海外SAAS企业财报系列：营销云领域龙头Hubspot.pdf

策略 报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 证券 研究报告 2018 年 05 月 31 日 作者 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 相关报告 1 投资策略：策略 大势研判 -当前市场交易的核心逻辑 对关键变量传导途径的再思考 2018-05-28 2 投资策略：港股策略 -用工周期之三：关注出清式复苏的进度 2018-05-28 3 投资策略：策略 深度专题 -创业板内生增长靠什么？ 内生、外延最全面拆分 2018-05-27 海外 SAAS 企业财报系列 -营销云领域龙头 Hubspot 全球 Cloud 产业链是天风策略海外映射和天风计算机一直在密切关注的话题，自之前我们完成全球 SAAS 企业汇总观察之后，本财报季开始，我们会密切关注全球领军 SAAS 企业的持续表现，对产业变化做进一步的跟踪，我们希望通过对这些企业的持续跟踪发现产业变化趋势和脉络，能够更好的指引我们看清楚行业及公司的发展趋势，我们持续看好全球 SAAS 的持续发展，我们也相信随着 IAAS 的持续扩张，中国的 SAAS 企业必将产生规模相当的龙头企业。 我们的观点： 我们再次强调从 PS 到 PCF 到 PE 的路径是公有云 SAAS 行业的判断基准。虽然现有的 SAAS 公司并没有很好的 CFO 和 Net margin，但是如果一旦停止业务扩张（新产品投入和新客户投入），现有的业务可以立刻产生 Net margin，才可 以进行行之有效的 PE 估值。同时规模效应的大小决定了 P 的大小 ， 公司作为营销自动化市场的绝对龙头，在销售费用率降低的情况下，顾客人数依靠口碑效应仍然能够实现快速增长，渗透率 不断 加大。如今公司已经进入将现金流、收入的增长转化为利润的增长的阶段。 营销云较销售云和客服云，标准化程度低，各公司对营销的特异性要求高。这就带来营销云从 SMB 到头部客户的难度大于其他品牌。同时，期间的研发费用也会高于同行业。公司走出了一条专注于 SMB 市场的道路，为公司更快地带来盈利。 未来公司的发展重点关注依托谷歌搜索的海外业务扩张和 Market、 Sales 双轮驱动打破营销云本身的天花板。 风险 提示 ： 海外地缘政治风险加剧，科研公司的研发风险。 策略 报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 公司基本情况介绍 1.1. 发展路径 Hubspot 一家致力于营销自动化的 SAAS 公司 ， 2006 年成立 ， 2014 年上市 。 在 2006年起步时， HubSpot 只有 3 家用户，而截至 18Q1，他们已经拥有了 接近 45000 家用户。 公司的发展大概可以分为三个阶段， 阶段一 （ 2006-2007） 找准市场产品契合点，打造一款真正有用的产品，创造营收 。 与传统的市场打开路径不同，公司并不是从产品开始，而是从市场 需求出发设计 产品，构建了 HubSpot Sales（当时被称为 Signals ）的第一个版本。在产品推出之后不断与客户沟通，构建了详细的用户画像，确定了产品类别、目标用户、问题及动机 ，为下一步的产品升级搜集信息。 阶段二 （ 2008-2014） 找到撬动盈利的方式并向规模化迈进； 初期， 公司 使用 TOFU（漏斗顶端）帮助 公司 的客户把访客吸引到网站上，其途径包括了搜索引擎、社交网站、博客等各个渠道。然后 公司 使用 MOFU（漏斗中端）来帮助客户将访客转变成为有质量的，即将掏腰包的潜在业绩。 此外，在逐步摸索过程中公司发现那些 使用很简陋的 MOFU 工具的客户留存率远远高过那些使用优秀 TOFU 工具的客户 留存率，原因在于公司所提供的产品具备一站式、简便易操作的优点。 此后，公司更专注于 MOFU 领域，也称 “营销自动化 ”，专门成立小组，分别负责开发搜索引擎优化软件、 社交媒体监听软件、博客软件、网站软件、邮件营销软件、数据库软件等等，专注于打造一套世界级的 MOFU 工具组合。 同时，公司 还做了一次重大的并购，将 MOFU 的技术人 才和产品内核开发人员全部吸收进来。2011 年， 公司步入高速成长阶段， 年收入达到 2900 万 ，同比增长 81%， 2012 年， 年收入 飞速增长 至 5300 万 ， 均客收入 6220 美元 。实现了从“初创阶段”向“规模化增长”过渡。 阶段三： （ 2015 年至今） 数量型向质量型转变 ， 主动寻求下一轮增长点 。 