2018年航空业暑运旺季研究报告.pptx

,2018年航空业暑运旺季研究报告,2018年6月,目录,133,迎接不一样的暑运旺季5月行业数据分析及6月以来股价回顾正在转向具备一定周期属性的消费股,迎接不一样的暑运：供给、需求、价格,SECTION 1,供给：增速放缓，体现总量控制效果的暑运 夏秋季（4-5月）已经严格执行了总量控制。今年1-3月日均保障起降分别为14179、15220、15446班次，2-3月分别高出冬春日均排班14640班次5.3%及6.8%（春运加班因素导致）4-5月日均起降分别为15250及15220班次，低于夏秋正班计划的15278次。总量控制严格执行。 或有的暑运加班不足为忧。最繁忙的春运2-3月期间，其起降数量最高值仅比夏秋计划数高出1%，也意味着在目前空域空管情况下，很难有较大突破。图表1：行业2018年1-5月保障日均起降与正班计划比较1550015000145001400013500,1月,2月,3月,冬春计划,4月,5月,夏秋计划,供给：预计7月起会出现供给增速显著放缓 预计7月开始会出现供给增速显著放缓市场担忧：控总量效果未显现？2-3月由于春运加班因素，4-5月由于执行率提升（存量增加），带动行业起降增速位于两位数，但前文已述，4-5月虽然增速达两位数，其绝对值是低于夏秋正班计划。7月开始料将显著放缓。假设7-9月依旧维持15278班次的排班，则增速会降至5.6%、7.1%、5.0%图表2：行业2017-2018日均保障起降（黄色部分为假设）,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,160001550015000145001400013500130001250012000,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,2017,2018,同比,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,2017,2018,供给：存量提升难以为继 起降架次/正班计划已处于高位考虑加班后的执行率（起降架次/正班计划）：4-5月，2017年为93%左右的水平，而2018年基本达到100%但2017年暑运已经达到98%的平均水平（考虑加班后），整体存量难以突破，优质航线（因取消、延误较多的京沪线）存在提升空间。图表3：2017-18行业实际起降/正班计划110%105%100%95%90%85%,需求：整体处于健康增速 整体需求处于健康增速1-5月行业旅客运输量增速12.3%，处于我们判断行业未来延续12-13%增速区间内，其中4月旅客人数增速达15.3%。 2017年黄金航线低基数打造超预期基础。2017年暑运因天气及空管等因素，京沪线延误与取消航班数量与频率超出历史均值，国航、东航旺季中客座率连续下滑。 有望借端午节提前进入旺季传统暑运在6月底进入，今年端午小长假在6月18号，且为高考后第一个小长假，会是第一轮出行高峰。 单月运输人数有望再创历史新高：2017年8月全行业旅客首次突破5000万人次，预计2018年暑运将再创新高。图表4：行业2016-18整体旅客人数增长18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,1-2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,2016,2017,2018,需求：国际线是亮点 连续三个月国际航线人数同比20%左右高增长2017年整体国际线增速放缓，但2018年三月后连续20%左右增速，是2016年来首次。 日韩及东南亚航线带来增量从东航、吉祥等传统东南亚及东北亚优势航企的客座率可以发现，已经显著复苏。 国际线的复苏可减轻国内压力国内航线控总量严格执行，国际线尤其是短程航线的复苏，有助于航企减轻国内压力，保证飞机利用率。,0%,图表5：行业2016-18国内旅客人数增速18%16%14%12%10%8%6%4%2%,1-2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,2016,2017,2018,1-2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,2016,2017,2018,图表6：行业2016-18国际旅客人数增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%,价格：头部航线价格上限放开稳步推进头部航线价格上限稳步放开，有助于提升旺季盈利水平。我们统计价格市场化政策执行以来：全行业不重复提价航线一百余条。以京沪线为例：头部航线价格提升10%，将增厚国航1.99亿，东航3.48亿，相当于2018年预计净利润的2.2%及4.5%详细航线测算请参见此前报告内容。图表7：假设京沪线提价10%带来年化利润增厚（单位：亿元）,航空公司国航东航南航,运力占比28.7%53.6%5.5%,平均折扣90%84%60%,收入26.5446.343.37,增收2.654.630.34,增厚利润1.993.480.25,相当于2018年预计净利润2.2%4.5%0.3%,迎接不一样的航空旺季：供需紧张推动客座率票价双升供需结构紧张：供给：假设2018年7-9月起降架次严格执行15278日均水平，考虑执行率提升后，同比为5-6%增速，在综合考虑座位数增加以及航距拉长下，ASK增速将为7.5-10%，若包机2%，则对应9.5%-12%的行业增速。