煤炭行业中期策略：周期潮落，整合云涌.pdf

huajinsc/ 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 08 月 12 日 行业 研究 证券研究报告 煤炭 行业中期策略 周期潮落 ， 整合云涌 投资要点 行业 处于 周期 回落 阶段 ： 2019 年 Q2018 矿难等供给扰动结束后，煤价进入下行通道 ， 除 焦煤外，其他煤种 坑口 价格 同比、环比均连续三个季度下跌；库存作为短期价格 的 先行指标 均 超过 或 逼近高位 ，预示短期价格压力 ； 2018 年 11 月以来国家发改委累计核准产能 2.46 亿吨，需求面地产新开工在销售面积增速放缓和“房住不炒”的政策下面临下行 压力 ， 未来 供需裂口 预期 扩大。 供需格局重 塑 带来需求转移和 周期 底部 抬升 ： 需求 面 总量平衡，结构变化 ， 特高压与核电的建设 导致 沿海煤炭 调入 减少 ， 去产能和产业转移使煤炭调入区域 内移至 两湖 一江 、 东北 、 西南 诸省， 蒙华 铁路也带来 相关 地区 利益格局 的重新 分配 ；供给 面 产地集中和尾部收敛使供给更加有序， 同时 也增加了供 应 系统的脆弱性；本轮上升周期 几无 新建产能，本轮周期的底部 有望 高于上轮 。 环保与存量 整合 是未来 影响行业 的 两大 重大因素 ： 环保对煤炭及其下游行业影响常态化 、长期化 ，外部成本内部化引致行业供应和需求格局的变化仍待显现，参考美国经验，产地向低硫煤地区转移、电炉炼钢比重提升是其中可能的方向；煤炭行业 在后 工业化阶段进行 存量整合、 提升 集中度 亦 是必然趋势，结合现 状 ，煤电联营和省 域 整合重组是相对可行 并已 在进行 的 整合 方式。煤电联营范围 扩大将平滑 动力煤板块 的 业绩和估值波动 区间 ；省域范围的整合潜力较大 省份为山西、贵州和陕西。 投资 策略 -寻找结构性机会 ： 供需的重大 结构性变化 和长周期的存量整合带来结构性机会；动力煤公司估值波动区间有望收窄 ，参考 电力板块 PB 估值可至 1.5-2倍 ； 需求内移方面 重点关注 辐射供应紧缺区域的陕西煤业、淮北矿业、露天煤业和盘江股份 ； 资源整合和资产重组方面，关注西山煤电、潞安环能、大同煤业 、阳泉煤业和盘江 股份。 风险提示： 经济下行幅度超预期；储能等技术进步导致新能源的替代速度超预期；环保、安全、进口政策变动造成供需扰动超预期；煤炭集团资产注入时间进度 和注入方案的不确定性 。 投资评级 同步大市 -A 维持 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.01 -7.10 -9.56 绝对收益 -4.28 -5.17 -1.56 分析师 杨立宏 SAC 执业证书编号： S0910518030001 yanglihonghuajinsc 相关报告 煤炭：旺季补库预期落空，高库存制约煤价上涨 - 煤 炭 行 业 数 据 周 报 -20190805 2019-08-05 煤炭：沿海电厂日耗首破 80 万吨，山东焦炭去产能时点提前 - 煤炭行业数据周报-20190729 2019-07-29 煤炭：电厂日耗大幅回升，焦炭局地提涨 -煤炭行业数据周报 -20190722 2019-07-22 煤炭：产量加速回升，库存逼近高位 2019-07-17 煤炭：煤炭大宗商品数据 2019-07-15 -13%-8%-3%2%7%12%17%22%2018!-08 2018!-12 2019!-04沪深 300 煤炭 行业中期策略 huajinsc/2 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、报告主要结论 . 4 一、 2016 年以来的行业景气周期见顶回落 . 5 1、价格温和下行 . 5 2、库存预示短期价格仍向下 . 5 3、中期：供需裂口将继续扩大 . 6 二、供需格局重塑带来需求转移和周期底部抬升 . 9 （一）需求格局的变化 . 9 1、特高压与核电加速沿海煤市的衰落 . 9 2、煤炭调入增量在中部、东北、西北及部分西南省份 . 11 （二）供应格局的变化 . 13 1、区域高度集中与企业尾部收敛 . 13 2、运输格局 -蒙华铁路投运正当其时 . 14 （三）小结 . 16 三、未来影响行业格局的两大变量 . 16 （一）环保对行业格局的影响尚待显现 . 16 1、以美为鉴，环保的影响对行业格局影响深远 . 16 2、对中国煤炭行业的启示 . 18 （二）竞争格局的变化 -中国式并购 . 19 1、煤电的纵向一体化 . 19 2、区域内的横向整合 . 21 四、投资策略 . 23 1、行业缺乏板块性投资机会 . 23 2、区域分化，关注结构性受益者 . 23 3、纵向整合带来估值体系变化，横向整 合关注注入机会 . 23 五、风险提示 . 24 图表目录 图 1： 2019 年煤炭中期策略报告思维导图 . 4 图 2： 2009-2019 年 8 月秦皇岛动力煤价格走势 单位：元 /吨 . 5 图 3： 2017-2019 分季度分煤种坑口煤价涨跌幅 . 5 图 4：秦皇岛 5500 大卡煤价与环渤海库存的关系 . 