公司开始在定价上做出改变，打破此前的一套定价方案 将产品分为基础版、专业版、以及企业版， 转而推出三套定价方案，另两套方案的定价皆 是对此前三个版本的功能扩充 ，一方面 顾客选择更适合于自身需求的产品 ，大大节省了顾客开支 ；另一方面使得 顾客群细分，为下一轮产品升级提供顾客基础 。除了定价方案上的全面革新之外，公司还对销售员的分成机制做了新的设计， 如果客户在 6 个月内又流失掉了，公司会收回销售员的佣金， 相比搞定新订单的销售人员， HubSpot 更加注重奖励那些将客户留住很多年的销售人员 ， 这有助于提高每一位客户的 LTV（客户生命周期价值）。 这一阶段，公司实现了两件事：一是 获客成本降低，体现于均客销售 费用 的下滑 。二是实现了“规模化发展”。换句话说，能够在不影响收入的前提下快速实现客户数量的提升，为后期的成长积累了优质的客户资源。 策略 报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1： 公司发展路径 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 1.2. 业绩 表现 18 年 Q1，公司实现年收入 1.14 亿美元，同比上升 39%， 近三年的 营收 复合增长率达 28.6%。营收 的 增长动因 主要来自 客户人数的增长和 海外市场的扩张 。截至 18 年 Q1 海外业务的营收增速始终维持在 40%以上， 处 于高速扩张阶段。 图 4 所示，公司客户人数有 14 年 Q1 的 14716 人增长至 18 年 Q1 的 44894 人， 18Q1 同比增长 44%。源自于（ 1）公司定位中低端市场，从邮件、博客等社交网站吸引前端顾客，受益于手机等移动网络的普及，公司业务在 10 年实现突破；（ 2） 首个提出集客式营销模式，变漏斗型营销为飞轮型营销，巨大的口碑效 应形成了公司业务的巨大推动力；（ 3）公司产品的简单化、一站式满足了中低端客户需求。 图 2： 主营业务收入及增速 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3： 均客收入保持稳定 图 4： 客户人数快速增长 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 公司的海外业务扩张，首先国际业务增速高于本土源于国际业务多面临的是尚未开发的市场，边际收益高。其次，公司设立了柏林办事处和德国办事处， 意图 在西班牙、德国、法国、葡萄牙、日本实现本土化扩张。 公司产品也相应推出了澳大利亚版、日语版、中文版等。 图 5： 本土及国际业务营收及增速 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 毛利率稳步提升，三费占比 低于市场。毛利率高于费用率为公司带来正向的盈利 。 18 年Q1 公司毛利率 81%， 营业利润率 4.9%， 净利率 5.6%。 高科技企业面临的共同特性是毛利率高、净利率低甚至为负，因此 此类公司能否实现盈利的关键在于三费控制上。而区别于同业竞争者的是，公司实现盈利。结合三费占比，认为 原因在于公司 销售费用的降低，受益于公司营销模式上的创新和目标人群的选定，公司从一开始就定位于中低端市场，在入境 营销和口碑效应下，获客成本逐步缩小， 均客销售费用自 16 年 Q1 的 1488 美元 /人的下降至 18 年 Q1 的 1190 美 元 /人 。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2.402.452.502.552.602.652.702.752.802015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1APRU(千美元 ) 同比（右轴， %） 策略 报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 6： 净利润及净利率 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 图 7： 公司毛利情况 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 图 8： 公司三费变化 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 - 2 5 .0 %- 2 0 .0 %- 1 5 .0 %- 1 0 .0 %- 5 .0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)-2.04.06.08.0净利润（百万美元） 净利率（右轴）68%70%72%74%76%78%80%82%0102030405060708090100毛利（百万美元） 毛利率（右轴， %） 策略 报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 9： 顾客人数及 人均 销售费用 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 值得关注的第 三 指标是经营现金流的变化。 