去杠杆视角看资管新规细则：如何更好的去杠杆及可能的信用对冲措施.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 行业深度 |银行 证券研究报告 Tabl e_Title 银行行业 去杠杆视角看资管新规细则 如何更好的去杠杆及可能的 信用对冲措施 Table_Summary 核心观点： 监管力度边际 放缓， 务实 调整 促进 平稳过渡，但 核心 原则方向未变 2018 年 7 月 20 日，一行两会发布 资管 新规 相关 细则和说明， 有助于后续 资管业务正常开展 。 监管部门已经重视 严监管 带来的信用收缩压力， 对 执行口径务实调整 ，有助于 银行理财业务平稳过渡， 避免 信用 过度 收缩 ， 缓解市场悲观预期。 由于 去杠杆 核心 方向和原则尚未改变， 监管 仍是核心变量，我们认为后续 仍有可能 出台更多对冲措施 ， 以降低去杠杆的 代价 。详细解读和 后续可能 的对冲措施 预计见 正文。 杠杆 既 是债务 也 是 投资 ， 杠杆 效率比 杠杆的绝对值高低 更 重要 杠杆 本质是宏观储蓄向投资的转化，转化效率 取决于 加杠杆部门的效率 。 当高效率部门使用杠杆时，宏观 上 储蓄能转化为长期资本和生产力， 潜在增速将提高 。当低效率部门持续加 杠杆时 ，加杠杆行为最终 会演变为 庞 氏融资， 拖低经济潜在增速 。 去杠杆主要 症结在 国有部门， 同时要激励高效率部门 我国 杠杆过高 主要 原因有二， 一是 国有 部门预算 软 约束 ，占用杠杆资源；二是 非国有企业部门经营 负担过重，无法承接更多 宏观 储蓄。 去杠杆不是总量问题，而是结构问题，核心症结在打破低效率部门的隐性担保从而逐步释放其占用的社会资源，并通过减税降息控房价等措施激励高效率部门投资及研发投入并获得更好的经济增长，通过高质量发展解决问题，仅靠货币政策、央行引导、财政投资拉动需求无法解决长期结构性问题，着眼于长期的改革才能真正提升经济潜在增速。 去杠杆 有成本 ，核心 是 保护住银行 体系派生 能力和控 住 国企融资 冲动 目前去杠杆主要有供给侧改革、破刚兑、债转股、债务货币化、 控制影子银行 等途径，同时多部门联合推进的去杠杆还存在着力度、速度和节奏问题 。 每种 途径各有 其效果及副作用 ， 不同的力度节奏也会带来不同的结局 ， 能否正视去杠杆的代价 ， 如何分担 去杠杆的 成本 ， 如何平衡 长期 增长 和短期 调整 ， 都是需要深思的问题 。 详述见正文。 银行是 我国 信用体系核心，监管在 结构控制 的同时，应出台 信用对冲措施，保护银行 资本和信用扩张能力 ，并 合理 限制国有部门融资冲动。后续 可能的信用对冲措施如下 ： 1、合理发力债转股处置不良资产； 2、非标回表风险计提过渡期优惠； 3、允许更多银行采用高级法计算资本充足率； 4、适当放松银行负债和流动性考核。 5、多头管理导致的约束过紧需要协调放松。 6、 适度控制国企部门的资产 规模和杠杆率。 详述见正文。 去杠杆是为了解决过去问题，更重要的是未来的杠杆资源给谁用 降低存量杠杆只能治标， 提高 增量杠杆投放效率方能治本。合理货币分发机制、产业结构、财税体系、国企改革等制度变迁才能保住去杠杆效果，否则去杠杆只是周期轮回，去杠杆需要多决心、耐心和小心。 决心 稳定 预期 、 耐心 控制节奏、小心守住风险。 风险提示 ： 1、金融监管执行力度超预期； 2、利率波动超预期； 3、经济增长超预期下滑； 4、资产质量大幅恶化； 5、贸易摩擦升级超预期。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-07-22 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 倪 军 S0260518020004 021-60750604 nijungf Table_Report 相关研究： 银行行业 :未雨绸缪，资本释放 模拟资产负债表推演债转股的影响 2018-07-02 银行行业 :刚兑、嵌套、非标、影子银行与无风险收益率 另眼看资管新规 2018-05-11 银行行业 :银行债券投资全景图之债市投资者结构数据库 2018-04-25 银行行业 :降准还是加息？