机械“轻深度”系列之五：借鉴海外经验，探讨企业运营视角下提升价值的路径.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 专题研究 |机械设备 本报告联系人：周静 021-60750625 zhoujinggf 2018 年 07 月 10 日 证券研究报告 Table_Title 广发机械 “轻深度 ”系列 之五 借鉴 海外经验，探讨 企业运营视角 下 提升 价值 的 路径 Table_AuthorHorizontal 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750636 luolibogf Table_Summary 核心观点 ： 关注点一： 应收账款管理的重要性与灵活性 历史来看， 卡特彼勒、小松 、日立建机等 应收账款 周转率 最高 在 4.56.0次 ；最低 在 2.0次 左右。 由于信用政策调节作用 ，应收账款管理具备 较高 灵活性 ，受到 行业景气周期、企业信用政策等多因素影响 ，表现为 应收账款周转率变动与收入增速变动 方向不具备一致 的规律性。 比如同样是在收入增长基本停滞的背景下， 1995-2002 年间卡特彼勒应收账款周转率由 5.84 次 下滑至 2.18 次；而 1994-2005 年间小松周转率由 2.09 次 提升至 4.02 次。 随着行业进入成熟期，波动减弱，企业应收账款 管理更为 成熟。 2012年后卡特彼勒应收账款周转率波动方向与收入增速方向一致，且在 2.53.0次 窄幅波动 。 关注点二 ： 固定资产投资管理 历史来看，卡特彼勒、小松制作所的固定资产周转率在 3.0-5.0次之间波动，周转率水平受到固定资产投资及收入水平的双重影响。 在 过去 20 多年间 ，除了 2007-2012间 有较高的投资支出， 卡特彼勒 与小松的 固定资产 投资 总体较为平稳 。在 1996-2005年卡特彼勒每年固定资产（原值）增加额在 500-800百万美元，增长水平 4%5%左右 ，因而 10%的收入增速水平 大致 为维持其周转率稳定的临界值 ；而 小松制作所 固定资产净值 维持 在稳定水平 ， 因而其 固定资产周转率与收入的变动方向高度一致 。此外 ，在投资选择上，海外市场扩展是企业中长期发展的重要 战略 ， 2009年卡特彼勒海外固定资产占总固定资产的比重达到 50%，来自海外市场的收入占比达到 61.9%。 国内工程机械 企业：营运逐步改善， 海外 市场逐步拓展 从国内工程机械企业来看，虽然由于过去激进的信用政策，目前国内企业应收账款周转率普遍低于海外企业周转率水平。但在从 16年底开始的此轮国内工程机械景气回升期，企业普遍注重销售质量，考量客户信用状况，严格付款条件，体现在经营现金流状况远好于历史同期。另外 ， 在 固定 资产周转率 上，国内企业与海外企业 大致 处于同一水平，但 部分 国内企业由于积极的海外投资，导致固定资产周转率暂时低于平均水平，但 基于全球化 拓展的机遇， 企业有效 的 海外投资 有望成为其中长期发展的 关键动力 。 投资建议 ： 基于需求回暖，企业财务改善，我们维持机械行业投资评级为“买入”；在工程机械领域，我们看好市场份额持续扩张、竞争力突出的龙头企业，推荐组合为：三一重工、恒立液压、艾迪 精密，同时建议积极关注柳工、徐工机械等优势企业表现机会 。 风险提示 ： 宏观经济波动带来需求变化；原材料价格大幅上升对盈利能力影响；企业业务扩张具有不确定性等。 Table_Report 相关研究 ： 机械行业 2018年 3季度 策略 报告 ：应对不确定性，重视研发 技术 溢价 2018-07-01 工程机械： 估值处于历史底部，竞争力 比肩 国际同行 2018-06-18 工程机械： 企业未雨绸缪，低预期孕育潜力 2018-06-21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免 责声明 2 / 28 专题研究 |机械设备 目录索引 背景：从财务价值模型出发，寻找价值驱动因 素 . 5 关注点一：应收账款管理的重要性与灵活性 . 7 工程机械企业的资产结构特点 . 7 存货、应收账款周转变化与收入变化的规律与背离 . 8 营运资本管理是宏观、行业与企业微观领域 协同共生的产物 . 11 关注点二：营运资本管理与固定资产投资管理 . 14 融资约束、营运资本管理与固定资产投资管理 . 14 行业成熟期，企业的投融资选择 . 14 营运资本投资与固定资产投资的选择 . 19 国内工程机械企业： 营运逐步改善，海外市场逐步拓展 . 22 投资建议与风险提示 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免 责声明 3 / 28 专题研究 |机械设备 图表索引 图 1： DCF模型 . 5 图 2： 2017年 5家海外企业与 6家国内企业的资产结构 . 