电力设备与新能源行业2018年中期投资策略：底部下拐点渐近，分化中龙头崛起.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 07 月 07 日 杨超 0755-83663214 Email:ychaocgws 执业证书编号 :S1070512070001 联系人（研究助理）： 马晓明 021-31829702 Email:maxiaomingcgws 从业证书编号 :S1070116080094 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2018-05-11 2018-01-25 2017-08-05 底部下 拐点 渐 近 分化 中 龙头崛起 电力设备与新能源 行业 2018 年 中期 投资策略 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 杉杉股份 0.88 1.08 22.53 18.35 创新股份 1.98 2.78 21.23 15.11 璞泰来 1.48 1.92 40.83 31.36 新宙邦 0.88 1.08 26.58 21.53 新纶科技 0.37 0.57 32.06 20.64 隆基股份 1.51 1.93 10.15 7.97 通威股份 0.65 0.98 9.64 6.38 金风科技 1.10 1.31 10.72 8.98 汇川技术 0.78 0.98 39.00 31.07 宏发股份 1.12 1.40 24.67 19.84 长园集团 1.02 1.22 9.55 7.97 资料来源：长城证券研究所 新能源汽车 ：缓冲期结束后车企将加速推进中高端电动车 车型的研发和投放，提高电动车的 经济 性和消费性。我们认为，下半年高端车型在一 、二线城市 将 获得消费升级，低端车型在 三、四 线城市 持续 推进普及 率 。在这一过程中，对高能量密度电池 需求 更 旺盛 ，高镍 、 软包渗透率将逐步提升。各环节来看， 1）锂电池供需过剩格局将进一步加剧，高端锂电池将更受青睐； 2）湿法涂覆扩产产能 落地加速进口替代，预计 呈现量升价微跌的趋势 ； 3）正极材料走向高镍化，率先起量的企业将享受行业先发 优势； 4）拥有石墨化加工工艺的负极材料企业有降成本的空间，绑定行业龙头将共享 发展； 5）电解液添加剂有助于解决高镍化问题，专注电解液研发企业发展将更加顺畅。我们看好两条主线： 1）以高端电池为主线，重点布局高镍、软包方向； 2）以电池全球化为主线 。我们 看好高镍三元助力电池厂商实现利润扩张 ，未来将 形成 中国锂电 高端材料供应链，推荐关注宁德时代（锂电池）、杉杉股份（正负极）、当升科技（正极）、新宙邦（电解液）、璞泰来（负极）、创新股份（湿法隔膜） 和 新纶科技（铝塑膜）。 光伏： 根据我们的 测算，我国光伏产业链价格距离平价尚需下降 30%以上 ， 成本高、效率低的企业将率先在行业洗牌中出清。下一轮需求崛起将聚焦于 用户侧平价带动的需求激增， 2025 年后发电侧平价 使光伏进入成熟开发阶段 。 我们测算 预计 20182050年光伏装机 累计投资超 7万亿美元，其中 35% 45%是组件成本，组件中电池片产值占比 50%，硅片在电池片价值中占比 80%，硅料在硅片价值中占比 60%。我们认为单晶组件会在未来累计市场份额提升至 75%，对应单晶硅片产值约 8400 亿美元，年均280 亿美元，行业龙头企业市场占有份额将超 50%，推荐关注单晶硅片龙头隆基股份； 多晶 硅料产值将达 6700 亿美元，年均 224 亿美元，具备高效产能、低成本优势的企业将占据更多的市场份额，推荐关注多晶硅料龙-40%-30%-20%-10%0%10%沪深 300 电力设备与新能源 核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 电力设备与新能源行业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 头企业通威股份。 风电 ： 我们认为 行业在经历 2017 年的底部 调整，距离 2019 年电价调整 越来越 近 ， 企业开工动力提升 ， 同时光伏指标受到限制 ， 我们 看好 下半年及明年全年风电 放量行情。原因是： 1） 随着成本下降和利用小时数的上升 ，风电投资的收益率维持稳定 ； 2）风电招标、核准及在手订单量将会趋于收敛； 3）弃风率有望持续好转。我们认为行业复苏带来龙头企业盈利改善，推荐关注 金风科技 、天顺风能。 工控： 2016 年三季度 开始的本轮工控复苏，主要是受益于宏观经济回暖带动下游需求增长， 偏周期性。