2018年债市信用债中期策略报告（下）.pptx

,慎思之 缓行之 徐图之,2018年债市信用债中期策略报告（下）,2018年7月,2,目录,信用债上半年行情回顾,产业债行业风险分析,城投债上半年行情回顾,信用债中期投资策略,3,一、市场回顾：稳货币+紧信用组合拳主导信用债行情 稳货币：4月17日、6月24日央行两次降准，资金利率中枢回落，资金面与流动性保持平稳，稳货币基调进一步明朗。但受到缴税等季节性扰动和前期机构加杠杆造成的资金需求放量影响，阶段性紧张在所难免。 紧信用：信贷额度受制于MPA和资本充足率考核，叠加债券市场中低等级企业发行困难、非标等融资渠道严监管，信用环境短期仍维持紧平衡状态，社融与M2增速缓中下行。近期出台MLF抵押品扩容、定向降准、债券匿名拍卖等结构性政策缓解中小企业融资难问题，实际落地效果仍需观察。,资金利率变动情况,12108642,02018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,R001,R007,GC001,GC007,1514131211109876,52016/01,2016/07,2017/01,2017/07,2018/01,M2:同比,社会融资规模存量:同比,M2与社融同比变动情况,一、市场回顾：等级利差走阔，期限利差震荡,4, 等级利差走阔： （1）银行间市场流动性充裕，流动性溢价收窄，高等级信用品确定性较强，机构普遍采取加杠杆赚carry策略，下沉评级博取高票息意愿下降；（2）信贷投放量不足且结构调整，企业在间接融资方面资金可得性下降，加剧再融资压力，尤其是前期杠杆较高的区域性房企和过剩行业民企，以及部分低行政级别区域的城投主体。, 期限利差震荡：如果基准利率处于下行通道、资金面长期具有稳定预期，机构加久期博取资本利得，长久期品种收益率随之下行，但如果资金面短期充裕、长期不确定性较高，机构套息品种仍以短为主。,货币+信用框架对信用债的简易传导机制（不考虑其他因素的背景下）,亿阳吉林森工,湖北宜化,神雾环保,盛运环保,富贵鸟洲际油气,盾安,凯迪生态中安消,上海华信,东方园林,金茂,2.802.70,3.403.303.203.103.002.90,3.50,3.703.60,2018年1月,2018年2月,2018年3月,2018年4月,2018年5月,2018年6月,违约事件,负面事件,5,二、利差回顾：违约事件加速爆发，风险偏好持续下行 违约事件频发：2018年以来违约事件显著增加，新增违约主体包括沪华信、中安消、凯迪生态、富贵鸟、神雾环保、亿阳等主体。违约主体存量债规模共计413.26亿元。 负面事件频发：负面主体包括盾安、天房、洲际油气、吉林森工、东方园林、蒙草生态、盛运环保等，部分主体评级发生下调。其中企业性质以民企为主，其中上市公司占比较高。AA-三年期中短票信用利差（单位：%）,计算机,航空运输,机械设备,公用事业,交通运输,商业贸易,房地产,钢铁,航运,汽车,采掘,综合,食品饮料,港口,通用机械,高速公路,农林牧渔,电子,通信,200150100500(50)(100),二、利差回顾：交运行业利差收窄，民企利差大幅走阔,6, 行业利差收窄：航空运输、机场等交通运输子行业利差收窄，计算机、铁路、钢铁、专用设备、机械设备等行业利差保持稳定。 行业利差走阔：轻工制造、通信、医药生物、电子、休闲服务、农林牧渔等行业利差大幅走阔。其中通信行业受中兴通讯事件影响，15中兴通讯MTN001估值上行超过400bp带动行业利差走阔。,2018年至今行业利差变动情况（单位：BP）,0,80604020,民营企业,地方国企 非上市公司 上市公司,央企,2018年至今公司属性利差变动情况（单位：BP）, 民企利差走阔显著：从企业层面来看，民营企业资金链持续承压；债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成债权人的恐慌效应形成负反馈，容易形成极端的流动性危机；另外民企中低等级主体占比较高，需警惕民营金融集团的实际控制人风险。