空调行业专题（3）：大金工业，砥砺前行的全球空调单主业巨头.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 专题研究 |家用电器 2018 年 08 月 06 日 证券研究报告 本报告联系人：王朝宁 021-60750604 wangchaoninggf Tabl e_Title 家用电器行业 空调行业 专题 （ 3） ： 大金工业 ， 砥砺前行的全球空调单主业巨头 Table_AuthorHorizont al 分析师： 曾 婵 S0260517050002 分析师： 袁雨辰 S0260517110001 0755-82771936 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf Table_Summary 大金工业 ： 全球空调行业龙头，主营空调和化学业务 日本 企业 大金工业 创始于 1924 年， 是集空调、冷媒、压缩机的研发、生产、销售、服务于一体的专业企业 。 据公司 2018 财年 （ 2017.4.1 2018.3.31） 年报 显示， 营收达到 2.3 万亿 日元 （对应 目前汇率水平约为 1408 亿 人民币） ，同比增速为 12.1%；净利润 1890.1 亿 日元 （对应 目前汇率水平约为 116 亿 人民币） ， 同比增速为 22.8%。 公司 90%营收来自空调业务， 是 典型 的单主业龙头 。 公司旗下 有大金、麦克维尔、 Goodman 等世界知名空调品牌，产品研发和生产能力出众。据大金 2018 可持续发展报告，截至 2018.3.31，大金在世界各地建立了 269 家子公司和生产基地， 拥有员工 70263 人 ，业务范围覆盖全球 150 多个国家。 大金 90 年产业历程： 宏观经济影响下的 90 年 我们将大金工业 的成长之路分为四个阶段：“初创期 快速成长期 波动成长期 全球拓张 期 ”： 具体来看： （ 1） 初创期： 1924-1954 年，乘二战之风，转型氟化工和冷冻机制造商； （ 2）快速成长期： 1955-1973 年，前向一体化战略布局实现快速发展； （ 3）波动成长期： 1974-1993 年，经济增速放缓，多重困境阻挠砥砺前行； （ 4）全球拓张 期 ： 1994-2015 年，全球布局助力持续成长，铸就全球空调行业龙头。 总结大金 90年 的发展，我们认为 大金 在 产品 上的打磨与技术上的领先是 其 发展的 基础 ； 而 管理层在 面对 不同困难时所采取 的灵活的应对策略，以及在 特殊 时点上正确的战略倾斜，即全球化，是大金得以 持续 正增长的关键。 大金的现状与未来：“ Fusion 20”，专业领域内的多元化发展 据公司 2018 年 可持续报告， 大金 2020 年目标收入超过 3 万亿日元（对应 目前汇率水平约为 1844 亿 人民币） ，复合增速为 9.4%。 发展现状： （ 1） 成长稳健 ， 盈利 能力持续增强 ， 2014-2018FY 营收复合增速为 6.4%， 净利润 复合增速为 19.8%。 （ 2） 分地区来看，主要营收来自北美、亚洲和欧洲，全球化 程度高 且结构平衡 ；（ 3） 各品类盈利能力均进一步走强，空调依旧是绝对主业。未来成长看点主要来自： （ 1）布局空气和环境领域 新业务 ； （ 2）扩展东南亚新市场，巩固既有业务龙头地位 ； （ 3）持续加大研发投入， 进一步提升公司的 护城河 。 大金工业百年成长经验总结 大金 的 发展 历程对同为 空调 单主业 龙头 的格力 有如下 启发： （ 1） 多元化： 强 主业情况下 若盲目多元化则失败在所难免， 渐进式多元化更有成功可能 ； （ 2） 全球化： 海外拓张 应 循序渐进， 并 注重不同市场 间 的 差异。在 新兴市场可 大力 发展 自主 品牌；而 在 成熟市场收 并购 是 相对较好的选择 。 