国际童装龙头Carter’s的启示：品牌并购及新市场拓展驱动持续增长.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 专题研究 |纺织服装 2018 年 06 月 01 日 证券研究报告 本报告联系人：张萌 021-60750604 zmenggf Tabl e_Title 纺织服装行业 国际童装龙头 Carters 的启示：品牌并购及新市场拓展驱动持续增长 Table_Aut horHorizontal 分析师： 糜韩杰 S0260516020001 021-60750604 mihanjiegf Table_Summary 核心观点： Carters：多品牌、多渠道构建美国童装龙头 Carters 始创于 1865 年 ，目前 专注于 0-12 岁婴童服装及儿童用品的设计、生产与销售，主张“多品牌、多渠道”发展，旗下拥有 Carters、 Oshkosh、 Bgosh、 Skip Hop 等 品牌 ， 通过零售及批发模式进行销售， 销售地区主要在美国、加拿大、中国等地 。 公司目前是世界上规模最大的童装企业， 2017 年公司实现营收 34.00 亿美元，实现净利润 3.03 亿美元， 2012-2017 年公司营收 CAGR 7.38%，净利润 CAGR 13.44%，保持稳健增长态势 。 收购 Oshkosh 实现双品牌协同发展 Oshkosh 是美国领先的童装品牌， 产品质量高、耐穿，主要针对 5-12 岁儿童 。 Carters为 拓宽品类及受众范围 （原品牌定位于 0-2 岁婴童） ，巩固在美国童装市场地位， 于 2005 年收购了 Oshkosh， 2016 年 Carters公司在美国 整体市占率 达到 17.8%。公司收购 Oshkosh 之后发挥品牌及渠道的协同作用，对 Oshkosh 进行管理输出，并借助双品牌混合零售店模式拉动 Oshkosh 表现，提升 Carters 销售连带率，为公司创造了新的业绩增长点。 优质品牌嫁接外部市场，渠道扩张驱动持续增长 公司 充分发挥品牌优势，不断拓展新的销售市场，在新市场渠道拓展方面非常注重于当地零售商的合作。 2010年 公司通过 收购加拿大零售商 Bonnie Togs（当时在加拿大经营 59 家零售店）大规模拓展加拿大市场，目前加拿大网点数达到 179 家， Carters 零售额居加拿大童装行业第一 。 2016 年 Carters 与宝胜国际达成批发合作关系 ，宝胜 负责在中国拓展 Carters 的零售门店， 此外， Carters 在电商平台天猫商城还开设了品牌旗舰店 。 供应链及渠道持续优化，盈利能力提升 公司从 2010 年开始 提升直接采购比例 ， 以提升供应链端效率。公司原先采购基本委外， 2017 年 直接采购占比达到 50%， 占比 持续提升。直接采购比例上升后公司货品 控制力 增强，整合订单后自采 成本 降低，更多经营利润得以释放 。 另一方面， 公司零售收入占总销售收入的比例呈现上涨趋势， 2004 年零售业务占比 35%，而 2017年零售业务占比 52%， ,零售毛利率明显高于批发业务， 零售和批发的结构性调整 带来整体毛利率水平的提升 。 Carters发展对国内童装企业发展的启示 1） 适当收购优质品牌，品牌协同增强市场竞争力 ： 收购优质品牌 可以扩大业务规模，扩充产品品类，巩固自身市场地位， 收购后如 能 充分发挥品牌、供应链、渠道的协同优势，就能够充分释放新品牌的业绩潜力 ； 2） 优质品牌嫁接新市场，快速实现规模及利润的突破 ： 国内童装龙头可以 通过并购及合作 引进海外优质品牌，利用自身对于国内渠道深耕的优势， 挖掘国内市场的潜能， 或将自身品牌推向海外新兴市场 ； 3） 不断进行供应链及渠道的效率提升 ： 一方面提升对 产品设 计生产的控制力， 另一方面通不断压缩冗余成本，充分释放企业经营利润 。 建议关注： 国内童装龙头森马服饰，国内市占率第一，不断进行海外品牌投资布局及供应链、渠道优化。 风险提示 收购品牌业绩不达预期的风险；合作零售商开店失败的风险；零售业务业绩不稳定的风险 Table_Report 相关研究 ： 纺织服装行业 :Costco 的启示，国内精品生活电商有望兴起，优质供应链厂商受益 2017-07-25 精品生活电商研究系列二 :探究优质供应链厂商成长模式及对 A 股上市公司的启示 2017-06-29 精品生活电商研究系列一 :精品生活电商有望带动纺服行业优质供应链厂商崛起 2017-06-18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 专题研究 |纺织服装 目录索引 一 、 CARTERS：多品牌、多渠道构建美国童装龙头 . 