国际比较系列报告之定制橱柜篇：观他山兴衰成败，看我国龙头崛起.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 06 月 15 日 轻工制造 增持（维持） 家用轻工 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 倪娇娇 执业证书编号： S0570517110005 研究员 nijiaojiaohtsc 张前 执业证书编号： S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qianhtsc 1轻工制造 : 竞争格局分散，品牌崛起看好龙头 2018.06 2顾家家居 (603816,买入 ): 家居界的美的，看渠道、品类融合 2018.06 3轻工制造 : 市场需求疲软，纸企停机检修增多 2018.06 资料来源： Wind 观他山兴衰成败，看我国龙头崛起 国际比较系列报告之定制橱柜篇 核 心观点 与美国住宅销售时已包含硬装设施不同，欧洲住宅中橱柜主要依靠消费者自行购置，与我国情况更为类似。结合欧洲定制橱柜发展历程以及代表企业 Nobia 与 ALNO 的兴衰发展经验，我们认为当前我国橱柜行业仍处于高速 发展阶段， 尽管行业集中度较低，但龙头已然显现，未来凭借渠道、制造优势有望进一步巩固竞争优势，提升市场份额。 欧洲定制橱柜历史悠久，市场规模稳定、发展进入整合期 第二次工业革命带动厨房大变革，定制橱柜应运而生， 20 世纪中叶逐渐由英 国 、 瑞典进入欧洲各国市场。在定制橱柜普及阶段，橱柜企业纷纷加强品 牌建设、塑造专业化形象，品牌化趋势显现；同时，欧洲一体化进程 降低了欧洲国家间贸易壁垒，大型企业抓住机遇开启了国际化进程。步入 21世纪，龙头企业凭借技术 、品牌优势持续提升市场份额，并通过收购等方式进一步巩固龙头地位。据 Nobia年报数据， 2015年欧洲橱柜 CR5达 35%；欧洲橱柜 行业 增长平稳， 2016 年厨房家具 市场 规模增速为 3%。 观他山兴衰成败：品质、品牌是核心，把握市场需求是关键 Nobia 是欧洲橱柜领军企业之一，早期通过收购在各国本土具有较高认可度的品牌快速打入市场，建立了定位明确、互相补充的品牌群， 最大范围覆盖消费市场。近年来，公司 通过加强 生产端融合、精简门店数量、加大员工激励等方式提高企业盈利能力， 2011 年以来 营业利润率连续增长。ALNO 是老牌德国橱柜企业，早期凭借优良品质树立起高端品牌形象，快速占领欧洲市场，销售额长居欧洲橱柜前五。 2000 年以来，公司因产能过剩发展进入停滞期，后期由于生产效率低下、陆续收购高端品牌难以迎合市场需求、利息负担过重等原因，营收与利润持续下滑， 2017 年申请破产。 我国 定制橱柜龙头 已逐渐 显现 ，渠道及产品优势巩固竞争实力 我国定制橱柜行业起步较晚，随着定制橱柜渗透率进 一步提升，我们预计2020 年定制橱柜市场规模有望突破 1880 亿元。尽管与其他品类相比，定制橱柜行业增速仍然较高，但已出现边际放缓趋势。 在过去两年间，分散竞争格局为龙头企业占领市场、提升市占率提供了较为有利的竞争环境，欧派家居等龙头企业已逐渐显现。当前，大规模定制提高行业规模化门槛、精装业务放量利好具备工装渠道的品牌企业，龙头企业有望借此进一步巩固竞争优势，提升市占率，带动收入利润持续提升。 投资建议： 持续看好具备渠道 +制造优势的品牌企业 相比欧洲已步入发展成熟期、行业增速较缓的定 制橱柜行业，我国定制橱柜行 业仍处于高速发展阶段，发展前景广阔。 我们认为龙头企业凭借渠道优势（零售端门店布局完善，工程端具备工装大客户渠道）及制造优势（柔性化定制能力强、生产效率高，规模效应显著），有望快速攫取市场份额。