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请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研 究报告 丨 行业研究 丨专题报告 丨纺织品、服装与奢侈品 Table_Title 纺织服装 行业 2023 年&2024Q1 综述：2024Q1制造如期 修复，品 牌景气 暂 回落 报告要点 Table_Summary收 入端，按 增速 排 序：2023 年 同比 2022/2021，中高端（+15%/+4%）运动（+13%/+19%）大众服装（+6%/-8%）家纺（+4%/-3%）制造（-2%/-0.1%）。2024Q1 同比 2023Q1，纺 织制造（+5%）中高端（+4%）大众服装（+3%）家纺（-2%）。利 润端，按增速 排序：2023 年 同比 2022/2021，中高端（+121%/+8%）家纺（+65%/+4%）大众服装（+51%/-3%）运动（+19%/+17%）纺织制造（-11%/-10%）。2024Q1 同比 2023Q1，纺织制造（+31%）大众（+5%）中高端（-1%）家纺（-18%）。分析师及 联系人 Table_Author 于旭辉 魏杏梓 柯睿 尹晓宇 SAC：S0490518020002 SAC：S0490524020003 SFC：BUU942%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 纺织品、服装与奢侈品 Table_Title2 纺织服装行业 2023 年&2024Q1 综述：2024Q1制造如期修复，品牌景气暂回落 行业研究 丨专题 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 纺织服 装行 业 2023 年年报&2024 一 季报 综述 2023 年，A 股纺织服装板块营 收、归母、扣非净利同比+3.0%、+45.9%、+57.7%；其中，单Q4 分别同比+15.2%、扭亏 30.2 亿、扭亏 38.2 亿。2024Q1，A 股纺织服装板块营收、归母、扣非净利分别同比+3.4%、+7.4%、+15.1%。品牌服装：2023 品牌整体弱修复，2024Q1 延续弱复苏。2023 年，品牌服装板块收入同比 2022年/2021 年分别+8%/-4%，主要 系 2022 年零售环境波动影响 致 零售存低基数，同比 2021 年来看整体为弱修复。毛利率在板块库存去化较好&折扣收紧下同比提升 2.8pct，资产减值损 失比例 同 比收 窄明 显，此外 正经 营杠 杆 下费 用率 趋降 带动 净利 率。2024Q1，板 块收 入 在 消费 弱复苏&相对高基数下 同比+2%，中高端弹性最优，板块毛利率在折扣率同比改善下同比+0.9pct，但板块经营杠杆基数较低叠加部分品牌拓展直营渠道下，板块利润端同比 持平左右、较为稳健。纺织制造：2023 去库周期下订单承压，2024Q1 业绩弹 性较优。2023 年，自 2022Q3 以来 海外去库&海外终端需求呈弱景气下制造公司 接单承压，重点公司 2022Q4 收入&利润降幅至最深后环比改善，至 2023Q4 板 块收入&利润增速首次转正。2024Q1，海外去库逐渐步入尾 声，纺企 产能利用率修复 叠加去年同期汇兑损失较多下财务费用率降低，板块利润弹性整体较优。因去年同期国内消费复苏&去库 进 度 好 于 海 外、成品制造 海外 客 户 占 比&客户集中度相对 上游纱线较高，Q1 运动成品制造公司在相对更低的基数下表现出相对较优的收入&业绩增长弹性。总 体 来 看，收 入 端 按 增 速 排 序：2023 年 同 比 2022/2021，中高端（+15%/+4%）运动（+13%/+19%）大众服装（+6%/-8%）家纺（+4%/-3%）制造（-2%/-0.1%）。2024Q1 同比 2023Q1，纺织制造（+5%）中高端（+4%）大众服装（+3%）家纺（-2%）。Q1 纺织制造在去年 去库导致 的低基 数&今年逐步 进入去 库后期恢 复 部分补库促 使板块增 速相对 较 优，品牌零售整体延续弱修复，其中中高端收入弹性好于其余品类预计主要受益于中高端人群消费具备韧性&部分中高端男装品牌景气带动，其余板块景气较弱、内部分化。利润端按增速 排 序：2023 年同比 2022/2021，中高端（+121%/+8%）家纺（+65%/+4%）大众服装（+51%/-3%）运动（+19%/+17%）纺织制造（-11%/-10%）。