计算机行业2018年中期策略：B端科技服务时代已来.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 软件与服务 Table_IndustryInfo 计算机行业 2018 年 中期 策略 超配 （维持评级） 2018 年 07 月 17 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 B 端科技服务时代已来 B 端 产品 崛起具备时代背景和产业基础 IT 产品和服务最重要的需求就是提升企业生产和运营效率，而且很多情况下可以节省人工，在中国人力成本持续提升的情况下， IT 行业在企业的需求在持续增加。中国政府推进的供给侧让 IT 行业的下游发生了结构型的变化，下游行业集中度提升，淘汰落后产能； IT 行业对应的很多下游行业盈利提升，而且盈利改善之后的政策性要求对于信息化建设也在提速，让中国的 IT 行业需求提速。云计算基础设施的完善让中国的 SaaS 公司存在技术基础，云时代叠加 IT 需求提升将推动国内的 IT 行业升级。移动互联网的普及让企业的决策者和最终用户更习惯信息化办公，是 B 端 IT 产品崛起的终端用户基础。 云时代有望诞生本土 IT 巨头 参照美国 SaaS 市场的发展历程，小而美的 SaaS 产品更容易切入市场，无论是Salesforce、 ServiceNow、 Workday 等云时代的新公司，还是微软、 Oracle、SAP 做传统软件巨头云转型，都是以单一功能的产品为主。中国市场上，长尾企业更可能是巨头的市场，目前阿里钉钉已经在协同办公市场做到 700 万企业客户、 1 亿注册用户， 微信 企业版等产品也在跟进。而大企业客户的 IT 产品和服务具备更高的业务壁垒、更强的客户付费能力，传统上领先的软件 公司 更有可 能在SaaS 上做到领先。上市公司广联达的建筑造价云、石基信息的酒店云、恒生电子的金融云、卫宁健康的健康云都有机会成为本土的 IT 巨头。 IT 服务商汉得信息也机会在云时代成为 IT 服务本土巨头。通用管理软件公司金蝶国际等在中型企业市场和大型客户的特色产品上更有优势。 政府的 IT 支出回归理性 ， 有核心产品的公司才会最终胜出 经济去杠杆会影响政府的一些高资本项目 IT 支出，而中美贸易战也会影响科技扶持的政策，政府的 IT 支出将更加理性。安防行业仍然是高景气行业，龙头公司优势显著，智能化时代有希望再次引领全球的产品方向。自主可 控关注核心领域，尤其是核心芯片。信息安全的市场集中趋势让行业竞争格局改善，龙头公司优势越发明显。而传统的系统集成公司在云时代率先转型的将有更好的发展。 CDR 将改变科技股估值体系 ， 暂缓发行有利于短期市场情绪 CDR 发行的主体 有较多 海外上市及未上市的互联网龙头公司 ，优质公司增加将使市场资金进一步集中，更多小市值趋于边缘化；有核心优势的公司估值 重点 也将从短期盈利 延伸 到长期价值 。目前的 暂缓发行对于正在进行云转型的 A 股 B 端产品龙头公司 有情绪上的 利好， 新业务模式兑现的公司将获得市场溢价。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 002153 石基信息 买入 29.91 31,908 0.51 0.63 58.6 47.5 002410 广联达 买入 26.01 29,115 0.49 0.60 53.1 43.3 600570 恒生电子 买入 51.36 31,730 0.95 1.16 54.1 44.3 002415 海康威视 买入 36.70 338,641 1.31 1.68 28.0 21.8 300253 卫宁健康 买入 12.96 20,966 0.19 0.26 68.2 46.9 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 计算机 2018 六月投资策略：抓住云计算龙头 2018-06-13 计算机行业投资策略：云计算利好 IT 咨询公司 2018-06-11 计算机 2018 一季报综述及五月投资策略：景气提升，精选个股 2018-05-11 行业重大事件快评：寒武纪发布 MLU100、1M 芯片，中国制造实现端云全覆盖 2018-05-04 计算机行业周报：信息化领域获得政府空前重视 2018-04-23 证券分析师：高耀华 电话： 010-88005312 E-MAIL： gaoyaohuaguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J-17 S-17 N-17 J-18 M-18 M-18沪深 300 软件与服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 在中国人力成本不断上升以及经济转型升级的背景下， B 端服务的科技产品和公司有望崛起；云平台基础设施的成熟以及移动互联网对最终用户的反向影响也让信息化生产具备了产业条件和用户基础。 