需求：假设旅客人数单月5400万人次，即维持11-12%，考虑航距拉长，可带来RPK增速12.5-14%在没有包机情况下，供需差可达到4-5%，若考虑适当包机，仍可有2-3%的供需差，将有效转化为客座率与票价的上行。图表8：2018年暑运供需结构判断,航班起降,座位数提升 航距拉长,小计,或有包机,合计,供给,5%-6%,1%-2%,1.5-2%,7.5%-10%,2%,9.5%-12%,航距拉长,小计,合计,1.5-2%,需求供需差,12.5%-14%4-5%,12.5%-14%2-3%,11-12%,旅客人数,5月数据分析及6月以来股价回顾,SECTION 2,行业5月数据分析：5月客座率通常为全年低点, 从历史数据看：5月基本为全年最低点。个别年度会高于当年1月或12月。 从消费行为看：易受前后挤压。前有4月“清明”及“五一”两个小长假，后有6月高考及中考，而“端午”间或出现在5月或6月，因此出行易受前后挤压。在因私出行逐步成为航空,需求主力的背景下，小长假对当月增量推动不可忽视，对全,年则无大影响。,图表10：三大航2015-18年客座率86%84%82%80%78%76%74%72%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,2015,2016,2017,2018,图表9：行业2015-18年客座率,74%72%,88%86%84%82%80%78%76%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,2015,2016,2017,2018,80%,图表11：其他上市航企2015-18年客座率94%92%90%88%86%84%82%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,2015年,2016年,2017年,2018年,行业5月数据分析：东航客座率一枝独秀，吉祥同比改善显著 5月东航唯一实现客座率同比提升5月，东航、南航、国航分别实现客座率81.4%、80.8%及78%，同比分别为增长1.2，下降0.02，及下降0.7个百分点；海航、春秋及吉祥则分别下跌2.1、1.5及0.4个百分点至83.9%、87.9%及84.8%。吉祥客座率表现改善显著（1-5月累计为下滑1.5%，5月跌幅明显收窄）；,图表13：吉祥航空2015-18年客座率表现,图表12：东方航空2015-18年客座率表现868482807876747270,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,2015年,2016年,2017年,2018年,929088868482807876,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,2015年,2016年,2017年,2018年,行业5月数据分析：国航6月起有望迎来连续上行, 同比看：5月客座率下滑是公司17年上半年基数效应的缩影。,1）2017年国航客座率同比呈现“两头高，中间低”，即1-5月连续5个月同比上行，而6-10月连续5个月同比下滑，11-12月同比上涨,2）从飞机引进看，2017年1-5月国航净增仅4架飞机，6-12月净增26架飞机，尤其12月净增9架。分布的不同也使得运力调配上今年上半年增速较快。,3）2017年4月北京中跑道维修，一定程度影响了整个座公里收益水平的基数。尤其在票价端，提升幅度较大。适当的回撤并不表明绝对水平处于低位。, 17年6月下旬开始因天气等因素导致京沪等黄金航线出现延误、取消较多。,图表14：国航净增飞机数量,行业5月数据分析：大航客座率表现依旧好于小航,图表16：中国国航2015-18年国内客座率表现,图表15：南方航空2015-18年客座率表现8684828078767472,3月,5月,7月,10月 11月 12月,1月 2月2015年,4月2016年,6月2017年,8月 9月2018年,72,86848280787674,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,2015年,2016年,2017年,2018年,图表17：海航2015-18年客座率表现,9290888684828078,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,2015年,2016年,2017年,2018年,10月 11月 12月 82,图表18：春秋航空2015-18年国内客座率表现9896949290888684,3月,5月,7月,10月 11月 12月,1月 2月2015年,4月2016年,6月2017年,8月 