投资建议 大金依托空调主业进行全球化扩张并顺利实现增长 表明，空调在全球范围内仍有巨大的空间。因此我们持续 关注 具备全球竞争力，深耕空调行业的单主业龙头 格力电器 。此外，同样 关注 具备 全球化竞争能力另外两大白电龙头， 青岛海尔 、 美的集团 。 三花智控 作为空调零部件全球龙头，未来也有望受益行业增长 风险提示： 原材料价格 上涨 ； 全球经济低迷，需求疲软 。 Table_Report 相关研究： 空调行业专题（ 1） ：中央空调，家用市场 高歌猛进 ， 国产替代 再 演绎 2018-07-23 空调行业专题（ 2） ： 奥克斯，乘电商之风展性价比之美 2018-07-31 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 专题研究 |家用电器 目录 1投资故事 . 5 2大金 90 年产业历程：宏观经济影响下的 90 年 . 6 2.1 初创期： 1924-1954 年，乘二战之风，从金属加工转型氟化工和冷冻机制造商 . 7 2.2 快速成长期： 1955-1973 年，前向一体化战略布局实现快速发展 . 8 2.3 波动成长期： 1974-1993 年，经济增速放缓，多重困境阻挠砥砺前行 . 11 2.4 全球拓张期： 1994-2015 年，全球布局助力公司持续成长，铸就全球空调行业龙头 . 17 3大金的现状与未来： “FUSION 20”，专业领域内的多元化发展 . 22 3.1 发展现状：空调成绝对主业，总体增速稳定 . 23 3.2 行业地位：地位稳固的全球空调行业龙头 . 25 3.3 中国市场：多联机第一品牌，但整体增速放缓 . 26 3.4 “FUSION 20”：专业领域内的多元化，创造空气与环境的新价值 . 28 4大金工业成长的启示 . 30 4.1 多元化启示：盲目多元化失败在所难免，专业领域内渐进式多元化更有成功可能. 30 4.2 全球化启示：海外拓张循序渐进，注重不同市场差异；新兴市场可自主，成熟市场靠并购 . 32 5投资建议 . 34 6风险提示 . 35 6.1 原材料价格上涨 . 35 6.2 全球经济低迷，需求疲软 . 35 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 专题研究 |家用电器 图表索引 图 1： 大金工业的 90 年发展历程：以空调和氟化工为主业 . 7 图 2：日本 1940-1953 年 GDP（亿美元）：战败后经济衰退， 1950 年后复苏 . 7 图 3： 大金氟化工和制冷业务的发展：模仿获得技术优势，产量受宏观经济影响大. 8 图 4：日本战败后为美军提供冰箱产品（ 1946-1948 年） . 8 图 5：大金第一台空调 “三富士制冷机 ”（ 1951 年） . 8 图 6：日本 1955-1973 年 GDP（百亿日元）及增速：高速发展 . 9 图 7： 大金快速成长期：以氟化工业务为基础，前向一体化布局空调业务获得快速发展 . 9 图 8： 1960 年 -1972 年大金氟化工出口业务 . 10 图 9： 1955 年 -1972 年大金空调业务营收变化 . 10 图 10：日本 1994-1993 年 GDP（百亿日元）及增速：增速收窄；大金陆续陷入 “五次困境 ” . 11 图 11：大金 VRV 空调系统研发创新史 . 12 图 12： 1970-1989 年美国进口石油价格（美元）： 1974-1980 年石油价格大幅上涨，经历石油危机 . 12 图 13： 1978 年大金空调业务销售额分渠道占比 . 13 图 14： 1978 年大金家用空调业务销售额分渠道占比 . 13 图 15：大金 1980-1985 年改革：大刀阔斧改革，应对日本经济下滑和凉夏危机 14 图 16： 1980s 日元兑美元平均汇率变化：广场协议后日元大幅升值 . 