追求“公平”系列报告之五：拐点中觅亮点.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 9 日 追求“公平”系列报告之 五 拐点 中 觅 亮点 宏观深度 十年河东、十年河西， 人口红利消失 ，叠加 金融周期 经历拐点 ，经济增长重回下行通道 。 1998-2008 年，内部人口红利集中释放， 叠加 改革红利 ， 生产率不断提高。外部 则是 美国 、欧洲 金融周期上行，带动我国出口高速增长 。 而 2008 到 2018 年， 美欧金融周期 先 急剧下行，全球经济增长大幅下滑 。 我国人口红利渐行渐远，早一轮改革红利也消耗殆尽 ， 但以四万亿为起点，我国创造了一个自己的金融周期 ，经济增速 波动中下行。进入 2018 年，内部人口红利消失，金融周期转向， 虽然 外部美欧金融周期上行，但难以重复之前的泡沫，我国经济重回下行通道。 受特殊因素驱动，今年一季度增长或达 6.8%，高于我们早前预期的6.7%，但全年增长 缓慢 下行态势难改。 部分反映 “贸易战” 的“抢跑”效应，一季度贸易顺差同比增长 很可能 大幅回升 ，开发商前期拿地多，但囤地难，年初开工或加快 。 在金融严监管态势下， 央行、商行双缩表，融资条件未见改善。制造业规模以上企业负债同比去年有所企稳，但近期回软 。 在人口红利消失、金融周期转向的大背景下， 制造业 “大好”的日子一去不回。 房地产 销售增速回落，土地供应和成交放缓、溢价率下滑，拿地回归理性，而库销比回升至历史均值，年初房地产投资快增或难持续。基建融资“堵偏门、开正门”，基建投资不会失速，但会略低于去年。 拐点中藏亮点 ，背后是追求“公平”与“堵偏门、开正门”带来的结构性变化 。 水利、环境和公共设施管理业在整个基建中的占比过去 7年来上升 10 个百分点 至 40%，而交通运输占比持续下滑。 楼市从一二三线城市普涨普跌的同步时代步入异步时代 ， 因为 政策调控 由早前的 “一刀切”方式 向 因城施策 转变。 制造业 则从 “大好”时代步入“洗牌”时代 ， 不同规模的公司以及新兴与传统行业之间洗牌 如火如荼 。受供给侧改革和环保影响较大的行业在总体制造业中的比重由 2015年底的 27%左右稳步下滑至今年初的 23%，而同期中高端制造业投资的比重从 14%升至 20%。 受 房价影 响较大的高净值人群的资产规模 增速下行，或 预示高端消费后劲不足，一般消费可能表现 或将 相对亮眼 。 债市难言趋势好转，而 波动 则 是 股市 的主旋律。 金融信贷的回落快于实体信贷 ，其中 股市 信贷最 少 ，受到冲击最 弱 ，而债市受到冲击最大。春节叠加十九大后首个两会， 货币政策前期稳中偏松 ，随着特殊因素消失，货币政策或将回归中性偏紧 ，除非 “贸易战” 大幅 升级。 美国经济尚未到达高点，加息将稳步推进，或将拖累股市表现，而 在李斯特主义主导下，特朗普 500 亿美元关税商品或不是结尾，挑战难言结束 。我国对美国依赖度较高的行业包括枪械部件、航空航天器、铁路机车及零件、手术器具、数据处理设备、钢铁合金制品、电视和录音设备等，对美进口依赖度较高的产品包括飞机、汽车、大豆等，这些行业收到的影响相对较大。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlangebscn 黄文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 邓巧锋 (执业证书编号： S0930517100005) 021-22169157 dengqiaofengebscn 联系人 何缅南 021-22169170 hemiananebscn 周子彭 021-22169165 zhouzipengebscn 郭永斌 010-56513153 guoybebscn 刘政宁 021-22169077 liuznebscn 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 继 2017 年回暖之后，今年一季度经济数据似乎再超市场预期。 1-2 月 份贸易顺差大幅增长， 固定资产投资回暖， 背后是 房地产投资 大幅反弹 ， 3 月份 PMI 也在前两个月下行之后明显回升。而另一边厢， 特朗普一意孤行， “贸易战” 烽烟四起，全球股市 “一挫再挫”， 中国股市也随之起起落落。与此同时，“债牛重启”之声却不绝于耳 。 到底该如何看待当前的经济走势 ？ 还有多少“超预期”会重演？历史不会简单重复，看远一点，中国经济可谓十年河东、十年河西。看近一点，严监管还在路上，地方政府债务四面楚歌，对 经济 总量难有 很 多期待。但开正门、堵偏门，追求“公平”带来亮点。 十年河东，十年河西 我们 从 两个视角 分析当前的 经济 形势。 中长期 来看 ，具体 有 两个重要因素 其决定性作用 ，一个是 人 口结构，另一个则是金融周期 ； 偏短期的经济周期视角 看融资状况 。 