央企高等级品种确定性强，利差基本保持稳定。 上市与否不是决定性因素：由于今年新增负面主体多数为上,市公司，例如神雾环保、凯迪生态、湖北宜化、亿阳等，因此是否上市并不是影响利差的重要区分因素，上市公司与非上市公司利差变动保持一致。,2014Q1,2014Q2,2014Q3,2014Q4,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,2013年,2014年,2015年,2016年,2017年,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,7,1086420,0.15%0.10%0.05%0.00%,0.20%,2014年,2015年,2016年,2017年,2018年H1,广义违约率,狭义违约率,300250200150100500中美违约率对比（单位：%）,Default Counts,10%5%0%,15%,All Corporates,Speculative-grade,三、风险事件回顾：违约事件数量与广义违约率双双反弹 新增违约主体超过2017年平均，违约绝对值与违约率相对值双双反弹，但距美国高收益债市场仍有差距。中美违约主体个数对比（单位：个）,2018.4.18,盛运环保,期归还。5.2股票复牌被实施“退市风,会计年度经审计的净利润为“负值”，,2018.2.12,跌幅偏离值累计达到15%，属,2018.4.28,吉林森工,2018.5.2,沪华信,能足额偿付“17沪华信SCP002”本金 中安消,2018.1.30神雾环保,联合评级下调主体信用等级和债券债项等级至“C”，评级展望为“负面”。,连续三个交易日内公司收盘价于股票交易异常波动。盾安环境原定发行的2018年公司债券（第二期）取消发行。,2018.5.2神雾环保,神雾集团违反“16神雾E1”的担保约定，已构成担保违约。2018.5.7凯迪生态,凯迪生态未能支付其发行的第一期中期票据本金及利息，构成实质性违约。,2018.5.2盾安-负面中安消因多项应收账款未按时回笼导致无法支付债券本金及利息，构成实质性违约。,神雾集团子公司神雾环保流动性趋紧资金短缺，无法偿付贷款，贷款逾期。,2018.5.11 沪华信正常经营受到重大不利影响，未 2018.5.7富贵鸟及利息，构成实质性违约。8,吉林森工2017年亏损占据2017年度经审计净资产的20.86%。富贵鸟前期相关款项无法按时收回，无法偿付4.23应付的“16富贵鸟01”回售本金和利息，构 1成实质性违约。,富贵鸟,向昆仑信托借款补充公司流动资金，2017年度预亏超过2亿元。,2018.1.31盛运环保,重组失败复牌股价大幅下跌，联合评洲际油气上市公司股票被冻结，为拉萨债项信用评级下调，2017年度财报被出具保留意见的审计报告，2017净亏损13亿元，部沪华信 中安消评级展望维持负面。,2018.4.24湖北宜化2018.5.22神雾环保,控股子公司受外部环境影响，在凤凰金融平台发行融资产品的本金未能如湖北宜化集团下属上市公司因连续两个险警示”。联合评级下调主体信用等被深圳交易所实施退市风险警示并停牌。 级至“BBB-”。,三、风险事件回顾：信用负面事件频发2018年度上半年信用负面事件概览,建筑装饰,综合,公用事业,交通运输,商业贸易,采掘,钢铁,有色金属,化工,食品饮料,建筑材料,农林牧渔,纺织服装,机械设备,房地产,综合,建筑装饰,公用事业,交通运输,采掘,有色金属,钢铁,商业贸易,建筑材料,化工,食品饮料,机械设备,纺织服装,农林牧渔,房地产,200150100500,10008006004002000,央企,公众企业 外资企业 集体企业 其他企业,9,四、市场成交回顾：地产、城投、民企高估值成交放量 从行业层面来看，地产、建筑装饰行业高估值成交占比显著高于低估值； 从企业性质来看，民营企业高估值成交占比显著高于低估值。