国防军工行业债券专题：军工行业经营稳健，民船行业逐步复苏.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 专题研究 |国防军工 2018 年 07 月 13 日 证券研究报告 本报告联系人：滕春晓 021-60750604 tengchunxiaogf Table_Title 国防军工行业债券 专题 军工行业经营稳健，民船行业逐步复苏 Table_AuthorHorizontal 分析师： 胡正洋 S0260516020002 分析师： 赵炳楠 S0260516070004 021-60750639 010-59136613 huzhengyanggf zhaobingnangf Table_Summary 核心观点 ： 军工行业发债 数量少， 但 平均单只规模较大， 75%发行人为中央国有企业。 据我们统计， 2008 年 至 2018 年 6 月 ，军工行业发债数 153 只， 位列全行业最后一位； 发债规模 为 3607 亿元， 位列 全行业 第 20 位 。 军工行业 发债时间集中在 2012-2016 年 ， 债券到期日 集中在 2013-2017 年 。 国防军工行业债券发行人中，有 75%为 中央国有企业。 截至 2018年 初， 尚有 39 只 债券未到期。 民船行业历经行业周期底部 ，民企、地方国企 均出现债券 违约。 2011 年 以来， BDI指数长期处于 1500点以下 ，全球航运市场处于低迷 状态，造船行业进入周期底部。中小型造船企业经营困难 ， 大量民营船厂和部分地方国企船厂进入 破产 程序 。 其中 ， 民营企业春和集团 的 “12春和债 ”发生违约， 地方 国企 江苏舜天 船舶 破产 重组 。 军工集团 及下属企业 经营状况普遍 良好，现金流健康，偿债能力较强。 发行债券 是 军工集团 的主要融资手段之一 ， 军工集团及其下属上市公司的 利润 规模、现金流情况 普遍 较为出色 ， 偿债能力较强。 并且随着 近两年中央企业聚焦主业、瘦身健体、提质增效的落实， 军工集团 及其下属企业 积极推进供给侧改革，资产负债率 呈 明显下降趋势。 民参军企业 一般为 上游配套 ， 偿债能力（速动、 流动、现金比率） 较好 ，但 存货与 应收账款 周转率偏低 。 由于民参军企业一般为上游配套、且业务规模不大，一般不会出现重资产公司，资产负债率、流动比率、速动比率等较为优秀；但由于军工行业特性，营运能力在财务表现上一般较弱，体现为较差的存货周转率和应收账款周转率。具体来看，由于民参军是一个领域而非一个行业，民参军企业可能涉及多种不同的细分行业，具体公司仍需具体分析。 投资 建议 军工集团及 下属企业偿债能力较强， 信用 风险较低； 民参军 企业资产负债率、流动比率、速动比率 较好 ，但 存货周转率 和应收账款周转率较差，具体公司需具体分析。 并且 ， 随着 五年规划进入到后三年，军工行业 公司发展将进入三年景气周期， 行业 估值 将进入 向上修复区间 ， 建议关注军工可转债。 风险提示 民参军 企业 应收账款周期较长；军品采购具有不确定性 ；部分企业 的 短期 资金压力风险； 民船 行业景气度 依然较低 。 Table_Report 相关研究 ： 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 专题研究 |国防军工 目录索引 国防军工行业发债情况 . 5 近十年 各行业发债数量规模对比 . 5 近十年 国防军工行业发债情况 统计 . 6 军工企业的营运特征 . 9 军工行业特征 . 9 军工集团的营运特征 . 12 军工集团下属企业的营运特征 . 15 民参军企业的营运特征 . 19 民船行业：寒冬中出现违约，未来有望复苏 . 23 历经行业周期底部，民企、地方国企出现违约风险 . 23 行业集中度持续提升，优势企业有望进入复苏阶段 . 25 风险提示 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 专题研究 |国防军工 图表索引 图 1： 2008 年初至 2018 年 6 月各行业发债数量（只） . 5 图 2： 2008 年初至 2018 年 6 月各行业发债规模（亿元） . 6 图 3：国防军工行业债券发行日分布 . 6 图 4：国防军工行业债券到期日分布 . 6 图 5： 2008 年至 2018 年 6 月，国防军工行业发行人分类分布 . 7 图 6：国防军工行业长期债券发行评级 . 7 图 7：国防军工行业短期债券发行评级 . 7 图 8：军工行业产业链分类及特征 . 