债券违约专题研究：67家主体违约事件全梳理.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 15 日 固定收益 67 家主体违约事件全梳理 （更新至 2018.7.13） 债券违约专题研究 固定收益 动态 2014 年 至今债券违约 概况 截至 2018 年 7 月 13 日，债券市场 共有 67 个主体发行的 132 只债券发生了 违约（仅为银行间、交易所交易的债券） ，涉及违约的债券余额规模达 993亿元。 观察历年违约情况，我们发现债券违约的现象在 2016 年较为突出 ，新增违约主体数量以及新增违约债券规模均较多。 2017 年新增违约主体数量大幅减少，国有企业自 2017 年以来尚未出现新增违约情况，造成上述现象的根本原因是主管部门、相关政府对于信用违约的约束。 从宏观的角度看 ，打破刚性兑付有助于金融市场更健康地发展； 从微观的角度上看 ，债券发行主管部门、相关政府均不希望在自己的“辖区”中出现违约，因此一旦出现兑付危机均会大力协调。 而 2017 年以来无新增违约的国企，我们认为可以从地方政府、流动性支持人角度进行分析。地方政府角度：对于国企，地方政府具有较多的协调可选项，而对于民企 ，地方政府可以用的手段相对有限，因此对国企的协调力度更好。流动性支持人角度：金融机构对于国企的“信仰”还在，因此愿意接受地方政府的协调，而对于民企相对“不信任”。 债券违约 后续回收情况 债券违约后的追偿存在诸多难点，主要考虑的两个因素是足额偿付的时间以及清偿率 。 从偿付时间来看 ， 国企债券违约后足额偿付的平均时间为 168 天，非国企债券的平均偿付时间为 140 天。 从回收率来看 ，定义回收率 =偿付的本息额 /违约的本息额，整体回收率（各个主体违约率的算术平均值）为 42.17%，国企为 35.64%，民企为 45.63%。 风 险提示 2018 年的金融监管仍然以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线，部分弱资质发债主体的融资受到较大的负面冲击，警惕金融监管高于预期。此外，强监管环境下，警惕发行人逆势扩张对资金链造成的负面影响。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-22169168 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关研报 如何化解违约潮？ 若干打破“信用收缩 -违约”闭环的方法 2018-05-28 债券违约率手册 信用债违约研究 2018-05-28 2018 年信用风险防控要点 2018-03-05 2018-07-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 67 家主体违约 事件 全梳理 1.1、 2014 年 至今 债券 违约 概况 截至 2018 年 7 月 13 日， 债券市场 共有 67 个主体发行的 132 只债券发生 了违约（仅为银行间、交易所交易的债券） ，涉及违约的债券余额 规模达 993亿元。 观察历年违约情况，我们发现 债券违约的现象在 2016 年 较 为 突出， 新增 违约 主体 数量以及 新增 违约 债券 规模 均 较多 。 2017 年 新增违约主体数量大幅减少 ，国有企业自 2017 年以来尚未出现新增违约情况 ， 造成上述现象的根本原因 是主管部门、相关政府对于信用违约的约束。 从宏观的角度看 ，打破刚性兑付有助于金融市场更健康地发展； 从微观的角度上看 ，债券发行主管部门、相关政府均不希望在自己的“辖区”中出现违约，因此一旦出现兑付危机均会大力协调。 而 2017 年以来无新增违约的 国企 ， 我们认为可以从地方政府、流动性支持人角 度进行分析。地方政府角度：对于国企，地方政府具有较多的协调可选项，而对于民企，地方政府可以用的手段相对有限，因此对国企的协调力度更好。流动性支持人角度：金融机构对于国企的“信仰”还在，因此愿意接受地方政府的协调，而对于民企相对“不信任”。 图表 1： 债券市场历年新增违约主体数量 （单位：家） 05101520252014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年2018 年新增违约主体为截至 7 月13 日的数据， 2018年上半年集中违约现象突出。