新能源汽车中游阿尔法研究：从利润表的比走向资产负债表的比较.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 电气设备 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 新能源汽车中游阿尔法研究：从利润表的比较走向资产负债表的比较 新能源汽车走向市场化，对锂电池产业链企业经营能力提出更高要求。 我们知道 ， 主流车企对于供应商的选择有着非常高的门槛，其背后是对企业生产质量管理、研发体系、供应链管理等多维度的要求。所以走向市场化的新能源汽车动力电池产业， 将 更加 考验 企业 的 经营能力 。 历史来看，高 ROA 的企业在收入和利润增长方面处于更好水平。 我们对过往从成长走向成熟阶段的企业做了多个维度的横向比较，结论来看，具有更优经营能力的企业在 ROA 方面体现出清晰竞争优势，而其收入和利润复合增速也体现出更高水平。 宁德时代引领动力锂电池产业链从利润表比较走向资产表比较。 我们对于锂电池产业发展阶段进行了划分，当前锂电产业链企业处于成长期，尚未能通过产品显性差别化企业（除宁德时代以外）。而宁德时代募投项目的信息表明，当 锂电产业链企业单位产品盈利进入单边下滑 的 阶段， ROA 的比较 或 将成为企业成长能力和最终 在竞争中 脱颖而出的判断条件。 在锂电池产业链从成长走向成熟过程中 ， ROA 确定性提升的锂电产业链企业具有阿尔法特征的投资价值。 企业 ROA 的提升来自两个维度：企业不变运行轨迹下的资产周转效率提升，和企业优化运行轨迹下资产结构的不断升级。对于 锂电池产业链 企业 的 资产负债表价值分析， 在关于 产品认知不断跳动但无法显性差别企业的情况下， 将有助于穿越短期信息波动带来的干扰，寻找长期成长股。 本报告以讨论新的企业审美观为主，涉及的上市分析，是我们验证本文分析框架的案例描述，当然也是我们重点推荐的上市公司标的 。 本文未 能 将 产业链中 符合以资产负债表分析为角度收益的标的全部列出，我们将会在后续的报告中逐步落地。 风险提示 ： 新能源汽车产业发展受政策或市场因素低于预期，导致锂电池产业链出现系统性风险 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 杉杉股份 17.64 1.02 1.2 1.47 17.29 14.7 12.0 1.9 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 08 月 02 日 收盘价 证券分析师：胡毅 电话： 0755-82027731 邮箱： huyihcyjs 执业编号： S0360517060005 占比 % 股票家数 (只 ) 190 5.38 总市值 (亿元 ) 15,162.3 2.81 流通市值 (亿元 ) 10,202.74 2.64 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.04 -20.64 -24.19 相对表现 -0.95 0.44 -13.82 电气设备行业周报（ 20180709-20180713）：加大市场开放迎接特斯拉独资入华，需求增长动力电池生产渐入旺季 2018-07-15 电气设备行业周报（ 20180716-20180720）：宁德时代一马当先引领产业发展，电力交易市场化助力新能源消纳 2018-07-22 电气设备行业周报（ 20180723-20180727）：向市场化靠近，新能源汽车和发电行业走向可持续 2018-07-29 -28%-12%3%19%17/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/062017-08-04 2018-08-02 沪深 300 电气设备 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 电气设备 2018 年 08 月 03 日 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、用新的审美观看待锂电池产业链企业价值：从利润表比较走向资产负债表比较 .5 （一）新能源汽车产业的发展对于锂电池产业链不单是市场空间的扩张，更是企业能力要求的提升 .5 （二）当前我们为什么需要用资产负债表审美观看待锂电池产业链企业价值：产品尚无法有效区分企业间的差别.6 （三）国内锂电龙头宁德时代正在引领锂电池产业链审美观的变革：从利润表走向资产负债表 .7 （ 四 ）企业之间资产负债表比较所能够带来的启示 .8 1、重资产制造行业的固定资产经营能力至关重要，也是收入利润扩张之利器 .11 2、流动资产的管理能力可改善企业的经营压力 . 