商业银行流动性系列专题之一：读懂基础货币与信用创造.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 07 月 10 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 证券分析师： 张亮 S0350518020002 021-60338181 zhangl08ghzq 读懂基础货币与 信用创造 商业银行 流动性 系列 专题之 一 相关报告 从金融监管看流动性系列之三：信托打破刚兑下的流动性变化与行业变革 2018-05-06 从金融监管看流动性系列之二：货币基金扩容与监管下流动性的变化 2018-03-21 从金融监管看流动性系列之一：本轮金融监管的宏观背景和逻辑 2017-12-29 投资要点： 序言 现代经济依托于现代金融，而了解金融体系，离不开对货币体系及其运行规律的掌握。 在信用货币时代，现行的“中央银行 商业银行”制度凭借信用通过资产扩张的方式创造出了社会货币总量，形成货币供给。 现代经济运行影响信用创造，信用创造又会反过来影响经济运行。 2018 年初以来，全社会信用快速紧缩，引发一系列诸如投资增速快速下行、信用风险加剧爆发等问题，央行货币政策出现明显转向。未来货币政策的趋势、如何影响信用创造、商业银行资产负债行为如何变动等是此系列报告想要探讨的问题。 基础货币及其决定因素 基础货币由中央银行提供 ， 在中央银行资产负债表视角下，基础货币表示为“储备货币”。而“储备货币”绝大部 分又由“货币发行”和“ 其他存款性公司存款 ”构成。 在准备金制度下，商业银行在基础货币和法定存款准备金率的基础上进行信用 创造，而不能无限扩张。 法定存款准备金率的改变虽然不会改变基础货币投放量，但会影响货币乘数，挤占或释放 货币现金 的量，进而影响货币创造。 影响基础货币量的业务主要是外汇占款、财政存款和公开市场操作。 其中外汇占款和公开市场操作会使央行报表资产端“国外资产”、“对其他存款性公司债权”和负债端“储备货币”同时同量的变化，导致央行扩表或缩表。而财政存款的变动会使得央行资产负债表负债端内部 调整，即“储备货币”和“政府存款”此消彼长，不影响总额。 信用创造的路径 信用创造的途径主要分为五种， 传统信贷、购买外汇、购买债券、同业业务、影子银行业务，其中前三种属于货币创造的传统路径，后两种是商业银行为了规避各种监管而产生的新型路径。 发放贷款 和票据 是商业银行最传统的信用扩张形式 ， 购买外汇、 购买债券也都会 派生存款与创造货币 ，三者都会直接受到准备金要求的约束 。 近几年商业银行同业业务增长较快，对货币供给的影响日益增大 ， 既规避 贷款额度 、贷存比等 限制 ，又能创造信用供给。 “影子银行”大多指从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔或等同监管程度的实体或准实体，具体有银行表外理财、非银金融机构理财计划等 。 影子银行体系的产品及业务形式较为复杂， 本文 重点介绍 商业银行表外理财，实现商业银行表内资产和负债的表外化，从而规避表内监管指标的限制，这也是国内影子银行体系的核心 。 国内银行证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 表外理财资金主要以两种方式投向资管产品，通道业务或委外投资，这也是 2012 年后表外理财快速扩张的主要方式 。 影子银行规避监管，加剧预算软约束主体的信用扩张 。 在影子银行的体系中，如果拉长资金通道，监管部门就很难做到穿透监管，于是就留下了利用监管漏洞进行套利的空间。尤其是地方政府融资平台、房地产以及产能过剩行业，表内监管指标对这些行业的融资设有诸多限制，但这些行业或背靠政府信用、或具有土地抵押、或投资回报丰厚，很好地迎合了影子银行刚性兑付的需求，因此影子银行和表外理财的扩张这些行业得以绕过表内监管的限制实现无序的融资，最终加剧了这些行业融资主体的信用扩张。 影子银行为融资主体提供了新的融资渠道，一定程度上促进了实体经济的发展，但也客观上促使了部分融资主体无序的信用扩 张，加剧了债务风险。本轮金融监管对影子银行进行了直接的打压，已经取得了一定的效果，但是也客观上造成了融资主体融资渠道的萎缩，导致全社会信用急剧收缩和信用风险加速暴露，对宏观经济也造成了下行压力。从信用创造的角度来看，货币政策以及监管措施应作出相应地调整，以避免系统性风险的发生。 