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证券研究报告新三板专题报告温朝会 （ 分析师 ） 陈凯（研究助理）电话： 020-88832232执业编号： A1310517050002 A1310117090001邮箱： wenchhgzgzhs chen.kaigzgzhs2018年 4月 30日第一章一、 IC设计行业概况：整体产值超过 2000亿元， CPU、存储器等核心领域亟待突破31.1 最大半导体消费市场 VS 2000亿美元贸易逆差图表 1 2016年中国半导体消费达 585亿美元 2016年我国半导体消费达 585亿美元 ， 是全球最大的半导体消费市场 。 纵观世界各地区半导体消费情况 ， 我国半导体消费继 2012年突破 500亿美元后 ， 2016年持续上升至 585亿美元 ， 占全球总消费额的 16%， 是全球半导体消费量最大的国家 。 核心能力缺失 ， 集成电路贸易逆差接近 2000亿美元 。 2013年至 2016年 ， 我国集成电路产品贸易逆差持续扩大 ， 2017年集成电路进口额高达 2601亿元 ， 贸易逆差达到 1933亿美元 。图表 2 我国集成电路严重依赖进口（亿美元）2,313.40 2,176.20 2,300.00 2,270.70 2,601.40 877.00 608.60 693.20 613.80 668.80 1,436.40 1,567.60 1,606.80 1,656.90 1,932.60 0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017进口金额（亿美元） 出口金额（亿美元） 逆差资料来源： Semiconductor industry association、 McCleanReport、 Gartner、 CCID、 PWC、广证恒生 资料来源： 中国海关、广证恒生41.2 IC设计产值突破 2000亿元 VS 中小企业占比近 90%资料来源： 中国半导体行业协会、广证恒生 2017年国内 IC设计产值达 2000亿元 ， 同比增速超过 26%。 我国 IC设计仍处于早期发展阶段 ， 员工人数少于 100人的中小企业占比接近 90%。 2017年 ， 我国 1380家企业中仅 16家企业员工超 1000人 ， 员工人数少于 100人的中小企业占比达88.62%。图表 3 2017年我国集成电路设计产业规模超过 2000亿元（亿元）1325.00 1644.30 2073.50 26.60%24.15% 26.10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025002015 2016 2017市场规模 增长率图表 4 2017年我国集成电路设计企业按员工人数分类情况1.16% 1.45%8.77%88.62%员工 1000员工 500-1000员工 100-500员工小于 100资料来源： Statista、新浪、 WSTS、 CSIA、广证恒生51.3 国内 IC设计企业迅速缩小与国际巨头差距资料来源： CSIA、广证恒生 国内 IC设计企业迅速缩小与国际巨头差距， 10家中国 Fabless设计公司进入全球前50。 国内 IC设计企业开始崭露头角 ， 2009年仅有海思一家公司进入全球 Fabless五十强 ， 2017年增加到 10家 海思和展锐跻身 Fabless全球 10强 。 海思半导体和清华紫光展锐成为 Fabless全球第六大和第十大 IC设计企业 ， 2016年销售额分别同比增长 38%和 33%， 保持较快的发展势头图表 5 世界前 50Fabless模式 IC设计公司中的中国公司数量明显上涨图表 6 海思和展锐成为 Fabless全球前 10大 IC设计企业（单位：百万美元）1100246810122009 2017海思半导体紫光集团中兴微电子华大半导体南瑞智芯微电子芯成半导体大唐电信兆易创新澜起科技集团瑞芯微电子海思半导体排名 企业名称 总部 营收1 高通 /CSR 美国 160322 安华高科技 /博通 新加坡 153823 联发科技股份有限公司 台湾 65044 英伟达 美国 46285 超微半导体公司 美国 39986 海思半导体有限公司 中国大陆 38307 苹果 /台积电 美国 30858 美满电子 美国 28759 赛灵思公司 美国 217510 清华紫光展锐 中国大陆 1880资料来源： IC insights、广证恒生61.4 存储器市场被韩、美垄断资料来源： Gartner、广证恒生 国内 IC设计公司在存储器等核心领域落后明显 。 韩 、 美垄断了应用范围最广 、 市场规模最大的Flash和 DRAM存储器 。 兆易创新 、 长江存储等国内公司着手积累和突破 。 DRAM领域 ， 兆易创新在合肥投建产线实现国产化零的突破 。 