18Q1 公司 经营现金流达 2672 万美元，同比上升 44%；在 17Q1 和 17Q4 出现了约 5 倍涨幅。原因在于公司业务的特殊性，公司有大量递延收益， 18Q1 递延收益达 1580 万美元 ,同比增长 44%;为此需要 考虑加入递延收益的billings 变化， 18 年 Q1billings 为 1.262 亿美元，比 2018 年第一季度增长了 38%， 根本原因还是受益于 成长 堆栈 的采用 的和销售专业化趋势 （顾客的购买行为不再是单独购买，而是一群顾客的集体购买行为） 。 图 10： 经营现金流及增速 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 2. 公司 核心竞争力 2.1. 品牌力：良好口碑 ，助力 Hubspot 占领 SMB 市场 首先是， Hubspot 产品能力出色。 公司产品 特别之处在于， Hubspot 提供了 All In One的一体化解决方案，产品更加简单易用，而其他公司产品更强调专业化。 在同类软件用户体验评分中， Hubspot 得分最高，这一点与其一直以来都追求简单实用有关。 公司现有三个产品来解决中小企业在集客营销时的各类需求。其中最重要最核心的产品是Marketing 产品， 也是公司的主要收费项目， 企业使用 Marketing 就可以实现营销的全流程 自动化 。还有两个产品是 CRM 和 Sales， 实质上 是 Marketing 的子产品，主要帮助企业策略 报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 管理自己的潜在客户和实际客户，为了漏斗前端吸收更多的用户，该部分产品通常提倡客户免费使用。 近 期 公司相继推出了 Service Hub Pro 和 Sales Pro， 据公司 CEO 在 18Q1 的财报所述 ， Sales Pro 增长势头强劲，大部分新增客户使用的是 需要付费 $400 的 Sales Pro （ 5 seats） ，反映公司 意图 打破原有的 marketing 模式 ,转而形成 marketing 与 sales 的双轮收费 驱动模式 。 图 11：公司产品方案 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 2.2. 产品力： 多种定价策略 HubSpot 目前有三个收费维度：（ 1）按不同版本：基础 版 、高级版和专业版，每个版本有各自的收费标准，专业版每月 $2400 （ 2）扩容收费：每个版本的客户数量有限制，如果想扩 容 ，需额外收费， 并且 不同版本的扩容费用不一样，专业版的扩容会比较便宜，而基础 版 的扩容比较贵 （ 3）增值服务： HubSpot 还预置了多个额外收费的服务，包括移动网站优化工具、自定义报告、广告分析工具，这些服务均按月收费 。 此外，这三个版本均有一个准入门槛，例如基础版，每月费用是 $200,但是客户一次性至少需要购买 3 个月。 策略 报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 12： 公司三套收费策略 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 2.3. 渠道力： Inbound Marketing Hubspot 从创立之初，就选择面向 SMB 客户， 2016 年客单价在 1.2 万美元左右，并已逐步成为 SMB 市场具有统治地位的营销自动化公司，站稳了脚跟。 公司自 2008 年提出了一个新的营销模型 Inbound Marketing（入境营销或者集客营销） ， 将整个营销 流程分为 吸引注意力 -转化 -下单 -满意四 个步骤 。 吸引 hubspot 擅于运用 Google、社交媒体、以及博客 等网络媒介实现 自我宣传目的 。比如公司 通过在 LinkedIn 的帖子中放上 Facebook 的链接，让 LinkedIn 和 Facebook 上的更多粉丝看到自己的内容 ， 然后通过广告来推广那些能够为自己带来销售线索的内容。 