2018年中中微观梳理与展望：韧性与分化.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 宏观经济 |专题研究 2018 年 7 月 2日 证券研究报告 Table_Tit l e 韧性与分化 2018 年中中微观梳理与展望 Tabl e_Summary 报告摘要 ： 宏观数据的分化和宏微观的背离是 2018 年上半年的经济特征之一。2018 行将过半，宏观数据好坏参半、 表现不一；微观活跃，工业品的量价指标表现出较强韧性。市场对经济 的印象多由月度的“固定投资完成额”与“社会消费品零售总额” 数据而来； 然而这两个指标与 GDP的资本形成、最终消费支出有较大 差异。观察不同工业 生产 行业、消费行业的景气度 ，理解不同行业的分化趋势 更为重要。 我 们力求在第二产业中找到三驾马车的需求 对应部分，从 中微观角度观测行业的运行状况 及其下半年趋势 。 我们根据行业间 投入产出关系绘制了经济产业链全景图 ，并 从五个维度（需求与盈利比重、库存周期、需求与杠杆变化、盈利增长与利息支出的赛跑、应收账款与现金流） 出发 刻画工业 38 个 工业细分行业全景， 包括 钢铁 -机械产业链、煤炭 -电力产业链、非金属建材 -建筑产业链、有色 -电子电气产业链、石油 -化工 -工业 品 消费品 产业链、农业 -农业消费品产业链 的情况 。 我们可以看到很多信息比如哪些行业在去 /补库，哪些在加 /减杠杆。 从我们更新的投入产出表来看， 国内固定资本形成需求主要来自于建筑业（建筑安 装工程）与机械设备、汽车、交运设备制造等行业（设备工器具）两大产业谱系。 2018年上半年经济就是受益于这两个产业谱系景气偏高，这也是经济表现和我们的直观逻辑有所背离的原因。下半年广义财政和基建可能会有扩张，结合我们对细分行业微观状况的分析，上述两大产业景气度不会太差，固定资本形成对经济需求仍有支撑 作用 。 在美国 6月 15日公布的贸易征税清单中以机械类与电子电气类作为重点征税对象， 未来如果落地，可能会对相关行业出口需求带来一定负面影响。 第 三产业：产出缺口进入持续扩张区间。 2012 年刘易斯拐点以来， 劳动力供给逐渐走向短缺，尽管部分就业人口由第二产业向第三产业转移，仍然跟不上需求扩张的步伐； 2016 年起 经济 周期回暖，第二产业景气度吸引就业人员回流 并加剧了第三产业的产出缺口 ， 这也是我们看到 2016年以来服务业 PMI的 从业人员分项 步入 低迷以及服务类价格增幅显著高于消费品的原因之一 。 服务业的产出缺口为 供给 带来 扩张动力， 需求增长与 价格坚挺带来 服务消费的 名义 增速 上升 ，这种趋势仍将持续 。 核心假设风险： 经济超预期下行 Tabl e_Aut hor 分析师： 盛 旭 S0260518050001 021-60750625 shengxugf Tabl e_Repor t 相关研究： 如何理解微观工业品景气度：基于固定投资投入产出的分析 2018-06-14 中国制造业的价值链特征：一个分析框架 2018-05-22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 宏观经济 |专题研究 目录索引 宏观数据缘何分化 . 4 多维度观察工业微观景气度 . 5 哪些行业需求有韧性、 盈利比重高 . 5 哪些行业在补库，哪些行业在去库 . 6 哪些行业在加杠杆 . 8 哪些行业不堪利息重负 . 8 哪些行业现金流状况恶化 . 9 六条产业链的条分缕析 . 10 微观角度的需求推演 .11 关注服务体系存在的缺口 . 13 如何观测 “无形 ”的服务业 . 13 服务业缺口与劳动力供给变迁 . 14 附录：如何看待工企口径统计指标的有效性 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1： GDP消费增速与零售增速 . 4 图 2： GDP消费增速与消费品制造业需求 . 4 图 3：经济产业链关系图 . 5 图 4：观察细分行业的维度之一：需求与盈利比重 . 6 图 5：库存周期演变 . 7 图 6：观察细分行业的维度之二：库存周期 . 7 图 7：观察细分行业的维度之三：需求与杠杆变化 . 8 图 8：观察细分行业的维度之四：盈利与利息支出的赛跑 . 9 图 9：观察细分行业的维度之五：应收账款看现金流 . 10 图 10：各行业对 GDP固定资本形成的贡献度 . 12 图 11：固定投资对不同原材料行业需求拉动系数 . 12 图 12：各行业对 GDP中出口核算的贡献度 . 12 图 13：服务贸易中旅行分项借方与人民币汇率 . 