房地产行业深度分析：房企融资渠道知多少.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 房企融资 渠道 知多少 房地产行业作为资金密集型，融 资 环节不可缺少且至关重要，大致可以分为内部融资（ 61.67%）和外部融资（ 38.33%）。本专题主要分析房企融资渠道、各项的要求与限制、各个融资渠道变动对报表影响等。 注：文章中内、外部融资比例、自有资金占房企到位资金比例等各项渠道占比情况均为根据 wind、 统计局、 中国人民银行官网等数据平台数据支持汇总计算并测算的结果。 内部融资（内修造血之力）： 1） 房企内部融资包括自有资金（ 14.19%）、定金及预收款（ 32.95%）、个人按揭款（ 14.53%）；融资成本低，是主要的资金来源，但不能满足行业和企业的全部资金需求； 2） 国企相对于民企更具备资金优势，以在手资金来看，国企中位数为 26.45 亿元，而民企中位数为 19.21 亿元，整体中位数 23.84 亿元，国企显著由于民企；可见在行业由土地、销售、融资等不断提升集中度的过程，国企依靠其优势更具资金优势； 3） 主流房企更具备资金管理能力，以（个人按揭款 +定金及预收款） /销售额计算行业平均回款水平大概在 56%左右，但主流房企的回款率基本在 80%-90%之间，可见主流房企对整个项目建设、销售周期的资金管控能力更具竞争力； 4） 房企内部融资占比近 62%，考虑当前行业政策仍然趋严，但宏观政策却有 些微松动，两者的背离或能有所对冲；加之始于 15 年的限制政策也逐步迎来其到期日，或能释放部分强需，进而带动定金及预收款或个人按揭款的提升，因而内部融资或仍将是房企资金来源的半壁江山。 外部融资（占比有升有降）： 1） 房企外部融资包括银行贷款（ 12.60%）、债权融资（ 2.85%）、海外债（ 2.75%）、股权融资（ 0.23%）、非标融资（ 15%）、资产证券化（ 0.53%）及其他（ 4.37%）多种形式，为房企筹集项目建设开发或其他经营过程中的补充资金。 2）银行贷款 :截止18 年 6 月，银行贷款到位资金 9987.75 亿 元，占房企到位资金比重 12.60%，由于当前银行贷款予地产公司途径所受限制较多，预计 18 年其规模难有较大增长，但其占房企到位资金比重或可保持在 11.5%-12.5%的区间内； 3）股权融资： 截止 18 年 6 月，股权融资规模180.01 亿元，占房企到位资金比重约 0.23%，从目前环境判断，未来股权融资规模占房企到位资金比重难有较大幅度的提升，大概率为低位（ 0.2%）徘徊； 4）债权融资 :截止 18年 6 月，发债规模 2257.78 亿元，占房企到位资金比重 2.85%；从发债利率的变动上看， 8月平均利率有下行的势头 ;5）海外债 :截止 18 年 6 月，房企海外债规模 2181亿元，占房企到位资金比重 2.75%，虽然海外债的利率也有走弱的趋势，但考虑人民币汇率贬值带来的压力，房企在境内外的选择上，可能更倾向于境内； 6）资产证券化 :资产支持证券化借助政策东风，开始迅速发展壮大，但考虑其目前占据房企到位资金比重仅 0.53%，比例不大。对于房企而言，或是部分渠道受限后的替代方式，即使 18 年有成倍的增长，对于大比重渠道的替代效果或是杯水车薪； 7）非标途径 :由于数据受限，对于非标的测算也只是一个大概情况。以房企到位资金来源测算， 17 年新增非标规模占到 位资金比重约 15%左右。非标对房企融资的影响此前源于资管新规，但资管新规对于非标给予 3 年过渡期，每年平均影响不超过 7%-8%，前面提到的资产证券化的发展，或能将非标每年影响降低至3%-4%。 投资建议： 1） 从内部融资与外部融资占房企到位资金的比重看，房企的资金来源更依赖于内部融资，外部融资渠道主要为提供资金的补充、资金的滚动，配合项目周期的建设等。外部融资中，虽然部分渠道限制仍严格，但债权融资中，无论是海外债的平均发债利率，还是境内平均发债利率的变动，较 18年初都有所松动，对于行业而言，这种边际改善对于行 业而言或是好消息。 2） 选取部分房地产企业，按照在手资金、应收账款周转天数、回款率、平均融资成本等指标对其进行打分。综合来看， A 股万科 A、保利地产、招商蛇口、金地集团表现较佳； H 股中国海外发展、华润臵地、碧桂园、融创中国表现较佳。 