在中国信息化加速以及云计算模式叠加的情况下，大 B 端的软件产品和 IT 服务有望产生本土的 IT 巨头 ，推荐在竞争中已经胜出、业务壁垒高和用户付费能力强的行业云产品龙头，包括广联达、石基信息、汉得信息、恒生电子、卫宁健康。 核心假设或逻辑 第一， 中国的劳动力成本上升和经济结构转型升级是持续性的，信息化对于企业生产效率提升以及人力减少是显著有效的。 第二， 工业化向信息化转变，中国落后欧美市场 20 年以上 ， 而云计算对于信息化的计算能力格局改变以及生产模式提升 ， 中国企业比领先的美国企业落后时间相对较短 。 第三， 小微企业的 IT 需求同个人用户类似 ， 需要低收费甚至免费 、 强用户体验 ，产品有自传播能力 ， 头部产品市场集中等特点 。 而大中型企业的 IT 产品更偏生产工具 ， 付费能力和付费意愿强 ， 要求对业务理解和深度结合 ， 业务壁垒相对较高 。 第四， 政府对于信息化的支持将从指导者变成用户和辅助者，政府按照计划经济式的自上而下进行信息化的“顶层规划”被证明效果一般，政府部门本身作为一个最终用户其信息化支出将更加理性。而对于产业的扶持也需要遵循市场化的规律，仅在需要政府协调资源的时候提供支持，最终的技术研发和产品推进还要遵循市场化的规律。 与市场预期不同之处 市场认为计算机公司的投资和云计算公司的高估值是主题投资为主，我们认为这忽视了中国经济发展 和产业结构调整的时代背景，企业端的信息产品以及云产品是长期趋势 。 市场按照惯性认为信息化发展要看政府的政策和指导思想，我们认为市场化的发展和竞争更加有效，通过市场竞争被证明已经胜出的公司在未来的产业发展过程中将有更强的竞争力 。 股价变化的催化因素 定期报告集中披露期间，上市公司业绩将会对股价产生直接影响；提供云计算产品和公司，单独披露的云服务业务进展也会影响公司的估值和股价； CDR 的发行节奏会对计算机公司的估值和市场情绪有直接影响 。 核心假设或逻辑的主要风险 市场整体向下，对估值相对较高的计算机板块可能有较 大影响；企业客户对于云部署的产品接受以及技术上实现可能会时间超过预期；云产品转型的公司，其短期收入的影响将直接影响当期的利润表，在市场情绪较差的时候可能会影响公司估值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 B 端信息化崛起有时代背景和产业基础 . 5 人力成本上升和供给侧改革的因素带动信息化提升效率需求 . 5 云平台基础设设施为 SaaS 服务商飞跃提供支撑 . 6 移动互联网的普及让企业决策者和用户更习惯信息化的办公方式 . 8 企业客户的长尾和头部市场有各自机会 . 9 “小而美”的 SaaS 应用更容易切入市场 . 9 长尾客户是巨头争夺的红海市场 . 10 大 B 端客户有强付费能力和高护城河，行业云有望成就本土 IT 巨头 .11 通用产品争夺中端市场和垂直功能 . 22 去杠杆和贸易战让政府的信息化支出回归理性 . 24 安防市场仍然是需求景气、技术革新的市场 . 24 自主可控需要关注核心技术领域 . 25 信息安全有市场集中的趋势，龙头公司有望拿到更大份额 . 26 系统集成公司在云时代都在转型 . 28 CDR 会让资金进一步分化，短期暂缓消化市场情绪 . 28 国信证券投资评级 . 30 分析师承诺 . 30 风险提示 . 30 证券投资咨询业务的说明 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 各主要行业从业人员平均工资及增长趋势 . 5 图 2： 全部国有及规模以上非国有工业企业合计收入、管理费用及其增速 . 5 图 3：工业各行业产能利用率显著提高 . 6 图 4： IaaS、 PaaS、 SaaS 不同的内容 . 7 图 5： Gartner 2017 年 IaaS 魔力象限 . 7 图 6：国内 IaaS 竞争情况 . 8 图 7：阿里云历年收入及其增长的情况 . 8 图 8： 2017-2021 年中国公有云 SAAS 市场 . 9 图 9：钉钉的客户类型及数量 . 10 图 10：钉钉自有产品及开放平台提供的产品功能 . 11 图 11：广联达 2017 营业收入结构 . 12 图 12：广联达转型升级方向 . 12 图 13：广联达拥有丰富的 BIM 产品体系 . 13 图 14：石基信息的平台战略 . 14 图 15：石基信息酒店系统的三层云架构方案 . 14 图 16：信息系统前台、中台、后台的示意图 . 15 图 17：智能制造 5 层模型及相互间关系 . 16 图 18：中国主流 PLM 市场规模 . 16 图 19：汇联易产品截图 . 