从存款创造、影子银行看当前政策权衡 影子银行系列报告之一 2018-04-18 Table_Contacter 联系人： 王先爽 021-60750604 wangxianshuanggf - 2 0 %- 8 %4%16%28%2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 7银行 沪深30 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 行业深度 |银行 目录索引 一、资管新规细则点评：务实放松与坚守原则 . 4 二、杠杆与银行：银行资产是实体债务的映射 . 5 三、杠杆功过与去化必要：杠杆效率重于杠杆 高低 . 6 3.1 杠杆是宏观储蓄向投资的转化，核心是杠杆利用效率 . 6 3.2 宏观杠杆上升路径：债务与产出赛跑，核心是资本回报率 . 7 3.3 去杠杆的必要：低效率杠杆的庞氏惯性需要行政去化 . 8 四、杠杆为什么高？去谁的杠杆？去杠杆谁会 受伤？ . 9 4.1 2009 年以来，我国宏观高杠杆率、国企资产、数量大幅攀升 . 9 4.2 国有部门杠杆利用效率相对较低，应承担更多去杠杆职责 . 12 4.3 杠杆分配决定产业结构，信用关联下，去国企杠杆民企也受伤 . 14 五、去杠杆路径与困境：长期与短期权衡 . 15 5.1 去杠杆的几种路径：名义与真实的较量 . 15 5.2 供给侧改革：效果明显但行业受限 . 15 5.3 破刚兑：治本之策但谁来买单 . 16 5.4 债转股：折中之选但需警惕道德风险 . 17 5.5 债务货币化：当期无害但长期无解 . 17 六、可能的信用对冲措施：护银行资本与控国 企资产 . 18 6.1 合理发力债转股处置不良资产 . 19 6.2 非标回表风险计提优惠 . 19 6.3 允许更多银行采用高级法计算资本充足率 . 20 6.4 负债和流动性考核适度放松 . 22 6.5 多头管理导致的约束过紧需要协调放松 . 22 6.6 适度控制国企部门的资产规模和杠杆率 . 23 七、结语：出清过去是为面向未来 . 23 附录：几种宏观杠杆率上升情景 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 行业深度 |银行 图表索引 图 1：我国绝大部分宏观杠杆都体现在商业银行的资产端 . 5 图 2：杠杆能带来当期经济增长，但能否持续需要看杠杆资源的利用效率 . 7 图 3：宏观杠杆率上升的几种情景 . 8 图 4： 2009 年以来，我国宏观杠杆率走高的同时，资本产出比不断抬升，资本回报率不断走低 . 8 图 5：从上市公司数据来看， 2011 年以来 ROIC 持续低于加权贷款利率 . 9 图 6：如果经过政府隐性债务调整，我国整体及分部门的宏观杠杆率都已偏高 . 10 图 7： 2015 年以来，居民部门债务增速明显加快，协助企业部门降低了杠杆增速. 11 图 8：非金融企业部门仍是债务增加的主体 . 11 图 9：国有企业和非国有企业债务增长对比（万亿元） . 12 图 10： 1997 年到 2008 年，我国国有企业数量大幅下降，随后国有企业又大幅回升 . 12 图 11： 2008 年以来，国有工业企业资产负债率快速上行，私营工业企业资产负债率不断走低 . 13 图 12：国有企业资本产出比持续高于私营部门，且 2009 年以来差距不断拉大 . 14 图 13： 2010 年以来，工业企业资产回报率不断走低，其中国有企业资产回报率持续大幅低于私营企业 . 14 图 14：债转股对银行资本补充的推演 . 19 图 15：招商银行两种资本充足率计算方法对比 . 21 表 1： 不同去杠杆路径效果和困境对比 . 18 表 2： 影子银行规模估计 . 20 表 3： 上市银行资本充足情况（ 2017/12/31） . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 行业深度 |银行 一、 资管新规细则点评：务实放松与坚守原则 事件： 2018年 7月 20日，央行公布了关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知（下文简称通知）。同日，银保监会公布了商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿），证监会公布了证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）与证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）。