受益标的包括 欧派家居、志邦股份、索菲亚、金牌橱柜 。 风险提示： 渠道扩张速度不及预期 ； 工装业务不及预 期 。 (19)(8)3132417/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04(%)轻工制造 家用轻工 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 欧洲定制橱柜：市场规模稳定，发展进入整合期 . 5 定制橱柜发源地，行业步入整合期 . 5 引入期（ 20 世纪初期 -1959 年）：雏形初现，逐渐进入欧洲各国市场 . 5 发展期（ 1960-1990 年）：品牌化、国际化趋势显现 . 6 整合期（ 1990 年 -至今）：收购事件频发，行业集中度加速提升 . 7 德英法意为主要消费国，市场规模平稳增长 . 8 Nobia：收购打开市场，品牌群遍布欧洲 . 10 欧洲定制橱柜领先企业 . 10 发展经验：收购打开欧洲地区市场，品牌群提升市场竞争力 . 12 收购：进军空白地区，巩固细分市场 . 12 品牌：品牌群提升竞争力，最大范围覆盖消费市场 . 12 产品：基于消费者需求进行产品创新，持续提升生产效率 . 14 渠道：线下渠道多样化，加强全渠道融合 . 15 ALNO：老牌德国橱柜企业，内生增长乏力 . 17 品牌历史悠久，近年来业绩表现欠佳 . 17 发展经验：生产效率低下、经营战略不当，老牌企业走向没落 . 18 优良品质成为市场拓展基础，多品牌、国际化成为前期成功重要助力 . 18 生产销售低效、人事费用过高，老牌企业负重过大 . 19 经营战略不适应市场变化，利息负担过重使 ALNO 转盈为亏 . 20 我国定制橱柜：龙头逐渐显现，渠道及产品优势巩固竞争实力 . 23 2020 年市场规模有望突破 1880 亿元 . 23 龙头已显现，资本助力或将进一步加速行业洗牌 . 25 龙头企业有望凭借渠道、制造实力巩固竞争优势 . 27 投资建议：持续看好具备渠道 +制造优势的品牌企业 . 30 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 欧洲定制橱柜历史的三个阶段 . 5 图表 2： 工业革命前的厨房 . 5 图表 3： 工业革命后的厨房 . 5 图表 4： 1950 年代的规模化生产橱柜工厂 . 6 图表 5： 二战期间妇女生产力得到解放 . 6 图表 6： 定制橱柜品牌化趋势显现 . 6 图表 7： 欧洲一体化进程中贸易壁垒持续降低 . 7 图表 8： 2000-2015 年欧洲橱柜 CR5 . 7 图表 9： 2000-2005 年欧洲厨房家具市场集中度（不考虑宜家 IKEA） . 7 图表 10： 橱柜企业主要收购事件 . 7 图表 11： 欧洲厨房家具市场规模 . 8 图表 12： 2016 年欧洲厨房家具市场规模地区占比 . 8 图表 13： 欧盟 28 国家庭家居装饰和厨具、餐具等消费支出（百万欧元） . 8 图表 14： 欧盟 28 国厨具、餐具消费在家居装饰消费中的占比 . 8 图表 15： 英国新屋开工数 . 9 图表 16： 挪威、丹麦 、瑞典新屋开工数 . 9 图表 17： Nobia 发展历程 . 10 图表 18： Nobia 并购成长阶段主要收购事项 . 10 图表 19： 并购成长阶段 Nobia 市场份额变化 . 10 图表 20： 2002 年以来 Nobia 营业收入及同比 . 11 图表 21： 2008-2010 年间 Nobia 净利润 . 11 图表 22： Nobia 销售毛利率（ %） . 11 图表 23： Nobia 营业利润率（ %） . 