告网整理nxny证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1.3、Intertek ：站上 巨人的肩膀 追溯 Intertek 企业发展起源，最早来自于 1885 年 Caleb Brett 先生在英国的独立船运货物检测业务。直至 1996年， Inchcape更名为 Intertek Testing Services，标志着如今的国际检测行业巨头 Intertek 的正式诞生。 图 1、 Intertek 成立路程 资料来源： Intertek 官网、 国海证券研究 所 20 世纪末 20 世纪前中期 19 世纪 末 Caleb Brett 船运货物检测 Milton Hersey 化学检测实验室 ETL 灯泡检测办公室 Chas Warnock 加拿大钢铁检测 SEMKO 瑞典电子电器检测 Labtest 在 全球建立消费品 检测 实验室 Warnock Hersey 加拿大检测龙头企业 美国 Intertek Testing Services 和 Intertek Services International 英国 Foreign Trade Standards Labtest 收购 RAM 多起并购 形成 Inchcape 更名为 Intertek Testing Services 股票报告网整理nxny证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 上市后明确业务，壮大企业 。 2002 年 Intertek 在伦敦证券交易所上市。上市时，Intertek 有大约 10500 名员工和 750 遍布世界的个实验室与办公点，年收入约为 4.5 亿英镑。此时， Intertek 在增长领域扩展业务：供应链管理，伦理资源服务，工业资产检查，食品，制药，可再生能源，生物燃料，风能和太阳能；外包实验室给公司： BP, Kodak, DSM, Unilever, ICI, Sabic, Volkswagen 和 Lilly.2005 年， Intertek 国际业务单元对准客户的行业进入四个核心分支业务。2011 年， Intertek 完善业务结构，使业务线与客户需求更加贴合，将一些分支业务更名，使其更能代表相应的核心业务；完成对穆迪国际的 4.5 亿英镑收购，员工达到 3 万人。 纵向引进新技术，横向布局高增长 。 从 2012 年至今， Intertek 继续全球并购的步伐，到目前为止已有 18 起并购案例，标的多为美国和欧洲具体某一领域具有先进技术的检测公司，体现出 Intertek 在成熟经济体的纵向深化发展策略。 同时一些对发展中地区的提供基础行业检测服务的企业并购案例也体现 Intertek在发展中地区横向扩大业务范围发展，借力强劲的长期结构性增长驱动。 表 3、 Intertek 2012 年至今并购案例 年份 收购 公司名称 地区 业务 2012 年 4th Strand 美国 对零售业提供产品质量和基准业务 Automation Technology 美国 对电力行业提供资产完整性支持服务 Vigalab Mineral Laboratory 智利 对拉丁美洲矿产行业提供质量安全服务 Laboratory Services International Rotterdam 荷兰 对伦敦金属交易所的矿物交易提供分析检测设施 Materials Testing & Inspection ( NDT Services ) 英国 对航空航天、电力和石化行业提供无损检测 Tickford International 英国 为供应商提供发动机润滑油检测服务 2013 年 Global X-Ray & Testing Corporation(GXT) 美国 提供油气行业无损检测服务 Architectural Testing, Inc. (ATI) 北美 建筑材料监测和认证公司 Melbourn Scientific 英国 补强收购 (bolt-on acquisition，负责制药、生物科技和健康行业的全球分析服务 E-TEST Laboratorio de Ensios e Tecnologia Ltda.(E-TEST) 巴西 玩具和消费品检测实验室 2014 年 International Inspection Services Limitied(INSPEC) UAE 和Oman 无损检测公司，主要负责油气检测。这项并购补充了 2013 对美国 GXT 的收购和 2012 对英国 NDT Services 的收购，形成三个关键区域的无损检测核心。 QPS Bioserve in India PVT. Ltd 食品检测实验室和业务，提供食品和农业分析服务 ScanBi Diagnostics 瑞典和加 拿大 提供农业、食品和种子行业检验分析。 2015 年 Adelaide Inspection Services Pty Ltd ( AIS ) 澳大利亚 对发电、建筑油气和矿产行业提供无损检验和相关服务 Dansk Institut for Certificering A/S ( DIC ) 丹麦 提供大范围行业包括酒店、运输和食品的保障服务 股票报告网整理nxny证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 MT Group LLC and Materials Testing Lab, Inc, (合称 MT ) 美国 建筑业领先的材料检测检验服务公司 Professional Service Industries, Inc ( PSI ) 美国 提供商业和土木工程市场和路上管道无损检测的行业领先服务 2016 年 Food International Trust ( FIT-Italia ) 意大利 提供食品质量和安全评估服务，由此扩展在意大利的食品质量和安全服务。 资料来源： Intertek 官网 与年报 、 国海证券研究 所 我们认为，龙头检测企业在长期发展扩张中都需要把握政策导向与时代需求 ， 通过并购促进增长， 提供地理渠道资源 、 业务资质和创新技术 ，同时也需要不断细化分支项目，深化发展。 2、 海外 检测巨头 历经百年仍保持增长 ，基业长青 海外 检测 巨头 历经百年仍保持收入增长 ， 经久不衰。 海外三家检测龙头企业 SGS、BV 和 Intertek 的历史均超过百年，持续着高速稳健的增长，从 上市 至今 总 收入年复合增长率分别为 6.41%、 10.90%和 12.19%（上市时间分别为 1981、 2007、2002 年） 。 除去汇率影响， 经过百年发展，近五年 这三家企业的 总收入增长率仍保持在 5%左右 。 海外检测巨头 增长 稳健 ， 抗风险 性强 ， 具有 清晰中长期成长通路 。 图 2、 海外检测巨头 总 收入 图 3、 海外 三家 检测 公司 总收入同比增速 资料来源： 海外三家检测公司 年报 、国海证券研究所 资料来源： 海外三家检测公司年报 、国海证券研究所 SGS、 BV 和 Intertek 上市至今 净利润年复合增长率为 18.41%、 5.25%和 16.81%，发展前中期净利润增长迅速，现在趋于稳定水平， 增长率 随经济周期在 20%与 -10%之间波动 。近六年除 Intertek 在 2015 年受 全球油气市场的严峻行情 影响导致亏损，三家龙头企业均保持长期稳定的盈利。 检测行业的龙头企业经久不衰 ，历经百年净利润仍保持可观增长。 0102030405060702 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5S G S BV I n t e r t e k0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5S G S BV I n t e r t e k（ 亿美元 ） 股票报告网整理nxny