2024Q1 同比 2023Q1，纺织制造（+31%）大众（+5%）中高端（-1%）家纺（-18%）。Q1 制造受产能利用率 同比回升下毛 利率改善&正经 营 杠杆释放，利润表现 相对最 优。品牌整体 在折扣率 修复下 毛 利率提升，但在 去年零售 高基数&正经营杠杆 释放下整 体期间 费 用率同比有 所提升，净利率 增 幅表现弱于毛利率增幅。大众板块在折扣修复&渠道优化下毛利率提升，但 期间费用率提升&资产减值损失增加下 板块净利润增速表现略优于收入端；中高端男装品牌利润 延续较优增速而女装利润较弱 拖累板块利润增速，家纺则在罗莱生活海外业务亏损拖累下表现较弱。风险提 示 1、消费持续低迷；2、原材料及汇率大幅波动；3、海外品牌去库不及预期。市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 纺服行业 2024Q2 投资策略：把握 确定性 2024-05-02 海外观察系列 54 丨 Adidas FY2024Q1 经营跟踪：Q1 表现超预期，上调全 年指引2024-04-23 海外观察系列 53 丨迅 销 FY2024Q2 经营 跟踪：日本和大中华区承压，全年营收指引略有 下调2024-04-15-19%-11%-3%6%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5纺织品、服装与奢侈品沪深300 指数上证综合指数2024-05-20%2ZXFUuNsPnOpOqOoNrMpQmN8OcM9PoMpPnPsOeRmMtOlOpNoP8OnNvNNZmPpQuOsRsN 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 3/27 行业研究|专题报 告 目录 2023 年&2024Q1 综述：2024Q1 制造如期修 复，品牌景气暂回落.5 中高端：2023 年板 块弹 性 显著，2024Q1 男装 延续 较优.5 运动：资产 质量 优化，安 踏体育&361 度表 现较 优.8 大众：板块 整体 弱修 复，海澜之 家显 著较 优.11 家纺：板块 延续 弱修 复，公司表 现分 化.14 纺织制 造：2024Q1 如期 修复，成品 弹性 较优.17 总结：2024Q1 制造 如期 修复，品牌 景气 暂回 落.21 风险提示.25 图表目录 图 1：2023 年，中高 端板 块营收/归母净 利同比+14.8%/+120.8%.6 图 2：2024Q1，中高 端板 块营收/归母净 利同比+4.3%/-1.4%.6 图 3：2023 年，中高 端板 块毛利率/净利 率分别为 65.4%/10.9%.7 图 4：2024Q1，中高 端板 块毛利率/净利 率分别为 65.7%/14.4%.7 图 5：2023 年/2024Q1，中高端板 块存货 周转率 为 1.43 次/0.4 次.7 图 6：2023 年/2024Q1，中高端板 块 应收 账款周 转率 为 11.4 次/2.8 次.7 图 7：2023 年/2024Q1，中高端板 块销售 收到现 金/收 入为 1.03/0.98.8 图 8：2023 年/2024Q1，中高端板 块经营 现金流 为 57.3 亿/12.5 亿元.8 图 9：2023 年，运动 板块 收入及归 母净利 分别同 比+12.5%/+18.6%.9 图 10：2023H2，运动板 块 收入及归 母净利 分别同 比+11.5%/+13.7%.9 图 11：2023H2，运 动板块 毛利率及 净利率 分别为 51.7%/10.9%.10 图 12：2023H2，运动板 块 销售费用 率/管 理费用 率/营 业利润率 为 33.2%/6.3%/15.0%.10 图 13：2023H2，运动板 块 存货/应收/应付 周转天 数分 别为 95/54/25 天.10 图 14：2023H2，运动板 块 经营现金 流为 150 亿元，占 净利润的 185%.10 图 15：2023 年，大 众服装 板块营收/归母 净利同 比+6.1%/+51.0%.12 图 16：2024Q1，大 众服装 板块营收/归母 净利同 比+3.4%/+4.6%.12 图 17：2023 年，大 众服装 板块销售 毛利率/归属 净利率 为 46.1%/10.5%.13 图 18：2024Q1，大 众服装 板块销售 毛利率/归属 净利率 为 48.1%/12.5%.13 图 19：2023 年/2024Q1，大众服装 板块的 存货周 转率 为 