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基于草根调研的早教行业深度报告 “赢在起跑线”的繁荣 分析师：范欣悦 执业证书编号： S0740517080004 Email： fanxyr.qlzq 证券研究报告 目 录 一 、我国早教行业画像 二、基于草根调研拆解早教加盟模式 三、从新三板公司看早教直营模式 四、结论及相关标的 2 一、我国早教行业画像 3 1.1 我国早教行业 概览 早教理念是由欧美传播到我国， 20世纪 80年代，欧美国家已经成立专门向家庭提供早教服务的机构。 因此即使是本土早教品牌也大概率借鉴海外的教学方法，如蒙台梭利。 我国的早教兴起于 1998年前后，从 2003年开始海外品牌打入国内市场，自此行业进入快速成长期。 广义的早教是指 06岁、从出生到小学以前阶段的婴幼儿教育。根据我国的实际情况，36岁婴幼儿的教育一般由幼儿园来承担（ 2016年毛入园率 77.4%），因此狭义的早教是指 03岁婴幼儿的教育。市场上多数早教机构拥有面向 06岁的课程体系，有些甚至延伸到 9岁。 06岁婴幼儿基数大，但渗透率低 可支配收入提高，中产家庭崛起 家长对于婴幼儿教育愈发重视 我国早 教行业具有广阔的发展前景 4 1.2 驱动因素之一：渗透率低 我国 06岁婴幼儿基数大： 虽然在 2017年（全面二孩政策实施的第二个完整 年度 ）出生人数就出现下滑，但从体量上 看 仍超过 1700万。可以估算 06岁的婴幼儿数量实际上超过 1亿。 早教渗透率低： 根据 Frost & Sullivan的统计， 2016年早教机构的报名人数约为 1580万人，由此我们可以估算出我国早教行业的渗透率约为 1020%。 来源 ： 国家统计局 ， 中泰证券研究所 来源 ： Frost & Sullivan， 中泰证券研究所 我国 06岁婴幼儿数量估算 早教报名人数 9 . 5 1 0 . 1 1 1 . 1 1 2 . 4 1 3 . 9 1 5 . 8 1 7 . 7 1 9 . 8 22. 0 2 4 . 5 2 7 . 3 051015202530早教报名人数（百万人）C A GR= 1 0 .7 %C A G R= 1 1 .5 %10126 920093009400950096009700980099001000010100102002011 2012 2013 2014 2015 2016 20170 6 岁婴幼儿数量估算（万人）5 1.2 驱动因素之二：中产家庭的崛起 来源 ： 国家统计局 ， 中泰证券研究所 来源 ： Consumer expenditure Survey， 中泰证券研究所 我国城镇居民人均可支配收入 美国 不同税前收入的消费者的教育支出 3 . 6 4 8 . 3 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %1 4 . 0 %1 6 . 0 %0. 000. 501. 001.502. 002. 503. 003. 504. 002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇居民人均可支配收入 Y o Y（万元）2 . 3 %3 . 2 %2 . 5 %1 . 3 % 1 . 1 % 1 . 4 %1 . 6 %2 . 2 %2 . 8 %4 . 2 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %2016 年美国不同税前收入的消费者的教育支出 根据我们的测算，以上海为例，早教课程年均支出在 2万元左右；非一线城市将更低。 我国城镇居民人均可支配收入在 2017年达到 3.64万元，按家庭计算足以支撑早教的消费支出 。 对 标美国 ，税 前 收入越高的消费者（ 4万美元 以上 ），教育投入占收入比重越 高。