预计 2018 年工控行业将持续增长， 更偏成长性， 主要驱动力结构上将发生变化： 1）自动化渗透率提升替代人力 ，以及 用户 差异化 的 需求 将倒逼的装备制造向高端演化，本轮增长将更偏成长性； 2） 全球工控 行业将逐步从制造型过渡为 服务型 ，我国企业具备高性价比、定制能力强及售后响应快等优势，企业进口替代的进程将会加速。我们持续看好两类企业 ： 1） 专注于细分市场，研发能力与技术壁垒较强，能够高效的将客户需求转化为产品，充分参与全球化竞争的企业，推荐关注信捷电气、英威腾； 2）国内细分行业龙头，在全球化工控行业转型浪潮中，能够从产品提供商向系统服务商布局的平台型企业，推荐关注汇川技术、宏发股份 。 电力设备 ： 我们认为 ： 1）当前电力设备行业整体处于低速增长的阶段，叠加上游原材料涨价，行业毛利率整体承压； 2）从估值角度来看，行业龙头企业的 PE 水平接近历史地位 ， 虽然安全边际凸显 ， 但行业低增长阶段 PE 估值水平也相应较低 ； 3）目前尚未看到行业边际有新增的变化，虽然 配 网和充电桩的增速仍能维持，但这两个细分行业技术壁垒较低，竞争格局相对分散，行业短期机会并不大。因此在电力 设备板块， 我们主要依据两条主 线进行选股， 1）自身以网内业务为主业的公司，正在以自身具备的技术优势和成本优势，努力开拓网外市场及海外市场，推荐关注特变电工、国电南瑞； 2）关注天花板明确 难以追求新的增量， 同时行业竞争激励毛利率有进一步走低趋势， 从 而寻求转型布局新业务的机会 ，推荐关注长园集团、合纵科技、双杰电气。 风险提示： 新能源车销量不及预期、光伏装机不及预期、风电装机不及预期、工控下游复苏不及预期、技术更新风险、系统性风险。 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 新能源车：分化崛起 全球盛宴 . 7 1.1 过渡期电动车产销两旺 静待车型升级消费崛起 . 7 1.2 新政利好高能量密度电池 刺激高镍软包需求增长 . 12 1.3 高端材料成为竞争点 产能过旧或将淘汰 . 15 1.4 消费升级高端崛起 龙头企业走向全球 . 25 2. 光伏：至暗时刻 坚信光明 . 25 2.1 最严光伏新增出台 行业洗牌重构加速 . 25 2.2 产业链价格快速调整 用户侧平价上网临近 . 27 2.3 各环节降价压力增大 降本增效是竞争核心 . 30 2.4 至暗时刻需坚信光明 需求反转龙头必将崛起 . 33 3. 风电行业：拐点已过 复苏将临 . 35 3.1 核准招标双量 齐升 电价调整驱动抢装 . 35 3.2 限电现象大幅好转 弃风改善仍将延续 . 37 3.3 海上风电快速增长 产能集中度进一步提升 . 42 3.4 分散式风电消纳效果好 政策支持或将需求爆发 . 44 3.5 风电复苏背景下优选行业龙头 . 45 4. 工业控制：产业升级 进口替代 . 46 4.1 经济回暖叠加新兴市场增长 工控行业复苏趋势明显 . 46 4.2 人口红利退坡倒逼产业升级 进口替代加速企业崛起 . 48 4.3 复苏延续尚需观察 关注细分龙头及平台型企业 . 51 5. 电力设备：扩张减速 白马崛起 . 52 5.1 电力消费需求反弹 电网投资增速下滑 . 52 5.2 特高压建设减速 招标将维持稳定 . 53 5.3 配网竞争 激烈难得利润 企业外延寻求新增长点 . 54 5.4 扩张减速时代 推荐关注平台型白马公司 . 55 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2018 年我国新能源汽车销量将达 110 万辆（万辆） . 7 图 2： 双积分政策运行示意图 . 8 图 3： 乘用车国家补贴退坡情况示意 图 . 9 图 4： 2018 年前 5 月纯电动类车型抢装力度大 . 9 图 5： 2018 年前 5 月 A00 级乘用车抢装力度大 . 9 图 6： 客车国家补贴退坡情况 . 10 图 7： 三元与铁锂电池充电数据对比 . 10 图 8： 铁锂电池容量保持较为稳定 . 10 图 9： 客车抢装增幅明显 . 11 图 10： 电动客车市场集中度逐年上升 . 11 图 11： 客车国家补贴退坡情况示意图 . 11 图 12： 软包电池应用领域 . 15 图 13： 软包电池结构 . 15 图 14： 正极材料出货量领先于新能源汽车产量 . 16 图 15： 磷酸铁锂和 NCM523 价格变化（元 /千克） . 16 图 16： 2018Q1 不同类型正极材料产量占比 . 