NAND Flash方面 ， 长江存储在国家支持下大力投入研发和产线 。图表 7 三星、海力士等厂商垄断 NAND Flash市场 图表 8 三星、海力士、美光三家厂商占据 90%以上的 DRAM市场份额37%10%10%17%6%20%三星海力士美光闪迪英特尔东芝47.10%26.00%19.60%7.30%三星海力士美光其他资料来源： 公开资料、广证恒生第一章二、 IC设计公司竞争力评价体系：技术能力、需求响应和定制化能力构成芯片产品力82.1 半导体产业链：设计、制造、封装流程复杂，分工细致图表 9 半导体行业产业链梳理资料来源： 半导体制造技术导论 、广证恒生 集成电路产业链梳理： IC设计厂商根据下游终端或集成厂商的需求设计芯片 再将包含电路设计版图的光罩交给晶圆代工厂商 ， 通过制造环节将电路版图 “ 复制” 晶圆片上 再经过封测环节获得成品 。92.2 从产业链视角看中国集成电路赶超逻辑图表 10 分产业链看中国集成电路赶超之路资料来源： 广证恒生产业链 特质 核心竞争力 壁垒高低 国产化进程 驱动力设计 算法 +硬件架构 +电子工程 研发和技术 高 中低端迅速、核心 领域差距巨大 成本优势和市场优势、 政策和资本定制化服务能力 低制造 电子工程 +制造研发和技术 高先进制程赶超、主流制程投产 政策和资本资本投入 高产能和定价权 高封测 电子工程 +制造研发和技术 中参与国际竞争 并购、市场优势资本投入 中产能和定价权 中设备 制造 研发和技术 高 制造设备国外垄断、 封测设备少数替代 国内晶圆厂投资资本投入 高材料 化工 +制造 研发和技术、成本 中 LED/光伏等泛半导 体材料 国内晶圆厂投资 集成电路产业链分工明确 ， 各个阶段需要的能力不同 ， 竞争力和国产化进程也不尽相同 设计： 算法 +硬件架构 +电子工程 ，研发和技术壁垒极高 。 核心领域和国际领先水平差距巨大 。 制造： 电子工程 +制造 。 研发 、 资本投入 、 产能壁垒高 ， 大基金一期重点投资 ， 目前先进制程正在赶超 、主流制程即将投产 。 封测： 电子工程 +制造 。 相比于制造壁垒较低 ， 有望率先实现突破的领域 。 设备和材料： 受益国内晶圆厂投资热潮 ， 高端设备和材料国产化进程缓慢 。102.3 IC设计流程：将产品需求转化成物理层面的电路设计版图图表 11 IC设计流程资料来源： 互联网、广证恒生 集成电路设计的本质是将具体的产品要求 （ 功能 、 性能等 ） 转化为物理层面的电路设计版图 ， 并且通过制造环节最终实现产品化 。 设计环节包括结构设计 、 逻辑设计 、 电路设计以及物理设计 ， 这个设计过程环环相扣 、 技术和工艺复杂 。112.4 IC设计竞争力评价体系：技术能力、需求响应和定制化能力构成产品力 IC设计公司的核心竞争力取决于技术能力 、 需求响应和定制化能力带来的产品力 ， 芯片产品力和外部需求变化共同决定芯片销量和公司业绩 。 技术壁垒高：技术人员 、 知识产权 （ 专利 ） 和经验需要较长时间积累 ， 以 CPU为代表的大规模集成电路设计技术壁垒极高 ， 赶超难度大 。 需求响应：国内厂商贴近最大的消费市场 ， 需求响应和定制化能力有优势 。图表 12 IC设计竞争力评价体系资料来源： 广证恒生122.5 案例： CPU指令集和架构技术壁垒极高，国产自主研发任重道远图表 13 Intel和 ARM两家公司垄断 CPU指令集和微架构市场资料来源： CSIA、广证恒生公司 Intel ARM指令集 X86 ARM核心 /微架构 Haswell系列 Cortex系列应用场景 PC和服务器 嵌入式领域：智能手机、物联网等市占率 接近 100% 智能手机 95%；物联网 MCU50%授权使用 AMD和 VIA 苹果，高通，三星，华为海思，紫光展锐，瑞芯 微，全志科技等 CPU的研发：指令集 CPU内核 （ 微架构 ） CPU芯片研发 指令集：微处理器的芯片级 “ 语言 ” ；核心： CPU的基本组成单元 ， 具体电路实现方式被称为微架构 ， 技术壁垒最高的部分；研发：利用指令集和微架构进一步开发 CPU芯片 。 英特尔和 ARM垄断指令集和微架构 ：英特尔的 X86指令集主要应用于 PC和服务器市场 ， 市占率接近 100%； ARM指令集聚焦于低功耗设计 ， 占据智能手机 95%市场份额 、 物联网 MCU50%市场份额 。 国内企业自主研发难度极高 ：国内绝大部分厂商使用第三方 IP核授权研发 CPU， 自主研发的难度较高 。 首先指令集和微架构的技术壁垒极高 ， 设计难度大；其次 ， 自主研发指令集和微架构需要全盘建立全新的标准 。