14 图 17： 1980s 日本家用电器出口额（百亿日元）及 YoY：广场协议后日本出口额大幅下滑 . 14 图 18： 1988-1989 年：大金经历化学事业 “三重苦难 ” . 15 图 19： 1985-1995 日经 225 指数变化： 1990 年后日经指数断崖式下跌 . 16 图 20： 1988-1995 美元兑日元平均汇率变化： 1990 年以后日元持续大幅升值 . 16 图 21：大金工业 1989-1994 营业收入（十亿日元）：经历短暂繁荣后增长停滞 . 16 图 22：日本家用空调市场进入 90 年代后销售量维持稳定 . 17 图 23：日本商用空调市场进入 90 年代后先有下降，后维持平稳 . 17 图 24：大金商用空调及家用空调市占率在进入 90 年代后稳步上行 . 17 图 25： 1994-2015FY 大金工业营收（十亿日元）、和 YoY 及发展情况 . 18 图 26： 1994-2015FY 公司毛利率和净利率：盈利能力不断提升 . 18 图 27： 1994FY 起公司整体资产负债率变化： 逐步降低 . 18 图 28： 1996-2007FY 分品类营收（十亿日元）及总体 YoY：空调业务占比提升，2000 年之后增速提升 . 19 图 29： 1996-2007FY 分品类营业利润率：总体稳中有升，空调业务盈利能力提升. 19 图 30： 1999-2007FY 分地区营收（十亿日元）及海外占比：欧洲发展较快，海外业务占比持续提升 . 20 图 31： 1999-2007FY 分地区营业利润率：总体稳中有升，亚太地区盈利能力更强. 20 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 专题研究 |家用电器 图 32： 1995-2007 年归一化股价变化：稳健的业绩增长带来股价的大幅提升 . 20 图 33： 1995-2007 年估值（ PE）变化：泡沫危机 后盈利逐渐修复，估值下行 . 20 图 34：大金 2006-2015 年海外扩张史 . 21 图 35： 2008-2016FY 分地区营收（十亿日元）及海外占比：美国和亚太地区发展较快，海外业务占比持续提升 . 21 图 36： 2008-2016FY 分品类营收（十亿日元）及总体 YoY：空调业务占比 提升，2000 年之后增速提升 . 22 图 37： 2008-2016FY 分品类营业利润率：总体提升，空调盈利能力更为稳定 . 22 图 38： 2008-2017 年归一化股价变化：业绩稳增，股价稳定提升 . 22 图 39： 2008-2017 年估值（ PE）变化：除 2009、 2010 受经济危机影响外，估值（ PE）整体维持稳定 . 22 图 40： 2018 年 大金工业全球业务布局情况（截止 2018.3.31） . 23 图 41：大金 2014-2018FY 营收（十亿日元）及 YoY . 24 图 42：大金 2014-2018FY 净利润（十亿日元）及 YoY . 24 图 43：大金 2018FY 分地区营收结构 . 24 图 44：大金 2018FY 分产品营收结构 . 24 图 45： 2014-2018FY 毛利率和净利率：稳步提升 . 24 图 46： 2014-2018FY 分品类营业利润率：持续稳定提升 . 24 图 47：空调业务营收对比（亿美元）：大金、格力、美的分庭抗礼 . 25 图 48：大金与格力毛利率对比：大金毛利率更为稳定 . 25 图 49：大金与格力净利率对比： 2008 年以后格力净利率增幅更快 . 25 图 50：大金和格力 PE 对比：大金估值较格力更高 . 26 图 51：大金中国销售额（十亿日元）和 YoY：增速总体收窄 . 26 图 52：中国中央空调龙头主要品类市占率对比：大金多品类优势明显 . 27 图 53： 2017 年中国中央空调子品类市场规模（亿元） . 