化妆品专题：本轮化妆品消费缘何增长.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 商业贸易 行业深度研究报告 推荐 化妆品专题 ： 本轮化妆品消费缘何增长 化妆品行业增速强劲，高档化妆品增长迅猛 2017 年我国化妆品市场规模 3615.66 亿元，同比增长 9.64%，在前 五年 增速持续下降的情况下创 新高。其中高档化妆品规模 845 亿元，同比增长 25%，创近13 年新高。化妆品社零也自 2017 年 2 月至今持续走高， 18 年 3 月 增速高达16.3%，优于 大多数 其他类别消费品 表现 。 三四线城市收入 增长 ，化妆品 市场扩大 化妆品消费 与 可支配 收入息息相关，而棚改 给三四线城市 居民 带来较大 收入增长 。 2017 年全国棚改货币化 安置 比例达 60%，三四线城市高达 80%。据估计，仅 2016 年棚改货币化安置的投资金额 就超过 8000 亿元 ，为 消费品 市场注入更多购买力 。 收入是化妆品消费的基本支撑，实际可分配的购买力决定行业增长 谈论其他消费时候不可规避住房刚需的影响。一二线城市人均可支配收入高于三四线， 但各自受到住房刚需支出的不同影响， 实际可分配 到化妆品上 的购买力决定行业增长。 电商平台发展扩大消费者篮子， 降低成本 线上渠道 迅速扩大了消费者 商品 篮子，潜在消费者转变为实际消费者 ；由于线上线下店铺的运营费用差别，而且随着物流业等配套发展、完善和平台规范化，商品本身成本及购买动作的交通、时间、精力等附加成本低于线下店 。 线上渠道维持高速增长，目前已经成为化妆品的第二大消费渠道。 税率调整带来化妆品价格下调，进口化妆品受益最大 自 2015 年起，我国经历了多次 进口 /本土 化妆品相关的关税、消费税、增值税税率 （及行邮税、跨境电商综合税税率） 调整，其中 2016 年 10月的消费税 率（消费税是流转税中的价内税） 下调 幅度大而 影响最大，造成了普通化妆品50%以上 、 高档化妆品 30%以上的实际税率下降。受此影响，国际大牌大范围下调价格，需求 增速提升就此启动 化妆品进口金额暴涨，且专柜与代购等渠道价差的缩小带来线下专柜渠道增速回升。 我们认为本次增长逻辑如下： 除了人均收入水平平稳增长， 可支配到化妆品消费的实际购买力提升， 棚改货币化为三四线城市居民带来了 一次性 较大额度的额外收入，化妆品消费潜在人群增长；电商渠道带给消费者更多化妆品选择，扩大了消费者的篮子；网购体系的逐渐成熟降低了化妆品消费的行为成本（包括搜寻、鉴别、物流等成本）；最后，化妆品税率下调，尤其是 2016年 10 月消费税率大幅下调开启化妆品业本轮增长 。 体量上 ， 我国化妆品行业目前 规模 已经较大 ，但 2017 年人均消费额仅约 260元，距美日韩 200 美元以上的人均消费额差距较大。且当前消费已经成为我国GDP 增长第一大动力，消费者变美诉求逐步提升，结合以上三点约束的放松将带来更多消费量，长期来看行业依然处于增 长期 ，提供企业成长的土壤。 风险提示 ： 宏观经济 下行风险 ， 重大使用安全事故风险 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs 执业编号： S0360517040002 联系人：胡琼方 电话： 010-66500993 邮箱： huqiongfanghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 98 2.77 总市值 (亿元 ) 9,439.35 1.68 流通市值 (亿元 ) 6,516.79 1.62 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.49 -17.34 -13.14 相对表现 0.3 0.01 -7.66 进口化妆品渠道研究：低价从何而来 2018-05-08 从欧莱雅看化妆品行业：研发 +并购，化妆品帝国欧莱雅的壮大之路 2018-05-31 【华创商社】近年来国产化妆品如何“发迹” 2018-06-11 -24%-11%3%17%17/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/062017-08-01 2018-07-30 沪深 300 商业贸易 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 商业贸易 2018 年 8 月 1 日 化妆品专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 2017 年起化妆品市场增速掉头向上 .4 二、收入是支撑化妆品消费增长的基石 .5 （一）化妆品消费与收入水平强相关 .5 （二）棚改货币化安置给三四线城市带来增量收入 .7 （三）房价效 应 .7 三、线上消费体系逐步形成与完善 篮子扩大、成本降低 .9 （一）电商渠道让更多化妆品进入消费者的篮子 .9 （二）线上消费成本相对线下较低 . 