17 图 20：恒生电子发展历程 . 18 图 21：恒生电子主要子公司 . 19 图 22： 晓鲸在 CCTV2 节目现场 . 20 图 23：晓鲸机器人 . 20 图 24：卫宁健康成长历史 . 20 图 25：药品零加成的影响 . 21 图 26：卫宁健康智慧医院解决方案 . 22 图 27：卫宁健康双轮驱动的发展战略 . 22 图 28：中国 ERM 市场本地部署和 SaaS 模式的市场预测 . 23 图 29： 金蝶国际的收入增长 . 23 图 30：金蝶国际的云业务收入比例 . 23 图 31：金蝶云系列产品 . 24 图 32：视频监控行业全球及中国市场规模（亿美元） . 24 图 33：主要安防公司国内市场市占率 . 25 图 34：海康威视的 AI Cloud 设计理念 . 25 图 35：中科曙光参股公司天津海光与 AMD 合作结构图 . 26 图 36：网络安全相关的国家政策和文件 . 27 图 37：中国网络安全市场规模（百万美元） . 27 表 1：海外领先的 SaaS 公司业务及市值规模 . 9 表 2：中国各类标杆的 IT 公司自 2010 年以来的成长性 . 11 表 3： 金融云行业政策 . 19 表 4：赛门铁克上市之后的收购 . 28 表 5：战略配售基金募集情况 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 B 端 信息化崛起有时代背景和产业基础 人力成本上升和供给侧改革的因素 带动 信息化提升效率需求 B 端服务的崛起是一个正在 被普遍关注 ， 计算机行业作为下游应用于各行业的支持性产品 ， 软件产品提升效率和节省人工正在成为 B 端服务的重要产品和生产方式。 信息技术的产生和发展的基础来自于对于效率的提升，而中国正在经历比较大的人力成本上升阶段，从 2003 年到 2017 年的 15 年时间里 ， 我们统计主要的下游行业制造业 、 地产业 、 批发零售业额 、 住宿餐饮业和信息技术行业 ， 人均工资增长了 4倍 -6.5倍 ，人力成本的大幅上升正在严重影响各行业的盈利能力。 以人工费用占比较高且平均工资较高的信息技术行业为例 ， 从业人员平均工资从 2003 年的 3.09 万元 涨到 2017 年的 13.32 万元 。 图 1： 各主要行业从业人员平均工资及增长趋势 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 观察另外一个指标，即全国国有及规模以上非国有工业企业的合计收入、管理费用及其增速来看，最近几年的管理费用增速显著超过了收入增速，收入增速从 2011 年开始有一个换挡降速的过程 ， 反映中国工业企业实际的发展情况 ； 而这期间管理费用仍然保持增长 ， 从而压缩工业企业的盈利水平 。 图 2： 全部国有及规模以上非国有工业企业 合计收入、管理费用及其增速 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 除了人力成本长期的上升趋势之外，近几年之上而下推行的供给侧改革也让企020 ,00040,00060,00080,00010 0,000120,000140,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017制造业 地产业 批发零售业 住宿餐饮业 信息技术行业请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 业发展和竞争到了提升效率和以来信息化手段的阶段。 图 3：工业各行业产能利用率显著提高 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 从 供给侧改革的效果来看，工业、钢铁、煤炭、水泥、电解铝的产能利用率都较前年显著提升，淘汰落后产能在这些行业已经起到效果。 产能利用率提升之后整个行业剩下的公司盈利都在改善，而供给侧改革则要求盈利改善之后的企业只能更多的投资于提升效率的产品上，包括自动化设备、工业软件以及管理软件。 所以 ， 供给侧改革直接的推动了信息化短期的需求 。 欧美国家诞生第一批软件巨头微软 、 Oracle、 SAP 都在 20 世纪 70 年代 ， 契合了当时从工业化到信息化发展的阶段 。 而 2000 年之后诞生的 SaaS 巨头如Salesforce、 Intuit、 Workday、 ServiceNow 等公司，则是软件服务发展到云时代的新服务模式。 中国 软件行业的发展， 在当前阶段则是信息化提升效率和云计算基础架构成熟的叠加，对国内软件行业发展和升级有跨时代的意义。 在中国的消费级互联网已经发展到全球领先的情况下，面向 B 端的软件和产品，将是中国制造业能力提升的关键。 