4 1、美国童装龙头，以收购方式巩固多品牌多渠道布局 . 4 2、旗下多品牌覆盖多渠道，产品品类齐全 . 5 3、公司业绩稳健增长 . 6 二、收购 OSHKOSH 实现双品牌协同发展 . 8 1、收购 OSHKOSH延伸童装业务年龄段，巩固市场领先地位 . 8 2、发挥品牌及渠道协同效应，收购整合显现成效 . 9 三、优质品牌嫁接外部市场，渠道扩张驱动持 续增长 . 12 1、开拓加拿大市场：通过收购加拿大零售商 BONNIE TOGS . 12 2、开拓中国市场：与大型零售商 宝胜国际合作 . 13 四、供应链及渠道持续优化，盈利能力提升 . 14 1、直接采购比例不断提高，供应链管理更加精细化 . 14 2、 DTC 零售占比逐渐提高，零售能力持续提升 . 15 五、 CARTERS发展对国内童装企业发展的启示 . 16 1、适当收购优质品牌，品牌协同增强市场竞争力 . 16 2、优质品牌嫁接新市场，快速实现规模及利润的突破 . 16 3、不断进行供应链及渠道的效率提升 . 17 六、风险提示 . 18 1、收购品牌业绩不达预期的风险 . 18 2、合作零售商开店失败的风险 . 18 3、零售业务业绩不稳定的风险 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 专题研究 |纺织服装 图表索引 图 1： Carters公司发展历程 . 4 图 2：公司各品牌之间的关系及其特定销售渠道 . 6 图 3： 2004-2017 年公司营业收入（单位：亿美元） . 7 图 4： 2004-2017 年公司毛利率、净利率 . 7 图 5： 2004-2017 年零售、批发业务占比 . 7 图 6： 2005-2015 年 Carters、 Oshkosh 品牌营收占比 . 7 图 7： 2004-2017 年线下渠道数量构成 . 7 图 8： 2017 年公司产品构成 . 7 图 9： Oshkosh 被收购前的净销售额（单位：百万元） . 8 图 10： Carters大型批发商销售额及占比 . 8 图 11：美国童装市场规模及两品牌市占率 . 9 图 12： 2004-2016 年公司营业利润率 . 9 图 13： 2004-2015 年 Carters、 Oshkosh 营业利润率 . 9 图 14： Oshkosh 单品牌、双品牌店铺数量 . 11 图 15： Oshkosh 单品牌、双品牌店铺占比 . 11 图 16：双品牌联合店数量及占比 . 11 图 17： Carters、 Oshkosh 在美收入增速（ %） . 11 图 18： Carters、 Oshkosh 零售店同店增长情况（ %） . 11 图 19：批发业务 Carters、 Oshkosh 占比 . 12 图 20：零售业务 Carters、 Oshkosh 占比 . 12 图 21： Oshkosh 销售额及其增速（单位：百万美元） . 12 图 22： Oshkosh 零售、批发业务销售额比例 . 12 图 23：公司在加拿大的网点数及其占比 . 13 图 24：公司国际业务营收及其增速 . 13 图 25： TCP、 Carters加拿大单店收入情况（单位：百万美元） . 13 图 26：与宝胜国际合作的 Skechers 在中国的销售额（单位：百万美元） . 14 图 27：公司采购方构成 . 15 图 28：公司批发、零售业务占比情况 . 15 图 29：公司批发、零售业务各子部分详细占比情况 . 15 图 30：公司批发、零售业务各子部分毛利率情况 . 16 表 1： 公司各品牌及其主要产品介绍 . 5 表 2： Carters、 Oshkosh 坪效估算 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 专题研究 |纺织服装 一 、 Carters： 多品牌、多渠道构建美国童装龙头 1、 美国童装龙头，以收购方式 巩固 多品牌多渠道布局 Carters是 始创于 1865年 的 美国婴童服装 用品 领先品牌 ， 目前在美国童装市场占有率最高。公司成立之初主要 生产 、 销售成人内衣 ，从 1950年前后至今一直 专注于0-12岁 婴童服装 及多场景儿童用品的设计、生产与销售， 销售模式分为批发和零售 。