5 图 5：沿海电厂库存及 可用天数 单位：万吨、天 . 6 图 6：全国重点电厂库存 单位：万吨 . 6 图 7：环渤海库存及同比增速 单位：万吨 . 6 图 8：沿江库存及同比增速 单位：万吨 . 6 图 9： 2015 年 -2019 年晋陕蒙煤炭输出量 单位：万吨 . 6 图 10： 2018-2019Q1 榆林市能源、煤炭行业产值及增速 单位：亿元 . 7 图 11： 2015-19 年 6 月房地产新开工与销售面积增速 . 8 图 12： 100 大中城市土地成交面积及增速 . 8 图 13： 2019E 煤炭调入量同比减少 单位：万吨 . 9 图 14：特高压对输入地区的火电和煤耗替代 . 9 图 15： 2017-2020 年 特高压新增输电量及煤耗减量 单位：万吨 . 9 行业中期策略 huajinsc/3 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16： 2018-2022 年核电新增发电量对煤耗的影响 单位：万吨 . 10 图 17：核电站所在地区煤耗替代量 单位：万吨 . 10 图 18：核电站所在地 区火电替代率 . 10 图 19：部分煤炭调入省份电力调入增幅 . 11 图 20： 2006-2019 年主要煤炭调入省份用电量 . 11 图 21： 2019 年与 2015 年相比煤炭调入增长省份排名 单位：万吨 . 11 图 22： 两湖 一江 煤炭生产省份煤炭自给率 . 12 图 23：东三省煤炭自给率 . 12 图 24：西南省份煤炭自给率 . 12 图 25：甘肃、宁夏煤炭自给率 . 12 图 26： 2015-2019E 晋陕蒙煤炭净调出量 单位：万吨 . 13 图 27：晋陕蒙煤炭调出量合计及占比 单位：万吨 . 13 图 28：煤炭企业 TOP5 市场集中度 . 13 图 29：煤炭企业单位数及矿均产能 . 13 图 30：蒙华铁路示意图 . 14 图 31：晋陕蒙煤炭销售分运输方式 . 15 图 32：湖北省煤炭调入来源省份份额 . 15 图 33：湖南省煤炭调入来源省份份额 . 15 图 34：江西省煤炭调入来源省份份额 . 15 图 35：美国煤炭分区域产量 单位：短吨 . 17 图 36：美国煤炭分矿井类型产量 单位：短吨 . 17 图 37： 1950-2015 年美国电炉炼钢及占比 . 18 图 38：美国煤炭下游行业消费占比 . 18 图 39：美国煤炭消费 10 年复合增长率与煤炭集中度对比 . 19 图 40：全球主要煤炭生产国 TOP5 市场集中度 . 19 图 41：信达资产与中国煤炭企业重组历程 . 21 图 42：陕西省煤炭竞争格局 . 22 图 43：贵州省煤炭竞争格局 . 22 图 44：基建投资增速与螺纹钢价格的关系 . 23 图 45：秦皇岛 5500 大卡煤价与 1 年期国债收益率对比 . 23 图 46：煤炭与公用事业子板块 PB 估值区间 . 23 图 47：公用事业子板块 PB 估值区间相对煤炭溢价 . 23 表 1： 2018 年 11 月以来发改委核准产能 . 8 表 2：主要产煤省份煤炭含硫分布比重（ %） . 15 表 3：主要产煤省份煤炭含 硫分布比重（ %） . 18 表 4：煤电联营政策 . 20 表 5：部分煤电联营企业情况 . 20 表 6： 2018 年山西煤炭集团及上市公司煤炭资源情况 . 21 表 7：煤炭重点上市公司估值及投资评级 . 24 行业中期策略 huajinsc/4 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 报告 主要 结论 2019 年在矿难等供给扰动结束后，煤价进入下行通道 ；未来 无论从 库存 对短期 价格的 预示还是 中期 从供需边际变化的方向看， 均 可判断 煤炭行业 处于 2016 年 以来景气周期的下行阶段 。 供需格局重塑 带来 需求 内移和周期底部的抬升 ： 需求 结构上 ， 煤炭调入区域 从 沿海向 内 移至两 湖 一 江 、 东北 、 西南 等内地 转移 ； 供给的产地集中和尾部收敛 增加供给 的有序性和可控性 ， 同时 也增加了供给系统的脆弱性； 此外 ， 本轮上升周期 几无 新建产能， 预计 底部将高于 2015 年 。 环保与存量 资源 整合 成为 影响行业 的 长期重大因素 ： 环保对煤炭及其下游行业影响常态化可能 对煤炭 行业影响深远 ，参考美国经验，产地向 低硫煤地区转移、电炉炼钢比重提升是其中可能的方向；煤炭行业在后 工业化阶段 存量整合是必然趋势，结合中国现 状 ，煤电联营和省份范围内的整合重组是相对可行的 重组 方式。 投资 策略 -寻找结构性机会 ： 行业缺乏板块性的向上机会 ， 但供需的重大 结构性变化 和长周期的存量整合带来结构性机会；煤电纵向一体化趋势将引发动力煤板块的估值体系变化，动力煤公司估值波动区间有望收窄。看好辐射华中、东北、西南等煤炭供应紧缺的陕西煤业、淮北矿业、露天煤业和盘江股份。资源整合和资产重组方面，关注西山煤电、潞安环能、大同煤业 、 阳泉煤业和盘江 股份。 风险提示： 经济下行幅度超预期；储能等技术进步导致新能源的替代速度超预期；环保、安全、进口政策变动造成供需扰动超预期；煤炭集团资产注入时间进度的不确定性，资产注入方案的不确定性。 