第一章三、投资策略：中低端市场国产化、新兴市场崛起、中高端市场政策助力143. IC设计投资 策略：中低端市场国产化、新兴市场崛起、中高端市场政策助力图表 14 三大市场国内企业赶超逻辑市场 领域 标的 赶超逻辑中低端MCU中低端市场 兆易创新成本和需求响应优势、国外厂商退出Nor Flash存储 兆易创新电源管理芯片 芯朋微、中感微新兴市场或新技术物联网、汽车电子等 晟矽微电、明波通信 市场优势、定制化服务能力中高端市场国防军工、超算领域的 CPU 龙芯、申威、飞腾 政策和资本存储器 DRAM、NAND Flash 兆易创新、长江存储 政策和资本信息安全算法 华澜微 政策和资本 （ 1） 传统市场中技术壁垒不高的中低端市场国产替代难度相对较低 ，有望率先实现国产化 。 （ 2） 汽车电子以及物联网等新兴应用市场下游场景复杂 、 对 MCU等芯片性能要求较低 、 对功耗和尺寸的要求较高 ， 定制化需求强烈 。 （ 3） 对于涉及国家安全和核心利益的国防军工 、 信息安全 、 超算 、存储等领域 ， 技术能力强的 IC设计企业有望凭借政策大力支持和资本扶持突破核心技术壁垒 ， 率先实现关键领域的国产化 。资料来源： 广证恒生153.1 芯朋微（ 430512.OC）：专注优质电源管理芯片，业绩实现稳定增长图表 15 芯朋微 2017年实现营业收入 2.74亿元，同比增长近 20%（万元） 芯朋微是一家专门从事模拟及数模混合集成电路研发的公司 ， 产品包括电源管理芯片 、 显示驱动芯片及其他模拟集成电路 。 公司竞争力体现在两个方面： （ 1） 一流的技术研发能力 ， 拥有多名海外知名公司工作多年的管理与技术专家；与国内知名高校合作设立了国家级博士后工作站；承担多项国家重点科技攻关项目 。 （ 2） 公司积极关注技术创新和新领域拓展 ， 拓展市场应用面 ， 包括电源芯片内核数字化技术和电源芯片集成化技术 。 公司 2017年实现营业收入 2.74亿元 ， 同比增长近 20%， 归母净利润达 4748万元 ， 同比增长 58%。图表 16 芯朋微 2017年归母净利润达 4748万元，同比增长 58%（万元）资料来源： Wind、广证恒生 资料来源： Wind、广证恒生12185 13061 15830 16256 18701 22953 27449 7.90%21.20%2.69%15.04%22.74%19.59%0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017营业收入 同比增长率1214.441616.31 1844.92 1492.92062.893005.134748.4233.09%14.14%-19.08%38.18%45.68%58.01%-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017归母净利润 同比增长率163.2 中感微（ 835399.OC）：注重技术研发，归母净利持续上涨图表 17 中感微 2016年实现营业收入 1.81亿元，同比增长4.25%（万元） 公司的主营业务为传感器传感网芯片 ， 包括音频传感网 、 视频传感网芯片系列 、 电池电源管理芯片系列 ， 是国内蓝牙芯片领域重要供应商之一 。 公司的核心竞争力主要体现在研发能力突出 ， 拥有以海内外知名高校博士 、 硕士毕业生为主体 、 技术能力涵盖 SoC芯片所有技术领域的高质量研发团队 ， 并注重研发资金的投入 。 目前已凭借技术优势在音频传感网芯片和电池电源管理芯片领域实现价格优势 ， 在市场上占据重要地位 。 公司 2016年实现营业收入 1.81亿元 ， 同比增长 4.25%， 归母净利润达 7667.64万元 ， 同比增长 114.79%。图表 18 中感微 2016年归母净利润达 7667.64万元，同比增长114.79%（万元）资料来源： Wind、广证恒生 资料来源： Wind、广证恒生25,439.54 22,693.38 17,336.20 18,073.52 -10.79%-23.61%4.25%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002013 2014 2015 2016营业收入 同比增长率1265.612927.623569.797667.64113.13%21.93%114.79%0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000100002013 2014 2015 2016归母净利润 同比增长率173.3 晟矽微电（ 430276.OC）：智能家居物联网硬件提供商，新型应用领域发展前景广阔图表 19 晟矽微电 2017年实现营业总收入 2.09亿元（万元） 公司是一家智能家居产品以及物联硬件基础方案的提供商 ， 产品主要应用于智能家居 、 安防等领域 。 公司竞争力主要体现在以下三个方面： （ 1） 研发创新能力强：公司具有一支专业的研发人才队伍 ， 技术人员占员工总数比例高达 55%， 具有多项自主知识产权的核心技术； （ 2） 产品应用前景广：公司为智能家居 、 安防 、 锂电数码厂商等终端客户提供各类 MCU系列产品及 ASIC系列产品 。 （ 3） 安防应用领域涉及国家安全和国家利益 ， 有望获得政府政策和资本的大力支持 。 