12 图 14： ISIC行业分类下贸易清单涉及行业的出口产值比重 . 13 图 15： ISIC行业分类下贸易清单涉及行业的附加值率 . 13 图 16：各行业对 GDP最终消费核算的贡献度 . 14 图 17：消费品与服务的价格增速缺口 . 15 图 18： 2012年后第三产业吸纳更多的就业人口 . 15 图 19： 2016年以来从业人员向制造业回流 . 15 图 20：轻资产服务业（剔除金融）名义 GDP增速中枢抬升 . 16 图 21：规模以上工企指标计算增速与公布增速背离 . 16 图 22：样本数量调整并不能解释工企指标背离 . 16 图 23：天津经济数据调整带来口径显著背离 . 17 图 24：内蒙经济数据调整带来口径显著背离 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 宏观经济 |专题研究 宏观数据缘何分化 2018行将过半 ，宏观 数据表现不一。 截止到今年 5月份， 代表 工业价格的 PPI缓速回落，代表实际增长速度的工业增加值小幅回升，工业企业营收与利润增速 仍在 维持两位数增长，建筑业产值增速也在一季度创出新高。 总体而言工业生产韧性并不差，市场对经济表现较差的印象多由“固定资产投资完成额增速”与“社会消费品零售总额增速”两个数据而来。 “ 由 完成额看投资” 、 “ 由社会 零售看消费” 、“由贸易差额看出口”已经成为宏观 分析 的 惯 性思维。 我们在前期专题 如何理解微观工业品景气度 基于固定投资投入产出的分析 中已经 指出，观察固定投资形成情况更为准确的指标是供给端重点 行业 如建筑业、机械（通用与专用设备） 、汽车、交运制造等行业的景气度，相关数据也已证明固定投资需求并不像投资完成额指标表现得那样低迷；那么在消费方面也存在同样的问题，例如社会 消费品零售数据中的食品 类、服装类、家具类、汽车 类，与相关制造行业在数据与增速方面都存在一定背离。 经销商的社会库存带来 的 口径偏离 可能是原因之一 ，但 相关生产行业的需求状况 仍然是衡量消费景气度的重要指标。不仅如此， 如果以 GDP核算中 的最终消费支出作为衡量指标，消费品制造业的主营业务收入增速对消费的模拟效果并不弱于社会零售规模增速，某些年份甚至更强，只是在 2015-2017年 ，居民购房需求 的 攀升使得二者之间的裂口有所扩张。 图 1： GDP消费增速与零售增速 图 2： GDP消费增速与消费品制造业需求 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 我们力求在第二产业中找到三驾马车需求的实物对应部分。 如果说固定投资可以对经济第二产业中的部分行业形成集中对应的话，这一对应关系也存在于制造业与消费需求之间。 而 在 2018上半年融资收紧的大环境下，不同细分行业也必然面临分化。我们从工企财务数据出发，以多个维度观测行业的运行状况。 如前所述，本文 以各项 财务指标中的累计增速作为观察指标。 此外还要 考虑轻资产服务行业。 随着我国经济转型升级，非物质生产部门如服务业对经济的影响越来越大，在第三产业中除房地产、基建相关行业仍然以实物生产作为主导、金融业不属于实体部门之外，还有很多轻资产行业与经济息息相关。我们将其进行单独分析。 0.005.0010.0015.0020.0025.00GDP增速 :最终消费支出 (%) 消费品零售规模增速 (%)0.005.0010.0015.000.005.0010.0015.0020.0025.00GDP增速 :最终消费支出 (%) 消费品制造业 :销售增速 (%)识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 宏观经济 |专题研究 多维度观察 工业 微观 景气度 我们根据行业之间的投入产出关系绘制了经济产业链全景图 。 由图中可以看到， 第二产业（包括采矿业、制造业、电力燃气供应业与建筑业）是 经济 最终需求 中 实物部分 的最主要来源，在产业链中占据了核心位置。 由于建筑业相关指标公布频率为季频，我们无法直接观测，但可以通过它的上游行业进行观 察。 那么 这些 细分 行业在 2018上半年发生了哪些变化，未来又将如何演变，我们将一一分析。 图 3： 经济产业链关系图 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 哪些行业需求有韧性 、 盈利比重高 首先我们观察 工业最重要的指标，即需求与盈利情况。 行业的 工业营收同时包含了量价两方面的因素，因此能够更好地反映需求。 