1.6 次/0.45 次.14 图 20：2023 年/2024Q1，大众服装 板块应 收账款 周转 率为 14.9 次/4.28 次.14 图 21：2023 年/2024Q1，大众服装 销售收 到的现 金/收 入占比为 1.08/1.09.14 图 22：2023 年/2024Q1，大众服装 经营现 金流净 额为 84.5 亿/22.2 亿元.14 图 23：2023 年，家 纺板块 实现营收/归母 净利同 比+4.4%/+64.9%.15 图 24：2024Q1，家 纺板块 实现营收/归母 净利同 比-2.4/-17.9%.15 图 25：2023 年，家 纺板块 销售毛利 率/归 属净利 率为 46.0%/10.5%.16 图 26：2024Q1，家 纺板块 销售毛利 率/归 属净利 率为 44.8%/10.3%.16 图 27：2023 年/2024Q1，家纺板块 存货周 转率分 别为 2.10 次/0.47 次.17 图 28：2023 年/2024Q1，家纺板块 应收账 款周转 率为 11.0 次/2.71 次.17 图 29：2023 年/2024Q1，家纺板块 销售收 到的现 金/收 入为 1.14/1.18.17%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/27 行业研究|专题报 告 图 30：2023 年/2024Q1，家纺板块 经营现 金流净 额为 26 亿/1.6 亿元.17 图 31：2023 年，纺 织制造 板块营收/归母 净利润 同比-1.9%/-11.2%.19 图 32：2024Q1，纺 织制造 板块营收/归母 净利润 同比+5%/+31%.19 图 33：2023 年，纺 织制造 板块毛利 率/归 属净利 率为 18.6%/7.7%.19 图 34：2024Q1，纺 织制造 板块毛利 率/归 属净利 率为 18.4%/7.1%.19 图 35：2023 年/2024Q1,纺 织制造板 块存货 周转率 为 2.85 次/0.73 次.20 图 36：2023 年/2024Q1,纺 织制造板 块应收 账款周 转率 为 7 次/1.7 次.20 图 37：2023 年/2024Q1,纺 织制造板 块销售 收到现 金/收 入为 1.0/1.06.20 图 38：2023 年/2024Q1,纺 织制造板 块经营 现金流 为 81 亿元/19 亿元.20 表 1：各子 板块待 分析上 市 公司一览.5 表 2：中高 端板块 简式利 润 表.7 表 3：代表 性运动 板块公 司 零售流水 表现.10 表 4：大众 板块简 式利润 表.13 表 5：家纺 板块简 式利润 表.16 表 6：纺织 制造板 块简式 利 润表.19 表 7：A 股 品牌服 装板 块简 式利润表.21 表 8：纺织 服装细 分子板 块 核心指标 变动一 览.23%4ue+eDRrUaB0evciHOs7yJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MP2fMHJD2dhh8c1xfypL3ra 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/27 行业研究|专题报 告 2023 年&2024Q1 综述：2024Q1 制造如期 修复，品牌 景气暂 回落 2023 年年度报告 和 2024 年一 季报 披露完毕，我们将在梳理纺织服装板块经营表现的基础上，总结行业景气变动趋势。为保证数据口径可比，我们以主业经营范围稳定的纺服公司为基本筛选标准，选取了 33 家代表性的上市公司进行归纳总结，并将其进一步细分为运动、大众、中高端、家纺和纺织制造 5 大子板块。表 1：各子板 块待分 析上市 公司一 览 所 属 行 业 公司代 码 公司 简 称 所属 行业 公 司代 码 公司 简称 运动 2020.HK 安踏体育 纺织制造 300979.SZ 华利集团 2331.HK 李宁 002003.SZ 伟星股份 1368.HK 特步国际 603558.SH 健盛集团 1361.HK 361 度 603908.SH 牧高笛 3813.HK 宝胜国际 000726.SZ 鲁泰 A 中高端 603808.SH 歌力思 002042.SZ 华孚时尚 603518.SH 锦泓集团 002083.SZ 孚日股份 603839.SH 安正时尚 002087.SZ 新野纺织 603587.SH 地素时尚 002394.SZ 联发股份 002832.SZ 比音勒芬 