主张 “多品牌、多渠道 ”发展，旗下拥有的主要品牌有 Carters、 Oshkosh Bgosh、 Skip Hop等， 销售地区主要在美国、加拿大、中国等地。 公司坚持全渠道布局 ，公司的渠道主要包括大型批发商如 Target、 Walmart， 零售 店 、百货商场店、奥莱折扣店、电商 等。 从发展历史上来看， Carters不断通过并购整合去 扩张 产品品类 ， 并拓展销售渠道和区域布局。公司通过收购完成规模扩张取得了不错的成效。 图 1： Carters公司发展历程 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 从所有收购的标的性质来看，公司的收购有两个方向，一是拓宽产品品类 、 扩大产品受众 群体 ，二是开拓渠道布局区域，从产品以及渠道两个方面提高市场占有份额。其中，拓宽产品品类主要是通过收购 针对较大年龄段且以休闲装为主的OshKosh、 专注于儿童用品的 Skip Hop，拓宽渠道主要是收购 Bonnie Togs以拥有其在加拿大的零售店从而开拓加拿大市场。 开拓中国市场主要是运用与大型零售商进行合作的方式， 2016年 10月， Carters 宣布与股权价值 20亿美元的上市零售商宝胜国际（控股）有限公司达成批发合作关系。宝胜已在 2017年底前在中国重点城市有效增加了 Carters零售门店。此外，Carters在电商平台天猫商城还开设了品牌旗舰店。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 专题研究 |纺织服装 2、旗下 多品牌覆盖多渠道 ，产品品类齐全 公司旗下有三个主要品牌，分别是 Carters、 OshKosh、 Skip Hop，其中， Carters、Oshkosh是婴童服装品牌 ， Skip Hop是多生活场景婴童用品品牌。另外，在 Carters、Oshkosh这 两个品牌的基础上延伸出 了 五个 子 系列，分别是由 Carters进行生产的同系列品牌 Just One You， Precious First， Child of Mine， Simple Joys， 以及由 Oshkosh进行生产的 同系列品牌 Genuine Kids。 Carters最初以成人内衣起家，延续其在婴儿服装舒适度打造上的优势，致力于0-24个月的婴儿服饰，主要产品包括连体衣、针织套装、睡衣、围兜、毛毯、外衣、鞋子等。而 Oshkosh品牌成立之初是以工装为主要生产产品，产品特点是质量高、耐穿，目前主要产品是针对年龄段稍大的 5-12岁儿童童装休闲服。 Skip Hop品牌的主要产品是婴儿车、洗漱用品、玩具等。 而三大品牌 延伸出的系列品牌都有自己的独特品牌文化与定位，不过延伸品牌所面向的儿童年龄段以及主要的服装风格、特点都是跟随上一级同一生产线品牌的，如 Carters系列的品牌都是主要针对 0-24个月的婴儿服饰，追求舒适度 。 表 1： 公司各品牌及其主要产品介绍 品牌 主要产品 产品图片 Carters 0-24 月舒适内衣，连体裤等 OshKosh Bgosh 2-7 岁休闲服、牛仔等 Skip Hop 多场景儿童生活用品 Just One You 婴儿内衣、连体衣、鞋帽等 Child of Mine 婴儿内衣、连体衣、鞋帽等 Precious Firsts 婴儿内衣、连体衣、鞋帽等 Simple Joys 儿童内衣、连体衣、鞋帽等 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 专题研究 |纺织服装 Genuine Kids 2-7 岁休闲服、牛仔等 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 除了主品牌在自有零售渠道进行售卖， 公司 还为 每个 批发 渠道 提供了 特供的系列品牌。 Carters系列品牌中 Just One You、 Precious First只供给于 Target零售店，Child of Mine只供给于沃尔玛零售， Simple Joys只特供线上亚马逊销售。 Oshkosh系列的品牌 Genuine Kids只供给于 Target零售。这样的方式使得各个 批发 渠道的产品差异化， 增加消费者选择面， 公司的产品 在最大范围内覆盖不同的销售渠道，避免相互之间低价竞争。 并且公司可针对不同平台的定位及主流用户特征，更明确的对该平台上相应品牌的产品进行设计、匹配，实现较为精准的营销。