两会发布的文件相当于资管新规的配套细则文件。 对此我们点评如下： 1、 提前落地就是利好： 本次细则出台时间超出市场预期，提前出台就是利好。自从 4月份资管新规出台以来，由于部门条文尚未明确，相关细则尚未出台，导致银行存量业务从严整改，新增业务几乎停滞，加剧了严监管环境下的信用收缩压力。本次通知和细则出台有望缓解这一现象，有助于修复市场悲观预期。 2、 务实放松，有助新规顺利过渡 执行 ： 较资管新规原文，通知 相关说明主要就过渡期难点进行了针对性放松，有助于新规顺利过渡执行，缓解信用收缩压力。具体来看有以下几点： 1）过渡期内可以发行老产品对接新资产，这是本次通知最大的放宽，将大大缓解老产品中资产续期对接问题，避免整改带来的信用断崖式收缩。 2）明确公募产品可以投资非标资产，同时允许过渡期内更多理财产品采用摊余成本法估值，将有助于银行理财业务顺利过渡，缓和信用收缩压力。 3）明确表示将通过 MPA指标缓和等方式协助银行非标回表，并给予银行非标、股权类 资产更加灵活的 处置 自由度 ，降低银行存量整改压力，避免信用过度收缩。 3、监管协同， 监管边际缓和，但核心 原则未变 ： 一行两会同时发文，表明金融监管协同性增强， 监管力度也有边际缓和趋势，有助于缓解当前强监管带来的信用收缩压力和悲观预期。但我们也要看到，不管是通知还是 两会细则，本轮监管的核心原则（如期限错配 、破刚兑、去嵌套、监管套利等问题）没有改变，信用收缩压力仍在，只是力度和速度会有所缓解。 比如，由于对通道和嵌套的管制，非标资产构建渠道受限，整体非标规模下滑仍是趋势。 目前监管仍是核心变量，而监管对信用收缩问题的重视本身也是边际利好。 4、去杠杆方向仍在，需要更多信用对冲措施保护银行信用扩张能力。 本轮严监管起于去杠杆诉求，本次政策微调缘于缓解信用收缩压力。方向上，去杠杆趋势未变，预计信用收缩仍是新常态，这一新常态下，需要监管落实更多信用对冲措施，避免信用过快过深的收缩，导致系统性风险概率加大。 我们认为，当前银行体系是我国信用体系的核心，去杠杆过程银行将承担很多，同时为了尽可能降低去杠杆的成本，保护银行资本和信用派生能力将是核心。 下文，我们将从银行与杠杆、杠杆功过、杠杆效率等方面讨论当前去杠杆的意义和困境，并给出我们的一些信用缓和措施建议。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 行业深度 |银行 二、 杠杆与银行 ：银行资产是实体债务的映射 通过债务融资以扩大资产规模即加杠杆。在直接融资行为中，加杠杆行为只有融资主体的资产负债表扩表，而在间接融资体系下，加杠杆行为是金融体系和融资主体同时扩表。 目前，我国以商业银行主导的间接融资体系为主，大部分加杠杆行 为都会映射到商业银行体系的资产扩张中去，杠杆一方面体现为非金融部门的负债，另一方面体现为银行体系资产。 图 1： 我国绝大部分宏观杠杆都体现在商业银行的资产端 数据来源： Wind， BIS， 广发证券发展研究中心 如果加杠杆是通过商业银行体系 扩表 实现，去杠杆也会对应着商业银行体系的缩表。但 不同的去杠杆方式， 会对商业银行资产 、负债、 利润、 资本 等产生不同影响。 商业银行资产负债结构的不同变化又会对应商业银行体系的信用扩张能力，进而会传导到实体经济，从而产生不同的去杠杆效果。 银行作为我国信用体系核心和杠杆承担主体，实体部门的杠杆对应着银行体系的资产，快速去杠杆难免伤及金融体系信用扩张能力， 要避免去杠杆带来系统性风险，保护好银行资本和信用派生能力是核心。 -50.0100.0150.0200.0250.02007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-11非金融部门的债务 VS银行体系资产非金融部门债务总量（ BIS，万亿元） 其他存款类机构总资产（扣除储备资产、国外资产、银银负债，万亿元）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 行业深度 |银行 三、 杠杆功过 与去化必要 ：杠杆效率重于杠杆高低 3.1 杠杆是宏观储蓄向投资的转化，核心是杠杆利用效率 现代经济基于信用，信用即杠杆，可以说，现代经济即杠杆经济。 