2018行业中期投资策略：寻找真正“种树”的家电企业.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器 证券 研究报告 2018 年 07 月 24 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100008 caiwenjuantfzq 罗岸阳 联系人 luoanyangtfzq 谢丽媛 联系人 xieliyuantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 家用电器 -行业点评 :空调产业链相对稳健，汇率压力有所缓解 2018中报业绩前瞻 2018-07-16 2 家用电器 -行业研究周报 :中报季，提 示 关 注 回 调 后 的 白 电 龙 头 2018W28 周观点 2018-07-16 3 家用电器 -行业点评 :海立定增 +格力举牌，零部件的地位在提升？ 2018-07-09 行业走势图 2018 行业 中期 投资 策略：寻找真正 “种树”的家电企业 引言： 什么是“种树”？我们认为，一个企业强大竞争力 的形成来自于多个方面，包括品牌、研发、生产、渠道等，竞争优势 积累过程就像 漫长的 “种树”。 寻找有能力“种树”的家电企业 无论是消费升级还是消费降级，核心逻辑都在于消费者需要更高性价比的产品。 在消费需求对于性价比要求不断提升的过程中，对于家电企业的要求也在不断提升，而真正有能力“种树”的企业标准在于： 1）关注真正提升产品力的公司 = 是否真正在投研发 2）关注真正降低生产成本的公司 = 自动化改造、模块化设计与生产等 3）关注真正降低渠道成本的公司 = 渠道层级压缩与削减、物流体系改善、线上线下的综合 另外一类“种树”的方式，在于企业不断培育或经营多元化、差异化的品牌，背后的原因 在于细分市场的出现使得品牌的细分化和差异化变的更为重要。 需求展望：空调仍有成长空间，冰洗消费升级在加速 空调 的短期担忧在于天气因素以及地产调控周期的影响 ， 从 5 月以来全国多地出现了高温天气，对于空调零售有所带动。尽管棚改政策有所转向，但城城镇化建设仍在加快， 长租公寓以及越来越多租售并举的形式逐步将成为家电需求的增量部分。 中长期看，三四线城市空调保有量仍有较大成长空间。 2008-2013 年的 5 年间，以旧换新、家电下乡补贴、节能补贴等政策叠加，冰洗保有量快速提升。消费品升级提升，在家电领域的冰洗品类上更早体现。冰洗品类中长期看消费升级趋势明显，洗衣机由波轮转向滚筒，冰箱 由单开门转向多开门、对开门，产品结构 提升带动均价持续上行。 厨电行业竞争加剧，小家电走向差异化竞争道路 随着地产红利消失，以及三四线市场 崛起、消费升级，苏泊尔、海尔等中端厨电品牌高速增长，龙头份额或将受到一定影响。 中怡康数据所代表的一二线厨电需求增长乏力， 厨电产品在三四线城市价格的敏感度更高。苏泊尔等小家电厂商在三四线具备渠道下沉优势， 同时 在价格上具备 竞争 优势。 从小家电普及情况来看，中国目前依然远低于欧美日韩等地发达国家，我们认为随着收入提 升、消费环境改变以及外资品牌红利，中国高端小家电市场正逐步打开，国产中端品牌正在崛起。 面板价格步入下降通道，竞争格局决定黑电发展 进入 18 年二季度后，前期世界杯备货带来的一季度需求提前透支，导致 4月彩电内销需求重新疲软。长期利润率提升需依靠竞争格局改善，短期面板产能过剩以及面板价格的快速下跌将导致代工厂具备以更低的成本 获取屏的能力，从而进一步降低行业进入门槛，导致行业竞争加剧。 投资建议 ： 展望下半年，我们认为 1）空调行业 面临同 期高基数增长，地产后周期影响逐步开始体现，预计内销增速有所放缓； 2）冰洗行业 延续上半年 销量表现，但行业消费升级趋势明显，结构升级仍将带动均价提升明显；3）电视行业 下半年即将进入旺季，今年以来内销量在同期低 基数情况下有所恢复，面板价格开始趋稳，预计均价将保持平稳； 4）小家电行业 收入端表现稳健， 行业成长动力来自于新品类以及新品牌的带动，消费升级需求拉动成长； 5）厨电行业 受到地产后周期影响较为明显，需求端疲软导致均价略有下降，下半年维持偏谨慎观点。 