环保行业2019年中期策略报告：大固废产业投资正当时.pptx

,环保行业2019年中期策略报告大固废产业投资正当时,2019年6月30日,投资要点, 行业分化加剧，优质运营资产成为市场选择。环保行业PE从18年10月的16.13倍升至19年4月的34.66倍，细分行业中水务工程受流动性趋紧影,响最大，业绩急剧下滑，导致PE大幅上升，需警惕业绩未下滑水务工程公司低市盈率陷阱。从涨跌幅看，近几年伟明环保、瀚蓝环境等领涨环保板块，水务工程个股领跌，优质运营资产已成为市场选择。, 环保流动性风险解除，整体业绩仍有下行压力。18年下半年开始，国资大举入股民营环保尤其是水务工程类上市公司，环保行业流动性风险得,到解除。2015-2016年环保公司由于并购形成了大量商誉，目前多数并购标的刚过三年业绩承诺期。同时，2018年环保行业1-2年、2-3年期应收账款大幅增加，后期商誉减值、坏账计提压力较大。另外，行业投资、融资现金流双双下滑，2019年行业整体业绩下行压力较大。, 利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期。从环保治理进程看，大固废产业迎来最佳发展期。1）垃圾焚烧：排放标准趋严驱动行业竞争格,局优化，垃圾收费制度有望入法将对冲长期电价补贴下调影响；2）环卫：垃圾分类的大力推广将显著扩宽行业市场空间；3）土壤修复：2018年下半年开始，陕西、河北、甘肃等地矿山治理修复基金相继成立，资金问题的解决将刺激行业订单加速释放。, 投资建议：精选固废行业优质个股。环保行业阶段性治理的重点不同决定了未来行情仍将分化，其中，水务工程公司流动性风险解除，但业绩,下行压力较大，下半年更多的是反弹式行情，基于此，维持行业“中性”评级。从当前环保治理进程看，固废行业进入爆发期，行业内公司大多拥有优质运营资产，业绩将持续增长，且基本不受贸易战影响。另外，垃圾分类大力推广、垃圾收费制度有望入法将显著提升固废行业估值，建议重点配置。其中：1）垃圾焚烧：瀚蓝环境；2）环卫：龙马环卫、盈峰环境；3）土壤修复：高能环境。, 风险提示：1)环保上市公司风险事件持续爆发，行业估值持续下降；2）政策执行力度低于预期；3）行业竞争加剧；4）融资环境持续收紧。,逻辑框架,商誉减值压力,固废行业业绩、估值有望双升。推荐垃圾焚烧、环卫、土壤修复行业优质个股,坏账计提压力,贸易战加剧,投资、融资现金流双降,从环保治理进程看，固废产业进入黄金发展期,垃圾焚烧焚烧替代填埋，排放标准趋严，垃圾收费入法,环卫垃圾分类大力推广扩宽行业市场空间,土壤修复各地矿山修复基金相继成立,市场不确定性加大环保等民生性运营资产投资价值凸显,19年行业整体尤其是水务工程业绩下行压力较大固废行业财务指标稳健,目录C,ONTENTS,行业分化加剧，优质运营资产成为市场选择环保流动性风险解除，整体业绩仍有下行压力利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期投资建议风险提示,一、行业分化加剧，优质运营资产成为市场选择,环保行业估值变化趋势,环保细分行业估值对比, 环保板块持续跑输大盘：19年环保板块累计涨幅18.21%，跑输万得全A,7.40个百分点，近期受垃圾分类政策大超预期影响，板块大幅反弹。 警惕业绩未下滑水务工程公司低市盈率陷阱,环保行业估值从18年10月的16.13倍升至19年4月的34.66倍，主要是18年环保行业业绩大幅下滑致使PE大幅上升所致；细分行业中水务工程受流动性趋紧影响最大，业绩急剧下滑，PE大幅,上升。,垃圾分类政策驱动环保行业迎来反弹,说明：时间截至2019年6月21日,环保随大盘反弹，但2018年业绩较差，反弹落后于,大盘,贸易战升级，环保随市场快速下跌,垃圾分类政策大超预期，环保大幅反弹,估值增幅超100%说明：时间2019年6月21日, 总结：从涨跌幅看，优质运营资产已成为市场选择。环保行业中涨幅前五名和跌幅前五名个股说明：剔除新股绿色动力,一、行业分化加剧，优质运营资产成为市场选择供热供汽、垃圾焚烧领涨环保板块 2017年11月13日（近三年万得全A最高点对应时点）至2019年6月25日，环保细分板块中仅供热供汽板块取得正收益，垃圾焚烧板块涨幅位居第二。 个股中华测检测、伟明环保、中再资环、瀚蓝环境、联美控股涨幅居前，此类公司大多拥有优质运营资产，近几年业绩稳健增长、具有良好现金流。