13 二、资产负债 表能力分析对于锂电池产业链的现实价值 . 15 （一）在行业快速发展背景下，锂电产业链各个环节以资产负债表扩张驱动公司成长 . 15 （二）资产负债表扩张的确定性需要以利润表为锚 . 15 （三）资产负债表扩张下的现金流安全性分析 . 18 （四）应对行业周期波动下的过冬资产比较 . 19 三、资产负债表的案例分析 . 21 （一）总结前文获得的研究结论和对企业价值挖掘的启示 . 21 （二）个股案例分析 杉杉股份：正在发生的资产负债表结构性变化驱动 ROA 和 PB 的双升 . 22 四、风险提示 . 24 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 ISO/TS 16949 的主要构成 . 5 图表 2 ISO/TS 16949 是汽车行业的进入性认证，也代表汽车工业更好的产品品质要求 . 6 图表 3 新能源汽车中游各个环节所处产业阶段，和体现出的竞争特征 . 7 图表 4 宁德时代产品售价与盈利演进，及企业 ROA 变化 . 8 图表 5 商用车和乘用车毛利率比较 . 8 图表 6 商用车和乘用车 ROA 比较 . 8 图表 7 信质电机 VS 德昌电机 ROA 与收入增速比较 . 9 图表 8 信质电机 VS 德昌电机 ROA 与利润增速比较 . 9 图表 9 汇川技术 VS 蓝海华腾 ROA 与收入增速比较 . 9 图表 10 汇川技术 VS 蓝海华腾 ROA 与利润增速比较 . 9 图表 11 福耀玻璃 &南玻 A&信义玻璃毛利率水平比较 . 10 图表 12 福耀玻璃 &南玻 A&信义玻璃 ROA 水平比较 . 10 图表 13 福耀玻璃 &南玻 A&信义玻璃复合收入增长比较 . 10 图表 14 福耀玻璃 &南玻 A&信义玻璃复合净利润增长比较 .11 图表 15 玻璃制造是典型的重资产制造行业 .11 图表 16 福耀玻璃 &南玻 A&信义玻璃存货周转率比较 .11 图表 17 福耀玻璃 &南玻 A&信义玻璃应收账款周转比较 . 12 图表 18 福耀玻璃 &南玻 A&信义玻璃固定资产周转比较 . 12 图表 19 福耀玻璃 VS 南玻 A 资产经营能力和盈利结果比较 . 12 图表 20 20052016 年福耀玻璃和信义玻璃毛利率比较 . 13 图表 21 企业盈利增速与经营重要指标出现背离！ . 13 图表 22 流动资产周转效率提升驱动公司利润表金额的增长 . 14 图表 23 锂电产业链典型企业过去 3 年资产负债表扩张情况 . 15 图表 24 锂电产业链典型企业资产负债表与企业收入增长情况 . 16 图表 25 锂电产业链典型企业资产负债表经营质量与利润表质量情况比较 . 16 图表 26 新宙邦 VS 天赐材料利润表增速和盈利水平比较 . 17 图表 27 新宙邦 VS 天赐材料资产负债表周转情况比较 . 17 图表 28 坚瑞沃能 2017 年 Q4 出现债务危机利润表雪崩之前，利润表的表现与国轩高科基本相当 . 18 图表 29 从现金保障能力到相关指标发展趋势，坚瑞沃能总体来说与国轩高科均有较大差别 . 18 图表 30 上市公司资产负债表过冬脂肪厚度比较 . 19 图表 31 企业流动资产的改善空间和对资产负债表结构带来的贡献 . 21 图表 32 ROA 水平领先的企业趋势性体现 ROE 同样领先 . 22 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 杉杉股份现金流量表投资活动现金流出分析 . 22 图表 34 杉杉股份经营性业务演进方向 . 23 图表 35 杉杉股份电池材料业务报表和上市公司合并报表比较 . 23 图表 36 杉杉股份 ROA 和 PB 演变情况 . 24 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 用新的审美观看待锂电池产业链企业价值：从利润表比较走向资产负债表比较 我们知道，随着汽车双积分制度在 2018 年正式实施， 我国未来新能源汽车产业的发展将更加依赖于长效机制的驱动。当前新能源汽车产业发展已成为全球趋势，而国内外主流整车生产企业在政策倒逼下则加速新能源汽车车型的开发和上市。越来越多能够撬动消费者真实需求的新能源汽车上市，新能源汽车消费元年，在 2018 年正在开启。 （一） 新能源汽车产业的发展对于锂电池产业链不单是市场空间的扩张，更是企业能力要求的提升 我们都知道，汽车工业的标准远远严苛于电子消费品工业的标准。