资料来源： Wind，光大证券研究所 注 1： 2018 年统计窗口截至 7 月 13 日 注 2：新增违约主体数量按照主体首次发生违约的时间计 图表 2：债券市场 历年新增违约债券 数量及规模 （单位：只、亿元） 08016024032040002040602014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年违约债券余额（右轴） 违约债券数量资料来 源： Wind，光大证券研究所 注： 2018 年统计窗口截至 7 月 13 日 2018-07-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 3：新增违约主体公司属性 （单位：家） 06121824302014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年国企 非国企2017 年以来的新增违约主体均为非国有企业资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 2018 年统计窗口截至 7 月 13 日 1.2、 违约后续回收情况 债券违约后的 追偿 存在诸多难点， 主要考虑的两个因素是足额偿付的时间以及 清偿率 。 从偿付时间来看 ， 国企债券违约后足额偿付的平均时间为 168 天， 非国企债券的平均偿付时间为 140 天。 从回收率来看 ， 定义回收率 =偿付的本息额 /违约的本息额， 整体回收率（各个主体违约率的算术平均值）为 42.17%，国企为 35.64%，民企为 45.63%。 此处使用的违约债券 样本 为截至 2018 年 7 月 13 日的数据， 此外回收率计算假设 条件 有： 若 单个主体仅一只债发生违约，回收率等于该只违约债券的偿付情况；若主体发生多只债券违约，回收率为该主体所有违约债券偿付金额与违约总额的比值；发行人在发生违约后一年内未对债券进行兑付的，回收率视为 0；违约发生后 1 年内未足额偿付，该主体发行的存续债券视为违约，且回收率视为 0。 图表 4： 债券违约后续足额偿付距离违约发生日的时间 （单位：天） 足额偿付的债券中，非国企偿付时间短于国企资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 此处足额 偿付的样本有 19 只 2018-07-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 5：不同属性下债券的违约回收率（单位： %） 4 2 . 1 74 5 . 6 33 5 . 6 4303438424650整体回收率 民企回收率 国企回收率 资料来源： Wind， 光大证券研究所 2、 永泰能源 2.1、 违约 及最新债务情况 发行人永泰能源为民营企业，截至 2018 年 7 月 13 日，永泰能源共涉入 1起一般短期融资券违约事件。 2018 年 7 月 5 日“ 17 永泰能源 CP004”到期，公司未能筹集到期偿付资金，不能按期足额偿付，已构成实质性违约。 截至 2018 年 7 月 13 日，公司存续债券有 20 只，规模合计 206.2 亿元。 图表 6： 永泰能源 违约情况 （单位：亿元） 时间 债券简称 发行规模 违约情况 后续进展2018/7/5 1 7 永泰能源C P 0 0 4 15 本金+ 利息 拖欠 资料来源： Wind，光大证券 研究所 图表 7： 永泰能源存续债券 情况 发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级永泰能源 民营企业 永泰集团有限公司 32.41 采掘 CC债券代码 债券简称 发行规模( 亿元) 票面利率( % ) 剩余期限( 年) 债项评级122267.SH 13永 泰债 38 7.3 0.07 CC041772013.IB 17永 泰能源C P00 5 10 7 0.12 D041772016.IB 17永 泰能源C P00 6 8 6.78 0.28 D041761019.IB 17永 泰能源C P00 7 10 7 0.43 D041800022.IB 18永 泰能源C P00 1 10 7 0.53 D041800101.IB 18永 泰能源C P00 2 10 7 0.68 D136351.SH 16永 泰0 1 7.6 7.5 0.72 CC041800181.IB 18永 泰能源C P00 3 10 7 0.79 D136439.SH 16永 泰0 2 13.9 7.5 0.85 CC136520.SH 16永 泰0 3 18.5 7.5 0.99 CC150048.SH 17永 泰0 1 3 7.5 1.44 CC031784005.IB 17永 泰能源P