高估值成交的行业与企业性质分布（单位：个）1200,3002001000,地方国企 民营企业低估值成交的行业与企业性质分布（单位：%）8006004002000,地方国企,央企,民营企业 公众企业 外资企业 集体企业 其他企业,建筑装饰,综合,房地产,公用事业,医药生物,化工,采掘,有色金属,汽车,电气设备,钢铁,商业贸易,轻工制造,建筑材料,纺织服装,食品饮料,交通运输,休闲服务,机械设备,电子,房地产,建筑装饰,公用事业,商业贸易,纺织服装,机械设备,交通运输,非银金融,计算机,化工,综合,银行,采掘,传媒,电子,钢铁,农林牧渔,食品饮料,通信,医药生物,有色金属,10,2018年上半年评级上调行业分布（单位：家）2018年上半年评级下调行业分布（单位：家）,2018年上半年评级上调企业性质分布（单位：家）2018年上半年评级下调企业性质分布（单位：家）,200100086420,1501005003020100,民营企业 地方国企,央企,公众企业 外资企业 中外合资 外商独资,五、评级变动回顾：评级下调仍以民营发债主体为主 总结：公司经营规模、财务表现和治理结构是影响评级的主要理由。化工、建筑、地产等行业评级下调占比较高 民企：前期产能扩张造成企业杠杆较高，在外部融资环境恶化、行业内部分化背景下，容易受到负面事件的冲击而资金链断裂。关注依赖非标融资途径的主体、关注对外担保占比较高、担保对象行业和区域集中、尤其是过去担保过程中出现过代偿行为的发行主体。 国企：大型国企受益于去产能过剩中行业集中度的提高，且外部融资环境显著优于民企，具有金融机构信贷及债转股等业务支持，信用资质保持相对稳定。后续关注债转股事件的落地情况。,11,目录,信用债上半年行情回顾,产业债行业风险分析,城投债上半年行情回顾,信用债中期投资策略,2014H1,2014H2,2014H3,2014H4,2015H1,2015H2,2015H3,2015H4,2016H1,2016H2,2016H3,2016H4,2017H1,2017H2,2017H3,2017H4,2018H1,12,一、行业全扫描：盈利增长趋缓，投资意愿下滑改善资本结构量价两端共同拖累2018年一季度工业企业的收入和利润增速。从各行业的盈利情况来看，建筑建材、计算机、医药生物、休闲服务、机械设备、轻工、家电、地产等行业收入增速靠前，建筑材料、钢铁、国防军工、通信、有色金属、房地产等行业净利润增速靠前。 资本结构改善，债务短期化现象仍存。分行业来看，建筑建材、国防军工、通信、钢铁、商业贸易等行业资产负债率大幅下行，综合、计算机、医药生物、房地产、休闲服务、农林牧渔等行业资本结构出现恶化。,2001000-100-200-300-400-500,403020100-10-20,全部A股上市公司（非金融石油石化）盈利增速回落营业收入同比,归母净利润同比,全部A股（非金融石油石化）资本结构小幅优化,一、行业全扫描：自由现金流存在缺口, 从现金流层面来看，A股（非金融石油石化）上市公司,全部A股上市公司（非金融石油石化）现金流指标,2018年一季度经营活动产生的现金流净额同比增速为-15.6%，2017年以来增速持续落入负区间，但跌幅持续持续收窄；从获现能力来看，销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入上升至106.54%，主要是季节性因素导致企业一季度获现指标往往优于后三季度。但从现金及现金等价物和自有现金流来看仍存在较大缺口。