在传统汽车领域，以 TS16949 为代表的质量体系认证是零部件供应商进入汽车体系的准入证，基于产业标准的延续，国 内电池产业链中想进入新能源汽车领域的企业也必须具备 TS 等汽车工业中的质量认证。一方面， TS16949 认证是汽车工业体系外的企业进入汽车工业体系的“敲门砖”；另一方面更重要的，以 TS16949 为代表的汽车工业质量标准，将能够显著的提升产品生产过程的质量控制能力，使企业的产品品质得到大幅提升，从而帮助企业在当前锂电产业恶劣的竞争环境中构建差异性竞争优势。 图表 1 ISO/TS 16949 的主要构成 资料来源：华创证券 整理 一般情况下，汽车整车厂在选择零部件供应商时，最基本的条件是零部件供应商已通过了 TS 16949 认证。 TS 16949的核心为五大工具的方法和执行：产品质量先期策划（ APQP）是产品、过程、系统的策划和执行；潜在失效模式和后果分析（ FMEA）是客户对供应商信用偏差的要求；测量系统分析（ MSA）是对测量系统偏差的控制；统计过程控制（ SPC）是对过程偏差的控制；生产件批量程序（ PPAP）是对产品、过程、体系误差的纠正预防。 本质来说，以 TS16949 为代表的趋于严谨的产品品质要求，放大了锂电池产品可靠性要求，弱化 了市场非理性竞争，所以随着行业传统商业逻辑引入汽车工艺商业逻辑，新能源汽车动力电池产业的盈利水平 望 逐步回归。 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 ISO/TS 16949是汽车行业的进入性认证，也代表汽车工业更好的产品品质要求 资料来源：华创证券 整理 （ 二 ） 当前我们为什么需要用资产负债表审美观看待锂电池产业链企业价值 ： 产品尚无法有效区分企业间的差别 我们认为， to B 端市场企业之间的比较来自两个层级： 显性层级 的差别 ，是企业产品之间的差别； 隐性层级 的差别 ，是企业之间经营能力的差别。毋庸置疑，当企业之间产品差别非常显性时，已实现高下立判，这本就是企业经营能力所体现出的差别。但是如果由于产业阶段或产品属性本身的原因，在某个时间段无法通过产品有效差别化公司 之时，那么对于资产负债表的比较，将是显性差别企业经营能力，最终锚定哪些企业有望脱颖而出的标准。 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 新能源汽车中游各个环节所处产业阶段，和体现出的竞争特征 资料来源：华创证券 整理 目前，以电池、电机、电控为代表的“三大电”，所处的产业阶段还为早期，所以尚无法通过产品本身就显性差别化各个企业（部分龙头企业除外）。而从事“三大电”生产的企业经历国内新能源汽车产业近 5 年的发展之后，通过客户质量、技术口碑、盈利水平、资产经营能力等方面渐渐出现差异化。 我们认为，除非企业能够通过高端客户或者技术突破构建竞争对手难以超越的护城河，最终企业之间最后脱颖而出的竞争优势，最终将通过企业资产负债表的经营能力来体现。 （ 三 ） 国内锂电龙头宁德时代正在引领锂电池产业链审美观的变革：从利润表走向资产负债表 由于下游应用市场变化，对于企业经营能力的要求出现变化 。我们分析宁德时代招股书信息，可以看到公司通过过往价值走势和对未来市场判断（募投项目经济性测算），表征动力电池未来 35 年将呈现瓦时售价和盈利单边下滑的趋势（此为利润表结构变化），但是随着募投项目落地，企业 ROA 进入上行拐点（此为资产负债表结构变化）。 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 4 宁德时代产品售价与盈利演进，及企业 ROA 变化 资料来源： wind，宁德时代招股说明书， 华创证券 出现如此变化，外部原因是宁德时代产品销售市场从商用车领域走向乘用车领域， 所必然面临的商业逻辑变化 。 图表 5 商用车和乘用车毛利率比较 图表 6 商用车和乘用车 ROA 比较 资料来源： wind,华创证券 注 1：商用车行业加权数据来自于：宇通客车、安凯客车、金龙汽车、中通客车等 注 2：乘用车行业加权数据来自于：长城汽车、长安汽车、上汽集团、一汽轿车、江淮汽车等 资料来源： wind,华创证券 注 1：商用车行业加权数据来自于：宇通客车、安凯客车、金龙汽车、中通客车等 注 2：乘用车行业加权数据来自于：长城汽车、长安汽车、上汽集团、一汽轿车、江淮汽车等 （ 四 ） 企业之间 资产负债表比较所能够带来的启示 我们在同一个行业和相同类型产品的企业比较中发现一个 具有表征性的结论： 就是 ROA 水平高的企业，在收入和利润电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 的复合增长来看，也是处于领先水平。