宏观经济2019年中期策略报告.pptx

,宏观经济2019年中期策略报告“ 半杯水”的经济与最应关注的指标,0,CONTENTS 目录,1,Q1中美经济增速同步超预期，异曲同工的“政策感“，全球经济进入半杯水魔咒中国：怎么看6.4%？超预期0.1个百分点。财政前倾、抢资产、减税落地前的抢 生产、地产韧性、消费走强；美国：怎么看3.2%？超预期1个百分点。政府投资与净出口大幅拉动，消费拉动是2012年以来第二低；半杯水经济，乐观的人关注Half full ，悲观的人关注Half empty。观点：国内全年经济走平的概率提升，前半年没那么差，后半年没那么好。国内经济 没心跳，预期愈发上蹿下跳，分歧加大。,经济 /,一季度中美货币政策同步观察期，殊途同归的“观望感”，中美货币政策再次汇合美国：从紧缩走到观察期 加息停止中国：从宽松走到观察期 宽松暂停,政策 /,多空迷雾中，什么是核心抓手？有效连接经济与资本市场的唯一指标：M1,M1为什么好用？五大映射关系：领先上市公司行为、库存周期、PPI；同步股市、 周期股超额收益;M1的经济含义？企业活跃度的最近指标，意味着资负表的修复完成与补库的能力;M1的三大渠道？从居民部门拿钱(房地产销售)、从影子银行拿钱(非标)、从政府部门 拿钱(地方债融资);M1的行业构成？地产15%、基建15%、上游20%、下游消费35%、其他15%左右;M1的展望？寻底明确，但是大反弹难现(同比难超8%);,指标/,四种情景推演,猜想 /,中国：怎么看这个6.4%？,2,SECTION 1,Half full，Half empty,现象 1： 社融好,提问：是需求复苏下的被动扩表还是资产荒下的主 动抢资产？回答：需求没那么好，无法剔除主动抢资产，二季 度专项债支撑过后,现象 2：财政前倾发力,提问：财政发力足够保证基建吗？是否会出现后劲不足？回答：基建8-10%大概率可以保证，后劲料将不足。,现象 3：地产投资走高,提问：这些年的地产投资还能看总量吗？建筑安装才是根本？回答：地产投资一定要拆开看。建筑安装的回升大概率年中后 回落。,现象 4：工业增加值跳升,提问：一月之间，工业就起飞了吗？特殊原因是什么？回答：是增值税四月一号落地签的夺命“抢生产”？抢“开票”？,现象 5：消费大幅回升,提问：慢变量走快了？会不会是意外走强？居民真的还有钱吗？回答：杠杆再进十个点？拿什么去消费？只能指望农民消费振兴。,因6.4%燃起 的一些经济上 行情绪会有一 定修正。,共同指向一个宏观校验的 时刻：三季度开始。,现象1：社融无法证伪的抢资产,一季度向实体投放的人民币贷款共计6.29万亿，同比多增1.44万亿。假设信贷前倾并不严重，参照历史均值（排除2016年极值）31%的占比，全年信贷投放将高达20 万亿，较2018年增长28.6%，较2015年的最高增速还要翻倍；假设信贷前倾严重，2019年全年向实体投放的信贷额度与2018年相当，那么一季度的信贷投放占 比将达40%，达到2012年以来的历史最高值。观点：结合两种极端假设来看，2019年资产荒下银行主动将投贷节奏前倾，是信贷高增的主要原 因，但同时，央行扩信用的意愿指引以及开工季来临需求的短期回升，亦起到作用。既要尊重短 期趋势，也要客观看待背后可能的扰动。假设2019年信贷投放不变，Q1信贷前倾严重假设信贷前倾不严重，信贷增速达30%,4,社融：结构质量改善仍不够,企业新增长期贷款在信贷中占比较低企业长期贷款的变化最能反映企业部门的投融资需求。一季度的新增企业长贷占信贷比重为44%， 远低于过去两年的同期水平。票据和短贷在社融中占比提升票据和短贷反映了受到套利因素驱使的不稳定的资金需求。一季度的短贷和票据需求占社融的30%，这一比重自2017年开始持续提升。企业中长期贷款占比处于较低水平社融结构中票据和短贷占比有所提升,5,现象2：财政发力前倾，后劲料将不足,政府债务额度快速落地！财政发力大幅提前，2019年地方政府债务限额3.08万亿（2.15万亿专项债+0.93万亿地方一 般债），新增地方政府债券11847亿元（6660亿专项债+5187亿一般债），占全年债务限额 的38%。3.08万亿9月之前要全部发行完毕。比去年提前4-5个月。一季度财政赤字创十年新高！一季度赤字高达4900亿。