601339.SH 百隆东方 601566.SH 九牧王 300658.SZ 延江股份 002029.SZ 七匹狼 603238.SH 诺邦股份 002154.SZ 报喜鸟 300577.SZ 开润股份 大众 002563.SZ 森马服饰 家纺 002293.SZ 罗莱生活 603877.SH 太平鸟 002327.SZ 富安娜 600398.SH 海澜之家 603365.SH 水星家纺 002397.SZ 梦洁股份 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 中高端：2023 年板 块弹性显 著，2024Q1 男装 延续 较优 2023 年低基数 下业绩 修复显著，2024Q1 业绩同比波动 较小。2023 年在消费复苏环境及 去 年低 基 数下 中高 端 品牌 板块 修 复明 显，正 向 经 营 杠杆 促使 利 润端 表 现 强 于收 入 端，营收、归母净利润 分别为 275.7 亿元、30.1 亿元，同比+14.8%、+120.8%；2024Q1 收入业绩波动较小，营收、归母净利润 分别为 74 亿元、10.7 亿元，同比+4.3%、-1.4%。从代表性公司 来 看，中 高端板块 有所 分化，比音勒芬表现更优。1）比 音勒芬：经 营持续领航，2024Q1 收入业绩增势强 劲。2023 年，公司营收、归母净利 分别为 35.4 亿元、9.1 亿元，同比+23%、+25%；其中 单 Q4 营收、归母净利分别为 7.4 亿元、1.5 亿元，同比+12%、-1%。直营/加盟/电商渠道分 别实现收入 23.9/9.2/1.9亿元，同比+34.6%/-2.1%/+16.1%，直营收入在低基数及店效提升下维持高增，H2 电商 收 入 增 速 环 比 改 善（+11pct 至 21.6%）预 计 主 因 线 上 折 扣 有 所 降 低；毛 利 率 同 比%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/27 行业研究|专题报 告+1.2pct 至 78.6%达历史最优，预计 主因品牌力向上趋势下产品结构&供应链优化带动的加价倍率提升、直营渠道占比提升；受益于存货周转改善及库存结构改善，全年资产减值损失同比-0.4 亿元，但投 资收益同比-2.0 亿元对利润有 一定拖累。2024Q1，营收、归母净利分别为 12.7 亿元、3.6 亿元，同比+18%、+20%，高基数下 仍能延续高增长，略超预期；毛利率维持高位，同比+0.32pct 至 76.03%，并 在正经营杠杆下期间费用率环比改善 6.3pct，净利率环比+0.7pct 至 28.6%。2）报喜鸟：2023 年短期零售 回暖业绩高增，政府补贴 延后影响 2024Q1 表观归母增速。2023 年，公司营收、归母净利 分别为 52.5 亿元、7.0 亿元，同比+21.8%、+52.1%；其中单 Q4 营收、归母净利分别 为 15.9 亿元、1.4 亿元，同比+24.5%、+92.0%。H2 分渠道来看，直营在低基数以及哈 吉斯和小品牌高增带动下，增 长 45%表现最优，团购则受益于宝鸟接单良好预计收入+11%，加盟环比 H1 提速+6pct 至+7%，加盟提货预计 H2以来逐季修复，电商-5%较弱，主要在于公司控制折扣、减少参与线上大促等；Q4 新品销售占比提升、延续控折扣以及高毛利率的直营渠道高增，带动 Q4 毛利率同比+4.7pct至 64.9%；此外 投资性房地产减值损失同比持平，同时因存 货结构优化（3 年以上存货比例由 2022 年的 10%降至 2023 年的 7%），存货减值损失 降低。2024Q1，营收、归母净利为 13.5 亿元、2.5 亿元，同比+4.8%、-2.1%。预计直 营在高基数叠加气温影响下表现平稳，加盟受益于渠道补库带动有所增长，团购则在行业格局优化和公司加强拓客下延续较优增长。电商预计在控折扣、老品谨慎备货下影响，预计表现仍弱；整体毛利率+1.7pct 至 67.8%，为上 市以来同期最优，印证品牌力和运营力稳步向上，期间费用率同比+0.7pct，主要在于 销 售费用 率在营 销活 动正 常化下 同比+1.4pct，归母净利率同比-1.3pct 主要在于以政府补 贴为主的其他收益减少。公司存货同比-1%/环比-7%延续下降，净营业周期缩短至近 10 年来同期最优，资产质量良好为后续稳步健康发展奠基。