一般情况下，需求的上升或韧性也意味着盈利增厚，但在 2017年供给侧改革力度加码的背景下， 行政手段改变了整个行业的利润分配格局， 例如上游与中游行业供给减少，定价权更为强势，无论需求是否增长，在盈利蛋糕的切分过程中 都将 享有优势。 同时行业景气度在整个产业链条也存在一个传导过程， 因此需求增长不 一定 代表着盈利 比重扩大， 我们 需要 对 不同行业 进行 具体分析。 下图 的所有行业中， 红色部分代表着 需求 继续回暖 与产业链 中 定价权的相对强势，是制造业中表现最佳的行业 。 蓝色行业表示需求虽然在下行、但能够通过掌控定价权分割到更大的盈利蛋糕，在产业链中主要处于中上游。 橙色部分需求虽然在回暖，但 由于 上游原料成本涨价因素的负面影响， 盈利空间受到挤压， 这些行业多集中在识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 宏观经济 |专题研究 产业链下游。 而 需求与盈利比重同时 下降的行业则 比较分散， 特别 以下游行业居多 。 图 4： 观察细分行业的维度之一：需求与盈利比重 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 需求与盈利部分分析 结论： 1、 随着景气度的传导， 下游行业需求增长 情况 好于中上游； 2、 供给侧改革作用下， 中上游定价权较强，对下游行业的盈利挤占仍然明显 ； 3、油价上涨 使得石化产业链在全行业盈利中所占比重上升； 4、建筑业高景气度拉动下，相关产业情况较好； 5、 消费行业中烟酒制造、医药制品行业表现最佳。 哪些行业 在 补库，哪些行业在去库 需求与库存共同决定了库存周期，无论是二者同时向上的主动补库，还是库存上升、但需求有所回落的被动补库，都能够为经济带来支撑，只是持续性有所区别。今年以来，仍有不少行业处于主动补库阶段，且分布比较零散，显示行业 景气度已经出现分化 。被动去库的特征是需求仍在上行，这些行业主要为下游的装 备制造业与消费行业。相比之下，上游与中游行业以主动去库为主，而下游行业分化明显，表明景气度的自上而下传导仍在进行中。 煤炭开采 黑色采矿 有色采矿 石化开采 非金属矿物 电力燃气 黑色冶炼有色冶炼石油加工非金属采矿 农业 建筑业 通用设备 专用设备 汽车制造 交运设备 金属制品 电气机械 电子通信 仪器仪表 纺织业 纺服制造 皮革制鞋 印刷业 文体用品 医药制品 橡胶塑料 农副食品 食品制造 酒类饮料 烟草制品 木材加工 家具制造 造纸 化工制造化纤制造营收 增速，利润比重 营收 增速，利润比重 营收 增速，利润比重 营收 增速，利润比重 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 宏观经济 |专题研究 图 5： 库存周期演变 数据来源：广发证券发展研究中心 图 6： 观察细分行业的维度之二：库存周期 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 库存周期 部分分析结论： 1、 整体分化加大， 下游行业 的整体库存景气度 好于中上游 ，且供给侧重点行业 的 对应下游表现更好，供给收缩最明显的非金属建材库存景气度最佳； 2、建筑业高景气度拉动下，相关产业 多数仍处于补库存进程中 ； 3、消费行业中 化工品下游 行业 如纺服、 医药等 表现 更 佳。 产成品库存 需求 被动 补库存 被动 去库存 主动 去库存 主动 补库存 煤炭开采 黑色采矿 有色采矿 石化开采 非金属矿物 电力燃气 黑色冶炼有色冶炼石油加工非金属采矿 农业 建筑业 通用设备 专用设备 汽车制造 交运设备 金属制品 电气机械 电子通信 仪器仪表 纺织业 纺服制造 皮革制鞋 印刷业 文体用品 医药制品 橡胶塑料 农副食品 食品制造 酒类饮料 烟草制品 木材加工 家具制造 造纸 化工制造化纤制造主动补库存 被动去库存 被动补库存 主动去库存 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 宏观经济 |专题研究 哪些行业在加杠杆 需求向好 往往意味着 生产扩张 与 杠杆率的上升，但今年以来 整体需求并没有加速回升， 融资与信用环境逐渐恶化，即使 企业负债率增长，也可能是被动而非主动。 从数据来看， 今年 杠杆率的上升 在行业中非常普遍， 建筑产业链的相关行业更为明显，只有 上游与中游的 少数行业 、以及消费业中的烟酒制造业杠杆率 出现 下降 。 图 7： 观察细分行业的维度之三：需求与杠杆变化 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 营收与杠杆 部分分析结论： 1、 今年绝大多数制造行业都出现了杠杆率的上升； 2、 中上游的周期行业主要分为两类：建筑产业链需求改善，主动加杠杆 ；其他如煤炭开采、黑色冶炼、石油开采与加工行业 需求回落， 但 仍有 能力 去杠杆 。 