如 Target连锁零售店较沃尔玛的大众零售定位更为高端，该平台客户的可接受价格将更高，也意味着匹配更高品质的产品。 图 2：公司各品牌之间的关系及其特定销售渠道 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 3、公司业绩稳健增长 公司目前是世界上规模最大的童装企业 ，截至 2017年，公司实现营业收入 34.00亿美元，同比增长 6.29%，实现净利润 3.03亿美元，同比增长 17.30%。 2012-2017年 公司营业收入年均复合增长 7.38%，净利润年均复合增长 13.44%，整体保持稳健增长态势。近年来公司 毛利率中枢 约为 40%，净利率中枢 约为 8%。 2007年 公司 营业收入增速及净利润 增速 曾 出现 短暂 下滑 ，主要是收购 Oshkosh后经历调整 及批发业务订货商对 2008年经济悲观预期使得订货量减少。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 专题研究 |纺织服装 从业务类型看， 公司零售业务占比越来越高，同时批发业务占比越来越少，国际批发零售业务逐渐发展起来。 从品牌来看， Carters主品牌营收占比约为 80%，Oshkosh占比较少 。 而且 近年来婴童细分领域景气度较高，定位于 0-24月婴童产品的 Carters主品牌 持续保持较好的增长势头。 从渠道来看， Carters店铺数量最多， 2017年 Carters店铺有 466家， Oshkosh店铺数量较少 131家 。 增长速度较快的是双品牌联合店 （ Dual Format Stores） 233家，国际渠道数量 220家。从产品构成来看，占比最多的是婴儿服饰和休闲服。 图 3： 2004-2017年 公司 营业收入 （单位：亿美元） 图 4： 2005-2017年 公司 毛利率、净利率 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 图 5： 2004-2017年 零售、批发业务占比 图 6： 2005-2015年 Carters、 Oshkosh品牌营收占比 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 图 7： 2004-2017年线下渠道数量构成 （个） 图 8： 2017年 公司 产品 收入 构成 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 36.2% 19.8% 5.1% 5.8% 6.4% 10.0% 20.6% 12.9% 10.8% 9.7% 4.1% 6.1% 6.3% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540营收 (亿美元 ) YoY35.34 36.36 34.22 34.69 38.02 38.52 32.81 39.38 41.51 40.93 41.74 43.11 43.62 4.21 6.49 -5.00 5.21 7.27 8.37 5.40 6.77 6.08 6.73 7.89 8.07 8.90 -10010203040502005200620072008200920102011201220132014201520162017毛利率（ %） 净利润率（ %） 0%20%40%60%80%100%美国零售收入 美国批发收入 国际批发零售收入 0%20%40%60%80%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Oshkosh Carters020040060080010001200OshKosh Carters Dual Format Stores International37.4% 36.8% 13.4% 12.5% 婴儿 休闲服 其他 睡衣 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 专题研究 |纺织服装 二、 收购 Oshkosh 实现双品牌协同发展 1、 收购 Oshkosh 延伸 童装业务年龄段，巩固市场领先地位 2001年， Oshkosh在美国童装市场 占有率 排名中位于第三名， 是美国本土 规模较大、发展较好的童装龙头之一。 Oshkosh品牌成立之初 以工装为主要生产产品，产品特点是质量高、耐穿， 产品主要 针对年龄段稍大的 5-12岁儿童 ，平均价格相对较贵 。 