垃圾分类政策驱动行业迎来反弹,说明：供热供汽中仅将联美控股列入其中伟明环保、瀚蓝环境业绩稳健增长Wind,目录C,ONTENTS,行业分化加剧，优质运营资产成为市场选择环保流动性风险解除，整体业绩仍有下行压力利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期投资建议风险提示,二、环保流动性风险解除，整体业绩仍有下行压力, 环保公司尤其是水务工程类公司大股东质押率较高，流动性危机下，企业对PPP项目投资意愿下降。, 18年下半年开始，国资大举入股民营环保上市公司，助力环保行业流动性风险解除，同时承担大型,政府付费类PPP项目建设重任，利好行业发展。,国资大量入股民营环保上市公司,水务工程公司大股东质押率处于较高水平,二、环保流动性风险解除，整体业绩仍有下行压力2015-2016年环保公司商誉快速增加 行业商誉减值压力较大：2015-2016年环保公司由于并购形成了大量商誉，目前多数并购标的刚过三年业绩承诺期，未来商誉减值压力较大。 细分板块中水务工程商誉规模和商誉占净资产比例都处于较高水平，减值压力最大，垃圾焚烧领域商誉规模和占比最小，减值压力最小。 2018年环保行业1-2年、2-3年期应收账款大幅增加，后期坏账计提压力较大。,环保中水务工程板块商誉占比处于较高水平（亿元，2018）,环保行业1-2年、2-3年期应收账款快速增加（亿元）,二、环保流动性风险解除，整体业绩仍有下行压力, 环保融资、投资现金流双双下滑：环保行业融资现金流从2018年开始下滑，投资现金流从19年一季度也开始下滑，投资现金流直接决定行业业务承做情况，进而对当年收入增速产生影响。 负债提升空间有限：目前行业资产负债率接近60%，仅依赖负债扩张的模式已进入瓶颈期，同时有息负债率增速快于整体负债率增速，表明行业直接融资能力下降，因此具有优质现金流资产的公司未来发展更具优势。2018年环保行业融资现金流快速下滑,2019年一季度开始环保行业投资现金流出现下滑环保行业资产负债率持续上升,目录C,ONTENTS,行业分化加剧，优质运营资产成为市场选择环保流动性风险解除，整体业绩仍有下行压力利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期投资建议风险提示,2018年前基本完成，西部地区在2020年前完成；2）实际：2018年完成率超80%。钢铁超低排放：1）规划：2020年底前，力争完成60%，到2025年底前全国力争80%以上产能完成改造；2）实际：起步阶段。大气治理效果：全国PM2.5从2013年的79ug/m3降至2018年的39ug/m3，已处于优质状态。大气,垃圾焚烧：1）规划：到2020年，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例达到50%；2）实际：2018约40%。环卫：市场化持续推进。土壤修复：正处于成长初期。垃圾分类：开启。固废,污水、供水：2018年城市污水处理率、供水普及率都超90%，未来空间有限。黑臭水体：1）规划：到2020年，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内；2）实际：2018年完成率超80%。工业废水：行业持续景气，但细分领域空间较小。水务,三、利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期1、环保治理进程决定未来投资方向 大气：电力行业烟气超低排放治理接近尾声，钢铁行业超低排放改造启动，但难以弥补电力行业订单快速下滑影响。 水务：供水、污水处理饱和，低速增长，黑臭水体治理接近尾声且企业投资意愿下降。 固废：1）垃圾焚烧对填埋的替代持续推进，且低价中标现象大量减少，行业竞争格局优化，垃圾收费制度有望入法将对冲长期电价补贴下调影响；2）环卫：市场化持续推进，垃圾分类的实施显著扩宽环卫服务范围；3）土壤修复：正处于成长初期。从环保治理进程看，固废行业进入最佳发展期电力超低排放：1）规划：中部地区力争在, 2019年4月，生态环境部例行发布会上，生态环境执法局局长曹立平表示生态环境部计划与发改、税务等部门联动，对超标排放的垃圾焚,烧发电厂采取核减电价补贴，限制享受增值税“即征即退”政策措施，以经济手段提高企业的违法成本，促进企业环境管理水平提高。未来超排企业的盈利能力将受到巨大影响，最后将被逐步淘汰，行业集中度持续提升，利好行业内优质运营公司。,三、利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期,部分一线城市已出台更严垃圾焚烧大气排放标准,2、垃圾焚烧：环保标准趋严配合优惠政策驱动行业竞争格局优化, 垃圾收费制度有望入法：19年6月25日，固体废物污染环境防治法修订草案提人大常委会审议。