风险提示 地缘政治风险超 预期； 信用风险 超预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 序言 . 5 2、 基础货币及其决定因素 . 5 2.1、 基础货币 . 5 2.2、 中央银行资产负债表 . 7 2.3、 小结 . 10 3、 信用创造的路径 . 11 3.1、 信用创造传统路径之传统信贷 . 11 3.2、 信用创造传统路径之购买外汇 . 12 3.3、 信用创造传统路径之购买债券 . 13 3.4、 信用创造新型路径之同业业务 . 14 3.5、 信用创造新型路径之影子银行 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2014 年之前外汇占款主导了央行基础货币投放 . 8 图 2： 2014 年之后 “对其他存款性公司债权 ”迅速增长 . 9 图 3： “政府存款 ”的变动呈现出季节性波动态势 （亿元） . 10 图 4：同业代付业务流程 . 15 图 5：非银同业渠道流程 . 15 图 6：银行表外理财两种资管业务模式 . 17 图 7：表外业务通道增加 . 18 图 8：委外投资链条 . 19 图 9：资金链条拉长规避监管 . 19 图 10：隐形刚性兑付 . 20 图 11：中国债务问题加重（ %） . 21 表 1：商业银行初始资产负债表 . 5 表 2：商业银行资产负债表（无准备金要求，发放贷款） . 5 表 3：商 业银行资产负债表（提现） . 6 表 4：商业银行资产负债表（ 20%法定准备金率） . 6 表 5：商业银行资产负债表（ 20%法定准备金率，发放贷款） . 6 表 6：中央银行资产负债表（万亿元） . 7 表 7： A 银行初始资产负债 表（法定准备金率为 0） . 11 表 8： A 银行发放贷款后资产负债表（法定准备金率为 0） . 12 表 9： A 银行初始资产负债表（法定准备金率为 20%） . 12 表 10： A 银行发放贷款后资产负债表（法定准备金率为 20%） . 12 表 11： A 银行购买外汇后资产负债表（法定准备金率为 20%） . 13 表 12：一级市场购买国债后资产负债表（法定准备金率为 20%） . 13 表 13：财政支出后银行资产负债表变化 （法定准备金率为 20%） . 13 表 14：二级市场购买国债后资产负债表（法定准备金率为 20%，交易对手为非银机构） . 14 表 15：购买企业债券后资产负债表（法定准备金率为 20%） . 14 表 16： A 银行资产负债表变动 （银行同业渠道） . 15 表 17： B 银行资产负债表变动 （银行同业渠道） . 15 表 18： A 银行资产负债表变动 （非银同业渠道） . 16 表 19： B 非银资产负债表变动 （非银同业渠道） . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 序言 现代经济依托于现代金融， 而 了解金融体系，就离不开对货币体系及其运行规律的掌握。 在信用货币时代，现行的“中央银行 商业银行”制度 凭借信用 通过资产扩张的方式创造出了社会货币总量 ， 进而 形成货币供给 。 从传导的链条看，货币创造的根源在中央银行， 中央银行向商业银行供给基础货币，为商业银行货币创造提供基础 。 商业银行的一系列资产扩张行为，都会在其负债方派生 等额存款，因而商业银行资产负债表不断扩大，存款不断增加，这就是 信用 创造的过程。 现代 经济运行影响信用创造 ，信用创造又会反过来影响经济运行 。 2017 年以来，受金融去杠杆和经济去杠杆影响，国内宏观经济走势出现大幅度的波动 。 尤其是2018 年初以来， 全社会信用快速紧缩， 引发一系列诸如 投资增速快速下行、信用风险加剧爆发等问题， 为了对冲 外需 下降 的 冲击 ， 决策层强调 内需的重要作用，央行货币 政策出现明显转向。 未来 货币 政策的趋势 、 如何影响信用创造、 商业银行资产负债行为 如何变动 等是此系列报告想要探讨的问题。 2、 基础 货币及其决定因素 了解中央银行控制基础货币投放的方式，我们还需要了解中央银行资产负债表，从林林总总的项目中归纳其对货币供应的影响因素。 