收入和利润增速的差别，这本身就是同类型企业在发展过程中公司价值逐渐分化的核心原因。 图表 7 信质电机 VS 德昌电机 ROA 与收入增速比较 图表 8 信质电机 VS 德昌电机 ROA 与利润增速比较 资料来源： wind,华创证券 资料来源： wind,华创证券 图表 9 汇川技术 VS 蓝海华腾 ROA 与收入增速比较 图表 10 汇川技术 VS 蓝海华腾 ROA 与利润增速比较 资料来源： wind,华创证券 资料来源： wind,华创证券 为了方便对于企业资产负债表的比较， 而最终能够长期形成竞争优势则是在企业资产经营能力方面体现出优势的企业 ，我们 对能够进行深入比较的标的进行排查筛选。最终选出信义玻璃（ 0868.HK），福耀玻璃（ 600660.SH）和南玻 A（ 000012.SZ）三家企业做对比。我们之所以进行这样的选择，是基于如下考虑： 1. 玻璃行业在过去发展过程中，主要是通过渐进式的技术进步实现终端市场差异化的性能要求和产品差别，没有出现跳跃式的技术变革。 2. 选出的三家上市公司，上市公开数据历史较长，且在玻璃行业非常具有代表性和相当 市场 影响力。 是大海中大鱼的成长经历之间的比较，而不是小渠中小鱼小虾的比较。 3. 企业长期的经营能力差别，可以是因为在通一个行业中管理团队能力差别所致，也可以是相同产品身处不同行业，行业属性对企业经营能力要求不同而所致。三家 企业早期毛利率基本为相当水平， 且盈利规模基本相当。 电气设备 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 11 福耀玻璃 &南玻 A&信义玻璃毛利率水平比较 ROA 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 福耀玻璃 37.4% 38.8% 33.7% 30.5% 34.8% 36.2% 31.3% 42.1% 40.4% 36.6% 38.2% 41.4% 42.3% 42.4% 43.1% 42.8% 南玻A 38.6% 36.4% 34.0% 32.1% 32.1% 30.5% 29.9% 34.9% 36.2% 31.5% 23.4% 28.9% 24.4% 21.6% 26.9% 24.5% 信义玻璃 42.7% 34.0% 36.3% 34.7% 36.2% 38.6% 31.1% 36.9% 40.1% 28.6% 25.3% 31.6% 25.2% 27.3% 36.3% 37.0% 资料来源： wind， 华创证券 简答来看，三家玻璃生产企业 ROA 与收入复合增速、利润复合增速与前文基本一样的成长规律。 图表 12 福耀玻璃 &南玻 A&信义玻璃 ROA 水平比较 ROA 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 福耀玻璃 9.9% 11.6% 9.0% 6.7% 8.7% 10.8% 2.6% 12.2% 18.2% 13.3% 12.1% 13.9% 14.1% 12.5% 11.5% 10.2% 南玻A 6.2% 6.7% 8.9% 7.4% 6.8% 7.4% 5.3% 8.6% 13.7% 9.6% 2.5% 11.4% 6.2% 4.2% 4.9% 4.5% 信义玻璃 27.3% 21.5% 17.9% 13.0% 13.8% 15.6% 12.0% 10.7% 16.5% 9.6% 7.6% 19.7% 6.7% 10.0% 14.1% 14.8% 资料来源： wind， 华创证券 图表 13 福耀玻璃 &南玻 A&信义玻璃复合收入增长比较 收入(亿 ) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 复合增速 福耀玻璃 17.3 23.5 29.1 39.3 51.7 57.2 60.8 85.1 96.9 102.5 115.0 129.3 135.7 166.2 187.2 18.5% 南玻A 13.3 18.8 23.0 29.6 41.9 42.7 52.8 77.4 82.7 69.9 77.3 70.4 74.3 89.7 108.8 16.2% 信义玻璃 8.0 10.3 13.8 19.3 27.7 38.9 39.6 63.6 82.3 97.9 99.4 108.6 114.6 128.5 147.3 23.1% 资料来源： wind， 华创证券