风险提示： 政策因素、宏观经济波动、房地产行业波动 Table_Tit le 2018 年 08 月 21 日 房地产 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 同步大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 10.78 7.44 12.27 绝对收益 4.32 -9.24 -0.40 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020024 huangshessence 021-35082092 张春娥 报告联系人 zhangceessence 相关报告 6 月统计局房地产开发投资及销售数据点评 2018-07-16 周报 180701：一二手成交环升、 TOP房企 6 月销售夺目 2018-07-02 周报 180624：一线一手成交回暖、首提房贷利息抵扣个税 2018-06-24 周报 180617：二手成交回暖、内外部环境下凸显地产韧性 2018-06-19 美国加税点评：全面看多地产龙头 2018-06-16 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2017-08 2017-12 2018-04房地产 沪深 300 行业深度分析 /房地产 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 内部融资：内修造血之力 . 5 1.1. 状态上：现金为王 . 6 1.2. 行动上：加速回款 . 7 1.3. 贡献上：占房企到位资金 比重 61.67%. 10 2. 外部融资：有的升起，有的坠落 . 13 2.1. 银行贷款：占房企到位资金比重 12.60pct . 13 2.2. 股权融资：占房企到位资金比重 0.23% . 15 2.3. 债权融资：占房企到位资金比重 2.85%+海外债占比 2.75%. 17 2.4. 资产证券化：占房企到位资金比重 0.53% . 21 2.5. 非标融资：占房企到位资金比重预计 15%左右 . 22 2.6. 其他形式：占房企到位资金比重预计 4.37% . 24 3. 投资建议 . 24 4. 风险提示 . 26 图表目录 图 1：房企到位资金细分占比情况 . 5 图 2：房企内部融资分析框架 . 5 图 3：在手资金：平均法，单位亿元 . 6 图 4：在手资金：中位数法，单位亿元 . 6 图 5： A 股核心房企在手资金变动情况，单位亿元 . 6 图 6： A 股核心房企限制资金，单位亿元 . 7 图 7： A 股核心房企限制资金占货币资金比例 . 7 图 8： A 股核心房 企回款跟踪 . 8 图 9：应收账款周转天数，平均法 . 9 图 10：应收账款周转天数，中位数法 . 9 图 11：应付账款周转天数，平均法 . 9 图 12：应付账款周转天数 ，中位数法 . 9 图 13： A 股核心房企应收账款周转天数 . 9 图 14： A 股核心房企应付账款周转天数 . 9 图 15：存货周转天数，平均法 . 10 图 16：存货周转天数，中位数法 . 10 图 17： A 股核心房企存货 周转天数 . 10 图 18： 13-17 年成交土地规划建筑面积及增速 . 10 图 19：自有资金及增速 .11 图 20：自有资金占到位资金比重 .11 图 21：个人按揭款及增速 .11 图 22：个人按揭款占到位资金比重 .11 图 23：定金及预收款 +增速 . 12 图 24：定金及预收款占到位资金比重 . 12 图 25：（定金及预收款 +个人按揭款） /销售额 . 12 图 26：三大来源占比变动 . 12 图 27：房企外部融资分析框架 . 13 图 28：房企到位资金：银行贷款及其增速 . 13 行业深度分析 /房地产 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 29：房企到位资金：银行贷款占比 . 13 图 30：开发贷余额及增速：亿元 . 14 图 31：地产开发贷 &房产 开发贷：亿元 . 14 图 32：股权融资类型及规模：亿元 . 16 图 33： 2016 年至今月份股权融资情况 . 16 图 34：房地产行业股权融资类型及规模：亿元 . 16 图 35：房地产行业股权融资规模占房企到位资金比重 . 16 图 36：债权融资类型及规模：亿元 . 