中国社科院发布的 中等收入群体的分布与扩大中等收入群体的战略选择 报告提到，中国大约有 6亿人口属于中等收入以上收入 家庭，消费升级将进一步带来早教参与和支付意愿。 6 1.2 驱动因素之三：重视程度加深 内部因素：对于早期教育作用的认同。 80、 90后进入育龄阶段，这类家长接受更好的教育，更倾向于认同 03岁早期教育对儿童智力、性格、潜能的发展有至关重要的作用。 外部因素：竞争压力自上而下传导 &同辈压力。 我国优质教育资源十分稀缺，从高考层面来讲， 985学校录取率仅为 2%左右。为了应对将来的竞争压力，家长就会自上而下地从孩子高中、初中、小学甚至学前做好准备。同时，周围家长都将孩子送到早教机构带来的同辈压力，也会令家长产生“不能让孩子输在起跑线”的想法。 7 1.3 相关法规缺失，进入门槛较低 我国早 教行业尚处于 无规可循 、 无序 生长 的阶段 。 早教是学前教育的一部分，但我国目前的相关的法律法规主要是对学前教育中的幼儿园教育进行阐述。 早期教育培训服务没有被纳入到幼儿园的管理体系，也没有被教育部门纳入监管范围之内，尚未制定早期教育培训服务行业的行业标准，因此目前早教机构不需要办理相关资格和 资质。 无规可 循导致进入门槛较低的劣势，却带来其他教育细分领域所没有的优势 在工商部门登记，易于证券化。 针对早教行业的文件仅有 2012年 4月，教育部发布的 关于 开展 0-3岁婴幼儿 早期教育 试点工作有关事项的通知 ，决定在上海市、北京市海淀区等 14个地区开展 0-3岁婴幼儿早期教育 试点。 难以客观评价教学结果，行业乱象难以避免。 婴幼儿年龄小，无法对早教服务做出客观评价。早教机构一般要求婴幼儿在家长的陪同下上课，家长难以量化判断早教课程的真正效果。 8 1.4 竞争格局：无绝对龙头 &长尾 市场空间大、增速快： 根据 Frost & Sullivan的测算， 2016年我国早教市场规模约 1286亿元，复合增速 19.2%， 2021年有望达到 2710亿元。 市场集中度极低： 正是由于法规、行业标准的缺失，以及难以量化评价的行业特征，竞品蜂拥而至，截至 2016年末，我国约有 6.05万 家早教机构， CR5=0.23%。 我国早教行业的画像为龙头优势不鲜明、长尾化。 来源 ： 国家统计局 ， 中泰证券研究所 来源 ： Consumer expenditure Survey， 中泰证券研究所 我国城镇居民人均可支配收入 美国 不同税前收入的消费者的教育支出 53 62 73 89 107 129 151 176 204 236 271 050100150200250300我国早教市场规模（十亿元）0 . 2 3 %9 9 . 7 7 %To p 5 其他9 本土早教龙头 一般在 1998年前后 成立，海外品牌从 2003年逐渐打入国内市场。 龙头以海外品牌为主： 美吉姆 、金宝贝、新爱 婴、悦宝园由 海外引入，红黄蓝、东方爱婴 为本土品牌。 早教机构根据 婴幼儿的月龄制定不同的 课程，但大多相似度较高。 多数机构 的课程体系 偏美系，通过动态的游戏训练婴幼儿的运动、音乐、艺术潜能，如美吉姆、东方爱婴、金宝贝等；少数机构 的课程体系 偏日系，通过相对静态的活动培养婴幼儿的专注力、想象力、记忆力等，如七田真等 。 成立 /进入中国时间 门店数量 面向年龄 平均课程单价 红黄蓝 1998 900+ 0-6岁 215（课包） /110（年卡） 美吉姆 2009 近 400 0-6岁 250330 金宝贝 2003 360+ 05岁 250260 东方爱婴 1998 700+ 0-6岁 150 新爱婴 2003 近 600 0-3岁 200 悦宝园 2009 400+ 0-8岁 200+ 七田真 2010 40+ 0-9岁 350 早 教机构门店、课程单价具体情况 来源 ：中 泰证券 研究所 1.4 竞争格局：产品相似度较高 10 1.5 竞争 格局：产品价格带趋同 以 课包的形式销售，一线城市平均课程单价一般在 200元 /课时以上。 