图 13： 吸引阶段 擅用社交媒体 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 转化 HubSpot 每个月都会花适度的钱在广告搜索上， 主要是在为 公司的 免费 CRM 做广告， 通过不断强调该产品的功能，且零收费，流量客户很容易转化为公司的 CRM 使用者。 下单 -通过 开发一款能够将客户遇到的问题呈现出来的免费软件工具，一旦客户通过免费的 CRM 工具体验到 HubSpot 带来的价值并想要使用完整的功能时，客户就会从免费版本升级到付费版本。 图 14： 免费用户向付费用户的转化 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 满意 -公司根据客户行为数据来计算客户满意指数（ CHI），从而最大化降低客户流失率。该指标利用客户的行为数据，评出每一位客户的客户满意指数，从而 确定一位客户是否可能会在 1 个月之内、 2 个月之内或 4 个月之内流失，然后让公司团队成员在这个时间之前与这些客户取得联系 ，是 HubSpot 用来降低流失率的第一大利器。 图 15： 公司客户 情况 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.4. 打造 Inbound 社区，建立合作伙伴生态 HubSpot 最大的营收来源之一就是营销机构合作伙伴，营销机构合作伙伴带来的营收占了HubSpot 总营收的 40%。 Inbound 社区就是 HubSpot 帮助它的营销机构合作伙伴的最好平台，在此平台上合作伙伴可以享受 SEO、网站设计和开发、社交媒体营销、线索产出、内容产出、广告设计、公关和销售服务等多项功能，帮助他们了解最新的营销趋势，获取在其它地方无法获得的独家内容。 此外，合作伙伴销售一套 Hubspot 软件可以获得 20%佣金，而且只要客户一直续费，合作伙伴每年都可以拿到 20%佣金。同时 Hubspot 可以获得更多的客户，扩大 影响力提升口碑。 3. 未来战略方向 从长期规划来看，公司 的发展战略分为四步走： 第一步 -打造软件；第二步是建立一个完整的市场营销套件，自动化和着陆页等；第三步是构建销售中心的 CRM 系统；第四步是建立这个服务中心。 HubSpot 目标是从一个软件公司转移到一个完整的套件公司，最终形成一个包含营销中心、销售中心、服务中心和客户关系管理系统的综合化中心。 3.1. Marketing 与 Sales 双轮驱动 为实现下一轮的 盈利增长点 ，公司决定 将由专注于 Marketing 转为 Marketing 与 Sales 并重（ 17 年财报结果显示 sales 部分产品营收贡献率不足 5%，此前以免费为主 ） ， 未来 方向是收费项目， 实现 Marketing 和 Sales 协同发展 。 当然，最初的 Sales 产品通过 Freemium 模式推广，未来主打的 One Hubspot 产品 会 将 Marketing、 Sales 以及 CRM 打通，提供一体化解决方案。 3.2. 多领域集成， 由社区向平台扩展 公司历来重视合作伙伴生态，此前致力于打造 Inbound 社区，下一步目标是 成 为 一个平台公司 。公司 现在拥有 超过 100 家软件合作商 ,并且刚刚宣布 七种新的 API， 对接 hubspot的数据通道和售票系统等， 使合作方能够 充分享受 HubSpot 社区内 的多 项功能 ， 从而真正打开合作伙伴生态系统。此外，公司宣布了一系列新集成， 例如 Shopify 集成， Instagram集成， 以期 建立起一个 由 软件开发 商 和 营销合作商 组成的大型社区， 实现集成上的动态化 。 3.3. AI 布局 营销 app 到营销云，再到营销 AI，是该领域内 企业的 普遍发展路径， sales force、 Oracle 陆续布局 AI 领域，以应对未来更为复杂多样的数据 、场景 。 2017 年 7 月， HubSpot 宣布收购加州 AI 初创企业 Kemvi Inc.，收购后， Kemvi Inc.将继续扩大在数字营销和市场方面的探索，此前曾进行过一轮 100 万美元的种子轮融资， Kemvi 公司的智能软件通过博客文章、SEC 文件、新闻稿和公司网站等方式进行分类，并采取精准营销，帮助销售人员根据客户的需求提供更 贴合 的服务。 4. 市场竞争格局 2010-2015 年，营销自动化市场规模从 2.25 亿美元增长到 16.5 亿美元，年复合增长率高达 50%，并且仍将在很长一段时间内高速增长 ， 该领域企业数量逐渐达到峰值，现阶段行业内的突出特征是企业的横向扩张，出现大量同业并购 。并且随着企业的横向并购，各细分领域龙头开始出现。