图 1： 2019 年 煤炭 中期策略 报告思维导图 行业中期策略 huajinsc/5 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： 华金证券研究所 整理 一、 2016 年 以来的 行业 景气 周期见顶 回落 1、 价格 温和 下行 2019 年 二季度 以来 矿难等 供给扰动结束，煤价 重回 下行通道。 年内 煤炭 价格经历前高后低走势，年初在陕西矿难 复产进度 缓慢的影响下， 港口 动力煤 价 格 在一季度 持续 上涨， 后期随着 生产 缓慢恢复 ，价格在二季度 以来逐月回落。从 坑口价格表现来看， 2019 以来除 焦煤外，其他煤种同比 、 环比均连续 三个 季度下跌。 图 2： 2009-2019 年 8 月 秦皇岛动力煤价格走势 单位 ：元 /吨 图 3： 2017-2019 分 季度 分煤种 坑口煤价涨跌幅 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 2、 库存 预示短期价格仍向下 煤炭 价格与库存水平呈现 反 相关关系 ， 是判断短期煤价的先行指标 ， 特别是 环渤海港口库存 与秦皇岛煤价 的 反向关系 更加明显 。 图 4： 秦皇岛 5500 大卡 煤价与 环渤海 库存 的 关系 2 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 01 , 0 0 02008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04Q58 00 Q55 00Q50 00 Q45 00行业中期策略 huajinsc/6 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： Wind， 华金证券研究所 2019 年 8 月 ， 无论是 沿海电厂还是全国重点电厂的库存 超过或 逼近历史 高位； 中转 环节 、沿江港口库存也创 新高 。 在被动 加库存阶段， 煤价 仍将下行 。 图 5： 沿海电厂 库存 及可用天数 单位：万吨、天 图 6： 全国重点电厂库存 单位：万吨 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 图 7： 环渤海库存 及同比增速 单位：万吨 图 8： 沿江库存 及同比增速 单位：万吨 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 3、 中期 ： 供需 裂口将 继续扩大 中期供给随着大批 非法产能合法化 而 呈现恢复性增长 态势 ，需求则面临固定资产投资 增速下滑 的 隐忧 。 2019 年 1 季度 煤炭 产量 和调出量受到了陕西矿难的影响 。 以 2019 年 1-6 月 产量 数据推算，山西、内蒙古 2019 全 年煤炭输出量分别同比减少 6702.36、 7596.01 万吨， 降幅为 15.57%、13.02%。 受神木矿难影响，陕西省煤炭输出同比减少 15394.3 万吨，大幅降低 39.55%， 是年初价格得以坚挺的主要 供给 力量。 图 9： 2015 年 -2019 年晋陕蒙煤炭输出量 单位：万吨 行业中期策略 huajinsc/7 / 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 地产 资料来源： 煤炭 市场网， 华金证券研究所 榆林市 受 增值税 率下调及 神木“ 1.12”煤矿事故影响，一季度生产总值、规上工业、财政收入等主要经济指标出现不同程度回落， 财政压力增 大。一季度全市规上能源工业企业累计完成产值 740.57 亿元，同比下滑 4%，其中煤炭开采和洗选业完成产值 370.2 亿元，同比下降 12.6%。7 月份 以来 陕西榆林煤管票全面放开，不再按月份而按照全年核定产能发放，并逐步撤销煤管站，产地产量逐步宽松。 影响 煤炭供应的短期 扰动 因素已消除。 图 10： 2018-2019Q1 榆林市能源、煤炭行业产值及增速 单位：亿元 资料来源： 榆林市发改委， 华金证券研究所 从 中长期来看 供应 ， 政策对于推动 先进产能 释放 的态度不断明确。 2018 年 2 月，国家发改委、国家能源局等 4 部委联合发布关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知，明确了优质产能释放的“四个支持一个鼓励”政策 ，即支持 一级 安全生产标准化煤矿增加优质产能；支持优化生产系统煤矿增加优质产能；支持煤电联营煤矿增加优质产能；支持与煤炭调入地区签订相对稳定的中长期合同煤矿增加优质产能；鼓励已核准（审批）建设煤矿增加优质产能。 02 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 01 0 0 0 0 01 2 0 0 0 01 4 0 0 0 01 6 0 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E山 西 内 蒙 陕 西行业