3、 下游行业 无论收入情况如何， 绝大多数 都 处于 杠杆扩张的进程中。 哪些行业 不堪 利 息重负 生产扩张 不仅会带来 杠杆率的上升， 也会使企业利息负担加重， 但今年以来融资与信用环境逐渐恶化，即使 没有主动扩张的意愿， 利息支出加速向上也是一种常态。对企业而言， 可以通过观察 利润与利息支出的“赛跑” 来观测经营状况的边际变化。对上游 采矿与中游原材料 行业， 它们在 2017年 都能够 通过利润增长对冲利息支出的煤炭开采 黑色采矿 有色采矿 石化开采 非金属矿物 电力燃气 黑色冶炼有色冶炼石油加工非金属采矿 农业 建筑业 通用设备 专用设备 汽车制造 交运设备 金属制品 电气机械 电子通信 仪器仪表 纺织业 纺服制造 皮革制鞋 印刷业 文体用品 医药制品 橡胶塑料 农副食品 食品制造 酒类饮料 烟草制品 木材加工 家具制造 造纸 化工制造化纤制造营收增速，杠杆率 营收增速，杠杆率 营收增速，杠杆率 营收增速，杠杆率 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 宏观经济 |专题研究 加速，但 这种情况 在 2018年出现分化 。 在下游行业中，利息覆盖情况恶化的现象更为明显。 图 8： 观察细分行业的维度之四：盈利与利息支出的赛跑 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 盈利 与 利息支出 部分分析结论： 1、 2017年 绝大多数制造行业 的盈利增速能够跑赢利息增长 ； 2、 2018年情况出现分化，中上游约有半数行业、 供给侧重点行业 所 对应 的 下游多数行业 盈利增速慢于 利息增速； 3、 以农产品为原料的消费制造业能够更好地 覆盖利息支出 。 哪些行业 现金流状况恶化 企业加杠杆 伴随的并不仅仅是 利息支出 的上升。在工企财务指标中缺乏现金流 数据的披露，我们可以通过 应收账款 作为一个观察侧面，这一指标 的 增速 扩张 往往 意味着企业现金流状况不佳 ，因此盈利增速与应收账款增速的比较可以作为衡量企业现金流状况的一个维度。 可以看到 ， 2018年企业利润增速加快的 行业并不多，而应收账款增速减缓的行业也很少，这就使得大多数行业 现金流状况出现恶化，表现为利润增速下降、应收账款增速上升的行业占大多数。 煤炭开采 黑色采矿 有色采矿 石化开采 非金属矿物 电力燃气 黑色冶炼有色冶炼石油加工非金属采矿 农业 建筑业 通用设备 专用设备 汽车制造 交运设备 金属制品 电气机械 电子通信 仪器仪表 纺织业 纺服制造 皮革制鞋 印刷业 文体用品 医药制品 橡胶塑料 农副食品 食品制造 酒类饮料 烟草制品 木材加工 家具制造 造纸 化工制造化纤制造17利润增速减利息增速 18利润增速减利息增速 17利润增速减利息增速 18利润增速减利息增速 17利润增速减利息增速 18利润增速减利息增速 17利润增速减利息增速 18利润增速减利息增速 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 宏观经济 |专题研究 图 9： 观察细分行业的维度之五：应收账款看现金流 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 盈利与 应收账款 部分分析结论： 1、 现金流状况的恶化可能是绝大多数行业共同面临的问题 ，应收账款增速下降 的行业为少数 ； 2、 中上游行业中半数行业表现尚可，除烟酒制造、汽车交运制造之外的绝大多数下游行业面临利润下滑、应收账款上升的困境 。 六条产业链 的条分缕析 上半年的主要线索： 需求分化 、盈利挤占 与债务负担增长。 随着需求景气度在产业链上的传导，下游行业的整体需求情况好于上游，但供给侧政策力度持续使得中上游定价权仍然较强，对下游行业的盈利形成挤占。今年绝大多数 制造行业出现了杠杆率的上升 和现金流的恶化，且部分行业、尤其是下游行业盈利增长要慢于利息费用增长。 需求的分化和利息负担的增加仍然会是下半年的主要矛盾。 分产业链来看 ： 煤炭开采 黑色采矿 有色采矿 石化开采 非金属矿物 电力燃气 黑色冶炼有色冶炼石油加工非金属采矿 农业 建筑业 通用设备 专用设备 汽车制造 交运设备 金属制品 电气机械 电子通信 仪器仪表 纺织业 纺服制造 皮革制鞋 印刷业 文体用品 医药制品 橡胶塑料 农副食品 食品制造 酒类饮料 烟草制品 木材加工 家具制造 造纸 化工制造化纤制造利润增速，应收帐款增速 利润增速，应收帐款增速 利润增速，应收帐款增速 利润增速，应收帐款增速