图 1：2023 年，中 高端板 块营收/归母净利 同比+14.8%/+120.8%图 2：2024Q1，中高端 板块营 收/归母净利 同比+4.3%/-1.4%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所（注：2023Q4 归母 净利扭 亏为盈）2023 年盈利水 平 优化，2024Q1 延续改善。2023 年，中高端 板块销售毛利率、归母净利率为 65.4%、10.9%，同比+2.7pct、+5.2pct。主要系零售 环境 恢复叠加企业控折扣力度有所加强共同促使毛利率提升，正 向经营杠杆促使 净 利 率 上涨 幅 度 高 于 毛 利 率。2024Q1，板块毛利率、归母净利率为 65.7%、14.4%，同比+1.7pct、-0.8pct，库存状态健康使得折扣进一步改善，毛利率延续提升，净利率在去年高基数下略有下滑。1.5%36.6%16.3%9.0%7.5%12.1%-9.1%14.8%-22.2%51.5%20.1%0.4%-23.3%33.9%-51.3%120.8%-100%-50%0%50%100%150%-20%-10%0%10%20%30%40%20162017201820192020202120222023中高端收入增速 归属净利增速_ 右轴-20.9%2.1%8.7%33.3%49.9%21.6%6.8%-7.8%0.8%-16.3%-0.3%-18.5%9.2%27.8%8.6%17.0%4.3%-36.2%5.8%-131.2%86.1%52.7%3.3%-31.7%-30.4%-48.4%8.4%-119.2%62.7%105.3%27.1%-1.4%-150%-100%-50%0%50%100%150%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1中高端收入增速 归属净利增速_右轴%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/27 行业研究|专题报 告 图 3：2023 年，中 高端板 块毛利 率/净利 率分别 为 65.4%/10.9%图 4：2024Q1，中高端 板块毛 利 率/净利 率分别 为 65.7%/14.4%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 表 2：中高端 板块简 式利润 表 中 高 端 2021 2022 2023 同 比 22 年 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 同比 23Q1 收入增速 12.1%-9.1%14.8%9.2%27.8%8.6%17.0%4.3%归属净利 增速 33.9%-51.3%120.8%62.7%105.3%27.1%扭亏 7.8 亿-1.4%扣非净利 增速 110.3%-51.2%115.0%31.5%378.2%7.5%扭亏 7.6 亿 10.2%毛利率 63.1%62.7%65.4%2.7%64.0%64.8%65.0%67.4%65.7%1.7%销售费用 率 37.5%40.1%39.6%-0.5%36.1%40.9%36.9%43.9%36.6%0.5%管理费用 率 8.8%9.6%9.6%-0.1%8.7%10.5%10.1%9.3%8.8%0.2%财务费用 率 0.4%-0.2%-0.7%-0.5%-0.3%-1.4%-2.0%-2.5%-0.5%-0.1%减值损失/收入-3.2%-5.9%-3.9%2.0%-1.7%-2.9%-6.1%-4.8%-1.6%0.1%归属净利 率 10.6%5.7%10.9%5.2%15.3%9.6%10.8%8.1%14.4%-0.8%扣非净利 率 9.7%5.2%9.8%4.6%13.4%8.8%9.7%7.3%14.1%0.8%毛销差 25.6%22.7%25.8%3.2%27.9%24.0%28.1%23.5%29.2%1.3%资料来源：Wind，长 江证券 研究所；注：A 股管理费 用率项 含研发，字体 红/绿 色分别表 示对业 绩有正/负面 贡献 2023 年经营质 量向好，渠道回款相对较优。2023 年，中高端 板块存货周转率、应收账款周转率分别为 1.43 次、11.39 次，同比+0.1 次、+1.49 次；2024Q1，板块存货周转率、应收账款周转率分别为 0.4 次、2.84 次，同比+0.01 次、-0.14 次。2023 年、2024Q1中高端经营性现金流净额为 57.3、12.5 亿元，同比 21.39、-1.55 亿元；销售收到的现金占收入的比例为 1.03、0.98，同比-0.01、0.02。