10 图 9：几家典型公司 2017年各季度营收占比 . 11 图 10：军工行业与机械行业应收账款周转率比较 . 11 图 11：三类公司 2017年应收账款周转率比较 . 12 图 12：中船工业集团净利润及同比 . 12 图 13：中船重工集团净利润及同比 . 12 图 14：中航工业集团净利润及同比 . 13 图 15：航天科技集团净利润及同比 . 13 图 16：中船工业集团经营活动现金流净额及同比 . 13 图 17：中船重工集团经营活动现金流净额及同比 . 13 图 18：中航工业集团经营活动现金流净额及同比 . 13 图 19：航天科技集团经营活动现金流净额及同比 . 13 图 20：四家军工集团资产负债率 . 14 图 21：航天发展归母净利润及同比 . 15 图 22：洪都航空归母净利润及同比 . 15 图 23：中航机电归母净利润及同比 . 15 图 24：中航电子归母净利润及同比 . 15 图 25：四家军工集团下属企业经营活动现金流净额 /净利润的比值 . 16 图 26：航天发展 经营活动现金流净额 及同比 . 16 图 27：洪都航空 经营活动现金流净额 及同比 . 16 图 28：中航机电 经营活动现金流净额 及同比 . 17 图 29：中航电子 经营活动现金流净额 及同比 . 17 图 30： 2017 年四家公司流动比率及行业平均水平 . 17 图 31： 2017 年四家公司速动比率及行业平均水平 . 17 图 32： 2017 年 四家公司现金比率及行业平均水平 . 18 图 33：四家公司资产负债率 . 18 图 34： 2017年民参军企业资产负债率 . 20 图 35： 2017年民参军企业流动比率 . 20 图 36： 2017年民参军企业速动比率 . 21 图 37： 2017年民参军企业现金比率 . 21 图 38： 2017年民参军企业存货周转率 . 22 图 39： 2017年民参军企业应收账款周转率 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 专题研究 |国防军工 图 40： BDI指数 1999年以来的变化趋势 . 23 图 41：散货船、油轮以及集装箱船的运力规模及增长率 . 24 图 42：春和集团归母净利润及同比 . 24 图 43：春和集团归母净利润及同比 . 25 图 44：中国新接船舶订单量、造船完工量、手持船舶订单量（万载重吨） . 26 图 45： 2017年至今 BDI指数走势 . 26 表 1：截至 2018年初国防军工行业存续债券 . 7 表 2：主要航空装备研制时间、定型时间 . 10 表 3： 12家民参军企业归母净利润（百万元） . 19 表 4： 12家民参军企业经营活动现金流净额（百万元） . 19 表 5：中国部分造船产业兼并重组动向 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 专题研究 |国防军工 国防军工行业 发债情况 近十年 各行业发债数量规模对比 从发债数量来看， 2008年至 2018年 6月，军工行业发债数量 153只 ，位列全行业 第28位 。 2008年至今 各行业发债总数为 104935只 ，其中银行 发债数为 63887只 ，占总发 债 数的 60.88%；其次为建筑装饰行业，发债数量为 6451只 ，占 总发债数 的6.15%；综合和非银金融紧随其后；国防军工行业发债数量最少， 2008年至今共发行债券 153只 ，占比不足 0.15%。 图 1： 2008 年 初至 2018 年 6 月 各行业发债数量 （只） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 注：银行行业发债数量为 63887 只 ， 规模与其他行业不构成对比， 未列示图中。 从发债规模来看， 2008年至 2018年 6月，军工行业发债规模 3607亿元，位列全行业第 20位 。 2008年至今 各行业发债 总 规模 为 1041528亿元 ，其中银行发债 金额 为544075亿元 ，占发 债总规模 的 52.24%；其次为 非银金融 行业，发债 金额 为 69376亿元 ，占 发债总规模 的 6.66%； 公共事业 和 综合 占比分别为 6.07%、 6.06%；国防军工行业 2008年至今 发债规模为 3607亿元 ， 占发债总规模的 0.35%。 