16 图 17： NCM 不同类型材料占比预测 . 16 图 18： 人造石墨占比不断上升， 18Q1 出货量占比 67.28% . 18 图 19： 人造石墨生产工艺 . 19 图 20： 18Q1 电解液出货量好于往年同期 . 20 图 21： 电解液产能相对过剩 . 20 图 22： 2016 年电解液市场 格局 . 20 图 23： 2017 年电解液市场格局 . 20 图 24： 陶瓷涂覆隔膜在 180 度的高温下形体仍保持完整 . 23 图 25： 18 年 Q1 隔膜出货稳定增长（万平方米） . 23 图 26： 湿法隔膜渗透率上升 . 23 图 27： 全球和中国新增光伏装 机规模 . 25 图 28： 全球和中国累计光伏装机规模 . 25 图 29： 全球太阳能分布地图 . 33 图 30： 太阳能辐射原理 . 33 图 31： 2050 年电力供给结构 . 34 图 32： 20182020 全球装机规模预测（ GW） . 34 图 33： 20182050 光伏产业累计产值及构成（亿美元） . 34 图 34： 光伏产业链各市场空间测算 . 35 图 35： 风机新增吊装量及增长率（ GW） . 35 图 36： 我国各区域新增装机地理分布图 . 36 图 37： 红六省仅三省 仍处于 20%以上 . 36 图 38： 年度公开招标量（ GW） . 36 图 39： 风机新增吊装量及增长率（ GW） . 37 图 40： 全社会用 电量与 GDP 增速的协整关系 . 38 图 41： 全社会用电量增速拆分 . 38 图 42： 新增发电设备产能（万 千瓦） . 39 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 6000 千瓦以上发电设备容量（万千瓦） . 39 图 44： 火、水、核电装机增速变化 . 40 图 45： 2017 年我国发电结构 . 40 图 46： 新增发电设备产能（万千瓦） . 41 图 47： 6000 千瓦以上发电设备容量（万千瓦） . 41 图 48： 2016 年中国陆地 80m 高度年均风速分布 . 41 图 49： 2016 年中国陆地 80m 高度年均风功率分布 . 41 图 50： 风电行业研究框架 . 46 图 51： 我国工控下游市场份额占比 . 47 图 52： 我国工控市场规模及增速 . 47 图 53： 新能源汽车产量 . 48 图 54： 空调累计产量（台） . 48 图 55： 工业用电量及同比增速 . 49 图 56： 通用设备、专用设备工业增加值同比增速 . 49 图 57： PMI 与工控指数同步性对比 . 49 图 58： 城镇制造 业人员工资总额 . 50 图 59： 2015 年全球工业机器人密度对比 . 50 图 60： 本土品牌市场规模及份额 . 51 图 61： 2016 年我国低 压变频市场竞争格局 . 51 图 62： 历年电网基建投资完成额统计 . 52 表 1： 世界各国燃油车禁售时间表 . 7 表 2： 乘用车销量预测 . 8 表 3： 物流车电动版与燃油版经济性对比 . 12 表 4： 2017-2020 年物流车销量预测（万辆） . 12 表 5： 各类电池技术路线性能对比 . 13 表 6： 三元正极材料成本拆分 . 13 表 7： 高镍三元材料生产的企业扩产计划 . 13 表 8： 国内部分软包电池能量密度情况统计表 . 14 表 9： 铝塑膜需求量预测 . 15 表 10： 我国主要三元材料、钴酸锂企业产能（吨） . 17 表 11： 主要企业与上游原料企业绑定供应关系的方式 . 17 表 12： 表各类负极材料性价比对比 . 18 表 13： 中国锂电负极材料 年度竞争力排行榜 . 19 表 14： 主要添加剂功能介绍 . 21 表 15： LiPF6 与 LiFSI 性能比较 . 21 表 16： 各类型隔膜性能对比 . 22 表 17： 隔膜市场空间测算 . 23 表 18： 部分企业新增产能统计 . 24 表 19： 自备电厂漏缴金额测算 . 26 表 20： 2018 光伏新增装机 拆分 . 26 表 21： 全球主要国家光伏装机规模预测（ GW） . 27 表 22： 新政出台后产业链价格下跌情况 . 28 表 23： 全国发电侧平 价上网系统成本测算 . 29 行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 24： 系统成本拆分 . 29 表 25： 平价上网各环节价格测算 . 30 表 26： 多晶硅料成本拆分 . 30 表 27： 单晶硅片成本拆分 .