个股方面 ，积极推荐消费升级白电龙头 青岛海尔 ，短期推荐业绩预增较好 的空调龙头 格力电器 ，推荐 充分受益消费升级的 苏泊尔 ；中长期推荐制冷核心零部件龙头、 强势切入热管理领域 的 三花智控 ，以及 走在新消费品平台型公司成长之路 的 美的集团 。 风险 提示 ： 宏观 经济波动风险 ， 汇率波动风险 ， 房地产波动风险等 。 -17%-11%-5%1%7%13%19%2017-07 2017-11 2018-03家用电器 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 引言 . 5 1. 寻找有能力“种树”的家电企业 . 5 1.1. 需求层级的上升意味着“由奢入俭难” . 5 1.2. 寻找“种树”的企业之一：致力于发展高性价比 . 6 1.3. 寻找“种树”的企业之二：多品牌 &差异化 . 7 2. 需求展望：空调仍有成长空间，冰洗消费升级在加速 . 11 2.1. 短期担忧：即将到来的夏天旺季能否消化走高的空调库存？ . 11 2.2. 供给分析：空调压缩机瓶颈会不会影响短期出货量？ . 13 2.3. 长期前景依然光明：行业总量扩容明显，新需求拉动新趋势 . 15 2.4. 冰洗：短期销量担忧 VS 长期消费升级核心需求 . 16 3. 厨电行业竞争加剧，小家电走向差异化竞争道路 . 22 3.1. 厨电行业竞争加剧，新进入者异军突起 . 22 3.2. 地产红利消失，厨电行业增长承压 . 23 3.3. 小家电中高端市场打开，国产品牌分享行业 . 25 4. 面 板价格步入下降通道，竞争格局决定黑电发展 . 29 5. 投资建议 . 32 5.1. 2018 下半年行业展望 . 32 5.2. 估值：长期看中枢上移是确定性趋势 . 32 5.3. 重点推荐标的 . 34 图表目录 图 1：马斯洛需求层级与消费升级 . 5 图 2：消费人群及消费需求分化 . 6 图 3：消费人群及消费需求分化 . 6 图 4：传统渠道模式与渠道扁平化模式比较 . 7 图 5：传统渠道模式与渠道扁平化模式比较 . 7 图 6：消费人群及消费需求分化 . 8 图 7： SEB 集团多品牌收购道 路 . 8 图 8：海尔六大主要品牌消费人群及定位 . 9 图 9：海尔细分品牌全球布局情况 . 10 图 10：美的集团事业部制组织架构 . 11 图 11：北方地区 5-6 月气温同比变化情况 . 12 图 12：空调重点销售城市 5 月以来气温变化情况（单位：摄氏度） . 12 图 13：一二线 &三四线城市商品房销售面积增速 . 13 图 14：转子压缩机库存情况（万台） . 13 图 15： 2017 年空 调压缩机行业竞争格局（万台； %） . 14 图 16：中国城镇 &农村家庭各品类大家电保有量情况（单位：台 /百户） . 15 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：中央空调多联机市场快速增长 . 16 图 18： 2017 年家 电行业出口数量（万台） . 16 图 19：家电国家政策体现快速实现家电产品普及 . 17 图 20： 2009-2013 年冰箱、洗衣机在农村家庭保有量快速上升（单位：台 /百户） . 17 图 21：冰箱、洗衣机行业销量平稳 . 18 图 22：冰箱、洗衣机行业 均价持续提升（单位：元） . 18 图 23： 7000 元以上高端冰箱占比显著提升 . 19 图 24：多门、对开门冰箱占比显著上升 . 19 图 25： 5300 元以上高端洗衣机占比显著提升 . 19 图 26：滚筒洗衣机占比显著上升 . 20 图 27： 7000 元以上冰 洗市场竞争格局 海尔份额领先 . 21 图 28： 5300 元以上洗衣机市场竞争格局 海尔、小天鹅为国内龙头 . 21 图 29：大众市场与细分市场的分化 . 21 图 30：海尔、小天鹅高端系列产品 . 22 图 31：厨电龙头份额提升 瓶颈 . 22 图 32：天猫平台各品牌油烟机产品均价情况（元） . 23 图 33：地产销售与油烟机销售增速情况 . 23 图 34：浙江美大、华帝股份渠道扩张（单位：家） . 24 图 35：浙江美大、华帝股份收入增长迅速 . 24 图 36：老板电器经营性净现金流情况 . 25 图 37：老板电器周转情况 . 25 图 38：小家电国产中高端正在崛起 . 26 图 39：中高端品牌规模占 比：中国空间较大，小家电类尤为明显 . 