18 图 37：房地产行业债权融资类型及规模：亿元 . 18 图 38： 08 年至今全行业发债评级结构 . 18 图 39： 08 年至今全行业发债期限比例 . 18 图 40：发债同比增速 . 19 图 41：房地产行业债权融资规模占房企到位资金比重 . 19 图 42：房地产行业债券融资利率变动 . 19 图 43：内房海外债：亿元 . 21 图 44：内房海外债平均发债利率 . 21 图 45：全行业资产支持证券：亿元 . 22 图 46：房地产行业资产支 持证券 . 22 图 47：房地产行业资产支持证券化全链条 . 22 图 48：房地产行业非标余额：万亿 . 23 图 49：银行理财产品投向 . 23 图 50：券商资管通道业务资金投向 . 23 图 51：基金子公司资金投向 . 23 图 52：资金信托余额投向房地产及占比 . 23 图 53：信托资产各类占比 . 23 图 54：四个指标 . 26 图 55： 回款率 +在手资金 +应收账款周转 天数 . 26 图 56：在手资金 +应收账款周转天数 +平均融资成本 . 26 图 57：在手资金 +应收账款周转天数 . 26 图 58：应收账款周转天数 +平均融资成本 . 26 图 59：回款率 +平均融资成本 . 26 表 1：货币资金细分项目 . 7 表 2： A/H 股部分公司去化率、回款率情况 . 8 表 3：关于规范土地储备贷款和资金管理等相关问题的通知部分细则 . 14 表 4：房地产行业银行贷款分类 . 15 表 5：股权融资原依据及要求 . 16 表 6：新规要求 . 17 表 7：房地产公司发债需满足四个条件之一，且需根据五项指标来对风险进行评估 . 18 表 8：短融 &中票 . 19 表 9：公司债 . 20 表 10：企业债 . 20 表 11：海外债 . 21 表 12：不同口径非标定义 . 24 表 13：其他外部融资形式 . 24 行业深度分析 /房地产 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 14： 部分 A/H 股 . 25 行业深度分析 /房地产 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 房地产行业作为资金密集型行业，融资环节不可缺少且至关重要。 本专题为房地产行业融资专题，主要分析房企融资渠道、各项融资的要求与限制、各个渠道融资变动对房企报表影响等。 房企融资大致可分为两块， 内部融资 和外部融资 ； 根据房企到位资金的细分，各项融资渠道占房企到位资金比重如图 1 所示，其中个人按揭款 +定金及预收款的占比高达 47.48%，为房企到位资金的重点贡献来源， 如果加上自有资金， 内部融资占房企到位资金比重高达 61.67%，（根据 wind、统计局 等多方数据平台数据汇总测算 的 结果，仅供参考） 为房企最主要的资金来源 。 图 1： 房企到位资金细分占比情况 资料来源： wind、安信地产团队整理、 安信证券研究中心 1. 内部融资： 内修 造血之力 房企内部融 资成本低，是主要的资金来源，但不能满足行业和企业的全部资金需求 。对于房企内部融资能力的强弱，我们主要从项目回款的情况、速动比率 进行分析。 图 2： 房企内部融资分析框架 资料来源： 安信地产团队 整理 、 安信证券研究中心 外部融资 内部融资 行业深度分析 /房地产 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.1. 状态上：现金 为王 在手资金包括现金、银行存款和其他货币资金，为可立即投入流通，用以购买商品或劳务、或偿还债务的交换媒介 。 通过安信地产 列表统计 （ wind 数据） ， 从均值统计看， 13-17 年，行业整体在手资金平均规模持续走高， 16-17 年这两年均值上有较好的提升 ； 分国企及民企看， 17 年国企、民企在手资金的均值有小幅扩大。但从中位数的统计角度看，行业中位数在17 年走弱，表明 在行业销售、土地、融资三者集中度不断靠拢于 TOP 房企的背景下， 行业分化持续扩大。 图 3： 在手资金：平均法 ，单位亿元 图 4： 在手资金：中位数法 ，单位亿元 资料来源： wind、 安信证券研究中心 资料来源： wind、 安信证券研究中心 图 5： A 股核心房企在手资金变动情况，单位亿元 资料来源： wind、 安信证券研究中心 货币资金中的 其他货币资金项目一般为限制性资金，不能随时动用 ；银行存款中也有可能存在部分限制性资金。