2023 年 终端零售复苏下存货周转与应收账款周转持续向好，渠道回款相对较优。图 5：2023 年/2024Q1，中 高端 板块存货 周转率 为 1.43 次/0.4 次 图 6：2023 年/2024Q1，中 高端 板块 应收 账款周 转率 为 11.4 次/2.8 次 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 59.3%61.3%61.0%60.9%60.2%63.1%62.7%65.4%11.8%13.1%13.5%12.4%8.9%10.6%5.7%10.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%56%58%60%62%64%66%20162017201820192020202120222023中高端毛利率 归属净利率_ 右轴57.6%58.1%58.1%64.0%63.2%64.5%62.8%62.2%62.5%62.4%62.3%63.6%64.0%64.8%65.0%67.4%65.7%14.6%11.4%-3.5%12.8%14.8%9.7%8.5%9.5%10.2%6.0%9.3%-2.2%15.3%9.6%10.8%8.1%14.4%-5%0%5%10%15%20%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1中高端毛利率 归属净利率_右轴0.28 0.30 0.35 0.48 0.39 0.33 0.34 0.45 0.38 0.28 0.34 0.35 0.39 0.34 0.36 0.38 0.40 0.20.40.620Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1中高端存货周转率（次）1.93 2.23 2.69 3.67 2.60 2.40 2.56 3.21 2.66 2.06 2.55 2.76 2.98 2.50 2.67 3.00 2.84 122334420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1中高端应收账款周转率（次）%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/27 行业研究|专题报 告 图 7：2023 年/2024Q1，中 高端 板块销售 收到现 金/收 入为 1.03/0.98 图 8：2023 年/2024Q1，中 高端 板块经营 现金流 为 57.3 亿/12.5 亿元 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 运动：资 产质量 优 化，安踏 体育&361 度表现较 优 2023 年，运动板块实现营收、营业利润、归母净利分别为 1328、226 和 159 亿元，同比+12.5%、+18.6%、+18.6%；其中 2023H2 营收、营业利 润、归母净利分别为 673 亿元、101 亿元 和 74 亿元，同比+11.5%、+15.4%、+13.7%。分上下半年看，上半年受益于 Q1 宏观环境改善以及 Q2 低基数增速较优，H2 由于部 分品牌去库致营收及盈利表现弱于 H1。重点公司来看，1）安 踏体育：店效显著提升，业绩表现超预期。2023 年，安踏/FILA/其他品牌 实现收入 303 亿元/251 亿元/69 亿元，分别同比+9%/+17%/+58%，零售流水则分别 高单位数增长/高双位数增长/60%-65%增长。内生同店 增长与批发转 DTC 贡献增量，带动安踏主品牌增长；FILA 因多高线城市，此前宏观经济波动基数较低，2023年低基数叠加 鞋类及专业运动生意持续突破 实现高双位数增长；迪桑特与可隆户外浪潮驱动下 延续此前高增趋势。安踏/FILA/其他品牌 OPM 分别同比+0.8pct/+7.6pct/+6.5pct至 22.2%/27.6%/27.1%，低基数下毛利率有所提升，此外各品牌店效显著提升带动 带来正经营杠杆，租售比及相关费用下降，归母净利润同比+35%至 102 亿元，归母净利率同比+2.3pct 至 16.4%。2023 年商品效率提升，库存管理能力进一步优化，报表库存 72亿元同比-15%，库存周转天数 同比-15 天至 123 天，目前安 踏与 FILA 品牌预计库销比均低于 5 回归健康水平，资产 质量保持较优。