各行业获现能力排名 分行业来看，地产、综合、纺织服装、商业贸易、建筑材料、建筑装饰等行业获现能力较强，家电、钢铁、通信、电器设备、医药生物等行业获现能力较低。13,14,二、行业关注：景气度低迷，盈利与现金流处于历史低位纺服行业之鞋类/运动服饰子行业 事件：富贵鸟为港交所上市民营企业，主要从事男女皮鞋、商务休闲男装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售。4月23日公告称，由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借、相关款项无法按时收回，公司无法按期偿还应付本金及利息，担保人林和平也未能履行担保责任，14富贵鸟发生实质性违约 鞋类： A股上市公司收入增长保持在个位数，行业景气度持续低迷，大部分企业毛利率下行。女鞋稍有回暖。 运动：以贵人鸟为例。业绩表现疲弱，因并表因素增幅较大。,鞋类及运动类A股上市公司销售净利率（%）,(30),100(10)(20),0,15105,20,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,603001.SH 奥康国际603608.SH 天创时尚603555.SH 贵人鸟,603116.SH 红蜻蜓603958.SH 哈森股份002291.SZ 星期六（右轴）20,-60,200-20-40,40,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,SW鞋帽,SW服装家纺,鞋类及运动类A股上市公司销售净利率（%）,二、行业关注：盈利依赖行业政策补贴的成长性行业,新能源环保行业,15, 环保：3月14日，由股东神雾集团担保的私募债16环保债回售违约，本金4.5亿元，神雾环保主要是为节,能环保提供解决方案；东方园林发行遇冷；蒙草生态评级下调。, 新能源发电：5月7日，凯迪生态发布公告，未能按照约定筹措足额偿债资金，已构成实质性违约。凯迪生态为生物质发电企业，通过在大客户或农户收购燃料经处理后用于发电。收入来源：发电上网费+可再生能源电价补贴+增值税退还。, 特征：企业盈利与现金流脱节，地方政府去杠杆背景下补贴及回款节奏放缓 1、行业技术存在不稳定性，盈利依赖政策补贴（eg，生物质发电板块）； 2、行业关联交易较多，下游回款难度大、周期长；（eg，PPP项目）, 3、前期投资支出规模庞大，投资现金流大幅流出，刚性债务带来的财务费用侵蚀利润，短期偿债压力大。 类似行业：光伏行业新政策：削减建设规模指标、下调上网电价及补贴。,PPP项目并表与不并表之争, 1、项目公司关联交易增加, 2、现金流量表重塑：经营现金流好转；投,资现金流恶化, 3、利润表：按照相应比例确定投资收益或,损失。,二、行业关注：经营模式以垫资为主的资金密集型行业,贸易行业,16, 亿阳：1月27日，亿阳集团发布16亿阳01无法按时兑付兑息的公告。亿阳集团主要从事IT应用服务和,商品贸易，主业盈利水平偏低，收入增长依赖贸易业务规模的扩张。, 沪华信：5月21日，沪华信称公司正常经营受到重大影响，不能偿付17沪华信SCP002本金和利息。 邹平长城：6月13日，邹平长城发布公告，仅兑付回售部分本金291.5万元，尚未兑付本期利息4230万元。,公司商品贸易（油品、煤炭等）收入占比近24%。, 关注：怡亚通深交所年报问询函。以应收账款垫资为代价实现业务规模增长。, 特征：, 1、前期资金占用规模高，对资金周转要求较高，可用（应收账款+预付账款）/收入判断风险敞口。 2、货币资金中受限比例高（开具信用证、票据较多）。, 3、下游客户集中于钢铁、煤炭、石油、化工、有色等强周期行业，大宗商品价格波幅较大，整体毛利率,偏低。, 4、警惕通过贸易板块实现资金体外循环。, 5、警惕通过贸易板块快速扩张、做大收入，便于融资。