从人口结构和金融周期来看，过去 20 年可以分为两个阶段，可谓“十年河东、十年河西”（图 1）。 第一个十年， 1998-2008 年，从内部来看，我国人口 红利集中释放，每年新增劳动力（ 25 到 59 岁人口） 1000 万以上，高点时期达到 1700 万，劳动成本异常低廉。农村劳动力不断向城市转移，刘易斯拐点尚未到来，生产率不断提高。同时，我们还有朱镕基时代的改革红利， 比如 2001 年加入了 WTO。从外部来看， 1990 年代中期到 2008 年正是美国金融周期上行时期，而且在美国带动下，欧洲金融周期也加速上行。结果是全球经济一片大好，带动我国出口高速增长，尽管后来证明海外经济是一个大泡沫。 图 1：十年河东，十年河西 资料来源： Wind，光大证券研究所 也就是说，第一个 10 年期间，我国内部人口红利叠加改革红利，生产很充裕，而外部正值美国、欧洲金融周期上行时期，带动了我国的外需。内有生产，外有需求， 可谓 黄金十年，结果是我国经济高速增长，人民币稳步升值。 这个黄金十年以美国次贷危机收尾，我国进入第二个 10 年，即2008-2018 年。从外部来看， 2008 年美欧金融周期急剧下行，欧债危机接2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 力美国次贷危机，全球经济增长大幅下滑，外需疲弱。美国金融周期 2014年之后见底回升，但还处在缓慢上行阶段，而欧元区的 金 融周期 2017 年才触底。从内部来看，我国人口红利渐行渐远，新增劳动人口 2014 年就开始由正转负，早一轮改革红利也逐步被消耗殆尽。但 2008-2018 年 期间，以四万亿为起点，我国创造了一个自己的金融周期，房价大涨，信贷大幅扩张。但由于美欧金融周期转向，再加上内部人口红利消退，我国金融周期加速上行随之带来了产能过剩。这个 10 年期间，随着四万亿刺激效应的消退，经济增长趋势下行。 在人口红利消失，金融周期转向的情况下，经济增长下行 态势确立 。 我们在年度报告备战拐点，买入“公平”中指出，十九大之前追求效率，十九大之后追求公平，核心是缓解贫富分化，关键在于抑制金融周期上行。与美日金融周 期转向的触发因素不同，中国不会通过加息，而是通过金融严监管和建立房地产长效机制抑制金融周期上行。这种情况下，经济下行 态势比较清晰 。看远一点， 2018 年之后的 10 年，我们不能指望人口红利，也不能指望金融周期加速上行带来的泡沫 重演 ，而是科技进步，比如数字经济。 央行、商行双缩表 从短期来看， 形势如 何？ 一 个重要 领先 指标是融资条件。 央行自 2008年起就开始缩表，与此相对应的是，商业银行 十几年来持续扩表，但 2017年 也开始 缩表，就是“紧信用 +紧货币” （图 2） 。那么，银行缩表主要影响的是哪一块呢？是实体还是金融呢？ 根据 我们的估算，金融与实体信贷增速双双下行，金融信贷增速从 2016 年的 45%下降至当前的 16%左右，而实体信贷增速从 20%的高点下降至 12%左右（图 3）。 图 2： “紧信用 +紧货币” 图 3：银行 实体 和 金融信贷增速 均回落 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 那 我们 就从实体经济的融资状况谈起 。 首先，城头企业发债同比趋势下行明显（图 4）， 但我们认为基建投资不必太悲观，不会失速， 1-2 月超预期下行之后预计会回暖，全年可能略低于 13%（ 2017 年 13.9%）。 180 200 220 240 260 280 300 320 40 45 50 55 60 65 70 2003 2005 2007 2009 2 0 1 1 2013 2015 2017%央行总资产 / G D P 其他存款性公司总资产 / G D P ( 右 )2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 4：三大融资均回落 资料来源： Wind，光大证券研究所 这是因为，基建“偏门”融资被堵住，但是“正门”融资被打开（图 5） ，城投净融资量 显著 下滑 ，但 地方政府融资 大幅 上升 。 图 5：基建融资开正门、堵偏门 资料来源： Wind，光大证券研究所 开发商融资增速也是趋势下行，近期政府和银行的态度均未转变。 1-2月份房地产固定资产超预期反弹更多时短期因素所致，而非趋势反转。 首先，名义开发投资增速反弹，而实际分项增速普遍下行（新开工面积、施工面积、竣工面积），价格因素（地价和原材料成本）不可忽视，实际增速或不乐观。 同时，土地购置费分期计入，前期拿地多或有贡献。 其次 ， 1-2月新增 PSL 是去年同期的三倍，棚改或加速推进。但今年棚改规划（ 580 万套）少于去年（ 600 万套），年初开工快意味着随后节奏会放缓，不可持续。第三 ， 去年三季度拿地加速，且融资条件收紧，囤地成本渐高，一季度加快开工，土地购置的滞后影响一般在一个季度左右，或短暂持续。