早教机构会综合考虑 成本、竞品等因素定价 ，根据我们在上海市的草根调研，一般早教机构会有不同课时数量的课包供选择 ，平均 课程单价一般在 200元 /课时 以上，有 折扣或者赠课形式的促销 。 一般建议每周上 2次课，每次课 45分钟或 1小时，要求 12位家长陪同。每班最多不超过 13位学生，对应教师 12位。 我们估算 500平米的早教门店最多可以容纳约 700名会员。 早教机构 课程名称 学生数量 教师数量 陪同家长数量 红黄蓝 音乐课 、思维课、语言课、感统课 310 1 1 美吉姆 欢动课 13 2 2 艺术课 8 1 1 音乐课 8 1 1 金宝贝 育乐课 12 2 2 音乐课 12 1 1 艺术课 11 1 1 环球宝贝 12 1 1 绘本课 12 1 1 东方爱婴 6 1 1 新爱婴 68 2（主课 +辅助） 1 悦宝园 运动、音乐、艺术类 12 2（外教 +翻译） 1 七田真 行为习惯、智力开发、记忆力、音感 6 1 1 早 教机构课程学生、教师、陪同家长数量 来源 ：中 泰证券 研究所 11 1.6 经营 模式：从直营到加盟，从商场到社区 早教行业在发展初期扩张以直营为主的 ，是消费者教育（早教的理念来自海外，初期需要开拓国内认知）、品牌建设、教学研发带来的必然结果。 门店以租金较高的商场店为主。 随着行业逐渐走向成熟，海外和本土品牌先后入场 ，龙头加速扩张、抢占 市场，扩张从直营转向加盟，加盟店数量突飞猛进，直营店数量不断收缩。门店也由商场店转向租金较低的临街商铺、社区店。 来源 ： 公司公告 ， 中泰证券研究所 来源 ： 公司公告 ， 中泰证券研究所 红黄 蓝加盟亲子园数量 红黄 蓝直营亲子园数量 946010020030040050060070080090010002014 2015 2016 2017加盟亲子园数量100510152025302014 2015 2016直营亲子园数量12 1.7 产业链延伸与流量变现 早 教延伸至幼教（民办幼儿园），打通学前教育产业链。 早教和幼教都属于学前教育范畴，教学理念和内容相通，存在相互导流的潜力。两个细分领域的相互渗透并不罕见，如红黄蓝旗下拥有 900多家亲子园，同时运营者 200多家民办幼儿园。 利用流量优势拓展儿童活动和产品销售。 假设成熟单店拥有 500个会员，那么拥有 100家门店的早教机构将沉淀 5万个会员，进行二次变现空间巨大。 早教 幼教 儿童活动 如儿童剧、游艺等 商品销售 如母婴产品等 产业链延伸 流量变现 13 二、基于草根调研拆解早教加盟 模式 14 2.1 加盟模式的运营支持 在考核加盟商的资质并签约后，早教机构为加盟商提供包括选址、装修、教学、培训等一系列筹备和运营支持。 筹备阶段 选址 装修 教具 招聘 标准化操作 教学 培训 市场 督导 运营阶段 提供门店选址建议和参考 提供门店装修设计和指导，使用有合作的装修公司 提供统一的课程 教具 提供门店开业的全套解决方案 提供教师教学 、顾客 服务等多套标准化操作手册 提供统一教材教具和多媒体教学系统 提供课程 、市场销售和日常 经营等多种 培训 组织常规主题月活动、区域联合活动，开展全媒体传播营销 专家团队不定期巡店，提供实时指导 开业方案 提供招聘标准、招聘培训、劳动合同等 15 2.2 加盟模式的收费情况 加盟费一般包括一次性和持续缴纳的费用。 签订加盟合同时需缴纳首次加盟费和教具购买费用，合同期限一般为 3或 5年。首次加盟费是一次性费用，平均到加盟合同期计算一般为 1015万 /年。 每年还需缴纳品牌使用费 /版税，一般为固定金额（ 68万）或收入的一定比例。 合同到期后可以续约，续约费低于首次加盟费、甚至为零。 