2018年三季度国际经济和市场展望.pdf

美国经济好在哪？关键动力在价格稳进，投资强健 。如果二季度美国消费支出有所反弹， 再叠加私人投资的持续强势，预计美国二季度 GDP（本周五公布）同比增长有望回到 3%的上方。 因此， 三季度美国经济有望延续强势，欧元区经济增长动力也有望有所加强 。 从 经济 风险方面 看，上 半年美国单边的贸易保护主义似乎还没有对美国经济造成明确的影响。目前能对美国经济构成风险的仍是美联储的货币正常化进程。随着美联储的持续加息和缩表，终将对美国的价格因素和企业投资形成压制，但目前看还没有出现拐点的迹象。 随着下半年美国国会中期选举（ 11 月）的临近，三季度美国已经进入到民意导向的关键时期。因此，三季度美国的政策导向、市场和 经济走势都将无法摆脱为中期选举服务的影响。 近期美国咄咄逼人的 贸易政策 已 有 软化 的迹象 ，这将大幅缓解短期全球经济和市场将因政策不确定性而恶化的担忧，美元回流的趋势也将明显放缓 。 三季度国际市场风险偏好有望阶段性回归，部分新兴市场国家有望迎来喘息之际 。 在 美欧经济前景稳健，而国际市场风险偏好回升的情景下，三季度 国际 风险资产有望出现阶段性的反弹机会 。 从大类 市场方面看， 三季度美元指数有望延续震荡 走势，不排除有小幅回落的可能 。 下半年人民币汇率在兼顾出口的压力下仍将适度走弱，但中国民生银行 金融市场部规划研究中心 汤湘滨 Tel： 010-58560666-9656 E-mail： tangxiangbincmbc 2018/7/26 三季度国际经济和市场展望 ：美欧经济将继续稳健增长，风险偏好有望阶段性回归 是三季度人民币汇率 大幅下跌 的风险并不大。 大宗商 品方面， 三季度 原油市场仍将受益于供给端紧缩的预期， 延续 震荡上涨的趋势； 金属商品有望在需求预期恢复的推动下出现阶段性的反弹机会；而贵金属市场 也 有望 借助美元上涨乏力之际低位反弹。 美欧股市将受到 稳健 经济基本面和 企业盈利增长的支撑，而部分新兴市场股市 则 有望 受益于风险偏好情绪 阶段性的回升。 美联储的加息压力 将 进一步向美国国债市场传导 ，但在三季度国际避险情绪有所减弱的情景下，美国 10 年期国债收益率在三季度仍将面临上行的压力，并有再创年内新高的可能。 一、三季度美国经济有望延续强势，欧元区经济增长动力也有望有所加强 1、美国经济好在哪？关键动力在价格稳进，投资强健 我们在去年四季度的国际经济和市场展望中就提出美国经济的内生性增长动力更强的逻辑分析。从今年以来公布的经济数据看，基本符合我们的判断，同时市场也普遍意识到了美国经济扩张的相对强势。但是时至今日，美国经济到底好在哪？现阶段推动美国经济增长的关键动力是什么，是消费支出或是失业率下行？ 我们认为现阶段推动美国经济增长的重心是企业端的投资扩张。促进经济增长的关键动力在于美国国内 价格因素的稳健上行，对美企的盈利增长形成支撑，并推动私人投资持续强劲增长。 图 1：近年来 私人投资成为 推动美国实际 GDP 同比增长 最强势的 结构性 因素 数据来源： Bloomberg 首先， 私人投资强劲增长成为支撑美国经济扩张的关键动力 。一季度美国实际 GDP同比增长 2.8%。其中，私人投资拉动增长 1.03%，成为 边际 增长最大的部分。 （ 图 1）二季度从微观 数据上看，美国企业的投资需求依然强劲。 从 美国 5 月进口数 据中资本货物的累计同比看，二季度美国企业对资本货物的需求仍处于 2012 年以来的最高水平，这从侧面表明美国企业投资仍处于 强健的趋势 之中，并 仍将成为拉动美国经济增长的主要动力。 （ 图 2） 图 2： 最新 资本 货物进口 月度 数据显示 二季度美国 私人 投资仍将保持强势增长 数据来源： Bloomberg 其次，当前美国国内价格因素稳进， 企业盈利增长有望持续提振投资预期 。