7 图 3： 2017年卡特彼勒财产、厂房及设备组成 . 8 图 4： 2017年小松公司财产、厂房及设备组成 . 8 图 5： 2017年卡特彼勒物业 /工厂 /设备分布 . 8 图 6： 2017年小松制作所物业 /工厂 /设备分布 . 8 图 7：卡特彼勒收入增速与存货周转率变动对比 . 9 图 8：小松 收入增速与存货周转率变动对比 . 9 图 9：日立建机 收入增速与存货周转率变动对比 . 9 图 10：卡特彼勒收入增速与应收账款周转率变动对比 . 10 图 11：小松 收入增速与应收账款周转率变动对比 . 10 图 12：日立建机 收入增速与应收账款周转率变动对比 . 10 图 13：美国工程机械销售额（亿美元） . 11 图 14：美国名义 GDP增速与房地产、基建投资增速 . 12 图 15：日本工程机械内销（万台）与增速 . 12 图 16：日本名义 GDP增速与房地产、基建投资增速 . 13 图 17：三一重工收入增速与存货、应收账款周转率变动对比 . 13 图 18：小松制作所筹资活动净现金流（百万美元） . 14 图 19： 小松制作所与日立建机的资产负债率 . 15 图 20： 卡特彼勒的资产负债率 . 15 图 21：卡特彼勒固定资产增加额与美国工程机械行业增速 . 15 图 22：小松制作所固定资 产增加额（百万美元） . 16 图 23：卡特彼勒物业 /工厂 /设备分布 . 16 图 24： 卡特彼勒收入的地区分布 . 16 图 25：卡特彼勒固定资产周转率与收入增速 . 17 图 26：卡特彼勒固定资产原值增加额（百万美元）与固定资产周转率 . 17 图 27：小松制作所固定资产周转率与营业收入 . 18 图 28：小松固定资产原值增加值（百万美元） . 18 图 29：小松固定资产净值（百万美元） . 18 图 30：卡特彼勒投资、筹资活动净现金流（百万美元） . 19 图 31：卡特彼勒经营活动净现金流（百万美元） . 19 图 32：小松投资、筹资活动净现金流（百万美元） . 19 图 33：小松经营活动净现金流（百万美元） . 19 图 34：卡特彼勒现金净变动（百万美元） . 20 图 35：卡特彼勒现金流净额（百万美元）与应收账款周转率 . 20 图 36：小松制作所的现金净变动（百万美元） . 21 图 37：小松制作所的现金流净额（百万美元）与应收账款周转率 . 21 图 38： 2017年 5家海外企业与 6家国内企业的周转率情况 . 22 图 39： 2017年 5家海外企业与 6家国内企业的应收账款周转率情况 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免 责声明 4 / 28 专题研究 |机械设备 图 40：三一重工的信用销 售金额（亿元）及其收入占比 . 23 图 41：国内工程机械企业的营业收入和期末应收账款（百万元） . 23 图 42：国内工程机械企业的经营现金流净额（百万元） . 24 图 43：三一重工的融资租赁和按揭贷款的回购担保义务 . 24 图 44： 2017年海外工程机械企业和国内企业的固定资产周 转率对比 . 25 图 45：国内工程机械企业的分区域营业收入 . 25 图 46：我国挖掘机出口销量（台） . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免 责声明 5 / 28 专题研究 |机械设备 背景：从 财务 价值 模型 出发， 寻找价值驱动因素 从 DCF模型出发， 企业价值由未来各期的自由现金流（ FCF）、以及资本成本 决定。自由现金流量是企业产生的、在满足再投资需求后剩余的现金流量 。 按 照 各项 细 分拆项，对应的，可以理解企业 财务价值的几类驱动因素 （布莱克、赖特，追寻股东价值， 2005；戴天婧等，财务战略驱动企业盈利模式， 2012） ： （ 1）销售增长率、毛利率、所得税税率 等 。这 几 个价值驱动因素与自由现金流中的（息税前利润扣除所得税）项目相关。这些价值因素具体反映了产品生产、定价等客户选择模式、产品提供模式等盈利模式的主体特征。 （ 2） 营运资本投资 、 固定资产投资。这两个价值驱动因素与自由现金流的两个扣减项相关， 即营运资本增加、资本支出。其中，资本开支不仅包括购置固定资产，还包括无形资产及其他营业性资产的支出。而营运资本的变 化反映了库存、应收应付等项目的增减。营运资本与固定资产投资反映企业资源投入模式及其经营杠杆水平。 （ 3）资本成本 。与 DCF模型中的折现率相关。由于来自于股东与债权人的成本不同，因而资本成本也包含了资源结构。融资方式和财务风险决定了资源获取模式和资本成本水平。 （ 4）价值增长期。价值增长期是时间驱动因素。 图 1： DCF模型 数据来源： wikipedia,广发证券发展研究中心 从公式上理解， 企业利润是当期的经营成果，而营运资本投资和资 本开支则是对资源的再投入 .