27 图 54： 2017 年中央空调子品类市占率 . 27 图 55： 2021FY 大金营收规模预测（十亿日元）及 CAGR：复合增速预计达 9.4%. 28 图 56： 2005-2017 年公司 CO2排放量（万吨）：持续降低 . 28 图 57：大金 2016 年发起三项收购：全面加码商用冷冻、冷藏和空气清洁领域 . 29 图 58：大金亚太（除中日）和欧洲市场营收（十亿日元）和 YoY： . 29 图 59： 1982 和 2016 年 VRV X 中央空调性能参数对比： COP 提升 60% . 29 图 60： 2009-2018FY 研发费用率：近三年显著提升 . 29 图 61：大金多元化布局历史沿革：在发展过程中多次寻求多元化，多元化尝试更易成功 . 30 图 62：大金中国和美国市场发展时间轴：顺利进军中国市场，美国市场一波三折. 32 图 63：美国空调渗透率： 90 年代，美国空调市场已经 基本成熟 . 33 图 64：中国每百户城镇居民空调保有量（台）： 90 年代，中国空调市场方兴未艾. 33 图 65： 2006 年中国中央空调市场竞争格局 ： CR3 仅 33% . 33 表 1：中美空调市场及大金布局策略对比 . 34 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 专题研究 |家用电器 1投资 故事 格力电器是 国内空调 行业当之 无愧的龙头企业，但 长期 以来格力 电器的 估值始终未能与其高成长属性相匹配 。 国内 空调 行业 市场空间 以及市占率的 天 花板问题，是格力 作为单主业龙头 始终 需要面临的 质疑 ， 也是压制其估值的重要因素。 为了 更深刻 的 理解 空调行业以及单主业龙头的发展路径， 本篇 空调行业专题 报告我们将目光放到 海外 ，研究同为 空调 单主业龙头 的 日本企业 大金工业 。通过 回顾其历史与 发展 现状， 以及 其在多元化与全球化过程中 累积 的 宝贵 经验， 帮助我们更好 地判断和理解 中国家电 企业 的 发展现状以及未来的战略与趋势 。 日本 的 大金工业是全球空调行业龙头，主营空调和化学业务 。 据大金全球官网，大金 是 集空调、冷媒、压缩机的研发、生产、销售、服务于一体的专业企业 ， 2018财年 营收 达到 2.3万亿 日元， （对应目前汇率水平约为 1408亿人民币） ；净利润 1890.1亿日元（对应目前汇率水平约为 116亿人民币） 。 公司旗下拥有大金、麦克维尔、Goodman等世界知名空调品牌，产品研发和生产能力出众。据大金 2018可持续发展报告，截止 2018.3.31，大金在世界各地建立了 269家子公司和生产基地，在 28个国家设有 90多家生产基地，业务范围覆盖全球 150多个国家。 （注： 1.本文中所有未特别注明数据来源的数据均来自 大金 90年产业发展历程报告（大金工业株式会社出版 ， Mariko Tatsuki著 ） ； 2.如未特殊说明，大金工业 1994年以后的所有财务数据统计口径日本财年，即前一年的 4.1至当年的 3.31） 根据 大金工业 不同发展阶段的特点，我们将 大金工业 的成长之路分为 四个阶段：“初创期 快速成长期 波动成长期 全球拓张 期 ”。 具体来看： 初创期： 1924-1954年，乘二战之风，转型氟化工和冷冻机制造商 公司于 1924年 成立， 1933年开始研究氟利昂和制冷技术， 1937年实现量产。随着二战全面爆发，大金依靠向海军提供氟利昂和冷冻机 实现初期成长 。 快速成长期： 1955-1973年，前向一体化战略布局实现快速发展 日本经济高速发展为大金的扩张奠定 良好的基础。 1955年， 制冷机领域出现了商用“空气调节”的需求 ， 大金借助氟化学和冷冻机技术的积累切入空调行业 ， 完成前向一体化布局， 卡位空调 行业 。 