,二、行业关注：财务核查难度较高，存在利润操作空间,农林牧渔行业,17, 案例：万福生科、蓝田股份、丰乐种业、草原兴发、绿大地、辉山乳业等。以万福生科为例： 1、虚构主营收入和利润，主要是通过将自有资金打到关联方（能够控制的个人账户），同时记录原材料采购预付款项，之后通过关联方以客户回款的方式打回公司账户冲抵，同时确认客户销售收入。在这个过程中，由于万福生科对应的上游供应商为农户或者粮食经纪人，不能开具采购发票，叠加其购销合同、入库单、生产单、销售通知单、发票等票据凭证均有，且舞弊过程中虚构的收入利润按照正常毛利率、生产消耗率等倒算成本、辅料和人工成本等相应虚构，现场核查难度较高，而通过财务报表更是难以识别。 2、通过将预付账款计入存货或者在建工程，隐蔽性更强。但通过将资产负债表中的在建工程与现金流量表中购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金可以看出在建工程虚增的痕迹，以及从在建工程进度情况可以看出其延迟转固的行为。从万福生科的案例中可以看出，其财务造假的主要动力是在资本市场上的股价诉求，而由于农业产业链上游供应商和下游客户中个体户居多且较为分散，为财务舞弊提供了有利条件, 关注邹鹰农牧（关于对雏鹰农牧集团股份有限公司的关注函） 特征：, 1、整体盈利能力低，为维持股价而财务舞弊的诉求强烈；, 2、盈利能力不稳定，对政府补贴依赖程度较高，容易受到自然灾害等不可测因素的影响，为财务舞弊提,供解释；, 3、政府提供税收优惠政策，降低造价带来的税收成本；, 4、上下游多且分散，虚拟交易对象的难度低，交易行为以现金为主，事后通过资金流追查的难度增加； 5、农林牧渔行业产品盘点难度较高，尤其是生产性生物资产。,二、行业关注：政策收紧，利差走阔，龙头配置价值逐步体现地产行业, 地产行业政策频发，资金端及销售端两头受限 销售端：棚改新政出台，三四线城市棚改货币化力度边际减弱；一二线城市大概率维持现有限购、限贷、限价、限售等政策调控持续。地产销售与投资面临下行压力,1409040,190,240,房地产AAA,房地产AA+,拿地端：在招拍挂市场，中小房企拿地更加困难，eg土地款资金来源对自有资金比例提出更高要求、付款节奏,加快、更多配套建设。,18,资金端：在行业潜在需求增速放缓、库存压力增加的背景下，规模优势带来的资金周转优势更显突出，面对行业调控的波动大中型房企能表现出较强的稳定性，在行业整体利差走阔的过程中，存在一定价值洼地。,40,00020,0000 地产行业集中度提升，龙头配置价值逐步体现,160,000140,000120,000100,00080,00060,000,2006-2017年房地产开发资金来源分布国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金:,资金端：境内融资集中度进一步提升，大型银行开发贷及信用额度向龙头倾斜；限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，仅用于偿还到期债务，并要求企业提交资金用途承诺。2017年以来地产行业各等级利差变化情况,19,目录,信用债上半年行情回顾,产业债行业信用风险分析,城投债上半年行情回顾,信用债中期投资策略,20,一、发行回顾：一级市场发行难，新发行以短债为主2018年上半年，城投市场违约风险隐现，市场关注点从估值风险向违约风险转移，未来不排除个别区域暴雷。新城投债平均利率走高，发行困难。城投债发行规模同比放量，但跟往年相比，短期限类债券成为市场主导。（1）一级市场发行规模同比放量，发行成本同步上涨。2018年上半年共发行城投债1189只，发行规模合计1.04万亿元，发行支数和发行规模分别较2017年同期上涨 131.8%和 133.0%。