资本开支通常作为企业长期投入，是对未来经营 打下的基础，将会 间接影响企业未来的利润、以及直接的影响非现金支出 （折旧等） 。 营运资本等于流动资产减去流动负债，重要的项目包括存货、应收账款、应付账款等。 营运资本投资也是企业资源的利用，与资本开支不同，营运资本投资与企业生识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免 责声明 6 / 28 专题研究 |机械设备 产经营活动紧密联系，涉及到企业供、产、销等各方面。一方面，营运资本是流动资产减去流动负债，代表的是通过长期融资来购买流动资产， 流动资产的占用本身并不能带来现金流量，因而 过多的营运资本投入会降低企业的投资效率。 另一方面，企业 需要必要的营运资本投入，这与企业经营活动相关，比如收入增长通常伴随着应收账款增加，同时有效的营运资本管理对于防止企业资金链断裂和预防债务危机起到至关重要的作用。 营运资本管理是企业短期财务管理的核心内容。从根本上讲，营运资本管理是在获利水平与流动性（财务风险）之间的权衡结果，关系到企业价值大小和企业财务状况。 （汪平等，营运资本、营运资本政策与企业价值研究， 2007） 但营运资本的合理水平通常缺乏严格的学术依据 ，营运资本管理亦非常灵活，是宏观与企业微观领域协同共生的产物。 本文 将聚焦工程机械行业，结合国际工程 机械企业的经验数据， 分析在宏观 /行业环境变化下，企业对营运资本管理倾向，如何选择融资与投资水平，以及对固定资产与营运资本投资的选择等。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免 责声明 7 / 28 专题研究 |机械设备 关注点一：应收账款管理的 重要性与灵活性 工程机械企业的资产结构特点 应收账款 （包含应收票据，下同） 与存货是重要的流动资产。 我们统计了 2017年 5家海外工程机械企业（卡特彼勒、小松、日立建机、斗山、特雷克斯）以及 6家国内企业（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、浙江鼎力）的资产结构情况。其中斗山公司由于资产中有 40%的商誉，因而资产结构与行业 一般情况有所差异。对一般的工程机械而言，应收账款与存货两项资产通常可以占企业总资产的35%以上 ，甚至达到 50%以上 。 对于国内企业而言，仅应收账款一项，占总资产的比重可能达到 30%以上，比如 2017年三一重工、徐工机械的应收账款占总资产的比重分别达到 33.0%、 36.4%。 图 2： 2017年 5家海外企业与 6家国内企业的 资产结构 数据来源： Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 备注：“固定资产 /在建工程”：海外企业用财产、 厂房及设备代替，国内企业为固定资产与在建工程之和 ，下同 。 此外，需要注意的是，海外工程机械企业与国内工程机械的资产结构中， “固定资产 /在建工程” 占比有较大差异。海外企业通常固定资产通常占比更高 。一方面是因为海外企业和国内企业会计科目内容差异，对国内企业，我们用固定资产与在建工程两项加总，而海外企业使用“ 财产、厂房及设备 ” ，后者还包含土地价值、软件等，但总体上，建筑物与机械设备仍然是海外企业“财产、厂房及设备”最重要的部分，比如 2017年卡特彼勒、小松公司建筑物与机械设备均占“财产、厂房及设备”的 90%以上 （按原值计算）。另一方面，海外企业通常固定资产 占比更高， 可能是由于几家海外企业多为大型 国际 公司 ，在海外分散有较多的固定资产。 2017年卡特彼勒、小松公司分别有 43%、 51%的建筑业与设备分布在海外。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%货币资金 应收账款 /票据 存货 固定资产 /在建工程 其他资产识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免 责声明 8 / 28 专题研究 |机械设备 图 3： 2017年 卡特彼勒财产、厂房及设备组成 图 4： 2017年小松公司财产、厂房及设备组成 数据来源： 卡特彼勒年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 小 松制作所年报， 广发证券发展研究中心 图 5： 2017年卡特彼勒物业 /工厂 /设备分布 图 6： 2017年小松制作所物业 /工厂 /设备分布 数据来源： 卡特彼勒年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 小松制作所年报， 广发证券发展研究中心 存货、应收账款周转变化与收入变化的规律与背离 我们选取了卡特彼勒、小松制作所、日立建机三家公司，考察公司收入变化与存货周 转率、应收账款周转率变化之间可能存在的规律。 （ 1）存货周转率变化方向与收入增速方向一致。 无论是卡特彼勒，还是小松制作所、日立建机， 其存货周转率变动方向与收入增速的变动方向表现一致。存货周转率等于营业成本除以存货的期初与期末的平均值，假设毛利率不变，存货周转率可以看作（营业收入 /存货平均值）乘以一个固定值。 从企业生产经营活动直观理解，企业的存货变动方向应该与收入变动方向一致。这是因为存货产生是由于为生产活动做准备（原材料）以及因交货周期产生的中间产品（在产品、半产品等），企业生产经营需要必要的营运资本投入 。但另一方面，存货的变动幅度与收入变动幅度的大小可能不一致， 这与原材料资源水平、存货管土地2%建筑物与土地改良物24%机械设备47%软件6%租出设备19%在建工程2%土地7%建筑物30%机械设备62%在建工程1%美国57%其他地区43%日本49%其他地区51%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免 责声明 9 / 28 专题研究 |机械设备 理水平、企业交货情况等相关，因而存货周转率会出现变动。 存货周转率变动方向与收入增速的变动方向一致，意味着，在企业经营向好时， 存货周转率提升，这可能是存货管理水平提升，也可能是毛利率提升的影响。另一方面，存货周转率变动方向与收入增速变动方向的规律性，也反映了企业对存货管理保持较平均的水平。这是因为不同于商贸企业等，机械企业通常是按订单 进行有序生产， 过多的存货只会占用企业营运资本，并不会带来更多的现金流 。 图 7： 卡特彼勒收入增速与存货周转率变动对比 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 8：小松 收入增速与存货周转率变动对比 图 9： 日立建机 收入增速与存货周转率变动对比 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 （ 2） 应收账款周转率变化受行业 景气度 及企业信用政策调整共同影响。 应收账款周转率等于营业收入除以应收账款的期初与期末的平均值。应收账款的产生是因为企业信用政策。由于工程机械企业属于单 项 价值较高的产品， 因而信用政策对销售能产生较为明显的影响，这也是企业通常持有较多应收账款的原因。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017存货周转率 收入增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.00存货周转率 收入增速（右轴）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.001.002.003.004.005.006.007.00存货周转率 收入增速（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免 责声明 10 / 28 专题研究 |机械设备 从公式上理解，假设企业信用政策不变，企业应收账款增长应该对应同等幅度的收入增长，意味着应收账款周转率应该保持较平稳的水平。而结合企业生产经营活动理解， 企业信用政策可以灵活制定，消费者的 实际选择的付款方式更加多样， 如果一项产品需求旺盛，甚 至于供不应求，消费者对信用政策的敏感性会降低，因而企业可以更多的获得现金流，而非应收账款 。 应收账款周转率变化方向与收入增速方向可能发生背离。 从卡特彼勒的情况看， 在1996-2003年期间卡特彼勒收入基本持平，但应收账款持续增长，应收账款周转率持续下滑， 由 1995年的 5.84次下滑至 2002年的 2.18次。同期其存货周转率仅略有下滑。与之相反，在 1994-2005年小松与日立建机的收入也处于底部波动，但 其应收账款周转率却持续提升。小松的应收账款周转率由 1994年的 2.09次提升至 2005年的4.02次；日立 建机的应收账款周转率由 1994年的 2.07次提升至 2005年的 4.52次。 图 10： 卡特彼勒收入增速与应收账款周转率变动对比 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 11：小松 收入增速与应收账款周转率变动对比 图 12： 日立建机 收入增速与应收账款周转率变动对比 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017应收账款周转率 收入增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00应收账款周转率 收入增速（右轴）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00应收账款周转率 收入增速（右轴）