但土地购置面积同比转负，拿地对投资的正贡献短暂。 第 四， 春节错位，去年春节 1 月底，今年 2 月中，去年春节停工效应全在前两月造成低基数，今年部分在 3月，同比快涨， 3 月或是拖累，不可持续。 -10-50510152025303540452013-01 2013-08 2014-03 2014-09 2015-04 2015-10 2016-05 2016-11 2017-06 2017-12% 房地产企业开发资金来源累计同比 规模以上制造业企业负债同比增速 发债城投企业负债同比增速 05000100001500020000250002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E亿元 地方政府新增债 城投债净融资量 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 从前瞻指标看，开年伊始全国楼市调控新政超 50 次，资金来源放缓，销售增速回落，土地供应和成交放缓、溢价率下滑，拿地回归理性，而库销比回升至历史均值，年初房地产投资快增或难持续 。我们判断房地产投资增速会回落，全年 3-5%。 从制造业来看，规模以上企业负债同比增速去年有所企稳，但近期又出现回软态势。结合前面的十年河东、十年河西的判断， 制造业“大家一起好”（大中小企业一起好，高中低端企业一起好，即“大好”）的日子一去不复回。 自 2018 年起，不但劳动成本继续上升，而且金融周期转向，虽然美国金融周期向上，但金融监管加强，不可能再重复 2008 年之前的泡沫状态。这种情况下，制造业再也难以重复四万亿之后的那个景象。我们判断， 2018年制造业投资于 2017 年大致持平，增速在 4-5%之间。实际上，制造业投资于 2017 年底反弹之后， 1-2 月份又回落至 4.3%。 拐点中藏亮点 受多个特殊因素驱动， 今年 一季度增长或达 6.8%，高于我们早前预期的 6.7%，全年 增长 将呈现 前高后低 的形态 。 部分反映 “ 贸易战 ” 的“抢跑”效应， 一季度 贸易顺差同比增长大幅回升。同时，前期拿地多，但囤地难，导致开工加快，以及棚改力度加码，房地产投资反弹。 CPI 同比 或由 2 月的2.9%回落至 2.6%， 黑色、有色、动力煤、天然气涨幅回落， PPI 同比或放缓至 3.3%。 但拐点中 藏亮点，这主要表现 为经济 结构的变化。 首先， 基建 投资方面，水利、环境和公共设施管理业的占比在过去几年持续上升 （图 6），而交通运输等占比逐年下滑，今年的铁路公路交通预算也低于去年。 图 6：基建投资结构发生变化 资料来源： Wind，光大证券研究所 从楼市来看，其结构性变化表现为从过去一二三线城市普涨普跌的同步时代步入异步时代。 图 7 表明， 2015 年之前，我国房地产销售面积各线城市同涨同跌，但近三年情况已经不同，风水轮流转。 2015 年一线城市领涨，2016 年二线城市领涨， 2017 年则是三线城市领涨，背后的一个重要原因是早前政策调控施行“一刀切”方式，而如今则是因城施策。 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 7：房地产销售 面积 从同步时代迈入异步时代 资料来源： Wind，光大证券研究所 这种轮动也相应反映在 房地产 投资方面。 比如，今年 1-2 月份，东部地区房地产开发投资同比增长 11.6%，增速比去年全年提高 4.4 个百分点；中部地区投资增长 13.4%，增速提高 1.8 个百分点；西部地区投资增长 3.7%，增速提高 0.2 个百分点；东北地区投资下降 15.3%，去年全年为增长 1.0%。1-2 月东部地区房地产开发投资完成额比例为 60%，大幅提升；而其他三个区域的投资占比均出现了 2-3 个百分点的下降（图 8-11）。 图 8：东部房地产投资完成比例 图 9：中部房地产投资完成比例 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 10：西部房地产投资完成比例 图 11：东北部房地产投资完成比例 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 - 40- 200204060802013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11累计同比， %一线城市 二线城市 三线城市同步时代一线领涨 二线领涨 三线领涨异步时代48%50%52%54%56%58%60%62%19%19%20%20%21%21%22%22%2017 年 8 月 2017 年 9 月 2017 年 10 月 2017 年 11 月 2017 年 12 月 2018 年 1 月 2018 年 2 月17%18%18%19%19%20%20%21%21%22%22%23%2017 年 8 月 2017 年 9 月 2017 年 10 月 2017 年 11 月 2017 年 12 月 2018 年 1 月 2018 年 2 月0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2017 年 8 月 2017 年 9 月 2017 年 10 月 2017 年 11 月 2017 年 12 月 2018 年 1 月 2018 年 2 月2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 总体来看，房地产市场出现了“长尾现象”。