云平台基础设 设施 为 SaaS 服务商 飞跃提供支撑 云计算相当于重构了传统的 架构，从底层的基础设施到应用层的产品，都可以采用服务租用的模式。 对于企业 IT 建设来说 ， 最直接的是不再需要购买和维护自己的服务器 ， 也不需要机房托管 ， 可以向大型 IaaS 厂商租用云服务 ， 除了价格优势之外 ， 还可以节省运维成本 ， 而且可以按需使用 ， 对于业务规模弹性比较大的公司非常实用 。 而云平台的模式让底层的计算能力逐渐集中，无论是成熟的美国市场，还是快熟爆发的中国市场， IaaS 厂商都由几家巨头寡占并提供服务 。 而 SaaS 的模式则对软件公司的业务模式是质的提升 ， 在传统的许可授权模式下 ， 软件公司一次性销售就跟客户结束了商业关系 ， 后续再次升级需要进一步的销售 ， 产品研发不一定能够很好的匹配用户的需求 ， 另外产品更新需要额外的高营销费用 。 而在云的模式下 ， SaaS 产品向客户收取租用费 ， 产品升级可以快速迭代 ， 在产品满足用户需求的情况下 ， 高续费率会产生持续的业务收入和后续的高增长 ， 对于软件公司的商业模式是很大的提升 。 SaaS 是最终用户接触的应用层功能 ， SaaS 的市场接受需要用户对于云计算产品的接受和基础 IT 架构的转型 ， IaaS 巨头起到了重要的市场普及的作用 。 60657075808590工业 钢铁 煤炭 水泥 电解铝2016 2017Q3请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4： IaaS、 PaaS、 SaaS 不同 的内容 资料来源 :知乎 ，国信证券经济研究所整理 按照 Gartner 2017 年对于 IaaS 魔力象限的评价 ， Amazon Web Services 和微软处在领导者的角色 ， Google、阿里云处在跟随者的角色；从全球来看阿里云也是比较领先的 IaaS 厂商 ， 考虑到阿里云的业务主要在国内开展 ， 可以认为中国的云平台基础设施已经比较完善 。 图 5： Gartner 2017 年 IaaS 魔力象限 资料来源 :Gartner， 国信证券经济研究所整理 如果单论国内市场 ， 阿里云在国内公有云的市占率接近一半 ， 超过后面腾讯云 、金山云 、 电信云 、 Ucloud、华为云等几家的总和。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6：国内 IaaS 竞争情况 资料来源 :IDC，国信证券 经济研究所 整理 阿里云的增长基本代表了国内云计算行业的增速以及规模 ，阿里云已经连续 10个季度收入翻倍增长 ， 阿里云 2017 财年收入达到 112 亿元，付费用户 2 年内 3倍增长，突破 100 万。 图 7：阿里云历年 收入及其增长的 情况 资料来源 :阿里巴巴 ， 钛媒体 ，国信证券经济研究所整理 以阿里云为代表的云平台基础设施成熟为国内的 SaaS 服务商提供了跃进的机会 ， 在当前人力成本上升和供给侧改革因素推进的信息化进程中 ， SaaS 服务商有希望异军突起 。 移动互联网的普及让企业决策者和用户更习惯信息化的办公方式 相比于中国 落后的 B 端服务商以及软件产业来说， C 端的互联网产品在全球来看都保持领先，因为人口效应推动的互联网产品优势明显，而在 10 年之后的这一轮移动互联网浪潮 ， 更是让中国的网民渗透到县城甚至农村 。 移动互联网的普及 ， 让企业决策者和最终用户更习惯于信息化的办公方式 ， 反过来 促进企业管理软件的发展。 管理软件的发展同时具备了市场需求 、 技术基础和终端用户的接受 。 根据 IDC 的 预计，中国公有云 SAAS 在 2017-2021 年将维持 40%以上的复合增速 ，虽然 2017 年仅 12.1 亿美元的小市场 ， 但是未来几年将快速增长 ， 到 2021年就将达到 48.9 多的市场 ， 实现 4 年 4 倍以上的增长。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253035404550 阿里云收入 同比增速 环比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： 2017-2021 年中国公有云 SAAS 市场 资料来源 :IDC, 国信证券经济研究所整理 企业客户 的 长尾和头部市场有各自机会 “小而美”的 SaaS 应用更容易切入市场 美国的 SaaS 公司起步从 1999 年 Salesforce 成立开始作为一个重要的 标志 ；2004 年 Salesforce 和 NetSuite 分别上市 ， 在各自领域实现了持续高速增长 ；2014 年之后 ， 一批中小型的 SaaS 公司陆续在 Nasdaq 上市，关注度逐渐提升。 