随着 2000年后美国经济 出现疲软迹象 ，且以中国为代表的发展中国家不断向美国市场提供质美价廉的 服装产品 ，美国 消费者 愈发 追求高性价比 童装产品 。 从消费渠道来看， 平均销售价格较低的 折扣店和超市童装销售额 持续增长 。 美国经济环境的不景气对于本土童装品牌造成了一定压力，但也相应地加速了行业的整合出清。 当时的 Carters和 Oshkosh均属于 相对 高端童装品牌， 2000年后两个品牌均受外部环境的影响， 经营表现不是 很理想 。 Oshkosh品牌净销售额在 2002年下降 5.6%， 2003年授权美国大型批发商 Target销售 Genuine Kids品牌产品，与大型批发商的合作从一定程度上缓解了 Oshkosh业绩的下滑速度。 Carters在 2000年授权 Target销售，大型批发商销售额占总体销售额的比重 达到约 15%-18%， 且绝对额整体上呈现 增长 趋势， 从一定程度上对冲了直营专卖店的销量流失。 Oshkosh批发业务客户的集中度较高，排名前十的客户订单总量占比达到总订单量的 30%， 但 2004年 Oshkosh批发业务的主要客户 出现 流失 ，且 其他客户的 订单减少， 主要客户流失给 Oshkosh的 整体业绩 带来 了 较为严重的影响。 在这样的背景下， Carters出于 拓宽 产品品类 及 受众群体范围 ，巩固 在美国童装市场 上的 地位 的目的， 对 Oshkosh进行收购，收购之后 Carters市占率在美国童装市场取得绝对龙头优势。 2005年合并报表后整体市占率达到 10%，之后 Oshkosh市占率一直维持在 2.5%上下， Carters市占率在 2011年开始成功布局海外市场后又有了大幅的提升。 图 9： Oshkosh被收购前的净销售额（单位：百 万元） 图 10： Carters大型批发商销售额及占比 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 1.5% 5.4% 2.2% -5.6% -4.5% -4.4% -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%3603804004204404604801998 1999 2000 2001 2002 2003 2004净销售额（百万美元） YoY17.7% 15.9% 16.4% 17.2% 17.1% 15.1% 14.6% 0%5%10%15%20%0501001502002503002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Mass Channel-Carters 占比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 专题研究 |纺织服装 图 11：美国童装市场规模及两品牌市占率 数据来源： Statista、公司公告、广发证券发展研究中心 2、 发挥品牌及渠道协同效应， 收购整合显现成效 公司收购 Oshkosh之后 持续进行 品牌 调整及渠道改良 ， 2007年公司营业利润率大幅下降主要来源于两方面，一是 Oshkosh业绩不及预期，二是批发商主要客户由于对宏观经济 的忧虑 2008年订货量下滑。 2007年 Oshkosh账面价值 计提 减值 1.55亿美元，主要系 Oshkosh产品设计在颜色、款式上无法达到 令消费者 满意 的 水平，且定价仍然过高 。 为了提升 Oshkosh经营能力，改善其业绩表现，增强公司整体童装业务竞争力 ，公司 基于 Carters品牌原有 业务基础 ，借助其品牌影响力和渠道布局 帮助 Oshkosh恢复增长，实现两个品牌的协同优势。 公司从 2015年开始采取双品牌混合零售店 模式（ Dual Format Stores），具体分为同店不同区域 模式 （ Side by Side）、产品混合展示销售 模式 (Co-Branded)两种类型 。 