还是拿房地产销售面积为例。 2013 年那一次房地产政策防松，短期内销售面积急剧上升，后来调控政策一来，就急剧下调。而 2015 年之后的这一波调控就是上升速度比较慢，高点为 30%多，低于前一个高点（ 50%左右）。上升时期比较慢，下降时期也会降得慢，从高点到地点历时 22 个月，增速目前仍然为正（图 12）。 图 12：房地产的“长尾现象” 资料来源： Wind，光大证券研究所 从制造业来看，其结构性变化就是从“大好”时代步入“洗牌”时代。这主要表现为不同规模的公司洗牌以及新兴与传统行业之间洗牌。图 13 表明，大小企业的 PMI 自 2016 年之后出现明显分化，一个上升就对应着 另 一个下降 。 而图 14 表明各行业的利润 增速 在 2016-2017 年出现较大的差异 。其中受供给侧改革和环保督查影响较大的行业 2017 年利润增速 显著上升 ，中高端制造业利润增速 略微改善 。 其他制造业利润总额增速则有一定反弹 ，但 主要是通用设备、专用设备和医药在改善，其他传统行业未见明显变化 。1 图 13： 制造业大鱼吃小鱼 图 14： 制造业 行业利润分化 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1受供给侧改革影响较大行业包括：黑色金属、有色金属冶炼及压延，非金属矿物制品业，石化、化纤、化学原料制品业，和造纸业 （ 共 7 个行业 ） 。中高端制造业包括：计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天等制造业，和仪器仪表制造业 （ 共 4 个行业 ） 。 -20-1001020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018累计同比， % 商品房销售面积 15个月 22个月 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 受供给侧改革和环保督查影响较大的行业 中高端制造业 其他制造业%2016 2017 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 再从投资来看，受供给侧改革和环保影响较大的行业过去两年来一直是负增长， 2017 年上半年下滑幅度收窄，但之后又有所恶化。其他制造业的增速没有太大变化，而中高端制造业投资 2017 年上半年显著改善， 尽管 下半年有所回软（图 15）。从这三类制造业的重要性来看，受供给侧改革 和环保影响较大的行业在总体制造业中的比重由 2015 年底的 27%左右稳步下滑至今年初的 23%，而同期中高端制造业投资的比重从 14%升至 20%（图 16）。 图 15：不同制造业投资累计同比 图 16：不同制造业投资占比 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 其实消费也似乎面临结构变化，最近一段时间，高端消费增长很快，而一般消费比较平淡。高端消费背后似乎又 有 财富效应的支撑，比如图 17 就表明我国房价指数领先于富豪消费价格指数，也就是说高端消费的兴旺可能跟金融 周期上行紧密相关。 与此相应， 受房价影响较大的高净值人群的资产规模跟可选消费关系紧密（ 图 18） ，随着房价增速回落，高净值人群资产规模增速下滑， 这 或 预示着高端消费可能后劲不足，一般消费可能表现相对亮眼 。 图 17： 中国房价领先富豪消费 图 18： 高净值人群投资规模与消费增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： EUROMONITOR，光大证券研究所 这个现象似乎具有普遍性 。 1991 年日本的金融周期高点时期，其金银珠宝销售非常抢眼，但之后一路下滑，但目前也未回到当初的高点 （图 19） 。美国金融周期高点时期，高端消费 也 远比低端消费好，但金融周期转向之后，- 5 0 5 10 15 20 2016 - 03 2016 - 07 2016 - 12 2017 - 04 2017 - 08 2017 - 12%受供给侧改革和环保督查影响较大的行业 中高端制造业 其他制造业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2 0 1 5 . 1 2 2 0 1 6 . 