最新的价格数据显示，美国 6 月的 PPI 同比增长 4%，而 CPI 同比增长 2.9%，均处于 2012年 1 月以来的最高水平。 （ 图 3） 另外，随着美国价格因素的稳健上涨，美国企业的盈利也处于 持续 增长之中，这又将有利于提振美国企业的投资预期。 最后，美国消费支出有望反弹，将进一步推升经济增速。美国消费支 出在实际 GDP中的占比近 70%，一季度消费支出对实际 GDP 增长的拉动为 1.79%。随着季节性影响的消退，二季度美国消费支出有望反弹，如果再叠加私人投资的持续强势，预计美国二季度 GDP（本周五公布）同比增长有望回到 3%的上方。 从风险方面看，上半年美国单边的贸易保护主义似乎还没有对美国经济造成明确的影响。目前能对美国经济构成风险的仍是美联储的货币正常化进程。随着美联储的持续加息和缩表，终将对美国的价格因素和企业投资形成压制，但目前看还没有出现拐点的迹象。因此，美国的通胀趋势、企业盈利增长以及私人投资增长的趋势变化将是判断未来美国经济扩张是否出现拐点的关键链条。 图 3：美国 PPI 和 CPI 同比增长趋势（ %） 数据来源： Bloomberg 2、 三季度 欧元区的 经济增长动力将略有加强 。 上半年 欧元区部分经济指标持续弱化，其中最有代表性的 数据就是欧元区制造业PMI 指数持续回 落 。这一方面受到了周期性因素的影响，另一方面意 大利政局的动荡和随后避险情绪的上升 加强了欧元区市场的动荡以及对经济前景的 担忧 。但是随着欧央行推迟退出宽松货币政策的明朗， 希腊债务问题得到解决，欧元汇率的走弱以及意大利政局的缓解，欧元区短期内部面临的不确定性有所下降，三季度欧元区经济增长有望在持续宽松货币政策的加持下有所反弹。 图 4： 欧元区制造业 PMI 与失业率走势 数据来源： Bloomberg 二、 三季度 国际市场风险偏好有望阶段性回归 ， 部分 新兴 市场国家有望迎来喘息之际 二季度国际市场在国际政治、主要大国货币政 策分化以及对经济前景的担忧有所上升中动荡。由于二季度美国在外交、贸易、货币政策以及经济表现上均处于“明显”强势的地位，国际市场对此的担忧持续上升。因此，当避险情绪回归时， 资金开始流出新兴市场国家 转向回流美国，美国资产受到支撑，美元指数和美国国债 转向 同时上涨 ，新兴市场国家受到明显冲击 。 但是美国采取地主动性和强势性政策并没有起到应有的效果，事实上美国主导地多项双边外交和贸易谈判正在或已经陷入“胶着”状态。无论是美朝的去核谈判、美伊的争端还是中美的贸易摩擦、美欧的汽车关税以及在北美自贸易区的重谈上，美国单边的强 硬策略并没有能够迫使任何一方屈服 。 然而随着下半年美国国会中期选举（ 11 月）的临近，三季度美国已经进入到民意导向的关键时期。 因此，三季度美国的政策导向、市场和经济走势都将无法摆脱为中期选举服务的影响。对特朗普和共和党来说，最有效地竞选策略就是适度软化贸易政策的强硬程度，减少外部冲击，利用好资源使美国的市场和经济重回欣欣向荣之相，从而全面地稳定和吸引更多的选民。 图 5：近年来新兴市场国家 信用 利差走势 数据来源： Bloomberg 如果美国咄咄逼人地贸易政策能有阶段性的软化，这将大幅缓解短期全球经济和市场将因政策不确定性而恶化的担忧，美元回流的趋势也将明显放缓，甚至不排除三季度再次出现回流新兴市场的可能。新兴市场国家有望得到喘息的机会，股市等风险资产也可能迎来持续的反弹机会。 图 6：彭博新兴市场资本流动指数 数据来源： Bloomberg 三、 三季度 风险资产有望出现阶段性的反弹机会 从国际市场方面看， 三季度美元指数有望延续震荡 走势，不排除有小幅回落的可能，但是 下半年美元指数仍将偏强 ，基本面对美元指数的支撑 依然明显。 