9月2018年,公司,整体,国内,国际,地区,整体,国内,国际,地区,南航国航东航海航春秋吉祥,12.211.410.417.014.112.7,11.38.310.115.914.211.8,14.316.611.022.014.716.7,13.714.510.7-6.36.625.3,11.912.29.218.618.214.7,11.19.19.317.318.114.6,14.017.99.223.719.114.0,12.66.96.7-2.810.824.4,公司,整体,国内,国际,地区,整体,国内,国际,地区,南航国航东航海航春秋吉祥,82.480.682.285.589.085.5,82.782.483.589.191.186.0,82.377.779.973.984.882.9,74.779.681.573.385.883.3,0.2-0.60.9-1.4-3.2-1.5,0.2-0.60.6-1.2-3.1-2.2,0.2-0.91.3-1.4-3.31.9,0.75.32.9-3.6-3.40.6,客座率,同比（百分点）,RPK（收入客公里）,ASK（可利用客公里）,行业5月数据分析：国际增速快于国内 国际线或成为今年亮点。1）3-5月连续三个月行业国际航线旅客人数增速在20%左右，为16年来首次；2）日韩东南亚航线的回暖给东航、吉祥带来了明显改善。图表19：上市公司1-5月累计数据,图表20：MSCI标的6月以来涨跌幅,6月股价回顾：航空企稳回升 6月以来，交运板块仅航空、机场、铁路上涨。航空板块上涨6.2%，次于机场的8%，高于铁路的5%。 纳入MSCI标的中，东航涨幅11%居首，南航、国航、春秋分别涨幅8.5%、6.6%及5.1%。 未纳入标的吉祥航空12.2%居首。,5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%,10.00%,15.00%,PB,股息率,沪深300交运MSCI标的,-1.29%1.57%,东方航空,11.01%,2.13,0.62%,南方航空中国国航春秋航空上海机场大秦铁路广深铁路建发股份上港集团宁波港中远海发中远海控,8.50%6.64%5.08%9.76%8.81%0.00%-2.53%-4.15%-7.66%-6.78%-9.80%,2.071.933.004.361.311.081.222.091.701.912.80,0.92%0.98%0.47%0.98%5.14%1.80%1.92%2.83%1.60%0.00%0.00%,汇总,航空机场铁路物流港口航运,图表21：MSCI标的6月以来涨跌幅6月交运指数-1.12%,正在转向具备一定周期属性的消费股,SECTION 3,1614121086420,GDP当季同比,302520151050-5-10民航旅客周转量同比（右轴）,图表22：民航客运量/GDP增速（平滑03及08年）,图表23：民航客运周转量与GDP增速季度比较,需求与经济周期性已经减弱航空需求与经济周期相关性已经减弱将民航旅客周转量、客运量与年度、季度GDP增速比较，会发现2011年后，航空需求增速显著超越GDP，其背后的逻辑在于： 一方面我国航空需求潜力依旧巨大； 另一方面，公商务客占比已经低至45%左右，而消费升级以及逐步渗透下，因私出行成为了行业需求的主力军。,季节周期属性已经减弱,传统航空市场，淡旺季分明。,但我们认为，从经营角度数据看，航空的季节周期性正在减弱，体现在“淡季不淡”，淡旺季的客座率差距在收窄。2007年最高月度客座率为81.3%（8月），最低为68.5%（1月），差值为12.8个百分点，2017年缩窄至3.3个百分点。,图表24：2007-17年全年客座率最高与最低水平的差距在缩窄,航空季节周期性已经减弱,成本周期性正在减弱,座公里成本角度：,国航、南航、东航座公里燃油成本分别为增长9.8%、8.1%及8.8%，均低于油价涨幅，且三大航耗油量均低于运力投放增速，反映公司节油效果显现；,而扣油座公里成本国航、南航、东航分别下降0.8%、4.1%及2.9%，反映航空公司在扣油成本上全面管控，获取了良好的效果。,图表25：2018Q1成本表现（亿元，%）,成本周期性正在减弱,17-01,17-02,17-03,17-04,17-05,17-07,17-08,17-09,17-10,17-11,17-12,18-01,18-02,18-04,17-06,18-03,18-05,17-02,17-03,17-04,17-05,17-07,17-08,17-09,17-10,17-11,17-12,18-01,18-02,18-03,18-04,18-05,17-06,图表26：综采成本与布伦特油价走势,成本周期性正在减弱座公里燃油成本与油价的敏感性在下降量的角度，因航空公司节油措施，耗油量增速低于运力投放增速，价格角度，因2017年起人民币累计升值因素在，综合采购成本价格低于布伦特油价涨幅。,8070605040,55005000450040003500,综采成本,布伦特油价,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,图表27：综采成本与布伦特油价涨幅80%,综采成本涨幅,布伦特油价涨幅,成本周期性正在减弱燃油附加费联动机制，使得航空公司燃油成本的边际冲击减弱6月5日起，根据燃油附加费联动机制，恢复征收10元/航段。 年化征收金额测算：国航、南航、东航、吉祥及春秋可征收燃油附加费（年化）8.4、10.9、9.3、1.5及1.3亿元。 