10 四、税率调整带来化妆品价格下调，进口化妆品受益最大 . 10 （一 ）进口化妆品： . 11 （二）国产化妆品 . 13 五、结论 . 15 六、风险提示 . 15 化妆品专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2017 年化妆品规模增速创新高 .4 图表 2 2017 年来化妆品社零 (累计 )同比一路走高 (%) .4 图表 3 化妆品占社零比例上升（ %） .4 图表 4 各类消费品社零 (累计 )增速中化妆品居前列（ %） .4 图表 5 高档化妆品消费规模增速创 13 年来新高 .5 图表 6 我国化妆品人均消费额与人均 GDP .6 图表 7 人均 GDP 与人均化妆品消费额呈强相关性 .6 图表 8 2015 年我国个体年收入的年龄分布 .6 图表 9 三代人消费贡献占比 .6 图表 10 2016 年香水彩妆与面部护肤品消费年龄分布 .6 图表 11 棚改历年完成规模 /万套 .7 图表 12 棚改货币化安置比例 .7 图表 13 各线城市城 镇居民可支配收入（单位：元） .8 图表 14 各线城市城镇居民可支配收入增速 .8 图表 15 北上深平均房价 .8 图表 16 各线城市房价平均水平 .8 图表 17 国际大牌化 妆品专卖店分布（ 2015 年） .9 图表 18 阿里电商平台交易额及 yoy . 10 图表 19 化妆品线上渠道增长迅猛 . 10 图表 20 部分国际大牌入驻天猫时间 . 10 图表 21 一 瓶迪奥香水价格组成 . 11 图表 22 一瓶兰蔻精华肌底液的价格组成 . 11 图表 23 近年化妆品税率调整 . 11 图表 24 税率调整对各类化妆品综合实际税率影响 . 12 图表 25 2016 年 10 月消费税调整对综合实际税率影响 . 13 图表 26 国际化妆品集团部分商品降价情况 . 13 图表 27 2017 年来进口化妆品增速上升 . 13 图表 28 国产化妆品实际综合税率受税率调整影响 . 14 图表 29 珀莱雅 2017 年净利润大幅增加 . 14 图表 30 御家汇 2017 年净利润大幅增加 . 14 图表 31 化妆品各销售渠道规模 . 15 图表 32 化妆品各线下销售渠道增速 . 15 化妆品专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 2017 年 起 化妆品市场 增速掉头向上 2017 年我国化妆品行业市场规模同比增长 9.64%，达到 3615.66 亿元，在 前 五年增速持续放缓的情况下 拐点 向上；限额以上社零化妆品同比自 2017 年 2 月以来持续走高， 2018 年 3 月更是创下 16.3%的新高；优于同时段其他类别消费品的增速表现，占社零总体比例显著提升。 图表 1 2017 年化妆品规模增速创新高 资料来源： Euromonitor， 华创证券 图表 2 2017 年来化妆品社零 (累计 )同比一路走高 (%) 图表 3 化妆品占社零比例上升（ %） 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 图表 4 各类消费品社零 (累计 )增速中化妆品居前列（ %） 资料来源： Wind，华创证券（注：红色加粗的为化妆品） 3,615.7 9.64% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000350040002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017我国化妆品市场规模（单位：亿元） 增速（右轴） 6810121416182014-1 2014-7 2015-1 2015-7 2016-1 2016-7 2017-1 2017-7 2018-11.41.51.61.71.81.922.12014-1 2014-7 2015-1 2015-7 2016-1 2016-7 2017-1 2017-7 2018-1化妆品占比 -10-5051015202014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01烟酒类 服装类 化妆品类 金银珠宝类 日用品类 体育、娱乐用品类 家用电器和音像器材类 化妆品专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 与此同时，化妆品消费出现分化。