2.1、 基础货币 基础货币，也称货币基数 (Monetary Base)，因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币 (High-powered Money)，它是中央银行发行的债务凭证（现代货币实际上就是以国家信用为背书的一般等价物）。我们简要的回顾一下，基础货币是如何作为基础创造货币的。 假定 原始基础货币 100 单位，为商业银行向中央银行的借款， 此时商业银行的资产负债表如下： 表 1： 商业银行初始资产负债表 资产 负债 现金 100 向中央银行借款 100 资料来源：国海证券研究所 若没有法定存款准备金要求， 商业银行向公司 甲 发放一 笔 100 元的贷款： 表 2： 商业银行资产负债表（无准备金要求，发放贷款） 资产 负债 现金 100 贷款 甲 100 向中央银行借款 100 存款 甲 100 总计 200 总计 200 资料来源：国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 值得注意的是，贷款业务发生后，商业银行资产负债表资产 方和 负债方各平添一笔 100 元的资产和负债， 并 没有影响基础货币数额。 商业银行可以再向有贷款需要的客户发放贷款，进而无限制的扩充自己的资产负债表。 但在面临提现时，商业银行就需要动用基础货币了。 比如，若客户提取了 50 元存款，商业银行只能动用基础货币而不是贷款来满足客户需要。其资产负债表变 为： 表 3： 商业银行资产负债表（提现） 资产 负债 现金 50 贷款 甲 100 向中央银行借款 100 存款 甲 50 资料来源：国海证券研究所 一般情况下，所有客户大规模提现（挤兑）的事件很少发生。 但是，若商业银行无限制的扩充资产，基础货币可能不足以支撑客户的需要，因此，准备金制度应运而生。 中央银行规定，商业银行吸收的存款中必须以一定的比例留作准备金。准备金对银行资产扩张进行制约。在准备金制度下，同样一笔贷款业务对商业银行资产负 债表的影响则变为 ： 表 4： 商业银行资产负债表（ 20%法定准备金率） 资产 负债 基础货币 法定准备金 20 现金 80 贷款 甲 100 向中央银行借款 100 存款 甲 100 总计 200 总计 200 资料来源：国海证券研究所 若再进行一笔 80 的贷款业务给 乙 ，则有： 表 5：商业银行资产负债表（ 20%法定准备金率 ，发放贷款 ） 资产 负债 基础货币 法定准备金 36 现金 64 贷款 甲 100 贷款 乙 80 向中央银行借款 100 存款 甲 100 存款 乙 80 总计 280 总计 280 资料来源：国海证券研究所 我们发现，虽然贷款业务本身只会派生存款，不会挤压基础货币总额。但是 在准备金制度下，每一次存款创造过程，都会挤占商业银行的 货币现金 （包含超额准备金 ，下同 ） 以补充法定准备金。 而法定准备金和存款维持一个比例下限，不能进行新的存款创造。当 现金 被完全消耗转化成法定准备金时，商业银行则不能再利用贷款业务扩张。现代货币银行理论告诉我们，假若法定存款准备金率为 r，则最多可以派生出 单位的存款， 也被称之为货币创造乘数。当商业银行资产扩张达到极限时，商业银行将不再持有 货币现金 ，基础货币完全转换为法定准备金。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2.2、 中央 银行资产负债表 由上文所示，央行决定货币总量的投放与调节。 央行一方面向商业银行投放基础货币，而在准备金制度下，银行只能在基础货币 的 基础上进行信用创造并受到受央行控制。 截止 2018 年 3 月，我国基础货币余额为 32.1 万亿 元。而央行对基础货币投放或回流的操作，无论是透明或公开，终究会体现在央行的资产负债表中。本 节 将对央行资产负债表予以介绍，重点讨论基础货币和其他较为重要的几大科目。 表 6：中央银行资产负债表（万亿元） 2018 年 5 月 占比 总资产 356149.44 100.0% 国外资产 220168.94 61.8% 外汇 215117.70 60.4% 货币黄金 2541.49 0.7% 其他国外资产 2509.75 0.7% 对政府债权 15274.09 4.3% 其中：中央政府 15274.09 4.3% 对其他存款性公司债权 97160.50 27.3% 对其他金融性公司债权 5949.94 1.7% 对非金融性部门债权 53.99 0.0% 其他资产 17541.98 4.9% 总负债 356149.44 100.0% 储备货币 304487.07 85.5% 货币发行 75912.60 21.3% 其他存款性公司存款 223565.24 62.8% 非金融机构存款 5009.23 1.4% 不计入储备货币的金融性公司存款 3886.66 1.1% 发行债券 0.0% 国外负债 2741.20 0.8% 政府存款 37393.81 10.5% 自有资金 219.75 0.1% 其他负债 7420.95 2.1% 资料来源： WIND、 国海证券研究所 我们在上面给出了完整版的中央银行资产负债表。