主要原因是2017年城投非标融资泛滥使得发债规模较小，与2016年同期相比，2018年发行规模实际下降21.16%。根据Wind统计，2018年上半年新发行债券平均利率和加权平均利率分别为6.15%、5.94%，较 2017年同期分别上升51.1BP、39.6BP。（2）一级市场发行结构短端放量，其中中票超过企业债成为主要发行品种，资金从期限较长债券流向短期融资债券。与往年发行债券以企业债为主导不同，上半年发行只数较多的债券为中票、超短融及定向工具，分别占比26.58%、22.96%、16.82%。中票合计发行3218.9亿元，占总发行额的30.89%，发行量和券种占比较2017年同期均有显著上升。超短融发行规模位列第二，为2356.1亿元，同比增长190.34%。企业债合计发行1442.9亿元，占比由2017年的33.96%下降为13.84%，反映出资金投向为项目建设的较长期限债券占比有所减少。上半年中票、超短融和短融合计占比过半，为59.47%，意味着主要用于借新还旧的较短期限城投债融资所占比例较高上半年城投债发行规模、发行利率情况（单位：亿元，%） 上半年城投债发行结构情况（单位：亿元，%）,40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,4,000.003,000.002,000.001,000.000.00,债券发行金额,发行规模占比,8.006.004.002.000.00,15,000.0010,000.005,000.000.00,2014年,2015年,2016年,2017年,2018年,发行金额,平均发行利率,二、交易回顾：二级市场等级利差走阔，城投信用分化明显随着金融监管推进、资管新规落地，过去几年压至低位的各种利差都呈走扩趋势。2018年上半年城投债等级利差告别低位，信用利差大幅上行。（1）二级市场城投债等级利差、信用利差趋于上行。2018年上半年，AAA级与AA级、AAA级与AA+级利差走阔，尤其在2018年4月份以后呈现大幅度上行趋势。投资者对于省级城投债比较认可，但是认为市级和县级城投均存在风险，尤其是县级平台信仰继续弱化。从利差上表现为，AAA和AA城投之间的进一步拉大。而随着城投市场违约事件频发，各期限信用利差走阔，其中以5-10年期城投债涨幅最为明显。（2）上半年城投债发行难的原因主要在于：政府支持遭限制，城投公司面临较大的到期压力及再融资压力，市场整体情绪较为紧张。2018年上半年，监管层依次出台了87号文、23号文、 资管新规、对融资租赁的相关规定，限制了政府购买、金融企业投融资行为、资产管理业务等等，即逐步要求“中央政府信用与地方政府信用分离、融资平台信用与地方政府信用分离”。城投公司以往多依赖借新还旧偿付到期债务，而失去了政府“背书”的城投平台面临着较大的信用违约风险，使得新城投债发行困难，再融资压力大。市场投资者关注的不是新发行的城投债是否可以投资，而是存量城投债是否有足够的资金到期兑付，是否存在违约风险，整体市场情绪较谨慎。,21,上半年城投债等级利差情况（单位：%）,上半年城投债信用利差情况（单位：亿元，%）,280.00230.00180.00130.0080.00,信用利差：0.5-1年信用利差：3-5年,信用利差：1-3年信用利差：5-10年,144.40124.40104.4084.4064.4044.4024.404.40,AA-AAA等级利差,AA+-AAA等级利差,付息次序：,经营性收入,土地出让,还本次序：,债务滚动,土地出让,财政回款/补贴,其他资产变卖,财政救助（信仰）,三、事件回顾：逾期、负面事件频发，暂未发生实质性违约本次城投债风险的本质是市场对打破政府信仰的恐慌Case：今年4月底天津、湖南爆发负面事件，随后两地区的区域利差走阔，新城投债发行成本走高，均面临发债难、新债发行失败等问题。数据上表现为二季度两地信用利差大幅走阔，发行规模在4月份出事后明显下降，发成利率走高。