PN0 01 3.5 7.7 2.10 -101573016.IB 15永 泰能源M TN0 01 14 6.18 2.28 CC031784009.IB 17永 泰能源P PN0 02 1.8 7.7 2.35 -101778002.IB 17永 泰能源M TN0 01 10 7.5 2.35 CC101573022.IB 15永 泰能源M TN0 02 14 7.5 2.38 CC101778004.IB 17永 泰能源M TN0 02 10 7.5 2.41 CC031784012.IB 17永 泰能源P PN0 03 10 7.9 2.45 -031800178.IB 18永 泰能源P PN0 01 1 7.9 2.72 -101800342.IB 18永 泰能源M TN0 01 5 7.5 2.73 CC 资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-07-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2.2、 违约事件历程 债券违约 前重大事项有： 控股股东质押比例过高 。 截至 2018 年 7 月 5 日，控股股东永泰集团共计持有永泰能源 40.27 亿 股，占总股本比例为 32.41%，最新的质押比例高达 99.92%。 另外 整体质押比例过高， 2018 年 6 月 30 日的数据显示，永泰能源整体质押 93 笔，整体比例高达 60.96%。 后续偿债主要方法： 继续加强稳定 企业生产经营 ； 积极出售部分资产，增加投资性净现金流 ；或将 进行 150 亿元资产处置 ；与金融机构达成协议不 抽贷、不断贷；可能实施 240 亿元左右的债转股。 图表 8：违约事件 发生前后公司重大事件 时间轴 资料来源： Wind，光大证券研究所 3、 中融双创 3.1、 违约 及最新债务情况 发行人中融双创为民营企业，截至 2018 年 7 月 13 日，中融双创共涉入 1起一般公司债违约事件。公司 2016 年公司债券（第一期）应于 2018 年 6月 13 日付息及兑付回售部分本金，公司已向托管机构划付回售部分本金291.50 万元，尚未能按照约定将“ 16 长城 01”应付利息 4,230 万元划至托管机构，已构成实质性违约。 截至 2018 年 7 月 13 日，公司存续债券有 2 只，规模合计 12 亿元，其中“ 16长城 01”已违约。 图表 9： 中融双创 违约情况 （单位：亿元 ） 时间 债券简称 发行规模 违约情况 后续进展2018/6/13 1 6 长城0 1 6 利息+ 回售部分本金 拖欠 资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-07-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 10： 中融双创存续债券 情况 发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级中融双创 民营企业 刘法合 80 机械设备 BB债券代码 债券简称 发行规模( 亿元) 票面利率( % ) 剩余期限( 年) 债项评级136486.SH 1 6 长城0 1 6 7.5 0 . 9 2 （违约） BB136695.SH 1 6 长城0 2 6 6.98 1.16 BB 资料来源： Wind，光大证券研究所 3.2、 违约事件历程 债券违约 前的重大事项有：评级下调；存在重大未披露事项；有多笔风险较高的对外担保和对外资金拆借。 图表 11：违约事件 发生前后公司重大事件 时间轴 资料来源： Wind，光大证券研究所 4、 阳光凯迪 4.1、 违约 及最新债务情况 发行人阳光凯迪为中外合资企业，截至 2018 年 7 月 13 日，阳光凯迪涉入 1起一般公司债违约事件。 2018 年 6 月 1 日，“ 16 凯迪债”不能按期支付利息，已构成实质性违约。 截至 2018 年 7 月 13 日，公司存续债券有 2 只，规模合计 28 亿元，其中“ 16凯迪债”已违约。 图表 13： 阳光凯迪存续债券 情况 发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级阳光凯迪 中外合资企业 武汉丰盈长江新能源 投资有限公司 31.5 综合 C债券代码 债券简称 发行规模( 亿元) 票面利率( % ) 剩余期限( 年) 债项评级122890.SH 10 凯迪债 10 6.12 2.12 AAA112399.SZ 16 凯迪债 18 6.8 2. 