据欧睿数据， 2017 年我国高档化妆品消费规模达到 845 亿元，增速为 25%，创下了 2005 年以来的新高；而大众化妆品规模也略有上升，实现 5.5%的增速。 图表 5 高档化妆品消费规模增速创 13 年来新高 资料来源： Euromonitor， 华创证券 作为快消品， 化妆品 不同于汽车、家电等高价耐用品，近年来经过市场教育之后，叠加其广泛的价格分布区间使得几乎所有社会成员都是其潜在购买者；而消费的非必要性又使其不同于衣食住行的刚需，消费者的自主选择空间大 、灵活性强 ； 而且容易受到其他刚性需求和大额支出的挤压（比如一二线城市的高房价） 。 基于 消费群体广、自主行为强 的基本属性，化妆品市场变化的研究更多从需求角度出发。 在消费需求方面， 消费能力许可范围内 消费者相对更喜欢买贵的 ，这也使得化妆品消费经常与消费升级联系起来。但为何此时消费快速升级，而且化妆品的消费升级如此明显？我们尝试捕捉引发这一现象的因素，为何化妆品需求在 2012-2016 逐渐下降的增长之后 开始上扬，而且高端化妆品增速更高？ 从 决定微观个体消费行为的模型 入手分析化妆品消费或许能获得更加精确的解释以及更加准 确的判断。我们结合微观经济学中决定消费者需求的基础即 1） 消费者的目标 与 2） 面临的约束 来进行分析 。目标（或称效用函数）决定了消费者想要什么，而约束则决定了他们能得到什么。这里并不涉及复杂的学术模型，只 做因素拆解 。概括来说大多数消费者 消费化妆品 的目标（即化妆品边际效用）为提升个人形象，即变美。在我们没有充分的证据证明大家 突然爱美 程度剧增 （化妆品边际效用 短期极大飙升 ）的情况下，从约束的角度分析更为合理。我们 拆解 出化妆品消费的四类主要约束： 收入约束：总收入与可用于化妆品消费的收入 商品篮子约束：即 消费者 可选择的化妆品产品 种类 行为 成本约束：搜寻成本、售后 服务 （退换货麻烦程度）、物流 服务 （ 保障性和便捷性 ）等 价格约束：即化妆品价格 本文从以上角度寻找化妆品板块所谓“消费升级”现象背后的原因，及化妆品消费为何从 2017 年开始增速向上。 二、收入是支撑化妆品消费增长的基石 （一）化妆品消费与收入水平强相关 收入是影响消费最基础的因素，尤其是对于化妆品这种衣食住行之外的非必须消费来说。无论是从 总体上看 人均 化25% 0%10%20%30%40%50%050010001500200025002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017高档化妆品（单位：亿元） 大众化妆品（单位：亿元） 高档化妆品增速 (右轴） 大众化妆品增速（右轴） 化妆品专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 妆品消费与人均收入的高度相关性 （ 图表 7）， 还是具体到 各年龄层平均收入与其在消费中比例的高度重合 （对比图表 8 与 图表 9） 70、 80 后是收入最高的两个群体，他们对全社会的消费贡献也最高；仅看化妆品消费，收入最高的 80 后占比也最大（对比 图表 8 与 图表 10。限于调查数据不是每年都做，这里两图分别对应 2015 和 2016 年的数据 ， 但推测由此产生的误差很小 ）。 图表 6 我国化妆品人均消费额与人均 GDP 图表 7 人均 GDP 与人均化妆品消费额呈强相关性 资料来源： Euromonitor，国家统计年鉴，华创证券 资料来源： Euromonitor，国家统计年鉴，华创证券 图表 8 2015 年我国个体年收入的年龄分布 资料来源： CLDS 中国劳动力动态调查数据 库，华创证券 图表 9 三代人消费贡献占比 图表 10 2016 年香水彩妆与面部护肤品消费年龄分布 资料来源： 中国银联 -京东金融 2017 年消费升级大数据报告 ，华创证券 资料来源： 南都 -京东消费研究所 2017 美妆消费报告，华创证券 0501001502002503001000110002100031000410005100061000710002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017人均 GDP（ 单位：元，左轴） 人均消费规模（单位：元） y = 0.0039x + 30.26 