在央行资产负债表中， 基础货币就是负债项目中的“储备货币”项目，其由三大部分组成：货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款，货币发行和其他存款性公司存款又更为重要。 具体来看，货币发行主要包括 M0 和银行库存现金，该项体现了社会对现金的需求，不完全受银行体系控制。 M0 即流通中现金，衡量了流动性从银行体系中的漏损。而没有被公众体现的部分则构成了银行库存现金。其他存款性公司存款主要是商业银行存放央行的法定准备金和超额准备金，占据了储备货币的四分之三。综上，我们可以得到公式： 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 基础货币 =法定准备金 +超额准备金 +银行库存现金 +社会公众手持现金 值得说明的是，超额准备金是其他存款性公司为满足日常支付清算需求而在法定准备金之外主动提取出的一部分准备金，对于商业银行来说，只有超额准备金可以在短期进行自由的资产配置，用作债券投资等市场交易， 而按照前文所述，商业银行在扩张存款进行信用创造 的同时，都会消耗其超额准备金，换句话讲，超额准备金参与了信用货币的创造。因此，超额准备金的水平和变动是衡量流动性的重要参考指标。 而按前文所述，法定准备金 会 限制商业银行信用创造 ， 我们也可以将其理解为 基础货币中 不参与信用创造的部分。 而 央行通过调节法定存款准备金率进行 货币政策调整 时， 虽然不进行基础货币投放即不改变基础货币的水平，但会改变 货币现金 和法定准备金的比率，改变货币乘数，进而影响基础货币进行货币创造的能力。 比如，降准会导致 货币现金 上升，那么商业银行又可以如前文所示，利用释放出的新 货币现金 进行新的 信用 扩张。 那么，基础货币水平变动是受哪些因素影响的呢？我们再根据央行资产负债表分项来看。资产端第一项为“国外资产”，占比高达六成，是资产端最为重要的部分。央行采用历史成本法记录，并且用人民币计价。其中外汇项目又在国外资产占比高达 95%，也是我们重点介绍的内容。外汇就是我们常讲的“外汇占款”，央行在市场上通过投放人民币购买外币就会形成外汇。比如，贸易商在出口中挣取外币资产，需要在商业银行兑换为本币才能在本国使用。而商业银行又会将手中大部分外汇结汇至央行，换取本币。在这一过程中，央行释放了流动性， 同时增加了资产端的“国 外资产”和负债端的“储备货币” ， 央行的资产负债表得以扩张。 实际上， 2014 年之前，外汇占款主导了央行基础货币的投放 。 图 1： 2014 年之前外汇占款主导了央行基础货币投放 资料来源： WIND、 国海证券研究所 央行换取外汇资产之后，又会去进行相应的资产配置。比如外汇储备（主要是国外债券）、 SDR、黄金和其他国外资产。而 2014 年以来，随着国内外宏观情势的变化，外汇占款不能再支撑起基础货币投放乃至出现回落。 0500001000001500002000002500003000003500002004/04 2007/04 2010/04 2013/04 2016/04货币当局 :储备货币 货币当局 :国外资产 :外汇 (中央银行外汇占款 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 相应的，央行在资产端通过 “ 对其他存款性公司债权 ”替代外汇占款，作为调节流动性投放的主要工具。对其他存款性公司债权一项，传统意义上就是央行的“再贷款、再贴现”。前些年，逆回购逐渐常态化，也计入该项。近几年，央行创造了一系列新型货币工具，如 MLF、 PSL、 SLF、 SLO 等，都计入该项。 作为外汇占款下降后补充和调控流动性的主要工具，该项目在近些年呈现出迅速增长的态势。 图 2： 2014 年 之后“ 对其他存款性公司债权 ” 迅速增长 资料来源： WIND、 国海证券研究所 那么该项目会怎样影响基础货币投放呢？