事后看，杠杆是债务，但事前看，杠杆其实是资源 。 微观上，杠杆（信用）的意义在于未来现金流的提前使用，是个体资源的跨期匹配。宏观上，杠杆的意义在于当期储蓄向投资转换，是当期资源的跨空间匹配。 杠杆的绝对值高低并不重要，核心是看长期投资回报率与付息率的对比。 宏观杠杆率绝对值的高低并不重要，重要的是投资效率。当高效率部门使用杠杆时，微观上该部门投资回报率高于付息率，企业 ROA上升，宏观上储蓄能转化为长期资本和生产力，整个经济体的回报率及潜在增速将提高。 当低效率部门持续加杠杆时，微观上该部门投资回报率低于利息率，企业 ROA下降，加杠杆行为最终会演变为庞氏融资，拉低整个经济体的投资回报率同时持续拖低经济潜在增速。 1、 宏观储蓄 转为 投资 当期能直接产生需求和产出 ，但其能否实现微观跨期资源匹配取决于投资效率，即储蓄转化的 投资 能否 沉淀 为有效资本，进而推升产出效率提升。 2、 而 宏观投资效率取决于微观上谁在加杠杆 。杠杆 资源 如被高效率部门 利用，投资回报能偿还利息，当期加杠杆会 随着资本形成为有效产能，通过产出实现利润回报，偿还负债，实现 自然去杠杆，这属于良性加杠杆和去杠杆，对应赚钱还钱。 3、 如果杠杆资源（信用资源）被低产出效率领域占用，会导致投资回报不 能偿还利率，负债主体只能借新还旧（对应 庞氏 融资），但最终出路就是违约 或货币化，货币化本质上是将负债主体的债务转嫁给全社会，是一种变相的违约 。 所以，杠杆 是一把双刃剑，当高产出效率部门使用杠杆时，宏观储蓄能顺利转移为投资，并能转化为长期资本和生产力，并能够自我约束和去化。当低产出效率部门使用杠杆时，本质是 庞氏 融资，最终对应违约或货币化去杠杆 。 需要说明的是，由于当期投资对应当期需求，能引起当期产出，所以低效率 部门加杠杆行为在当期也能促进经济增长。 差别在于， 低效部门的 投资不能转化为有效资本 （往往转化为过剩产能） ， 增长无法持续。 宏观来看对应的是国民储蓄资源的浪费， 大部分时候，宏观储蓄对应人口结构 或者说 人口红利。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 行业深度 |银行 图 2： 杠杆能带来当期经济增长，但能否持续需要看杠杆资源的利用效率 数据来源： Wind， BIS， 广发证券发展研究中心 3.2 宏观杠杆 上升路径 ：债务与产出赛跑 ，核心是资本回报率 杠杆是否适度 体现在 杠杆率 高低上， 主要有两类 杠杆率 指标。 1、微观杠杆率，通过企业存量指标之间的对比计算，如资产负债率等 =总负债/总资产，大家接触较多，不多赘述。 2、 宏观杠杆率， 根据 BIS计算规则，宏观杠杆率 =负债 /GDP，分子是存量指标，而分母是流量指标，对应到微观指标上，类似如有息负债 /利润，这类指标更能表征债务的可持续性，因为 存量债务主要靠流量收益来偿还，如果这类杠杆率过高，经济主体有 庞氏 融资的危险，所以宏观杠杆率是表征一个经济体债务风险程度的可靠指标。 3、 根据宏观杠杆率公式，杠杆率 =负债 /GDP，杠杆率上升对应：负债增长率 GDP增长率，大致有以下几种情形 ，具体阐述和模拟展示见附录 。 5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%经济杠杆 VS经济增长非金融企业债务同比（ BIS， %） 非金融部门债务总量同比（ BIS， %） 名义 GDP同比（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 行业深度 |银行 图 3： 宏观 杠杆率上升的几种 情景 数据来源： 中国 人民银行、财政部、银监会 ； 广发证券发展研究中心 3.3 去 杠杆 的必要 ：低效率杠杆的 庞氏 惯性需要行政去化 去杠杆是加杠杆的逆过程，如前文所述，良性经济循环中，只要资本回报率能高于利息成本， 杠杆会自然去化。目前宏观政策语境中的去杠杆显然不是自然过程，而是带有行政主动属性。 之所以 要 通过行政监管去杠杆，意味着存量杠杆不能自然去化，说明 存量杠杆未能转化为有效资本，不能通过投资回报自我去杠杆。 就中国当下而言， 很多高杠杆低效率部门，由于存量债务巨大，实质 上 已经通过债务绑架金融机构，进入 庞氏 融资阶段，借新还旧，继续占用杠杆资源，导致杠杆加速上升和社会储蓄财富继续被浪费。 