,城投虽然困难，但未到出现大面积违约的阶段：城投债到期主要存在还本付息压力。其中债券利息可以通过公司的经营性收入及土地出让收入偿付，而本金偿付则多依赖“借新还旧”债务滚动。本轮城投风险主要是因为新债发行难，再融资压力大造成的“债务滚动”问题，但距离考验政府信仰的阶段还有很长一段距离，因此所谓的投资逻辑还未受到挑战。未来一段时间，土地出让增加或成为直接结果，帮助平台度过难关。,22,天津、湖南区域利差情况（单位：%）,天津、湖南发债规模及利率情况（单位：亿元，%）,240.00190.00140.0090.0040.00,信用利差:城投债:湖南,信用利差:城投债:天津,四、政策回顾：打破城投刚兑，剥离政企信用,如今城投债的矛盾在于：政策打破政府信仰，而市场依赖政府信仰。从2014年以来，监管层不断出台新文件，并逐步规范融资及政府行为，因此我们不应低估监管层推进宏观去杠杆、规范地方政府融资行为的决心和底线。,23,五、执果索因：城投估值风险暴露，投融资值得关注尽管当前没有考验到政府信仰，但是随着监管压力不断加大，估值风险暴露，城投必然面临变局，城投所谓的投资逻辑也将重塑，可以从三方面关注城投平台行为：定位：公益类城投平台可采取抓大放小、合并整合的转型方式；经营类城投平台可以通过注入资产，使之独立运营向经营性企业转型，或者参与混改；而不具备条件的小型城投平台，未来逐步压减规模、被大平台合并不可避免。,城投平台投资行为： 土整：由于城投平台面临到期偿付压力，预计土地业务预计短期放量，但土地存量有限，长期占比应降低。 基建：继续履行基建职能，企业和地方政府共同参与形成的PPP模式将成为基础设施建设和管理项目的优先选择。 地产：如果未来棚改由货币安置转向实物安置，城投公司可能会加大与开发商的合作。 其他业务：贸易类业务占流动性缺口较大，未来将成为城投平台获得流动性贷款的途径。,24,定位,公益类城投平台,抓大放小、合并整合,经营类城投平台小型城投平台,通过注入资产独立运营，转型为经营性企业；或者混改逐步压缩国模，被大型城投平台合并,土地整治,基建,地产合作,其他业务,城投投资行为,五、执果索因：城投估值风险暴露，投融资值得关注城投平台融资行为： 棚改贷款存在变数：2018年1-5月累计投放PSL4976亿元，较去年同期增长38.8%，上半年投放规模已经达到了2017年全年的78%。 本月国开行总行回收了棚改项目的合同审批权限，过渡期内不新增棚改贷款，并且将方式从过去以货币安置为主改为如今以实物安置为主，棚改贷未来存在变数。 银行贷款进一步紧缩：由于地方债务违约风险提升，商业银行在贷款方面更为谨慎，在不少城投公司退出地方政府融资平台后，银行增加了对项目和信贷主体负债率要求，且不再新增项目贷款。此外，个别银行存在授信虚高的情况，实际无法提款，部分城投平台将项目贷款转为流动资金贷款，预计未来银行贷款会进一步紧缩。 置换债预计紧缩：2015-2017年我国发行置换债分别为3.2万亿元、4.9万亿元、2.8万亿元，本轮置换将在今年8月结束。今年地方政府一类债务将到期8400亿元，三类或有债务也进入偿债高峰期，地方政府偿债压力大，未来置换债预计紧缩。 普通债券中短期债券势头较好，一般公司债企业债持续紧缩：2018年上半年合计发行一般中期票据3218.9亿元，超短期融资债券2356.1亿元，一般短期融资债券622.6亿元，发行规模较2017年同期均有显著增长。预计未来中票将对个别区域收紧，短融、超短融有所上涨。一般公司债企业债在上半年发行规模大幅减少，预期持续缩紧。 非标与信托预计紧缩：2018年6至12月到期的信托贷款月均规模接近1883亿。我们预计下半年信托监管将继续强化，信托贷款及融资租赁将会紧缩，行业整体面临调整和收缩，系统性规范整顿也将带来优胜劣汰。 