立法拟明确建立生活垃圾处理收费制度，收费制度的建立将对冲长期电价补贴下调影响。 市场空间：预计到2021年，垃圾焚烧运营空间达435.90亿元，19-21年CAGR约13.84%。, 项目储备充足：多数上市公司投运产能超过1万吨/日，2018年底在建、筹建/投运产能都超过80%。 垃圾分类的实施将进一步提高垃圾发电效率。,三、利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期我国垃圾焚烧企业发展演变,行业兴起，部分企业介入,政策大力支持，但受限于运营规模及资金，企业加杠杠发展，但速度仍较慢,部分企业运营能力较强，投运及现金流增加，加速发展,成熟期，新项目较少，现金流大幅增加，利息支出降低，开始 提高分红比率，加大回购,进入发展后期，支持政策退出，运营较差企业淘汰，收购兼并增加,目前所处阶段，因政策支持，多数企业盈利较好,进入此阶段企业，因其现金较多，并购、自建可选择性增多，将与前一阶段企业拉开差距,主要垃圾焚烧企业单吨垃圾发电量持续上升,主要垃圾焚烧企业投运及储备项目充足（2018年）,三、利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期,环卫市场化持续推进,3、环卫：市场化持续推进，垃圾分类显著扩宽行业市场空间 环卫市场化持续推进：19Q1环卫服务中标年化金额达125亿元，同比增长13.64%，增速下降，但仍保持较大规模。 集中度较低：龙马环卫市场份额快速上升，启迪桑德份额大幅下滑。 集中度即将迎来提升：平均服务年限为4年，预计2020年环卫行业将迎来分水岭，运营能力较差的企业将逐步被淘汰。 垃圾分类大力推广：垃圾分类运营、厨余垃圾清运等业务将大幅增加。主要环卫公司环卫服务订单中标情况说明：根据环境司南公布的榜单统计,三、利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期,4、土壤修复：资金问题得到解决，行业订单将加速释放,主要土壤修复公司2018年订单大幅增长（亿元）, 2019年1月1日，土壤污染防治法正式实施。 2018年下半年开始，陕西、河北、甘肃各地矿山治理修复基金相继成立，土壤修复资金得到解决，将刺激行业订单加速释放。 空间：除耕地外，工业场地、矿山等修复市场空间超过8000亿元。 高能环境2018年环境修复订单快速增长；行业整体盈利能力保持稳定。各地相继成立矿山治理修复基金说明：永清环保、理工环科未披露土壤修复订单主要上市公司土壤修复业务毛利率保持稳定系数、开采方式系数、地区系数等综合提取基金。,目录C,ONTENTS,行业分化加剧，优质运营资产成为市场选择环保流动性风险解除，整体业绩仍有下滑压力利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期投资建议风险提示,四、投资建议,环保行业阶段性治理的重点不同决定了未来行情仍将分化，其中，水务工程公司流动性风险解除，但业绩下行压力较大，下半年更多的是反弹式行情，基于此，维持行业“中性”评级。从当前环保治理进程看，固废行业进入爆发期，行业内公司大多拥有优质运营资产，业绩将持,续增长，且基本不受贸易战影响。另外，垃圾分类大力推广、垃圾收费制度有望入法将显著提升固废行业估值，建议重点配置。其中：, 垃圾焚烧运营：瀚蓝环境（受益于焚烧持续推广、公司运营能力优异、与盛运环保合作快速提升公司垃圾焚烧规模）；, 环卫：龙马环卫（环卫服务订单持续超预期）、盈峰环境（环卫设备龙头，将显著受益垃圾分类推广）；, 土壤修复：高能环境（土壤修复订单快速增长）。,推荐公司盈利预测表,目录C,ONTENTS,行业分化加剧，优质运营资产成为市场选择环保流动性风险解除，整体业绩仍有下滑压力利好政策频出，大固废产业迎来最佳发展期投资建议风险提示,五、风险提示, 环保上市公司风险事件持续爆发，行业估值持续下降, 环保上市公司风险事件的持续发生将打击市场对环保股的信心，在此背景下，环保股估值或将持续下移。, 政策执行力度低于预期, 垃圾分类、焚烧对填埋的替代依赖各地政府的执行情况，如果政策执行低于预期，将会对固废行业的发展速度产生影响。, 行业竞争加剧, 环保中多数细分领域进入壁垒较低，如PPP业务，随着越来越多国企、非环保企业进入，会导致行业竞争持续加剧，毛利,率出现下滑。, 融资环境持续趋紧, 环保中多数细分领域属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境继续收紧，环保上市公司项目,建设进度将受到影响，进而影响企业收入确认。,