加盟期 首次加盟 费 （ 万元） 教具 （ 万元） 品牌 使用费 （ 万元） 续约加盟 费 （ 万元） 最低 面积 （ 平方米） 东方爱婴 3年 26.8 9.87 6 5 350 悦宝园 5年 50 36 季度收入 *7% 30 500 新爱婴 3年 33 5+ 6 0 300 红黄蓝 3年 42 19.8 8 0 400 金宝贝 5年 月度收入 *12.5% 600 各早教公司加盟要求和加盟费 来源 ： 公司官网， 中 泰证券 研究所 16 2.3 加盟单店的盈利模型测算 整体假设 加盟合同期 3 年 折旧、摊销期限 3 年 首次加盟费 30 万元 教具费用 15 万元 品牌使用费 8 万元 /年 教学固定资产 3 万元 管理固定资产 2 万元 店面面积 500 平方米 房租 3 元 /平方米 天 平均装修费用 1000 元 /平方米 课程单价 200 元 /课时 教师平均工资 5000 元 /月 年度假设 开业第 1年 开业第 2年 开业第 3年 学生数量 60 120 150 平均课时 96 96 96 教师数量 4 5 6 宣传费用率 8% 7% 6% 人员培训差旅费 4 1 1 单店模型 开业第 1年 开业第 2年 开业第 3年 营业收入 115 230 288 营业成本 119 125 131 加盟费摊销 10 10 10 品牌使用费 8 8 8 装修费摊销 17 17 17 固定资产折旧 6 6 6 房租 55 55 55 教师工资 24 30 36 毛利 (4) 105 157 宣传费用 9 16 17 管理费用 5 2 2 税前利润 (18) 87 138 所得税 0 22 34 净利润 (18) 65 103 毛利率 -3.7% 45.6% 54.4% 净利率 -15.7% 28.4% 35.8% 我们通过合理假设模拟加盟店的单店模型： 根据我们的草根调研 ，加盟店的启动资金一般为 150250万，受到选址、店面面积、加盟品牌等因素影响。从 现金流 角度一般 1218个月可以打平 。 来源 ：中 泰证券研究所 17 三、从新三板公司看早教直营 模式 18 3.1 直营模式的单店情况 以新三板上市公司爱乐祺和维特科思为例，分析早教直营店的财务情况。两家公司处于发展初级阶段，以直营店扩张为主。 爱乐祺的教学网点（直营 +加盟）遍布全国多个省市，维特科思是以武汉市为核心的区域性早教机构。 截至 2016年末，爱乐祺拥有 6家直营店，维特科思拥有 12家直营店，课时收入在3300万左右。 考虑开店时间，可以计算出爱乐祺单店收入约 400500万 /年，维特科思单店收入约 200300万 /年。 来源 ： 公司公告 ， 中泰证券研究所 来源 ： 公司公告 ， 中泰证券研究所 两家早教行业公司课时收入 两家早教行业公司直营店数量 3214 3370 050010001500200025003000350040002013 2014 2015 2016爱乐祺 维特科思（万元）612024681012142013 2014 2015 2016爱乐祺 维特科思19 3.1 直营模式的单店情况 单店从会计角度盈亏平衡受到地理位置、店面面积、招生情况的影响。 以爱乐祺为例， 2014年 3月新开的莆田店， 36月的毛利已经为正。 以维特科思为例， 2013年 9月新开的崇文店， 2014年毛利率即达到 50.4%；2014年 45月新开的永清店、人信汇店当年毛利率即超过 55%。 维特科思旗下 4个新开门店的盈利情况 2013 2014 崇文店 收入 3 232 成本 22 115 毛利率 50.4% 永清店 收入 180 成本 53 毛利率 70.8% 中南店 收入 124 成本 84 毛利率 32.3% 人信汇 收入 228 成本 101 毛利率 55.8% 来源 ： 公司公告 ， 中泰证券研究所 20 3.2 直营模式的利润率水平 正常情况 下直营店毛利率一般在 5060%。 从公司的角度来讲，开店节奏会令毛利率产生波动，如维特科思在 2015年多个新店筹备开业，前期投入房租和装修大幅拉低当年毛利率水平。 非课时收入占比差异化较大。 