,亿元1000080006000400020000-2000-4000-6000,3688,3274,4886,0,2,000,4,000,6,000,亿元8,000,历年一季度财政收入-支出,2019年地方债发行节奏前倾201920172018,6,现象3：地产竣工带动建安回升至年中,地产投资必须拆开看建安：对经济有真实拉动，土地购置费：并不计入GDP。建安增长的可持续性回升地产企业融资环境改善，支撑房企交房周期下的竣工回升，对应的是2016年年中销售拐点， 因此竣工带动的建安回升可持续到年中，随后下半年回落。竣工增速滞后与商品房销售36个月左右房地产投资增速构成,7,8,房地产企业融资环境边际改善,现象3：地产竣工带动建安回升至年中,现象4：工业增加值特殊的减税前抢“生产”,春节错位和减税扰动共振，工业生产创新高的背后究竟有多少来自真实好转尚待观察3月工业生产同比8.5%，较1-2月回升3.2个百分点；季调环比1%，创下2013年8月份以来新高。3月工业生产的回升受到主要两方面的扰动：1、春节错位使得2019年春节对工业生产的影响大部分落在2月份，3月季调环比较1-2月均值回升 了0.54个百分点，参照春节相近的2016年，春节错位因素贡献了约0.2个百分点，即37%的回升；2、增值税减税自4月开始正式实行，大幅提振了企业在3月份的采购和生产行为，参照2018年增 值税减税在5月1日正式实行，导致其4月份工业生产季调环比增长0.63%，为全年最高点；而本轮 减税标准档下调3个点较去年的1个点显著增加，对企业采购和生产行为的影响更大。3月工业生产季调环比与1-2月均值之差工业生产：季调环比,9,现象4：工业增加值：抢生产还是抢开票？,1,数据：工业增加值当月同比从3.4%调升到 8.5%，真实运行的数据却没有同步体现1、克强指数走弱2、水泥价格和产量均走弱3、耗煤量走弱结论：减税落地前，多进货就可以多抵扣，按 道理应该拉动真实生产，但是并没有数据佐 证，那么怀疑很可能更多的停留在提前开票， 先开票先抵扣。,水泥价格和产量均走弱,耗煤量走弱,克强指数走弱,资料来源：Wind，华创证券,0,现象5：消费杠杆越来越高的居民,居民杠杆持续提升：居民杠杆依然在快速提升，没有减速的趋势，怀疑与消费贷流入地产相关。消费预计依然承压：每年1-2月累计消费增速对全年消费增速具有牵引，如果1-2月增速低于往年，一般全年也承压。居民部门杠杆率持续提升从1-2月消费增速来看，全年消费承压,11,三季度或迎来宏观校验的时刻,12,观点：前半年没那么差，后半年没那么好，经济走平的概率在逐渐增加，预期波动加大。前半年没那么差。支撑当下经济的因素有：减税前的“抢补库”，减税落地前多进货多抵扣；春 节错位；财政发力大幅提前，一季度已落地全年政府债务额度38%；金融机构主动投贷前倾；地 产数据韧性，建筑安装修复中；宽信用逐步推进，年初以来信用利差开始修复；制造业投资低基 数。后 半 年 没 那 么 好 。 对 于 未 来 可 能 存 在 的 扰 动 因 素 有 ： 1、财政广义赤字空间有限，仅是财政节奏明显前倾，越前倾越意味着下半年后劲不足的担忧仍在。2、年初信贷结构改善仍不够，无法剔除一季度银行投贷节奏主动前倾锁定收益的行为。3、工业利润全年N字形，年中第二竖底部的位置确认依然重要。4、制造业从二季度开始面临基数压力。5、地产竣工韧性大概率三季度回落，同时棚改弱化后销售二季度何时开始大幅回落。6、最后，外围环境的恶化程度，经济环境是担心全球贸易降温，出口承压的方向是确认的，幅度不确认。共同指向一个宏观校验的时刻：三季度开始。因6.4%燃起的一些经济上行情绪会有一定修正。,美国：怎么看这个3.2%？,13,SECTION 2,美国经济到底还美不美？,6420-2-4,8,出口私人投资 存货变动,进口政府支出和投资 私人消费GDP环比折年率,美国经济增长持续性存忧美国Q1GDP环比3.2%高于预期2.3%近一个百分点。净出口拉动（1.03%，前值-0.08%，出 口大增，进口大降，对华进口大幅降低）、政府支出拉动（0.41%，前值-0.07%）是本季度GDP超预期增长的主要原因。但最关键的消费却拉动减半。经济呈现出强政策感。美国GDP环比增速构成美国向中国进口锐减,14,利率敏感型经济数据已经开始疲弱,15,SECTION 3当下抓什么指标？