1 2 2 0 1 7 . 3 2 0 1 7 . 6 2 0 1 7 . 9 2 0 1 7 . 1 2 2 0 1 8 . 2其他制造业 中高端制造业 受供给侧改革和环保督查影响较大的行业-6-4-2024681012142007 2009 2011 2013 2015 2017同比， % 70个大中城市新建住宅价格 富豪消费价格指数 051015202530350102030402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018同比， % 同比， % 高净值人群可投资产规模（滞后 1年） 必选消费（右） 可选消费（右） 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 高端消费大幅下滑，而低端消费在小幅下行之后，快速回升（图 20）。 这意味着随着金融周期见顶转向，一般消费可能接力高端消费。 图 29： 日本珠宝消费额 在金融周期顶点前后变化很大 图 20： 美国金融周期拐点前后的消费 表现 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： EUROMONITOR，光大证券研究所 资本市场： 波动是主旋律 从资本市场来看，我们在图 3 中指出，本轮融资条件收紧，从银行的资产负债表来看，金融信贷的回落快于实体信贷。金融信贷包括流到投机性房地产信贷、二级股市和二级债市的信贷。根据我们的估算，截止 2018 年 2月，金融信贷中楼市占比约为 50%，债市占比约为 40%，股市占比将近 10%（图 21）。这样看来，股市受到的冲击最小，楼市最大，但由于楼市反应较慢，实际上债市受到的冲击应该更大，因为债市占比不低，而且反应很快。所以本轮融资条件收紧，金融市场中债市受到的冲击最大。这也是为什么自从前年底开始，债市波动最大。 图 21： 金融信贷陡降， 股市受伤最小 资料来源：光大证券研究所整理 那么，债市 未来如何演变呢？ 1 月中旬至 3 月中下旬以来， 1 年期和 10年期国债收益率持续走低， 10 年期国债收益率从 1 月中旬最高的 3.97%下降了 27 个 BP 至 3.7%的近期低点 ，部分机构加杠杆冲动重来。市场流动性0500010000150002000025000300001980 1989 1991 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001亿日元 0102030405060流向楼市的金融信贷占比 流向债市的金融信贷占比 流向股市的金融信贷占比 % 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 持续宽松，“紧信用、松货币”政策组合浮现，持续了接近两个半月的时间，持续一年半的“债熊”告一段落，一时间，“债牛”开启之声又不绝于耳。 1-3 月份货币宽松或是短期现象，期间 流动性宽松源于以下五方面： 1月 25 日普惠金融定向降准，释放流动性约 4500 亿元 ； 1 月中旬开始金融机构有序的开展了“临时准备金动用安排（ CRA）”，累计释放流动性约 2 万亿元 ； 国开行在 1-3月超预期开展 PSL，新增 PSL3038 亿元，同比增长 86.2%；从 1 月中旬至 3 月中旬，央行通过公开市场净投放 5280 亿 ； 从历史数据来看， 2、 3 月份为财政投 放大月，有利于市场流动性。 这 五个方面共导致市场新增流动性达到 3.3 万亿以上。 春节叠加十九大后首个两会，不排除提高市场稳定可能，随着特殊因素消失，货币政策或将回归中性偏紧状态。 短期内 PSL 超预期，但从总体规划来看，未来 PSL 的投放或将降低。历史数据显示， 600 万套的棚改，对应新增的 PSL 在 6000 亿左右， 2018年预计棚改在 580 万套，目前投放 PSL3038 亿，预计未来投放的 PSL 会下滑。 历史经验显示， 4-5 月份财政存款回笼，流动性收紧。 此外 ，“ 资管新规 ”即将 落地，对市场流动性仍将存在冲击。 资管新规 要求“资 管业务是金融机构的表外业务，不能保本保收益”，而目前保本理财不降反升（图 22），预计“资管新规” 推出后，银行理财规模会出现 下降。表外负债规模收缩的同时， 银行会加大表内存款如结构化存款的发行力度 （图 23）。而结构化存款主要配置金融衍生工具，对债市总体的配置资金或将相对下降， 可能会推升利率水平。 图 22： 保本理财规模仍然占比较高 图 23：新增理财规模收缩，结构化存款增加 资料来源： Wind 资料来源： Wind 当然，央行是否会如期收紧流动性， 也会受到 “贸易战” 影响。目前来看，中美的贸易冲突涉及的商品金额对宏观影响不大，不至于影响货币政策的演变，但如果 “ 贸易战 ” 进一步升级，货币政策或难如期收紧 。 美方将对500 亿美元 产品额外征税 25%，征税或将减少 个别 行业对美出口 20-30%，但这部分出口只相当于 我国 2017 年总出口的 0.8%左右。