以逆回购为例， 在实践中，央行每进行一次公开市场操作，都会相应增加央行资产负债表中“其他存款性公司债权”对一项。而逆回购的交易对手方即商业银行在增加头寸的同时，也使得央行资产负债表“储备货币”一项数额同等增加，相当于向银行体系注入基础货币。 央行资产负债表的其他项目，如 “ 对政府债 权”，衡量了央行持有的中央政府债券，主要以特别国债为主。因为特别国债不经常发行，所以该项目在大部分时间保持稳定，对基础货币投放的日常影响不大。其他项目占比较 小，我们将在今后专门讨论央行资产负债表时予以详细介绍。 央行资产负债表负债端的内部项目大小水平的调整也会影响基础货币量的变动。观察负债端各项目占比，除却代表基础货币的“储备货币”超过 85%之外。 “政府存款”占比也超过 10%， 事实上，该项目的变动主导了基础货币的季节性周期变动。 “政府存款”实际上是中央和地方政府存放于央行的预算内财政存款。我国由央行负责经理国库，并建立了以国库集中收付为主要形式的国库单一账户体系。中央和地方政府的财政存款绝大部分均存放于央行，并随着国库统一管理的加强而不断提高比重。而存放于央行 之外的部分，主要包括国库定期存款、预算外存款，和一些还未结算上缴国库的款项。这些款项均存放于商业银行，主要由国库定存构成。 在中央银行资产负债表中，象征基础货币的“储备货币”和“政府存款” 存在彼此 交替 的关系， 其机理如下 ： 当政府完成税收并上缴财政时，社会公众存款的相应部分则转化为财政存款，并上缴央行。反映在央行央行资产负债表上即为 “政府存款”项上升 、“储备货币” 项下降 。而财政支出则会减少政府财政存款，0200004000060000800001000001200002008/04 2010/04 2012/04 2014/04 2016/04 2018/04货币当局 :对其他存款性公司债权 货币当局 :对其他存款性公司债权 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 增加社会公众的存款，即表现为“政府存款”的减小和 “储备货币” 的上升。 政府存款一项的大小和财政收支周期和财政政策息息相关，呈现出明显的季节波动 ，也是基础货币波动的主要因素之一 。 图 3：“政府存款”的变动呈现出季节性波动态势 （亿元） 资料来源： WIND、 国海证券研究所 我们知道，缴税高峰期发生在每个季度的首月，即 1、 4、 7、 10 四个月份是财政存款高峰期。 5 月是企业所得税缴纳的高峰期，财政存款也一般在高位。而每个季度季末，即 3、 6、 9、 12 四个月份，随着财政支出的增加，财政存款也往往位于低位。 2015 年来，地方债纳入财政，其发行和置换也会对财政存款造成冲击。 由于财政存款和基础货币之间呈现出此兴彼落的态势，央行为稳定基础货币量，往往会通过公开市场操作的方式，对冲、熨平财政存款波动的影响。 2.3、 小结 基础货币由中央银行提供。在中央银行资产负债表视角下，基础货币表示为“储备货币”。而“储备货币”绝大部分又由“货币发行”和“ 其他存款性公司存款 ”构成。继续分拆，我们可以得到公式： 基础货币 =法定准备金 +超额准备金 +银行库存现金 +社会公众手持现金。 在准备金制度下，商业银行在基础货币和法定存款准备金率的基础上进行货 币创造，而不能无限扩张。 而商业银行每一次创造存款的过程都将会消耗基础货币中的 货币现金 ，直到其完全转化为法定准备金，达到创造极限。 对于银行来说，库存现金和超额准备金是其进行业务扩张可以动用的流动性。通过前文分析可知，库存现金的变动受社会公众需求影响，银行能够利用的流动性更多是超额准备金。特别是对于债券市场而言，超额准备金是衡量银行间市场资金面的重要指标。 因此，法定存款准备金率的改变虽然不会改变基础货币投放量，但会影响货币乘数，挤占或释放 货币现金 的量，进而影响货币创造。 影响基础货币量的业务主要是外汇占款、财 政存款和公开市场操作。其中外汇占款和公开市场操作会使央行报表资产端“国外资产”、“对其他存款性公司债权”和负债端“储备货币”同时同量的变化，导致央行扩表或缩表。而财政存150002000025000300003500040000450001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015 2016 2017