89 (违 约） C 资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 12： 阳光凯迪 违约情况 （单位：亿元） 时间 债券简称 发行规模 违约情况 后续进展2018/6/1 1 6 凯迪债 18 利息 拖欠 资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-07-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 4.2、 违约事件历程 债券违约 前重大事项有：评级下调、展望调整为负面；多笔债务未能清偿；控股股东股份被司法冻结 等。 图表 14：违约事件 发生前后公司重 大事件 时间轴 2 0 1 8 / 3 / 2 2资料来源： Wind，光大证券研究所 5、 上海华信 5.1、 违约 及最新债务情况 发行人上海华信为民营企业，截至 2018 年 7 月 13 日，上海华信共涉入 1起一般中期票据、 2 起超短期融资债券违约事件。发行人控股股东中国华信能源有限公司董事会主席不能正常履职以及 3月 1日媒体新闻事件等不利因素的冲击，公司正常经营受到重大影响，未能筹集到期偿付资金。 2018 年 5月 21 日，“ 17 沪华信 SCP002”不能兑付本金及利息； 2018 年 6 月 21 日，公司未能筹集到期付息资金；“ 17 沪华信 MTN001”不能按期支付利息； 2018年 6 月 25 日，“ 17 沪华信 SCP003”不能按期足额偿付。上述债券均构成实质性违约。 截至 2018 年 7 月 13 日，公司存续债券有 5 只，规模合计 111 亿元，其中“ 17 沪华信 MTN001”已违约。 图表 15： 上海华信 违约情况 （单位：亿元） 时间 债券简称 发行规模 违约情况 后续进展2018/5/21 1 7 沪华信S C P 0 0 2 20 本金+ 利息 拖欠2018/6/21 1 7 沪华信M T N 0 0 1 25 利息 拖欠2018/6/25 1 7 沪华信S C P 0 0 3 20 本金+ 利息 拖欠资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-07-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 16： 华信国际存续债券 情况 发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级上海华信 民营企业 中国华信能源有限公司 54.14 商业贸易 C债券代码 债券简称 发行规模( 亿元) 票面利率( % ) 剩余期限( 年) 债项评级011767017.IB 17 沪华信SC P0 04 20 6 0.05 -011768006.IB 17 沪华信SC P0 05 21 6.3 0.11 -101556042.IB 15 沪华信MT N0 01 20 5 0.32 C101788002.IB 17 沪华信MT N0 01 25 7.88 1.95+3+N(违约 ） C101788004.IB 17 沪华信MT N0 02 25 7.5 2.21+3+N C 资料来源： Wind，光大证券研究所 5.2、 违约事件历程 债 券违约 前重大事项有：主体及债项评级下调；收到监管措施决定书；无法按期披露年度报告等。 后续偿债主要方法：继续加强公司自身经营， 缩减资本支出，保证公司良性运转，继续推进引入包括国企和社会资本等战略投资者的工作等。 图表 17：违约事件 发生前后公司重大事件 时间轴 2 0 1 7 / 7 / 52 0 1 7 / 1 1 / 2 72 0 1 8 / 1 / 82 0 1 8 / 3 / 12 0 1 8 / 3 / 22 0 1 8 / 3 / 2 82 0 1 8 / 4 / 1 02 0 1 8 / 4 / 1 7 &2 0 1 8 / 4 / 1 92 0 1 8 / 4 / 2 5联合评级将公司主体长期信用等级由 AA+ 上调至 AAA中诚信关注公司控股股东中国华信能源全资资助的香港中华能源基金会秘书长被美国私发机关起诉事项公司公告 2017 年累计新增借款超过上年末净资产的 40%由于媒体报道实际控制人被带走调查，为保护投资者利益，公司债券停牌控股子公司华信保理部分融资产品逾期联合评级将公司主体长期信用等级下调至 AA+ ， 并列入可能降级观察名单控股子公司新增股权轮候冻结 / 控股子公司收到河南证监局监管措施决定书联合评级将公司主体长期信用等级下调至 AA ，并列入可能降级观察名单公告称无法按期披露 2017 年年报2 0 1 8 / 5 / 2 1 17 沪华信 SCP002 未能按时兑付资料来源： Wind，光大证券研究所 6、 中安消 6.1、 违约 及最新债务情况 发行人中安消为民营企业，截至 2018 年 7 月 13 日，中安消涉入 1 起私募债违约事件。