M1是链接经济与资本市场的最 好用指标之一,16,M1：链接经济与资本市场的最好用指标之一,M1影响因素传导分析,M1=M0+企业活期存款+机关团体活期存款,17,M1是库存周期的领先指标,M1 vs 企业流动资产/总资产 2-3个季度,M1 vs 工业企业产成品库存同比 12个月左右,提前反映企业的投资意愿和生产行为的变化M1领先上市公司流动资产/总资产指标变化一个季度，领先工业企业产成品库存近1年,18,M1是工业价格的领先指标,M2领先PPI变化接近1年,M1 vs PPI 领先9-12个月,19,M1是资本市场的同步指标,M1 vs 上证指数 基本同步,M1 vs 周期指数超额收益 基本同步,同步于资本市场对企业活力的定价，与上证指数、周期股指数趋势拐点基本同步。从历史数据看，每一轮M1与上证综合指数的拐点几乎一致，除了2014年底开始的股市“水牛”， 额外受到企业资金脱实向虚的影响，导致资本定价周期领先于经济周期变化。,20,M1趋势模拟,以商品房销售额、非标、地方债3个相关因素来模拟M1同比变化。不同时期，各项因素的融资重要性发生变化，对M1的影响力也在改变，因此我们通过回归分 析检验各因素的相关性和显著性，得到各时期的M1变化的相关变量，并进行拟合如下,模拟M1 vs M1,21,M1的微观映射：上市企业货币资金,影响企业货币资金走向的一大因素：资产回报率空转套利收益率 ，才会形成货币资金充裕企业在金融套利和投资实体中选择实体原材料补库扩张投资货币资金增加的良性循 环补库开启。从历史上看，大多数时候企业选择实体，但2015年空转盛况，企业选择空转。资本逐利的本性无法回避，脱虚向实的关键是必须让实体资本回报率大于空转套利收益率 降税+监管M1行业结构拆分M1 vs 非金融上市企业货币资金,22,M1趋势展望：基建或独木难支，数据需动态验证,23,宏观层面在经济下行周期中，2019年去杠杆力度较2018年或有明显调整。并且在“宽信 用”政策指引下，股权融资、债券融资和信贷等多个融资渠道多点开花，企业和地方“缩表”节 奏或逐步告一段落。但同时稳杠杆的目标并未改变，监管对于资金套利和脱实向虚依然保持较高 警惕，融资开正门、关偏门的定调依然不变，企业和地方平台快速扩表的能力依然较弱。微观层面在经济下行周期中，政策有所微调以确保经济运行在合理区间，但同时依然保持较 高的战略定力，强调避免“采取损害长期发展的短期强刺激政策”。企业的真实改善仍需等待。货币资金承压。对上游企业，80%是国企，供给侧改革导致的利润改善效应弱化+去产能力度减 弱，同时PPI处于2017年以来的低位+去杠杆+国企主动偿还民企欠款，货币资金增速或随之减 弱；货币资金中性偏承压。对房地产企业，开年地产销售增速下跌至负区间，在棚改目标大幅下调， 居民加杠杆空间有限的背景下，地产销售明显改善的概率较低，三四线由于棚改调降目标的1亿销 售面积缺口一二线难以对冲，但集中度提升对整体货币资金利好；货币资金抬升。对建筑装饰企业，企业经营或将受利于基建投资增速的抬升。“基建补短板”为 当前逆周期调节的主要着力点，1-2月基建投资同比增长4.3%，较2018年全年回升0.5个百分点。结合年初的财政积攒效应和地方政府债券发行节奏来看，全年基建投资有望双位数增长，上半年或为项目落地高峰。货币资金承压。对下游消费企业，企业资产回报率短期内回升难度大，居民消费面临收入增速回 落、失业率上升的压制，同时政策对消费的进一步刺激空间有限。整体而言，在宏观层面逆周期政策保持定力、微观层面惟基建产业有望明显改善的前提下，M1 或将进入寻底过程中，但随即大幅上行的可能性低。,M1趋势展望：寻底明确，是否能快速回升需匹配工业利润,24,M1同比增速预测,M1同比增速节奏猜想,2019年营收增速预计在5%-6%左右；节奏上，营收和利润增速均将呈现前低后高的“N字”形态，开 年和年中预计将是相对低点。短期来看，春节扰动之后3月营收和利润增速将自然修复。考虑到PPI存 在穿负可能，叠加外围经济走差，年中利润增速再次回落风险仍需关注。利率润同比与PPI走势一致工业增加值、PPI、利润率同比和利润1 1,未来的情景推演,25,SECTION 4,未来的情景推演,26,经济原生动能仍有下行压力+海外贸易摩擦反复扰动，难言货币转向，仍以择机呵护为主。对于未来可能的经济运行、政策以及资本市场走势有如下四种搭配情景，我们认为情景2、3的 概率相对比较高，1、4的概率目前看还比较小。,