26 图 40：国产小家电均价持续提升（单位：元） . 26 图 41：国内厨房小家电龙头品牌均价提升明显 . 27 图 42：苏泊尔品牌差异化： WMF 面向中高端群体 . 28 图 43： 2013 年 WMF 线下专卖店均价情况（元） . 28 图 44：苏泊尔和小米处于品牌成长期 . 29 图 45： 18Q2 黑电需求较为疲软 . 29 图 46：面板价格步入下行通道（单位：美元） . 30 图 47： 18 年彩电行业均价有所下降 . 30 图 48：中国品牌在全球市场仍有较大份额提升空间 . 31 图 49：群创收购 VIZIO 品牌 7%股权 . 31 图 50：家电龙头估值切换时点通常发生在一季度 . 33 图 51：格力 电器 EV/EBITDA 乘数较国际龙头仍有差距 . 33 图 52：海尔冰箱中高端占比逐年提升 . 35 图 53：上半年格力内销出货量表现优秀（单位：万台） . 35 图 54：空调行业高景气度持续（单位：万台） . 36 图 55：苏泊 尔重点品类向 SEB 销售占比增加（单位：亿元） . 36 图 56：苏泊尔研发费用大幅增加（单位：亿元） . 37 图 57：三花汽零业务 17-19 年业绩承诺情况 三年 CAGR 达到 22.3% . 37 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 58：美的集团历年收入及业绩增速 . 38 图 59：美的集团 PE-BAND . 38 表 1：惠而浦多品牌收购道路 . 9 表 2：海尔细分化品牌战略发展历程 . 10 表 3：卡萨帝品牌未来对整 体归母净利润贡献有望达到 20%以上 . 10 表 4：上半年空调行业内销数据超预期 . 11 表 5：假设 5 年后冰洗高端比例上升 . 20 表 6：苏泊尔长期规模空间 预测 . 27 表 7：天猫商城小米电饭煲销售情况 . 27 表 8：小米 IH 饭煲与苏泊尔 IH 饭煲相比优势并不明显 . 28 表 9： 2018H2 家电各子行业增速预测 . 32 表 10：海外家电 龙头企业相对估值水平 . 34 表 11： MSCI 在 2018 年 6 月及 2018 年 9 月将分步实现 A 股 5%比例纳入 . 34 表 12：重点公司估值表 . 39 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 引言 什么是“种树”？ 我们认为，一个企业强大竞争力的形成来自于多个方面，包括品牌、研发、生产、渠道等等，而其中许多优势的积累过程就像“种树”，从播种、发芽到茁壮成长为参天大树可能需要经历漫长而持续的时间，期间更难免需要经历风雨烈日的考验。而在行业中，总有一些具备主动战略眼光的企业，选择勤修内功、顺应潮流积极变革，在未来竞争中有望形成持续的护城河。 1. 寻找有能力“种树”的家电企业 1.1. 需求层级的上升意味着“由奢入俭难” 从马斯洛需求层级来看，消费者需求的升级是带动消费升级的核心驱动力，这意味着消费的种类从基础型消费向更高阶层的消费转变。 满足了衣食住行等基本的生理需求之后，在购买力允许的情况下，人们的需求层级将会自发上移。 什么时候才会出现所谓的消费降级呢？ 俗话说， “ 由俭入奢易，由奢入俭难 ” ，事实上只有在实际购买力下降或者上升的速度不足以匹配不断扩张的需求时，才会选择退而求其次。但这并不意味着对于产品本身的性能要求降低，而是去追求性价比。 图 1： 马斯洛需求层级与消费升级 资料来源：天风证券研究所 但无论是消费升级还是消费降级，核心逻辑都在于消费者需要更高性价比的产品。 一方面，购买力的上升将带动消费者需求层级的提升，愿意支付更高溢价去购买更好满足其需求的产品；但另一方面，在购买力受限的情况下，选择满足绝大部分需求的产品，砍掉不需要的附加效用，从结果来看，变成了购买价格更低的产品，并被认为是 “ 消费降级 ” 。究其本质，都是因为消费者的消费行为理性化的过程，两种现象的背后都是对于性价比提升的需求，分别是追求产品力上升和追求成本下降两个方面的表现。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2： 消费人群及消费需求分化 资料来源：天风证券研究所 1.2. 