开征关税还可能导致出口“抢跑”，给二季度进出口数据带来扰动。 我国 随之 宣布 反制 的商品涉及大豆、牛肉、飞机、汽车、化工品、烟酒、润滑剂等，或达 480 亿美元，但 占 我国总进口的 3%不到 ， 相当于我国年消费 0.8%。 如果全部加征关税25%，不考虑二轮传导，对 CPI 通胀的直接影响将提升 0.2 个百分点左右。但特朗普一意孤行， “ 贸易战 ” 升级的可能性在上升。 市场风险偏好下降，-15000-10000-500005000100001500020000万亿 新增银行理财 新增结构化存款 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 叠加货币政策被动宽松，对利率债均是利好。对信用债而言，风险偏好降低将推升信用利差上行。 对于股市而言， 波动将是今年的主旋律，均源于外围市场波动的传导。从基本面来看，美国经济尚未到达高点，经济尚未过热。图 24 表明，美国的总需求增速尚未明显高于总供应的增长。而 1990 年代以来，每一次经济转向之前，美国总需求的增长都会明显高于总供应的增长 。这个情况下，美国加息将稳步推进，而根据历史 经验，这将拖累股市表现（图 25）。 图 24：美国 经济并未过热 图 25： 但股市估值仍高（ Shiller PE） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 实际上，今年美国股市的波动已经急剧加大 。 2017 年是 60 年来美国股市波动倒数第二的年份，但今年开局市场大反转，波动已经大幅上升 （图 25） 。这一方面源于美国 经济基本面向好，利率上升，另一方面跟特朗普掀起的 “贸易战” 紧密相关。 图 26：美国市场 波动 急剧加大 资料来源： WIND，光大证券研究所 由于不同行业对美国出口依存度不同，所受的影响也不一样。 我们将被征税的 1300 多种细分产品（ HS8 位编码）归总为 221 种大类（ HS4 位），并计算每一类产品对美出口占该产品总出口的比例。结果显示，对美国依赖度较高的行业包括枪械部件、航空航天器、铁路机车及零件、手术器具、数2017 2018 0510152025303540451964 1965 2017 1995 1972 1961 1967 1963 1993 1958 1959 1968 1977 1992 1994 1960 1969 2006 1985 1971 2005 1979 1976 2004 2013 2014 1978 1996 1984 1989 2012 2016 1983 1981 1991 1986 1970 1975 2015 1973 1990 2007 1962 2980 1988 2003 1999 2010 1997 1982 1957 2018 1998 2001 1974 2000 2011 2002 2009 1987 2008% SP500日度 年化收益率标准差 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 据处理设备、钢铁合金制品、电视和录音设备等（图 27） 。 对美进口依赖度较高的产品包括飞机、汽车、大豆等（图 28）。 图 27：对美出口依存度最大的 20 类产品 图 28：从美进口依存度最大的 10 类产品 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公 司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获 得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议 做出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主 作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部 、自营部门以及其他 投资业务部 门 可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的 客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-04-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 李晓琳 13918461216 lixiaolinebscn 丁点 021-22169458 18221129383 dingdianebscn 郎珈艺 18801762801 dingdianebscn 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn 吕凌 010-58452035 15811398181 lvlingebscn.c