11 图表 24： 销售收入增长归因 . 12 图表 25： 2014-2015 年英国市场收购事件 . 12 图表 26： Nobia 品牌分类 . 13 图表 27： Nobia 品牌群及价格定位 . 13 图表 28： 2017 年 Nobia 收入地区结构 . 13 图表 29： 2008 年以来 Nobia 收入结构（单位：百万克朗） . 13 图表 30： Nobia 生产结构调整事件 . 13 图表 31： 产品研发流程 . 14 图表 32： 产品根据消费者需求不断创新 . 14 图表 33： Nobia 工厂数量（家） . 14 图表 34： 规模效应体现，成本率（ %）逐渐下降 . 14 图表 35： 2017 年三大市场营业收入结构（按销售渠道拆分） . 15 图表 36： Nobia 直营店数量（家） . 15 图表 37： Nobia 销售费用率（ %）持续走低 . 15 图表 38： Nobia 缩减员工人数，提高销售效率 . 16 图表 39： Nobia 线上渠道建设 . 16 图表 40： Nobia 新概念门店面积小，借助数字化工具展示多样选择 . 16 图表 41： Nobia 新概念门店提供可视化方案，提升客户体验 . 16 图表 42： ALNO 发展历程 . 17 图表 43： ALNO 主 营业务收入及增长率 . 18 图表 44： ALNO 净利润及净利润率 . 18 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 45： ALNO 销售毛利率 . 18 图表 46： ALNO EBITDA、营业利润、 EBITDA 利润率、营业利润率 . 18 图表 47： 2007 年 ALNO 红点设计大奖获奖设计 . 18 图表 48： 2010 年 ALNO 红点设计大奖获奖设计 . 18 图表 49： ALNO 品牌定位 . 19 图表 50： ALNO 集团生产线情况（截至 2015 年底） . 19 图表 51： ALNO 平均人员费用（单位：万欧元） . 20 图表 52： ALNO 人员费用占销售收入比例 . 20 图表 53： 德国厨房家具企业出口额及 ALNO 国外销售额 . 20 图表 54： ALNO 收入地区结构 . 20 图表 55： 2012 年以来 ALNO 集团主要收购事项 . 21 图表 56： 德国厨房家具企业及 ALNO 国内销售额 . 21 图表 57： ALNO 德国厨房家具市场份额 . 21 图表 58： ALNO 资产减值费用占销售收入比例 . 22 图表 59： ALNO 现金流结构（单位：百万欧元） . 22 图表 60： 2008 年 -2015 年 ALNO 净债务 /总资产 . 22 图表 61： ALNO 利息费用占销售收入比例 . 22 图表 62： 我国成立超过 20 年以上橱柜企业仅 80 家 . 23 图表 63： 我国定制橱柜发展历程 . 23 图表 64： 2016 年我国橱柜消费者地域占比 . 24 图表 65： 2016 年消费者购买橱柜预算金额（不含厨电） . 24 图表 66： 定制橱柜渗透率持续提升 . 24 图表 67： 2013-2017 年我国橱柜行业市场规模 . 24 图表 68： 我国定制橱柜市场空间测算 . 24 图表 69： 2016 年我国橱柜品牌等级划分情况 . 25 图表 70： 2016 年我国橱柜行业市占率（ %） . 25 图表 71： 上市橱柜企业橱柜业务发展情况 . 25 图表 72： 上市公司 2017 年橱柜业务营收规模（单位：亿元） . 26 图表 73： 上市公司橱柜业务营收增速 . 26 图表 74： 上市公司橱柜业务毛利率水平 . 