爱乐祺非课时收入主要来自加盟模式产生的加盟费和品牌使用费；维特科思非课时收入主要来自将早教作为流量入口产生的衍生收入如活动、 AR课程设备收入，具有项目制的特点，因而收入波动性较大。 来源 ： 公司公告 ， 中泰证券研究所 来源 ： 公司公告 ， 中泰证券研究所 两家早教行业公司毛利率水平 两家早教行业公司非课时收入占比 0 . 0 %10. 0%20. 0%30. 0%40 . 0%50. 0%60. 0%70 . 0%2013 2014 2015 2016爱乐祺 维特科思2 . 2 % 1 . 7 %0 . 2 %1 0 . 2 %0 . 1 % 0 . 3 %6 3 . 1 %1 6 . 8 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %2013 2014 2015 2016爱乐祺 维特科思21 3.3 直营模式的期间费用率 销售费用 率 10%，管理费用率 1020%。 随着品牌影响力的提升以及新开网点的不断成熟，销售费用率在 2016年降至 10%以内（对于销售人员的业绩提成在 10%以内）。剔除上市费用的影响，管理费用率一般在 20%以内。 净利润率可达 2030%。 根据我们的草根调研，单店净利润率 3040%，从公司的层面来看，净利润率可以达到 2030%。 来源 ： 公司公告 ， 中泰证券研究所 来源 ： 公司公告 ， 中泰证券研究所 两家早教行业公司毛利率水平 两家早教行业公司非课时收入占比 0. 0%5. 0%1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %2013 2014 2015 2016爱乐祺销售费用率 维特科思销售费用率爱乐祺管理费用率 维特科思管理费用率0. 0%5. 0%1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %2013 2014 2015 2016爱乐祺 维特科思22 四、结论及相关标 的 23 4.1 结论 早教行业由海外传承、起步较晚、非刚需，但消费者教育基本完成， 80、 90后家长教育理念和消费习惯的变革将进一步挖掘需求 。 正是由于无规可循、低进入门槛，我国早教行业形成了无主且长尾的竞争格局。大多早教机构的产品相似度高、价格带窄，具有自然整合和集中的基础。未来政策明晰、资本入场将加速龙头的规范、巩固和凸显。 从微观层面看，无论是草根调研还是上市公司的财务分析，一二线城市早教市场成熟，单店的盈利能力较强、培育周期较短；低线级城市在消费升级的背景下颇具提升空间。 从投资角度看，早教机构一般在工商部门登记，与其他教育细分领域相比瑕疵较少，但证券化程度较低。我们预计在当前民促法地方细则落地缓慢的背景下，早教行业有望成为新一轮资本追逐的热土。 24 4.2 相关标的 三 垒股份： 拟收购早教龙头美吉姆，但事件仍具有不确定性，若收购成功将成为 A股“早教第一股”，大幅提升教育板块的业绩贡献。美吉姆在国内通过直营和加盟的模式开设 300多家早教中心，具有品牌优势和规模效应。 电光科技： 公司参与的教育产业基金投资爱乐祺 27.8%股权。爱乐祺是新三板上市公司 ，扩张以直营为主、加盟为辅，拥有 7家 直 营早教中心、 17家加盟早教中心。根据公司的业绩预告，教育板块发展符合预期，业绩完成情况良好， 2017年利润增速 48%， 2018Q1利润增速 4070%。 风险提示： 未来法律法规和行业规范出台对于早教机构持续经营、盈利能力的影响。 25 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本 报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议 。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 。 26