2）李宁：业绩短 期承压，资产质量健康。2023 年，公司实现 营收 276 亿元，同比+7%，零 售 流 水（不 含 李 宁 Young）同 比 低 双 位 数 增 长，经销/直营/电 商 收 入 分 别 同 比+1%/+30%/+1%。经销渠道库 存有所堆积，公司主动减少经销渠道发货致 批发收入增速弱于 流水增速（批发收入增长 低单位数/流水增长低双位数）。2023 年 李宁毛利率同比持平为 48.4%，电商渠道清库 折扣加深拖累毛利 水平，店铺资产减值等拖累 销售费用率大幅提升 4.6pct 至 32.9%，归 母净利润同比-22%至 31.9 亿元，归母净利率同比-4.2pct至 11.5%。2023 年全渠道库销 比 3.6，报表库存为 26.3 亿元 同比+3%，库存拨备 1.35亿元，存货拨备/账面原值为 5.1%，同比略提升 0.4pct，报表 存货周转天数+5 天至 63天。应收账款同比+6%至 12.4 亿元，报表应收账款周转天数 15 天同比+1 天，资产质量仍保持相对健康。3）特 步国际：主品牌毛利率提升，库存&现金流优 化。2023 年，公司 实现营收 143 亿元，同增 11%，其中特步主品牌营收 119 亿元，同比+7%，时尚运动/专业运动营收分1.16 1.05 0.97 1.00 1.03 1.04 0.97 1.06 1.04 0.99 0.96 1.14 0.96 1.05 0.94 1.16 0.98 0.91.220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1中高端销售收到现金/收入2.96 2.04 9.31 30.15 11.47 5.26 5.22 24.11 10.39 0.35 6.73 18.40 14.09 7.89 9.69 25.58 12.54 0510152025303520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1中高端经营现金流净额:亿元%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/27 行业研究|专题报 告 别同比+14%/99%。特步主品 牌 零售流水 超 20%增长，收入 增速弱于流水（20%+）主因 公 司 清 理 渠 道 库 存 影 响。2023 年 主品牌/时 尚 运 动/专 业 运 动 毛 利 率 分 别+0.7pct/+7.2pct/-2.7pct 至 42.0%/44.8%/40.0%，主品牌产 品结构优化带动毛利率延续提升趋势，时尚运动主因国内市场 DTC 增长带动毛利率大幅改善 7.2pct 至 44.8%，专业运动分部 毛利率下滑主因索康尼开放加盟对毛利有所拖累。但马拉松及大运会 赛事投放增加致 主品牌 A&P 费用率同比+1.1pct 至 13.1%，最终主品 牌 OPM 同比持平为 15.8%，公司 归母净利润同比+12%至 10.3 亿元，归母净利率略提升 0.1pct 至 7.2%。2023 年公司全渠道库销比 4-4.5 个月，报 表库存周转天数同比持平，库存金额同比大幅下滑-22%至 17.9 亿元，整体来看库存已基本恢复较为健康水平。此外得益于报表库存大幅下降，公司全年经营活动现金流净额为 12.5 亿元，净现比达 1.2 达 到近五年来最优水平。4）361 度：童装&电商驱动增长，经营质量改善可期。2023 年 公司实现营收 84.2 亿元，同比+21%。其中 2023 年成人 鞋/服营收分别同比+23%/10%，鞋类仍为增长主要驱动，产 品 结 构 优 化、平 均 批 发 价 格 上 升 以 及 电 商 占 比 提 升 驱 动 鞋 类 毛 利 率 同 比+1.2pct 至42.4%。儿童及电商收入分别 同比+36%/38%，延续此前高增趋势。亚运 会投放及代言人签约等费用推动全年 A&P 费用同比+1.3pct 至 12.7%，但毛利率提升及应收账款结构改善下呆账拨备减少等因素驱动归母净利率仍同比+0.7pct 至 11.4%，归母净利润同比+28.7%至 9.6 亿元。2023 年 公司应收账款周转天数同比+2 天至 149 天，90 天以内应收账款占比同比-11pct 至 59%，预计 主因部分地区竞争激烈公司给予账期支持所致，而应付账款周转天数同比-11 天至 110 天，预计为公司 2023 年主动优化供应商，降低 结款时间绑定优质供应商 所致。全年公司经营活动现金流净额 4.1 亿元 低于净利润水平，预计伴随公司持续加强分销商信贷控制，后续经营质量将有望进一步改善。