64515988558715301000200030004000500060007000建筑装饰综合非银金融 公用事业 交通运输房地产商业贸易采掘 化工有色金属 机械设备钢铁医药生物 食品饮料 休闲服务 建筑材料汽车 通信 电子纺织服装 农林牧渔 轻工制造传媒电气设备计算机家用电器 国防军工识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 专题研究 |国防军工 图 2： 2008 年 初 至 2018 年 6 月各行业发债规模（ 亿元） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 注：银行行业发债规模为 544075 亿元，未列示图中 近十年 国防军工行业 发债情况 统计 2008年至 2018年 6月， 国防军工行业债券发行时间集中在 2012-2016年 ， 对应 到期时间集中在 2013-2017年。 2008年至 2018年 6月 债券发行在 2012年 -2016年较为集中， 2015年发行债券最多，为 29只； 2008年 -2011年以及 2017年债券发行数量较少， 2018年至今没有新的债券发行。 债券到期日集中在 2013年 -2017年，其中 2016年到期债权数量最多，为 32只；最晚 1只债券到期时间为 2028年。 图 3：国防军工行 业债券 发行 日分布 图 4：国防军工行业债券 到期 日分布 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 2008年至 2018年 6月，国防军工 行 业债券发行人 中， 75%为中央国有企业。 2008年至 2018年 6月国防军工行业共发行 152只 债券 ，其中发行人为中央国有企业 的 债券 114只，占比 75%；其次为民营企业，债券数量为 29只，占比 19.08%；地方企业和中外合资企业各 4只，各占比 2.63%；外商独资企业只有 1只债券，占比 0.66%。 69376 63175 63166 3607 01000020000300004000050000600007000080000非银金融 公用事业综合建筑装饰 交通运输采掘房地产商业贸易钢铁有色金属化工 通信机械设备 食品饮料 建筑材料汽车医药生物 休闲服务 国防军工电子轻工制造计算机纺织服装传媒农林牧渔 电气设备 家用电器49 8 721162229 2880051015202530352 2 461317253214511517 51 0 1 0 1051015202530352009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 专题研究 |国防军工 图 5： 2008 年至 2018 年 6 月， 国防军工行业发行人分类分布 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 国防军工行业 债券发行评级整体较好，长期债券 AAA级占 70.69%，短期债券 A-级占 91.89%。 长期债券中，共有 58只债券有完整评级信息，其中 AAA级债券 41只，占比 70.69%。 短期债券中，共有 37只债券有完整评级信息，其中 A-级有 34只，占比 91.89%，为标准普尔给予的最高评级。 图 6：国防军工行业长期债券发行评级 图 7：国防军工行业短期债券发行评级 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 国防军工行业发行债券中， 截至 2018年初， 39只债券未到期。 截至 2018年初， 国防军工行业 还有 39只债券未到期 。 其中，中央国有企业债券 25只，占未到期债券的67.57%；民营企业债券 10只，占未到期债权的 27.03%；地方国有企业债券 4只，占未到期债券的 5.41%。 表 1： 截至 2018 年初国防军工行业存续债券 类型 发行人 代码 债券简称 发行日期 到期日 票面利率（ %） 发行面额 (亿元 ) 债券评级 债券类型 中央国企 中国船舶工业集团有限公司 143399.SH 17 中船 02 2017-11-14 2024-11-16 5.20 9.00 AAA 一般公司债 143398.SH 17 中船 01 2017-11-14 2022-11-16 5.00 11.00 AAA 一般公司债 136775.SH 16 中船 02 2016-10-14 2023-10-18 3.17 55.00 AAA 一般公司债 民营企业 , 29, 19.08%地方国企 , 4, 2.63%中央国有企业 , 114, 75.00%中外合资企业 , 4, 2.63%外商独资企业 , 1, 0.66%414 1101 1051015202530354045AAA AA+ AA AA- BBB