年化新增燃油成本测算：6月综合采购成本为5389元/吨，较起征点增加389元/吨，测算得到国航、南航、东航、吉祥及春秋新增燃油成本（年化）分别为13.7、18、13.2、2.3及1.8亿元。 燃油附加费可覆盖60-70%的新增燃油成本，东航及春秋最高。由此测算国航、南航、东航、吉祥、春秋可分别覆盖国内线新增燃油成本的61%、60%、70%、65%及70%。图表28：国内燃油附加费可覆盖燃油成本,国内油价综采成本,征收单位,元/吨,元,国航,南航,东航,吉祥,春秋,国航,南航,东航,吉祥,春秋,5389,1010,800公里以下800公里以上合计,1.37.18.4,2.58.410.9,2.86.59.3,0.31.21.5,0.21.11.3,129770568352,2475838710862,275565079262,26212131475,18011041284,新增燃油成本(亿元）覆盖新增成本（亿元）,13.761%,18.060%,13.270%,2.365%,1.870%,国内旅客人数（万人）,燃油附加费（亿元）,成本周期性正在减弱成本管控效果显著，非油座公里成本在下降一季度因成本费用端的管控出色，为三大航打下业绩超预期的坚实基础。此前南方航空专项研究报告中，我们从市场关注较小的成本费用端出发，研究了航空公司在成本端的管控，公司扣油成本2002年0.22元增长至2017年0.28元，年复合增速1.8%，而同期CPI年复合增速2.44%。以南航为例，座公里下降的成本主要是起降与维修，而座公里上升的成本主要为人工与经营租赁。,20%15%10%5%0%-5%,图表29：南航座公里扣油成本0.350.300.250.200.150.100.050.00座公里扣油成本,同比,图表30：国航座公里扣油成本,产能周期性减弱的三年2018-2020，料产能释放与行业盈利周期相关性减弱的三年从飞机资产与时刻资源两个核心要素出发，我们认为行业供给,机队数量,净增,增速,端增速放缓的三年。我们统计未来三年每年飞机引进增速将降至个位数，而民航局对时刻总量控制，调结构，也望使得优质航线供需确定性向上。图表31：上市公司机队引进增速18-20年持续放缓,0%,5%,图表32：上市公司夏秋航季时刻增速25%20%15%10%,南航,吉祥,国航2016冬春,东航2017夏秋,海航2017冬春,春秋2018夏秋,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2009,航空股的盈利稳定性正在提升客座率逐年提升，使航空公司具备了基础盈利保障我们测算：中等航距下窄体机单座公里成本为0.44元/公里，宽体机为0.54元，长航距下，窄体机座公里成本0.25元，宽体机则为0.31元，当中等航距客座率达到80%，长航距客座率达到75%时，飞机运营的毛利率将会达到两位数，而超过70%之上，飞机运营即可保本。以南方航空为例，公司净利润2009年之前波动极大，2010年后不再出现亏损。,图表33：南航归属净利,2000%1500%1000%500%0%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%,80006000400020000-2000-4000-6000,归属母公司股东的净利润,同比,1500%1000%500%0%-500%-1000%-1500%,120100806040200-20-40-60-80,扣汇净利润,同比,图表34：南航扣汇净利,航空股的盈利稳定性正在提升 低位运行的客运价格在供需向好的格局下，具备提升空间1）纵向比，我国机票价格已多年连跌，处于低位运行，具备提升空间，我国民航平均客公里收益自2011年已下滑28%。2）横向与欧美比，具备提升空间。全球比较来看，国内航空公司与国外顶尖航空公司票价差距较为明显。美国三大全服务航企达美、美联航、美航高出国航约20-25%3）前文所述，航空公司季节周期性正在减弱，也意味着航空公司的收益水平在淡季仍然有不小提升的机会。 客运价格市场化推进将提升航空公司盈利稳定性、确定性与持续性,25%20%15%10%5%0%-5%-10%,1400120010008006004002000,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,机票价格,同比,1.21.00.80.60.40.20.0,图表35：机票价格走势,图表36：横向比较海外机票价格,估值：我们预计航空股估值中枢应将持续上移,1）市场接受航空的消费属性，但不给予航空股消费估值，核心在于2点：产能释放的周期性以及票价上限被管制。2）2018年，航空股正处于周期属性逐步减弱，稳定性逐步增强，量变将引发质变的“飞跃点”上，其盈利的稳定性、持续性与确定性将提升。,我们认为远期盈利空间打开，估值中枢或持续上移至18-20倍，背后隐含是远期收益水平折现。我们认为市场会切换至2019年看三大航，按照历史估值中枢给予其2019年15倍PE。强调三大航“强推”评级，春秋及吉祥“推荐”评级。,估值及投资建议,图表36：重点公司盈利预测、估值及投资评级,注：股价为2018年6月15日收盘价,风险提示,油价大幅上升带来航空公司燃油成本的上涨；人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。,THANKS,