波动成长期： 1974-1993年，经济增速放缓，多重困境阻挠砥砺前行 波动成长期，日本经济增速持续收窄，宏观环境经历多次大开大合，遭遇“石油危机”、“广场协议”、“泡沫经济”等，大金陆续陷入“ 五次困境”砥砺前行。大金不断调整自身业务范围和发展战略，坚持 研发和产品创新，在波动中 持续 成长。 全球拓张 期 ： 1994-2015年，全球布局助力 成长，铸就全球空调行业龙头 90年代 后，大金敏锐的洞察到日本国内空调市场 已步入 成熟期 从而 将战略 重心转移向海外 。除 在新兴市场 大力 发展自主 品牌 ， 公司 还 陆续收购奥维尔， Goodman等龙头企业加速实现全球扩张。公司 在 该阶段 仍 聚焦 空调 主业，业绩稳健增长，盈利能力持续提升，资产负债率逐步回落，公司进入平稳运营的新阶段。 当下 公司是全球最大的空调企业之一。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 专题研究 |家用电器 大金工业 发展历程中有许多值得中国家电企业参考的经验。 对于 大金 90余年发展历程中的经验启示 ，我们总结了以下 两 点： 多元化 ： 盲目多元化失败在所难免，渐进式多元化更有成功可能 大金 的多元化之路表明， 主业过于强大的企业在多元化的时候，确实面临无法平衡资源投入的问题 ， 而多元化业务选择的行业领域若竞争过于激烈，则企业原有的产品、渠道、品牌等优势无法实现迁移，且各业务无法相互产生协同效应 ， 多元化 之路 上的波折 乃至 失败在所难免。 单主业 龙头 在选择多元化业务时，应尽可能 选择有技术基础，在渠道、技术、产品端能与既有业务互相借力的行业， 在初期谨慎的进行探索， 待 时机成熟，前景明朗之时 再加大 投入力度，以免 对 资源造成挤占 而影响原主业的发展。 全球化 ：海外拓张循序渐进，注重不同市场差异 海外市场的布局要循序渐进，布局策略要考虑行业发展阶段、行业格局、生产、渠道和产品特点，对于中国等空调行业格 局尚不稳固、行业成长性高且渠道可培育程度较高的市场，可采用 自主 品牌 +本地化生产 +产品差异化 的策略；对于 以 美国 为代表的 空调行业发 展相对成熟，格局相对稳定的市场， 并购当地龙头企业 则是 较好的选择 。 从 投资上来说， 我们 认为 大金依托空调主业进行全球化扩张并顺利实现增长表明了 空调在全球范围 ， 尤其是新兴市场 仍有巨大的空间。因此我们持续 关注 具备全球竞争力，深耕空调行业的单主业龙头 格力电器 。 同样 关注 具备 全球化竞争能力的另外 两大白电龙头， 青岛海尔、美的集团。 此外， 三花智控 为空调零部件全球龙头，未来也有望受益行业增长 。 风险提示： 原材料价格上涨；全球经济低迷，需求疲软。 2大金 90 年产业历程：宏观经济影响下的 90 年 大金工业株式会社（ 1964年改名） 前身为 1924年山田晁创建的大阪金属工业所，曾为“大阪首屈一指的车工厂”， 1934年与住友伸铜钢管合资建立大阪金属工业株式会社。伴随 1955-1973年日本经济高速增长 ，大金成为全国性厂商； 1994年以后，大金 全面 开启 全球化战略 ，发展成为全球 领先的空调厂商。 根据 大金工业 不同发展阶段的特点，我们将 其成长之路分为四个阶段 ： 初创期： 1924-1954年， 乘二战之风从金属加工转型氟化工和冷冻机业务； 快速成长期： 1955-1973年，前向 一体化战略布局实现快速发展 ； 波动成长期： 1974-1993年，经济增速放缓，多重困境阻挠 下 砥砺前行 ； 全球拓张 期 ： 1994-2014年 ，全球布局助力 公司成为全球 空调行业龙头。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 专题研究 |家用电器 图 1： 大金工业 的 90年发展历程：以空调 和氟化工 为主业 数据来源： 大金 90年产业 发展历程报告 （ 日 Mariko Tatsuki著 ， 大金工业株式会社出版 ） ， 公司官网， 广发证券发展研究中心 2.1 初创期： 1924-1954 年，乘二战之风，从金属加工转型氟化工和冷冻机制造商 大金通过 氟化工 和冷冻机业务切入军工市场，乘二战之风获得初期成长。 