公司生产经营正常，受整体市场环境影响，多项应收账款未能按预期时点实现回笼，流动资金较为紧张，未能按期支付“ 15 中安消”本金及利息，构成实质性违约。 2018-07-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 截至 2018 年 7 月 13 日，公司存续债券有 2 只，规模合计 16 亿元，其中“ 15中安消”已违约。 图表 19： 中安消存续债券 情况 发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级中安科 民营企业 深圳市中恒汇志投资 有限公司 41.15 计算机 C债券代码 债券简称 发行规模( 亿元) 票面利率( % ) 剩余期限( 年) 债项评级125620.SH 1 5 中安消 5 7 0 . 4 3 （违约） C136821.SH 1 6 中安消 11 4.45 1.34 C 资料来源： Wind，光大证券研究所 6.2、 违约 事件历程 债券违约 前重大事项有： 评级下调； 未实现 2017 年度盈利预测；全资子公司涉及诉讼； 公司涉嫌违反证券法律法规 被立案调查。 后续偿债主要方法： 增加担保措施的文件，包括但不限于发行人子公司股权质押合同 等。 图表 20：违约事件 发生前后公司重大事件 时间轴 资料来源： Wind，光大证券研究所 7、 凯迪生态 7.1、 违约 及最新债务情况 发行人凯迪生态为公众企业，截至 2018 年 7 月 13 日，凯迪生态涉入 1 起一般中期票据违约事件。 2018 年 5 月 7 日，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“ 11 凯迪 MTN1”不能按期足额偿付，已构成实质性违约。 图表 18： 中安消 违约情况 （单位：亿元） 时间 债券简称 发行规模 违约情况 后续进展2018/5/7 1 5 中安消 5 本息 拖欠 资料来源： Wind，光大证券 研究所 图表 21： 凯迪生态 违约情况 （单位：亿元） 时间 债券简称 发行规模 违约情况 后续进展2018/5/7 1 1 凯迪M T N 1 12 本息 拖欠 资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-07-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 截至 2018 年 7 月 13 日，公司存续债券有 4 只，规模合计 27.8 亿元。 图表 22： 凯迪生态存续债券 情况 发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级凯迪生态 公众企业 阳光凯迪新能源集团 有限公司 29.08 公用事业 C债券代码 债券简称 发行规模( 亿元) 票面利率( % ) 剩余期限( 年) 债项评级112048.SZ 11 凯迪债 11.8 8.5 0.36 C112441.SZ 16 凯迪01 8 6.1 1.16 C112494.SZ 16 凯迪03 6 7 1.43 C112442.SZ 16 凯迪02 2 6.7 3.16 C 资料来源： Wind，光大证券研究所 7.2、 违约事件历程 债券违约 前重大事项有： 主体及债项的信用等级可能被降级； 无法按 期披露2017 年年度及 2018 年一季报；股票可能被暂停上市；业绩亏损。 图表 23：违约事件 发生前后公司重大事件 时间轴 资料来源： Wind，光大证券研究所 8、 神雾集团 8.1、 违约 及最新债务情况 发行人神雾集团为中外合资企业，截至 2018 年 7 月 13 日，神雾集团涉入 1起可交换债违约事件。 2018 年 04 月 27 日，公司尚未履行追加担保义务，未使担保比例不低于 140%，构成违约。 截至 2018 年 7 月 13 日，公司存续债券有 2 只，规 模合计 25 亿元，其中“ 16神雾 E1”已违约。 图表 24： 神雾集团 违约情况 （单位：亿元） 时间 债券简称 发行规模 违约情况 后续进展2018/4/28 1 6 神雾E 1 20 担保金 拖欠 资料来源： Wind，光大证券研究所