图 9：2023 年，运 动板块 收入及 归母净利 分别同 比+12.5%/+18.6%图 10：2023H2，运 动板块 收入及 归母净利 分别同 比+11.5%/+13.7%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 费 用 管 控 改 善，盈 利 能 力 提 升。2023A/2023H2 运 动 板 块 销 售 毛 利 率 分 别 为51.7%/51.7%，零售环境改善下公司毛利率显著提升。2022H1 冬奥高基数，2023H1 销售费用率有所下降，但 H2 李宁短期波动致板块销售费用率有所提升，上下半年管理费用率均有所下降，营业利润率均有所改善。存货周转延续 改 善，经营质量优化。2023 年，运动鞋服行业经 营现金流同比+49%至 294亿元，现金流/净利润 同比+38pct 至 185%，经营质量显著优 化。周转质量方面，存货/应收/应付周转天数分别同比-16/-6/-3 天至 107/53/27 天，行业 2023H2 去库较为顺畅下存货周转显著改善，回款强化后应收账款周转水平亦有所提升。13.9%26.0%29.0%0.1%25.1%6.1%12.5%7.6%30.0%39.8%-8.4%68.0%-1.4%18.6%-20%0%20%40%60%80%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A运动收入YOY 归母净利YOY11.6%15.9%24.2%27.6%27.4%30.4%-5.1%4.5%36.9%15.9%8.0%4.4%13.7%11.5%12.4%2.7%25.8%34.7%40.4%39.2%-36.0%20.6%150.3%22.0%-4.5%2.3%23.2%13.7%-50%0%50%100%150%200%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2运动收入YOY 归母净利YOY%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/27 行业研究|专题报 告 图 11：2023H2，运 动板块 毛利率 及净利率 分别 为 51.7%/10.9%图 12：2023H2，运 动板块 销售 费 用率/管理 费用 率/营业利 润率为33.2%/6.3%/15.0%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 13：2023H2，运 动板块 存货/应收/应 付周转 天数分 别为 95/54/25天 图 14：2023H2，运 动板块 经营现 金流为 150 亿元，占净利 润 的185%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 2024Q1，流水 高基数 下短期承压，线上增 速表现更优。2022Q1 冬奥会催化、2023Q1宏观因素波动消除消费反弹导致基数较高，此外 Q1 较冷天气致春装销售短期承压，运动品牌 Q1 流水整体表现偏弱，但仍呈现出 361 度及特步等中 低端运动品牌增速更优的特征。分渠道，去年同期线下消费热情较高 致高基数，预计各运动品牌 Q1 线上流水增速显著优于线下。表 3：代表性 运动板 块公司 零售流 水表现 安踏 体 育 李宁 特 步 安踏 FILA 其他品 牌 2023Q1 中单位数 增长 高单位数 增长 75-80%增长 中单增长 20%2023Q2 高单位数 增长 高双位数 增长 70-75%增长 10-20%中 段增 长 高双增长 2023Q3 高单增长 低双增长 45-50%增长 中单增长 高双增长 2023Q4 高双位数 增长 25-30%高段增 长 55-60%增长 20%-30%低 段增长 30%+增长 2024Q1 中单增长 高单增长 25-30%增长 低单增长 高单增长 ADS_ 大中华 NIKE_ 大 中华 宝胜国 际 滔搏 361 度 2023Q1-9%1%7%低双位数 下滑 主品牌低 双位数 增长/童装 20%-25%/电商35%2023Q2 16%25%17%20-30%低段增 长 主品牌低 双位数 增长/童装 20%-25%/电商30%2023Q3 6%12%-1%低单位数 下滑 主品牌15%增
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