而采 用 这种方式的原因 是将两个品牌联系在一起，通过 Carters本身实力带动Oshkosh取得良好经营成效，并迎合童装开大店趋势，增加单位店铺面积和产品品240 230 220 220 210 189 197 205 207 4.80% 6.80% 10.90% 10.90% 13.90% 14.30% 14.90% 3.20% 3.20% 2.60% 2.20% 2.90% 0501001502002503000%2%4%6%8%10%12%14%16%2002 2003 2004 2005 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016美国童装市场规模（亿美元） Carters市占率 Oshkosh市占率 图 12： 2004-2016年公司营业利润率 图 13： 2004-2015年 Carters、 Oshkosh营业利润率 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 12.30 10.80 12.30 -0.40 9.10 12.30 13.90 8.90 11.00 10.00 11.50 13.00 13.30 12.30 -20246810121416营业利润率（ %） -50-40-30-20-1001020302004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Carters营业利润率（ %） OshKosh营业利润率（ %） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 专题研究 |纺织服装 类，发挥综合竞争优势。原先 Carters品牌与 Oshkosh品牌零售店的坪效差距很大，在加入了双品牌联合零店之后，这种坪效差距在 逐步 减小。据公司管理层透露，双品牌联合店中，约 40%的面积是展示 Oshkosh品 牌商品， 60%展示 Carters品牌商品。经测算后， 2016年 Carters坪效高于 Oshkosh4%，明显低于 2015年 10%的差距 。 （因为 双品牌混合零售店 面积较大，所以 Carters和 Oshkosh坪效略有下降）。 表 2： Carters、 Oshkosh坪效估算 2013 2014 2015 2016 渠道数量 （个） ： Oshkosh 在美单品牌零售店 156 149 144 138 Side-by-side Doors 25 51 97 140 Co-Branded Stores 0 0 0 19 单店面积 （平方英尺） ： Oshkosh 在美单品牌零售店 4400 4200 4000 4000 40% of Side-by-Side Door Size 2800 2800 2800 2800 40% of Co-Branded Stores Size 2000 2000 2000 2000 Oshkosh 总面积（平方英尺）： Oshkosh 在美单品牌零售店 686400 625800 576000 552000 Side-by-Side Allocated Square Feet 70000 142800 271600 392000 Co-Branded Allocated Square Feet 0 0 0 38000 总面积 756400 768600 847600 982000 Oshkosh 坪效计算（美元 /平方英尺） OshKosh 在美零售收入 （千美元） 242804 276090 289720 309661 平均面积（年初年末平均 ，平方英尺 ） 762500 808100 914800 Oshkosh 坪效（美元 /平方英尺） 362 359 339 Carters 总面积： Carters在美单品牌零售店 1984400 2112000 2186800 2178000 Side-by-Side Allocated Square Feet 105000 214200 407400 588000 Co-Branded Allocated Square Feet 0 0 0 57000 Total Square Feet 2089400 2326200 2594200 2823000 Carters 坪效计算（美元 /平方英尺） Carters在美零售收入 （千美元） 790350 878448 908168 957757 平均面积（年初年末平均 ，平方英尺 ） 2207800 2460200 2708600 Carters坪效（美元 /平方英尺） 398 369 354 Carters坪效高于 Oshkosh 比例 10% 3% 4% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 目前 Oshkosh主要的店铺种类已是双品牌联合店， 2017年 Oshkosh的双品牌联合店数量占比达到 57%， 2017年双品牌联合店的数量 180家已超过单品牌零售店 135家了。