下半年中美贸易摩擦 的压力将从市场层面向实体经济层面进一步传导。这意味着我国出口增速的变化对人民币汇率的影响将会加强。 预计下半年人民币汇率在兼顾出口的压力下仍将适度走弱，但是三季度人民币汇率 大幅下跌 的风险并不大。 大宗商品和贵金属方面，今年以来 国际大宗商品市场出现分化，原油表现较好，但其他商品表现平淡，上半年国际原油价格涨幅达 20.3%。目前全球对原油的需求依然平稳，还没有受到原油价格上涨的影响，短期影响原油价格变动的主要因素在供给端。美国原油供给占比的变化表明当前的美国具有控制原油“合意”供给的意愿。原油供给端的限制有望在 年内支撑油价继续震荡上涨，三季度国际油价的波动区间将在每桶 60 80 美元之间。 上半年 国际金属价格高位震荡，二季度 LME 金属指数一度冲高，但随后受到全球经济增长 或 因贸易不确定性会有所放缓的干扰， 快速回落，今年以来跌幅达 11.2%。但 随着避险情绪的回落，尤其是对中国经济增长担忧的缓解，三季度金属商品有望 在需求预期恢复的推动下 出现阶段性的反弹机会。 今年以来贵金属价格走势较弱，目前国际金价已经下跌至 1230 美元附近，年内跌幅达 5.5%。 随着国际市场风险偏好情绪的回归，三季度有利于国际金价反弹的因素将不断加强， 不 必对黄金市场过于悲观。 随着 美元指数转向震荡、市场通胀预期上升有望给国际金价带来低位反弹的机会。 美欧股市 也将受益于市场风险偏好情绪的回归。国际市场将把注意力重新 转 到美欧整体稳健的经济基本面和企业盈利保持增长的趋势上，这有望支撑美欧股市在三季度转向上涨。而随着美欧股市的转强，也将给新兴市场国家股市带来积极影 响，并推动新兴市场国家股市有所反弹。 图 7：美联储基准利率与美国不同期限国债收益率走势 数据来源： Bloomberg 上半年美联储的加息压力进一步向美国国债市场传导。今年以来美联储已加息两次，累计加息幅度为 0.5%，而美国 1 年期、 2 年期 、 5 年期和 10 年期国债收益率分别累计上涨 0.66%、 0.78%、 0.63%和 0.56%。（图 7）美国 1 年期和 2 年期国债收益率上升的幅度超过 10 年期国债上升的幅度，这主要是由于二季度避险情绪的回归增加了市场对美国 10 年期国债的需求，从而抑制了美国 10 年期国债收益率的上升。目前看美国 10 年国债收益率仍是国际市场避险情绪的风向标。但在三季度国际避险情绪有所减弱的情景下，美国 10 年期国债收益率在三季度仍将面临上行的压力，并有再创年内新高的可能。 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，中国民生银行金融市场部 规划研究 中心对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告观点以截至本日国际市场相关数据和市场情况为依据，因此，根据相关市场数据和情况的变化，此后观点可能发生改变。本报告所刊载的所有资料及图表仅供参考使用。 尽管中国民生银行金融市场部 规划研究中心 遵循 恪尽职守的原则，对所有资料、数据进行了仔细的审核和检查，但本中心并不能保证报告观点、数据的绝对正确，也不构成真实的投资建议，同时本中心在本报告中所作的任何有关分析和判断仅供投资者参考，也不构成真实的投资建议。使用前请核实数据、信息，并根据自己的判断作出投资决策，同时风险自担。同时，所有报告并不构成对任何金融产品的购买、抛售或持有的邀约或意图。参阅本报告文档的人士，应被视为已确认得悉上述立场。 本报告的版权仅为中国民生银行所有，未经书面许可任何公司和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。