C长期债券分布（只）3430510152025303540A-1 D短期债券分布（只）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 专题研究 |国防军工 136774.SH 16 中船 01 2016-10-14 2021-10-18 2.95 15.00 AAA 一般公司债 1282345.IB 12 中船MTN3 2012-09-14 2022-09-17 5.22 45.00 AAA 一般中期票据 1282253.IB 12 中船MTN2 2012-07-17 2019-07-18 4.80 60.00 AAA 一般中期票据 1282205.IB 12 中船MTN1 2012-06-19 2022-06-20 5.03 60.00 AAA 一般中期票据 中国船舶重工集团有限公司 143227.SH 17 船重 01 2017-08-03 2022-08-07 4.55 20.00 AAA 一般公司债 101654080.IB 16 船重MTN001 2016-09-02 2019-09-06 3.18 50.00 AAA 一般中期票据 中国航空工业集团有限公司 101459034.IB 14 中航集MTN001 2014-07-15 2019-07-17 5.30 30.00 AAA 一般中期票据 0980146.IB 09 中航工债固 2009-10-27 2019-10-27 4.70 75.00 AAA 一般企业债 中国航天科技集团有限公司 1380132.IB 13 航天债 02 2013-03-20 2028-03-20 5.05 10.00 AAA 一般企业债 1380131.IB 13 航天债 01 2013-03-20 2023-03-20 4.95 40.00 AAA 一般企业债 中国商用飞机有限责任公司 145057.SH 16 商飞 01 2016-10-20 2026-10-20 3.62 30.00 AAA 私募债 101653045.IB 16 商飞MTN002 2016-10-21 2023-10-25 3.29 25.00 AAA 一般中期票据 101653044.IB 16 商飞MTN001 2016-10-19 2023-10-21 3.30 25.00 AAA 一般中期票据 101555014.IB 15 商飞MTN001 2015-07-24 2022-07-28 4.50 30.00 AAA 一般中期票据 地方国企 福建省船舶工业集团有限公司 101558021.IB 15 闽船舶MTN001 2015-07-20 2020-07-21 5.97 3.00 AA 一般中期票据 江苏国信股份有限公司 112108.SZ 12 舜天债 2012-09-18 2019-09-18 6.60 7.80 AAA 一般公司债 湘电集团有限公司 137042.SH 17 湘电 EB 2017-09-22 2020-09-13 1.00 9.40 可交换债 031560041.IB 15 湘电PPN001 2015-07-10 2018-07-09 7.00 5.00 AA- 定向工具 军工集团下属公司 航天工业发展股份有限公司 112117.SZ 12 福发债 2012-10-17 2018-10-17 7.00 4.00 AA+ 一般公司债 江西洪都航空工业股份有限公司 101659019.IB 16 洪都航空MTN002 2016-03-23 2019-03-25 3.20 9.00 AA+ 一般中期票据 101659008.IB 16 洪都航空MTN001 2016-01-26 2019-01-28 3.52 10.00 AA+ 一般中期票据 中航高科技发展有限公司 101559037.IB 15 中航高科MTN001 2015-08-14 2020-08-18 4.38 8.00 AAA 一般中期票据 中航工业机电系统股份有限公司 112201.SZ 14 机电 01 2014-03-25 2019-03-25 6.20 7.50 AAA 一般公司债 110042.SH 航电转债 2017-12-25 2023-12-25 0.20 24.00 AAA 可转债 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 专题研究 |国防军工 中航航空电子系统股份有限公司 101473013.IB 14 中航航电MTN001 2014-10-24 2019-10-28 4.94 40.00 AAA 一般中期票据 中国贵州航空工业 (集团 )有限责任公司 101462024.IB 14 贵州航空MTN001 2014-08-14 2019-08-15 6.70 10.00 AA 一般中期票据 民营企业 新疆机械研究院股份有限公司 114203.SZ 17 新研 01 2017-08-08 2020-08-08 8.00 4.00 AA 私募债 泰州三福船舶工程有限公司 1380143.IB 13 三福船舶债 2013-03-27 2019-03-27 6.90 7.00 AA 一般企业债 143404.SH 17 三福 02 2017-11-16 2022-11-17 7.10 1.50 AA 一般公司债 143403.SH 17 三福 01 2017-11-16 2022-11-17 7.00 1.00 AA 一般公司债 136027.SH 15 三福 02 2015-11-06 2020-11-09 6.00 4.00 AA 一般公司债 122490.SH 15 三福 01 2015-10-16 2020-10-19 6.80 5.00 AA 一般公司债 海航航空技术股份有限公司 119282.SZ 15 海技 B 2015-09-29 2018-10-24 6.48 1.83 AAA 证监会主管ABS 119283.SZ 15 海技次 2015-09-29 2018-10-24 0.25 证监会主管ABS 119281.SZ 15 海技 A 2015-09-29 2018-10-24 5.98 2.92 AAA 证监会主管ABS 春和集团有限公司 1280120.IB 12 春和债 2012-04-24 2018-04-24 7.78 5.40 C 一般企业债 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 军工 企业的 营运特征 军工行业特征 军工行业产业链分为总装企业、分系统 &子系统供应商、配套及零部件供应商三部分 。 军方向总装企业直接采购武器装备， 总装类公司会将 系统级产品分包 给多个分系统公司 ，分系统公司则 向下采购 零部件 或原材料。 总装类企业稀缺性最强，配套及零部件企业民参军公司最多。 军工 行业 呈现 明显的金字塔布局 总装类公司 最 少，垄断程度 最 高 ，同时 掌握着资金和设计主导权，在供应链中处于最高地位 ； 产业链上游 公司稀缺性 较弱 ，话语权也相对较弱。尤其在配套和 零部件 领域 ， “民参军”企业 参与较多 ，市场化程度相对更高， 竞争也相对激烈 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 专题研究 |国防军工 图 8： 军工 行业产业链分类及特征 数据来源：广发证券发展研究中心 军品研发周期长，资质认证 严格 。 军 品 通常属于技术密集型产品，对产品的稳定性要求很高，需投入大量的人力物力进行研发攻关， 同时在产品实现列装前需经过长期的技术验证 ，导致军品整体研发周期较长；另外 对于“民参军”企业而言，承担军品生产任务需取得 武器装备科研生产许可证 ，还需通过 武器装备科研生产单位保密资格认证 和 装备承制单位资格认证 即所谓的“军工三证” ，资质认证很严格 。 表 2： 主要航空装备研制时间、定型时间 研制时间 首飞时间 定型时间 服役时间 歼 -20 2011 年 1 月 20162017 年 2017 年 9 月 歼 -16 2011 年 10 月 2016 年 运 -20 2007 年 2013 年 1 月 2015 年 2016 年 7 月 轰 -6k 21 世纪初 2007 年 1 月 2010 年 2013 年 直 -20 2006 年 2013 年 12 月 - - 直 -10 2000 年 2003 年 4 月 2010 年 12 月 数据来源： 新华网、人民网、环球网等， 广发证券发展研究中心 定型批产后，军品订单持续周期较长 。 军 品 漫长的研发周期和技术验证过程使得军品市场具有很高的准入壁垒， 并且军品对于供货节奏与产品质量有着极高的稳定性要求 ， 因此， 军方一般不会轻易更换已定型产品的供应商，使得军品订单 从主机、到系统级、到部件及材料级均 具有较高的可持续性 。 以光威复材为例，其招股说明书披露，公司的 T300级碳纤维已经向军方稳定供货十余年。 总装和分系统公司收入的确认主要集中在第四季度 。 军工行业交付和结算通常集中在年底，尤其是对于总装和分系统公司更为明显，可以看到，中航沈飞 2017年第四季度的营收占全年营收的 85%以上，中航电子第四季度营收也占到 40%以上，而中航光电和光威复材这种零部件和原材料类公司各季度收入分布则相对平均。