对于这类主体，市场化出清很难，只能通过监管措施和行政手段，收紧低效率高杠杆部门的融资渠道，使其 庞氏 融资不能继续。 图 4： 2009年以来，我国宏观杠杆率走高的同时，资本产出比不断抬升，资本回报率不断走低 数据来源： Wind， BIS， 广发证券发展研究中心 100%120%140%160%180%200%220%240%260%8%10%12%14%16%18%20%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016高杠杆 VS低回报资本回报率 资本产出比（右轴） 宏观杠杆率（ BIS，右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 行业深度 |银行 图 5： 从上市公司数据来看， 2011年以来 ROIC持续低于加权贷款利率 数据来源： Wind， BIS， 广发证券发展研究中心 四、 杠杆为什么高？ 去谁的杠杆 ？去杠杆谁会受伤？ 我国宏观杠杆率过高主要体现在非金融企业部门和居民部门。居民部门的杠杆无法行政去化，需要经济发展逐步化解。 非金融企业部门杠杆过高问题有两面： 一、国有企业及融资平台杠杆上升快，投资效率低，投资回报难以弥补负债成本，然而其背后却存在着政府隐性担保，因此需要行政去化。 二、非国有企业部门杠杆率问题在于较高的经营负担，以及受低效率部门挤压相对较难获得低成本资金，因此难以获得高回报率，利润率不足导致技术升级缓慢。 4.1 2009 年以来，我国宏观高杠杆率、国企资产、数量大幅攀升 从存量杠杆 对比来 看 ： BIS数据 显示 ，目前我国过高的宏观杠杆率主要体现在居民部门和非金融企业部门，政府部门杠杆率仍处于合理水平。但 也要看到， 我国存在大量的准财政部门， 如 城投、国企等，其背后杠杆实质上对应隐形政府债务 。 我们根据 wind数据进行统计，截至 2018年 7月 ，约 2200家存量 发债城投企业 共有存量 带 息债务 约 30万 亿元 ， wind城投企业样本可能会有多计入，但也 未考虑无存续债的城投企业和未纳入带息债务的非标融资、明股实债等债务 。 如果将 30万 亿元 城投 有息 债务 纳入 政府债务 ，并从其他非金融企业债务中剔除，政府部门的宏观杠杆率大幅上升，非金融企业部门杠杆率有所下降，但仍在高位。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 行业深度 |银行 图 6： 如果经过政府隐性债务调整， 我国 整体及分部门的 宏观杠杆率 都已 偏高 数据来源： Wind， BIS， 广发证券发展研究中心 从债务同比来看， 2009年是我国债务增速高峰，各个部门杠杆都快速增加。之后债务增速回落，但仍高于名义经济增速。分部门来看，由于非金融企业部门债务占比高，所以其债务增速对整体债务增速影响最大。但 2015年以来，居民部门债务增速明显加快，一定程度上帮助企业部门降低了杠杆。 从债务绝对额变化来看， 非金融企业一 直 是负债的主体部门，但 2016年以来，非金融企业债务增加额明显减少，政府和居民部门负债增加额明显加大。 从非金融企业内部来看， 根据财政部公布的数据，截至 2017年底，我国国有非金融企业总负债约 100万 亿元 ，较 2008年底上升了约 5倍。 参考 当前发债城投和国企有息债务占比 ， 约 60%负债 为带息债务，国有非金融企业总债务从 2008年的11.6万 亿元 上升为 59.8万 亿元 。可以倒推出非国有企业的总债务从 2008年的 19.1万亿元 上升为 72.6万 亿元 ，上升了约 3.8倍。 从国企 部门 来看 ， 1997年到 2008年，随着国企改革，我国国有企业数据量大幅下降，从 1997年的 26.2万户下降到 2008年的 11万户，随后，国企数量大幅回升，截至 2016年，全国国有企业汇编 数 为 17.4万户。 373 201 57 103 276 101 76 92 251 97 79 74 244 81 62 97 124 69 11 45 194 49 40 105 256 47 48 160 256 8348 124所有非金融部门 政府部门 居民部门 非金融企业部门全球宏观杠杆率对比（ %）日本 发达国家 美国 所有统计经济体 印度 新兴经济体 中国 中国（政府隐性债务调整）