R = 0.9991 5010015020025030010000 20000 30000 40000 50000 60000 70000人均 GDP 人均化妆品消费额 7058 10159 21576 32268 35825 14679 01000020000300004000020s40s 50s 60s 70s 80s 90s54.4% 50.9% 49.4% 35.8% 37.1% 37.8% 9.8% 12.0% 12.8% 0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 201770s 80s 90s0%10%20%30%40%50%60%19982001 90后 80后 70后 60后 50后及以上 香水彩妆 面部护肤 化妆品专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 （二）棚改货币化安置给三四线城市带来 增量 收入 棚改最早可追溯至 2005 年东北棚户区改造，后扩大到全国，且近九成集中在三四线城市。 2015-2017 年全国完成了1800 万套棚户区改造，据国务院相关文件 2018 年将完成 580 万套。棚改中有大量 货币化安置 ， 即涉及房屋或者土地征收 采用货币补偿 。全国范围内 2016 年货币化安置比例为 48.5%， 2017 年达到 60%，在 三四线城市这一比例高达 80%。据中国产业信息网估计， 2016 年棚改总投资 1.48 万亿元，其中货币化安置投资金额约 8257 亿元。 图表 11 棚改历年完成规模 /万套 图表 12 棚改货币化安置比例 资料来源：住建部，中国指数研究院，华创证券 资料来源：住建部，华创证券 如此大规模的货币化安置自然为居民带来大量补贴收入，那这些收入是否都用于购买房产了呢？据西南财经大学中国家庭金融研究与调查中心发布的“中国家庭金融调查数据”， 2013-2017 年， 7.9%的城镇家庭经历了拆迁， 接受货币化安置的比例为 31.6%（不包含 7.4%同时接受货币化安置与实物安置的居民） ，这其中的 20.4%购置了新住房，即 79.6%的家庭在接受了货币补偿后并没有购买新房 。一方面由于家庭住房刚需基本满足，所以选择货币化安置；另一方面即使获得货币化安置补偿金，但购房资金仍然不足以支付当地房价，导致 三四线城市货币化安置家庭的购房比例更低：一、二、三线城市货币化安置家庭购房比例分别为 12.0%、 26.4%和 14.8%。 因此总体来说， 2015-2017 年，三四线城市 （ 7.9%的城镇家庭 *（ 31.6%+7.4%） ） 的家庭一次性 多了一笔 补偿金 ， 据调研数据 平均金额为 31.5 万 ， 而且 补偿金 大比例 （将近 80%） 没有 被 用于买房， 而 是 转化为潜在消费能力，在其他约束放松时得到释放。 （三） 房价效应 我们在谈论其他消费时候不可规避住房刚需 的影响 。 一 二 线城市 人均可支配收入高于三四线 ，且 增 速也较 快 （除特殊年份） ，虽说“由俭入 奢易，由奢入俭难”，但可选消费确实更易受高房价的挤压。 三四线城市 房价 相对一二线低，对其他消费相应的挤出效应小 ； 并且过去两三年来国家严控一二线城市房价，三四线城市房地产去库存， 由一二线投资性房地产溢出至三四线城市提高了 已购置房产的 消费者的财富感知 。 据麦肯锡一项调查数据，住房支出在一线城市排位第一，而三四线城市住房支出位于日用品、教育和可选消费（旅游、餐饮、耐用消费品和医疗等）支出之后的第四位。 收入水平为化妆品这种可选消费提供最基本的支撑，但实际可支配到消费品的购买力决定行业增长。 304 470 580 600 600 580 320 500 601 606 609 580 01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018E计划量 完成量 9.0% 29.9% 48.5% 60.