表 1：海外领先的 SaaS 公司业务及市值规模 公司 主要产品 市值 （亿美元） Salesforce CRM 1087 Intuit 小微企业财务及个人报税软件 548 ServiceNow IT 服务和流程管理 344 Workday HR 系统 297 Veeva Systems 生命科学领域 CRM SaaS 119 NetSuite 云 ERP 16 年 93 亿 美元 被 Oracle 收购 资料来源 :Wind， Oracle 公告， Salesforce 公告，国信证券经济研究所整理 目前上市的 SaaS公司市值领先的包括 Salesface、 Intuit、 ServiceNow、 Workday等公司。 Salesforce 发展近 20 年 ， 去年收入已经达到 108 亿美元 ， SaaS 市场率先收入超过百亿美元的公司 ；虽然 Salesforce 的产品逐渐多样，但是仍然以 CRM 系统为主打产品 。 ServiceNow 也是一家代表性的 SaaS 公司 ， 主要从事 IT 服务和流程管理 ， 在线进行标准化的 IT 服务和运维工作 ， 在一个细分市场做到巨头 。 Intuit 的产品主要面向小微企业和个人 ， 提供财务及报税的云端产品 。 Workday从事 SaaS 版本的 HR 管理系统 ， 而且面向大型客户有较好的市场表现 。 Veeva则更是面向更加细分市场的生命科学领域 CRM 的 SaaS 产品 ， 同样做到百亿美元以上的市值 。 可以看到 ， 新兴公司进入 SaaS 市场 ， 都是从某一垂直功能切入 ； 从客户接受度和体验的角度来说 ， SaaS 对比传统的套装管理软件 ， 也在功能相对单一的领请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 域表现更好 。 传统软件巨头切入 SaaS 市场 ， 也是提供 “ 小而美 ” 的产品或者模块 。 微软进入 SaaS 市场较早 ， 而且产品全面转型 ， 桌面的 Office365 占据绝对的市场领先 ， 面向企业 的协同办公也保持市场领先。 Oracle 和 SAP这 2 家传统的面向大型企业的管理软件公司切入 SaaS 市场则晚的多 。 Oracle 于 2016 年 11 月收购云 ERP 公司 NetSuite， 同时宣告全面转云 。 Oracle在 2015 年推出 EPM 云产品之后，也是按照模块推广，从计算和预算，到报税和分析，相当于把传统的 ERP 软件模块分拆出来。在 HCM（人力资源管理）这个市场， Oracle 同样推出 SaaS 产品，同垂直市场的 Workday 正面竞争。在Salesforce 领先的 CRM 市场， Oracle 同样也推出了 CX 云（ Customer Experience Cloud）以及对应的供应链套件。另外， Oracle 还并购了云安全公司 Palerra，提供安全产品的组件。 SAP 因为产品本来是客户端部署 ， 所以云 转型速度更慢 ， 目前在 SaaS 领域主要通过并购的方式进入 ，最早于 12 年并购 Ariba，云交易社区； 14 年并购FieldGlass，实现采购和外聘员工管理； 14 年收购 Concur，差旅和费用管理软件； 15 年收购的 Multiposting，从事网上发布工作和实习机会。核心的 ERP 套件 SAP HANA Cloud 目前还处在起步阶段 。 从海外的 SaaS 公司发展历程看 ， 无论是已经成长起来的数百亿美元的 SaaS巨头 ， 还是传统软件巨头切入 SaaS 市场 ，垂直功能的 SaaS 更容易切入市场 ，传统上大而全的 ERP 目前仅在业务模式比 较简单的小微企业上适用 。 长尾客户是巨头争夺的红海市场 SaaS 产品最大的潜力是长尾的中小企业客户 ， 中国工商注册的企业超过 8000万户 ， 考虑到大量没有实际经营的注册公司和没有管理需求的经营主体 ， 有效的企业也在 4000 万家以上 ， 中国的企业市场数量远超过美国 。 因为小 B 端的产品需求很多和 C 端是类似的，追求低价甚至免费、追求用户体验、企业协作的产品还有网络效应。我们判断长尾的中小企业市场是巨头争夺的红海市场。 阿里钉钉是目前已经在企业办公市场成长起来的公司和产品 ， 钉钉从 2015 年初上线 ， 至 2017 年底用户已经超过 1 亿，企业组织数量超过 700 万 ， 已经成为全球最大的企业服务平台 。 图 9：钉钉的客户类型及数量 资料来源 ：钉钉网站 在钉钉的 700 万客户中 ， IT 互联网企业超过 130 万家 ， 制造业 、 贸易物流业 、建筑地产业也分别有 70 万 、 50 万和 45 万家家以上 ， 可见钉钉已经覆盖了各种类型的企业客户 。 在产品功能上，钉钉提供基础的办公及协作产品，同时开放平台向第三方 SaaS公司入驻 ， 提供企业管理日常所需的各种功能 。