寻找“种树”的企业之一：致力于发展高性价比 从性价比形成的角度看 ，无论是通过研发的不断投入提升产品力，还是勤修内功不断进行降本增效、效率提升，最终都将反映在产品性价比和企业竞争力的上升。 图 3： 消费人群及消费需求分化 资料来源：天风证券研究所 在消费需求对于性价比要求不断提升的过程中，对于家电企业的要求也在不断提升，而 真正有能力 “种树 ”的企业 标准在于： 1）关注真正提升产品力的公司 = 是否真正在投研发 2）关注真正降低生产成本的公司 = 自动化改造、模块化设计与生产等 3）关注真正降低渠道成本的公司 = 渠道层级压缩与削减、物流体系改善、线上线下的综合 事实上，已经有一些家电公司面对消费升级已经主动、领先地进行自身的体系架构变革，例如一直在做 “T+3”的美的集团，以及进行渠道层级削减的飞科电器、苏泊尔。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 4： 传统渠道模式与渠道扁平化模式比较 资料来源：天风证券研究所 而新兴出现的小米模式、奥克斯网批模式等，进一步通过互联网、平台的方式，实现渠道层级精简，提高周转效率。 1.3. 寻找“种树”的企业之二：多品牌 &差异化 另外一类 “种树 ”的方式，则在于企业不断培育或经营多元化、差异化的品牌 ，而这背后的原因则在于细分市场的出现使得品牌的细分化和差异化变的更为重要。 细分化品牌是伴随着收入差别和消费习惯差异的分化而产生的细分化需求产生的。 从宏观经济的角度看，从 1980 年开始的数十年间，中国居民的收入基尼系数明显上升。在收入分配水平差异较大的时期，不同收入水平的群体开始追求不同品质的消费，市场需求出现分化。需求的分化导致市场被分割，更多的小众细分市场被不断创造和发展，驱动消费升级需求的产生。 图 5： 传统渠道模式与渠道扁平化模式比较 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 随着城镇化进程的加快，小众需求的人群开始聚集，并使得真正具备一定程度规模效应的隐藏细分需求开始显现。因此，品牌、产品的多元化开始不断地出现。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 6： 消费人群及消费需求分化 资料来源：天风证券研究所 以小家电行业为例，小家电是一个典型的由于细分需求繁多，而形成的细分总量庞大、品牌众多的领域。 对于行业龙头来说，最大程度以及最快速地实现在各个细分领域的覆盖将形成较大的竞争优势，因此多品牌以及差异化的战略在这一领域也显得更为重要。 2004 年开始，法国 SEB（赛博）集团开启了其持续十几年在厨房、生活家电领域的品牌收购道路。通过品牌收购后共同运营，可以实现在小家电各个细分子领域快速占据市场份额，巩固行业地位。 图 7： SEB 集团多品牌收购道路 资料来源： SEB 官网 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 从 1950 年代开始至今，惠而浦也是通过持续收购的方式，拥有包括 Acros、 Consul、Hotpoint 在等的约 23 个品牌，从而完成覆盖欧洲、亚洲、中东等全球各地市场覆盖与市占率提升。 表 1： 惠而浦多品牌收购道路 资料来源：惠而浦官网，天风证券研究所 而对于国内家电企业来说，海尔在多品牌战略上的布局较为领先，针对不同的细分市场需求，海尔具有定位全面的品牌阵营覆盖： 统帅 轻时尚家电开创者，全品类覆盖，定位年轻用户市场，主打智慧功能和时尚简约设计。 海尔 定位于中端大众人群，全品类、全价位段覆盖，进军海外市场的主打品牌 AQUA从三洋收购的知名家电品牌，在日本和东南亚有很高的认可度，定位于中高端人群 卡萨帝 定位于中国高端市场的独创品牌，采用欧美设计，具有艺术气息 GE定位于高端市场，全品类覆盖，在北美家电、厨电市场份额领先 费雪派克 新西兰顶级品牌，全球顶级奢华厨具代表，主打社交厨房理念 图 8： 海尔六大主要品牌消费人群及定位 资料来源： 海尔官网， 天风证券研究所 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 9： 海尔细分品牌全球布局情况 资料来源： 海尔官网， 天风证券研究所 事实上，早在十年前公司就着力开始进行自主品牌的细