公司 2017年实现营业总收入 2.09亿元 ， 归母净利润 512.19万元 。图表 20 晟矽微电 2017年实现归母净利润 512.19万元（万元）资料来源： Wind、广证恒生 资料来源： Wind、广证恒生2486.944614.347263.099523.3114056.1423137.1420890.0886%57%31%48%65%-10%-20%0%20%40%60%80%100%05000100001500020000250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017营业收入 同比增长率90.66233.18637.97 608.72-24.4617.25512.19157% 174% -5%-104%-2630%-17%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-10001002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017归母净利润 同比增长率 做上下游资源对接的桥梁 做优秀企业与投资机构对接的桥梁 做产业与资本对接的桥梁志不求易，事不避难； 18同行， 18灿烂 ！客户第一为企业成长不懈努力注重口碑金杯银杯不如市场口碑极客理念做中国新三板研究极客致谢！敬请关注微信公众号：新三板研究极客广证恒生做中国新三板研究极客极客在路上 未来更精彩广证恒生：地址：广州市天河区珠江西路 5号广州国际金融中心 4楼电话： 020-88836132， 020-88836133邮编： 510623 分析师承诺：本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 ， 以勤勉的职业态度 ， 独立 、 客观地出具本报告 。 本报告清晰 、 准确地反映了作者的研究观点 。 在作者所知情的范围内 ， 公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系 。重 要声明及风险提示：我公司具备证券投资咨询业务资格 。 本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用 。本报告中的信息均来源于已公开的资料 ， 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 ， 不保证该信息未经任何更新 ， 也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更 。 在任何情况下 ， 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 。 在任何情况下 ， 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保 。 我公司已根据法律法规要求与控股股东 （ 广州证券股份有限公司 ） 各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度 ， 有效隔离内幕信息和敏感信息 。 在此前提下 ， 投资者阅读本报告时 ， 我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易 ， 或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行 、 财务顾问或者金融产品等相关服务 。 法律法规政策许可的情况下 ， 我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 。 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息 。 本报告版权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有 。 未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权 ， 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 、 复制 。 如引用 、 刊发 ， 需注明出处为 “ 广州广证恒生证券研究所有限公司 ” ， 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 。市场有风险 ， 投资需谨慎 。股票评级标准：强烈推荐： 6个月内相对强于市场表现 15%以上；谨慎推荐： 6个月内相对强于市场表现 5% 15%；中性： 6个月内相对市场表现在 -5% 5%之间波动；回避： 6个月内相对弱于市场表现 5%以上。
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