26 图表 75： 上市公司销售费用率水平 . 26 图表 76： 上市公司 2017 年营业收入结构（按产品拆分） . 27 图表 77： 上市公司 2017 年营收规模（单位：亿元） . 27 图表 78： 上市公司整体营收增速普遍高于橱柜业务增速 . 27 图表 79： 欧派家居整体橱柜单位价格及成本 . 27 图表 80： 3750 家或是单品类门店上限 . 28 图表 81： 2017 年上市公司橱柜门店数量 . 28 图表 82： 2020 年全国精装房销售比例有望达到 48% . 28 图表 83： 2017 年上半年我国精装修橱柜市场品牌 . 28 图表 84： 主要橱柜上市公司工程类业务拓展情况 . 29 图表 85： 主要橱柜上市公司工程类业务收入占比持续提升 . 29 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 欧洲定制橱柜：市场规模 稳定 ，发展进入整合期 定制橱柜起源于欧美等国，由于美国 住 宅精装程度较高，在住房销售时通常已包含橱柜等硬装家居设施，企业多以大宗业务为主。而欧洲住宅建设时更侧重于卫浴、地板等部件的装修，橱柜则主要依靠购房者自行购买、安装，与我国当前发展情况更为相似。因此，本篇报告深入分析了欧洲定制橱柜发展情况以及代表性企业 Nobia、 ALNO 兴衰的发展经历，以加深对我国定制橱柜行业的认识。 定制橱柜 发源地， 行业步入整合期 第二次工业革命带动厨房大变革，定制橱柜应运而生。 19 世纪中 后期的第二次 工业革命带领人类进入电气时代，煤气、自来水等基础设施和电炉、烤箱等厨电相继被发明或使用，并逐渐进入普通家庭，带来厨房空间的大变革。奥地利设计师将厨房各功能部件都组合在一起的橱柜设计被视为现代定制橱柜的前身，也成为了欧洲 定制橱柜 发展的起点。回顾欧洲定制橱柜历史发展历程， 可以 大致 分为 引入期 （ 20 世纪初期 -1959 年）、 发展期（ 1960-1990 年）、 整合期 （ 1990 年至今） 三大阶段 。 图表 1： 欧洲定制橱柜历史的三 个阶段 资料来源：维基百科， A Brief History of the Kitchen，华泰证券研究所 引入期（ 20 世纪初期 -1959 年）：雏形初现，逐渐进入欧洲各国市场 厨房大变革 背景下，欧洲定制橱柜行业开始形成。 在 第二次工业革命带来的厨房大变革中，厨房工作空间更为集中，对厨房动线布局合理化要求提升，根据厨房面积、建筑结构、个性化需求将厨柜、 操作台以及厨房电器 等 各种功能 用具 有机结合在一起 的定制橱柜应运而生。 目前享誉全球的德国橱柜品牌 Poggenpohl（成立于 1892 年） 、英国橱柜品牌 Magnet（成立于 1918 年）、 以及 德国橱柜品牌 ALNO（成立于 1927 年） 等均成立于这一时期。 图表 2： 工业革命前的厨房 图表 3： 工业革命后的厨房 资料来源：维基百科，华泰证券研究所 资料来源：维基百科，华泰证券研究所 引入期（ 20世纪初期 -1959年）雏形初现，逐渐进入欧洲各国市场第二次工业革命带来厨房大变革，定制橱柜应运而生；流水化、规模化生产大幅降低制造成本 ，定制橱柜迅速普及。发展期（ 1960-1990年）品牌化、国际化趋势显现橱柜企业纷纷加强品牌建设，塑造专业化形象；欧洲一体化降低欧洲国家间贸易壁垒，定制橱柜企业开启国际化进程。整合期（ 1990年 -至今）收购事件频发，行业集中度加速提升行业 CR5自 2000年的 18%提升至 2015年的 35%；2017年多家橱柜品牌未能适应新的市场需求，经营不善申请破产。行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 20 世纪中叶， 定制橱柜 逐渐进入欧洲各国市场 。 