非非标有待监管：如北金所债权融资计划，自项目开展以来2017年第季度备案金额就达到1271亿元，占总金额一半以上，发展迅速。目前地方金交所等场外市场尚未被纳入统一监管的情况下，非标或借道场外市场延续 ，未来肯定会有对“非非标”类资产的监管政策， 如何监管将影响非标封堵的效果。,25,棚改贷款未来存在变数,银行贷款进一步紧缩,置换债偿债高峰，预计紧缩,短期债券预计势头较好,非标/信托监管强化，预计紧缩,“非非标”发展迅速，有待监管,26,目录,信用债上半年行情回顾,产业债行业信用风险分析,城投债上半年行情回顾,信用债中期投资策略,一、产业债：信用风险溢价尚未调整到位 宏观背景：短期来看“稳货币+紧信用”格局不变,为了降低银行负债端成本、缓解小微企业融资难问题，同时为资管新规落地及去杠杆推进做铺垫，货币政策以稳为主的主基调保持不变，稳定债券市场向实体提供资金的职能。在贷款和非标融资不通畅的背景下，社融与M2增速拐点未现，融资受阻对基本面的传导逐步显现，紧信用环境仍将持续。目前新增违约主体或已有市场预期，或仍属个例，尚未像2011年城投平台和2016年过剩产能风险事件一样引发系统性风险的程度。未来需关注信用风险事件在破刚兑与引发系统性风险之间的权衡博弈，以及是否会有超预期风险事件发生，例如城投平台的破刚兑进展。, 信用品表现：流动性溢价稳定，信用风险溢价尚未调整到位 对于信用品而言：流动性溢价或进一步收窄，高等级信用品确定性较强。但信贷额度有限叠加信贷集中度提升将引发部分弱资质企业再融资压力，叠加资管新规下低等级主体配置需求减弱，信用风险溢价进一步提升，表现为评级利差仍有走阔压力。 从期限利差来看，目前市场整体久期已从去年偏短修正到正常水平，进一步加久期博取资本利得的诉求减弱，期限利差保持相对稳定。 行业配置：行业轮动机会难寻，过剩龙头仍具备静态配置价值，关注地产债布局,行业轮动：类似于2015年城投地产、2016年-2017年过剩产能呈现的行业利差大幅收窄机会难以再现过剩行业：盈利改善边际减弱，资本结构持续优化，龙头仍具备静态配置价值地产债的分歧：集中度持续提升有望带来超额投资机会，且资产流动性和变现能力较强，具备一定的抗风险能力。但政策调控加码导致地产债面临较大的不确定性，境内债与中资美元债估值波动剧烈。, 个券层面：持续关注高资质主体负面舆论冲击下的配置型性机会27,二、产业债：企业、债项、市场定价三维度看高收益债,第一阶段：企业财务数据出现预警，从实际经营角度看财务指标波动的合理性第二阶段：从企业基本面层面出发，与定性分析相结合第三阶段：重点关注大股东、政府、银行、评级等外部支持因素第四阶段：从个券层面出发，进行债项增信价值判断，包括保证、抵押、质押及相关投资人保护条款第五阶段：从市场价格出发，决定持有or卖出以及给予合理风险溢价最坏的情况：企业濒临违约，做好资产质量梳理财务模型之外的防造假措施：负面舆论抓取、公司领导层稳定性跟踪、关联交易排查、异常成交/单边卖出梳理等28,三、产业债：违约处置逐步完善，低等级债券流动性有望提升 债券匿名拍卖业务出台，有利于提高违约债券流动性,背景：国内债券市场投资人的同质性比较严重，资金的风险偏好较低且趋于一致，且资产管理机构对净值波动高度敏感。不论是相对排名的公募基金产品，还是绝对收益的资管产品，都对净值波动比较敏感，负面事件爆发时机构普遍将“防风险”作为第一考量因素，抛售压力巨大而参与高收益债投资的资金不足，负面事件下债券流动性迅速消失，多空力量悬殊导致估值调整剧烈。措施：根据192号文，匿名拍卖业务适用的债券应满足在银行间债券市场流通相关标准，包括但不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档等低流动 性债券。具体拍卖债券由同业拆解中心汇集市场意向确定，不定期举行匿名拍卖。参与机构可通过邮件、电话等方式向同业拆借中心提出债券匿名拍卖意向。,