我们主要考核了 A 股主要房企限制性资金的情况 （根据公司 14-17 年年报的披露数据及 wind 数据） ， 从 11 家房企的平均占比看， 14-17 年，房企限制性资金占货币资金的比重逐步下降，由 12.58%下降至 7.03%，幅度收窄 5.55pct；从平均限制资金的走势看，限制资金比重的下降更多源于货币资金总额的快速提高。 行业深度分析 /房地产 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： A 股核心房企限制资金 ，单位亿元 图 7： A 股核心房企 限制资金 占货币资金比例 资料来源： wind、公司公告、 安信证券研究中心 资料来源： wind、公司公告、安信证券研究中心 备注：万科披露货币资金细分项，及银行存款中受限制资金；保利地产披露履约保证金存款 （除此之外没有其他限制资金，年报） ，中南详细披露限制资金情况，其他未说明限制性资金情况的，按照其他货币资金计算 表 1：货币资金 细分项目 货币资金 包含库存现金、银行存款、其他货币资金 库存现金 现金，包括人民币或外钞 银行存款 银行存款也含有 部分 受限制资金，比如因质押或冻结对使用有限制的资金 其他货币资金 一般为受限制资金 银行汇票存款 企业为取得银行汇票按规定存入银行的款项 银行本票存款 企业为取得银行本票按规定存入银行的款项 信用卡存款 企业为取得信用卡而存入银行信用卡专户的款项 信用证保证金存款 采用信用证结算方式的企业为取得信用证而按规定存入银行信用证保证金专户的款项 其他 如存储投资款、 外埠存款 等 资料来源：安信地产 团队整理、 安信证券研究中心 小结 ： 在行业 销售、土地、融资三者集中度不断靠拢于 TOP 房企的背景下，行业分化持续扩大，国企相对于民企更具备资金优势； 从 11 家 主流房企限制性资金的 平均占比看，房企限制性资金占货币资金的比重 不大，且逐年降低 ；从集中度提升的逻辑出发，我们 预计 未来主流房企限制性资金的占比有望缓慢走低。 1.2. 行动上 ： 加速回款 房企内部融资途径核心在于项目销售回款。 回款的 跟踪上 ， 我们根据 平时调研跟踪 的 相关 销售数据 基础及预期上， 测算部分公司的 销售回款 情况 。 从测算结果看，我们判断，截止 18年 6 月底的数据，行业新盘去化率为 60%-70%之间，回款率大约为 80%-90%之间。 行业深度分析 /房地产 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2： A/H 股部分公司去化率、回款率情况 1-6月销售额(亿元 ) 去化率 去化依据 回款率 A 股 万科 A 3046 60%左右 新盘去化 超过 93%（ 18 年中报披露数据） 保利地产 2153.12 70%-75% 新盘去化 78.86%（ 18 年中报披露数据） 招商蛇口 750.96 70%左右 新盘去化 90%左右 新城控股 953.11 70%以上 整体去化 80%左右 金地集团 630.7 80%-90% 新盘去化 90%左右 金科股份 605 70%以上 新盘去化 100%以上， 17 年 80%左右 阳光城 663 70%左右 新盘去化 接近 80% 中南建设 652.1 接近 80% 新盘去化 80%以上 荣盛发展 400.99 80%左右 新盘去化 80.78%（ 18 年中报披露数据） 中粮地产 290.5 - 新盘去化 差不多 100% 港股 融创 1916 70%+ 新盘去化 90%以上 恒大 3040 60%+ 新盘去化 90%以上 旭辉 661.8 70%左右 新盘去化 85%左右 合景泰富 306.3 70%-80% 新盘去化 80%-90% 资料来源： 公司公告、中指院、 调研 整理、 安信证券研究中心 备注：去化率、回款率等的计算均截止至 6 月数据， 回款率为（当期销售回款 +以往结转） /当期销售额 根据公司年报披露的情况看，我们重点跟踪部分公司回款情况：从年报披露上看， 16 年回款率均值高于 15 年、 17 年的回款率均值 ； 但整体看，回款率基本在 80%-90%的区间内 。 个别公司个别年份回笼表现优异，如金科股份 15 年回笼率 109.5%、 16 年回笼率 103.28%。结合调研的数据及目前行业的环境，我们预计 18 年至今 主流房企平均回笼率