第二次工业革命中后期，流水线生产方式逐渐为工业企业所采用，橱柜制造商通过模块化、流水化、规模化的生产大幅降低定制橱柜制造成本，使得定制橱柜价格能够为民众所接受。 第二次世界大战期间， 为了补充短缺的劳动力， 女性不得不减少家庭劳务时间投身于生产制造等社会工作中，使得能够提升厨房工作效率的定制橱柜需求迅速增长。 1945 年前后，定制橱柜逐渐由受战争影响较小的英国、瑞典进入德、法、意等市场，德国品牌 Nobilia 及 Pronorm、意大利品牌 Snaidero等橱柜知名企业陆续成立。 图表 4： 1950 年代的规模化生产橱柜工厂 图表 5： 二战期间妇女生产力得到解放 资料来源： Snaridero 官网，华泰证券研究所 资料来源： Rex Features and Getty Images，华泰证券研究所 发展期（ 1960-1990 年）：品牌化、国际化趋势显现 品牌化趋势逐渐显现 。 20 世纪 60 年代定制橱柜正处于普及期，专业定制橱柜品牌相对较少。随着定制橱柜在欧洲各国市场的渗透率逐步提升上升，橱柜企业纷纷加强品牌建设，塑造专业化形象。德国品牌 Hacker、奥地利品牌 EWE 等企业简化业务， 塑造专注定制橱柜的品牌形象； 丹麦橱柜供应 HTH 成立自主品牌，拓展橱柜业务； 英国品牌 Magnet 由专业制造企业转型为服务商，布局零售渠道布局、提升终端服务， 扩大品牌影响力 ，行业品牌化趋势逐渐显现。 图表 6： 定制橱柜品牌化趋势显现 类型 品牌 地区 事件 简化主营业务，专注定制橱柜 Hacker 德国 原主营业务为厨房各类家具，于 1972 年专注做定制橱柜 EWE 奥地利 原主营业务为餐具橱，于 1967 年专注做定制橱柜 供应商成立自主品牌 HTH 丹麦 原为某橱柜企业的供应商，于 1966 年创立自己的橱柜品牌 制造商进入零售领域 Magnet 英国 原为定制橱柜制造商， 1985 年进入零售领域，开设第一家展厅 资料来源： Hacker、 EWE、 HTH、 Magnet 官网，华泰证券研究所 欧洲一体化降低欧洲国家间贸易壁垒 ，定制橱柜企业 开启 国际化 进程 。 二战后 欧洲一体化进程加速， 1968 年欧洲关税同盟的建立使欧洲各国家间贸易壁垒持续降低，部分橱柜制造商抓住机遇积极开辟海外市场，橱柜业务呈现国际化趋势。 如 ALNO 于 1969 年至 1992年间相继法国 、 比利时 、西班牙、瑞士、荷兰等地设立 分公司 ，拓展国际业务。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 欧洲一体化进程中贸易壁垒持续降低 领域 主要内容 效果 关税同盟政策 罗马条约于 1958 年 1 月 1 日起生效，要求 建立工业品关税同盟；实现共同体内部工业品、劳动力和资本的自由流通；制订共同竞争规则，消除各种限制和歧视竞争的协定和制度，设置一整套具有一定权限的共同体机构等。 1968 年 7 月明确禁止了例如进口包装税、进口营业税等对与关税同效的税种 ， 实现区域内部零关税 反倾销与反补贴政策 1968 年出台 抵制非欧洲经济共同体成员国倾销和补贴进口法规 欧盟历史上第一个统一的反倾销与反补贴立法 ，对 加强成员 国间 贸易起到重要作用 统一竞争市场 1985 年欧委会提出了建设内部统一大市场白皮书，提出在欧共体内部建立无国界的统一大市场 ； 1994 年欧盟颁布新的海关法，简化海关程序和手续，统一海关规则 解决了阻碍着商品的自由流通的海关手续和许多无形的壁垒问题 ，一体化程度加深 资料来源： 欧洲一体化大事记 ，华泰证券研究所 整合期（ 1990 年 -至今）：收购