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%2014 2015 2016 2017货币化安置比例 化妆品专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 13 各线城市城镇居民可支配收入（单位：元） 图表 14 各线城市城镇居民可支配收入增速 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 图表 15 北上深平均房价 资料来源： Wind，华创证券 图表 16 各线城市 房价平均水平 资料来源： Wind，华创证券 01000020000300004000050000600002013 2014 2015 2016一线 新一线 二线 三线 四线 五线 0%2%4%6%8%10%12%14%2013 2014 2015 2016一线 新一线 二线 三线 四线 五线 27880 30597 35823 51922 54059 01000020000300004000050000600002013 2014 2015 2016 2017北京 上海 深圳 010000200003000040000500002013 2014 2015 2016 2017一线 新一线 二线 三线 四线 一线房价是 新一线的 3.3倍 二线的 3.9倍 三线的 5.8倍 四线的 7.7倍 一线房价是 新一线的 3.5倍 二线的 4.1倍 三线的 5.9倍 四线的 7.5倍 化妆品专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 三、线上消费体系逐步形成与完善 篮子扩大、成本降低 （一） 电商 渠道让 更多化妆品 进 入消费者的篮子 在线上渠道发展起来之前，由于化妆品销售区域辐射半径有限，一二线与三四线城市的化妆品消费几乎是割裂开来的。无论是从品牌定位还是经济效益，在一二线城市设立专柜几乎是国际大牌唯一的选择（即便是在 2015 年，国际大牌线下专卖店仍主要集中于一二线城市）。 图表 17 国际 大牌化妆品专卖店分布 （ 2015 年） 品牌 集团 部分 已进驻项目 兰蔻 欧莱雅 上海长宁龙之梦、南京德基广场、宁波和义大道购物中心等 科颜氏 雅诗兰黛 上海来福士、上海正大广场、上海长宁龙之梦、南京德基、广州天河城、广州正佳广场等 雅诗兰黛 上海恒隆港汇、成都太古里、广州天河城、南京德基广场、上海协信星光广场等 芭比波朗 上海来福士、上海恒隆港汇、北京颐堤港、南京德基、广州正佳广场、广州天河城、成都太古里等 海蓝之谜 上海国金中心 IFC、南京德基广场等 魅可 上海来福士、上海正大广场、上海长宁龙之梦、南京德基、广州天河城、广州正佳广场、北京三里屯太古里等 悦木之源 上海来福士、上海 IAPM、北京西单大悦城、北京朝阳大悦城、广州正佳广场、南京德基等 倩碧 上海 APM、深圳海岸城、南京金鹰天地 迪奥 LVMH 广州太古汇、上海 IFC 国金中心、南京德基广场、 上海协信星光广场等 Fresh 广州太古汇、上海中山公园龙之梦、深圳万象城等 贝玲妃 上海 APM、上海来福士、上海五角场万达、北京三里屯太古里、成都远洋太古里、广州正佳广场、深圳海岸城、深圳万象城等 悦诗风吟 爱茉莉太平洋 上海 IFC、上海 IAPM、上海正大乐城、上海美罗城、上海月星环球港、上海长宁龙之梦、上海宝山万 达 、上海虹口龙之梦、上海五角场万达、上海金桥莉太平洋国际广场、上海百联又一城、上海百联南方商城集团 、 上海虹桥火车站等 雪花秀 南京德基广场、上海百联世博源等 香奈儿 香奈儿 广州太古汇、上海来福士广场、南京德基等 SK-II 宝洁 南京德基广场、南京金鹰购物中心等 Jurlique 奥蜜思 上海 IAPM、上海 IFC、上海港汇广场、成都太古里、北京西单大悦城、北京国贸商城、广州天河城0rbis 广州太古汇、杭州万象城、南京德基、深圳万象城等 资生堂 资生堂 上海陆家嘴新梅联合广场、北京东方广场、广州正佳购物广场等 Fancl Fancl 上海 IAPM 环贸广场、上海国金中心、上海五角场万达广场等 Melvita 欧舒丹 上海浦东嘉里城、南京德基广场、北京朝阳大悦城杭州万象城、天津大悦城、杭州湖滨银泰等 娇韵诗 娇韵诗 南京金鹰天地、南京德基广场、成都 FS国金中心、上海恒隆广场（含 SPA）、上海国金中心（含 SPA）、北京 SKP（含 SPA）、北京金融街购物中心（含 SPA）等 资料来源： 联商资讯， 华创证券 而三四线城市则主要集中在日化专营店，主要销售国产品牌和国际大牌为国内消费者打造的平价化妆品。一二线城市能够接触到的化妆品要远多于低线级城市，这也是除收入之外，三四线城市化妆品消费受到约束的原因之一。此外还会有信息不对称的问题 “如果你都没见过雅诗兰黛，也没有人告诉过你它比国产品牌效果好，那么你永远不会想到要通过其他渠道买回来用，尽管你有能力也有意愿消费更好 的化妆品”。这就是电商发展起来之前三四线城市化妆品消费的问题 篮子太小。 化妆品专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 互联网及移动互联网的兴起解决了这一问题：一方面新媒体带来的信息使化妆品消费者得到充分教育，打破