大金的 前身 是 1924年 山田晁创建的大阪金属工业所 ，主营业务为金属冲压和 锻造。 公司于 1933年开始 研究 氟利昂和制冷技术 ， 1937年实现 量产。 随着 二战全面爆发， 大金依靠 向海军 提供 氟利昂和冷冻机 取得 丰厚的利润。 由于 1945年 日本 在战败 ， 经济 不景气叠加工会法公布后 导致的劳资纠纷 使大金 陷入 困境。 随着 1951年重新 取得氟利昂订单，从 杜邦 取得 氟利昂专利使用权 ， 进入 设备 空调机领域后大金 才 逐步摆脱困境。 图 2： 日本 1940-1953年 GDP（亿美元）：战败后经济衰退， 1950年后复苏 数据来源： 大国的兴衰（ 英 保罗肯尼迪著，中信出版社 出版 ） ， 日本内阁府， 广发证券发展研究中心 注： 1940-1945年数据来自大国的兴衰； 1950-1953年数据来自日本内阁府，日元兑美元汇率按 当年年末汇率 359.84计算； 1945-1950年间数据做线性插值处理。 1924山田晁创建大阪金属工业所1933开始研究氟利昂1924 - 1938初创期大阪首屈一指的车工厂1945二战结束员工 1.5 万人工厂 4 个1938 - 1945战时繁荣海军业务迅速扩张1946为占领军供应氟利昂、冷冻机1950三次整顿裁员1953大阪银行管理，资产变卖1945 - 1954战后转型依靠氟利昂变卖资产1954 - 1972经济高速发展空调增加 72 倍1972 - 1986石油危机经济不景气出现亏损1976连续两年出现亏损1985广场协议撤出海外1986 - 1994泡沫经济空调业务迅速发展1988化学事业三重苦难1994 - 2000泡沫经济破灭业绩恶化停滞1998销售税率提高亚洲经济危机2000 - 2006经济回暖海外迅速发展2006并购 OYL 取得麦克维尔2006 - 2016挑战新高度挑战全球第一2012收购古德曼进入美国市场1924 - 1954乘二战之风依靠氟化学和冷冻机起家1954 - 1973前向一体化战略 布局实现 快速发展1994 - 至今全球布局助力公司持续 成长铸 就全球空调行业龙头2016连续收购意大利 Zanotti美国 Fla nd ers 瑞典 Din air1974 - 1993经济增速放 缓多重 困境阻挠砥砺前行2% 1% -2% -3% -24% 38% 14% 13% -40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250日本 GDP（ 亿美元） YoY（ 右轴） 战败后经济衰退 经济停滞 经济复苏 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 专题研究 |家用电器 图 3： 大金 氟化工和制冷业务的发展：模仿获得技术优势，产量受宏观经济影响大 数据来源： 大金 90年产业发展历程报告（ 日 Mariko Tatsuki著，大金工业株式会社出版） ， 广发证券发展研究中心 整理 图 4： 日本战败 后为美军提供冰箱产品 （ 1946-1948 年） 图 5： 大金第一台 空调 “三富士制冷机” （ 1951 年 ） 数据来源： 大金 90年产业发展历程报告（ 日 Mariko Tatsuki著，大金工业株式会社出版） ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 大金 90年产业发展历程报告（ 日 Mariko Tatsuki著，大金工业株式会社出版） ， 广发证券发展研究中心 2.2 快速 成长期： 1955-1973 年，前向一体化战略布局实现快速发展 快速成长期，大金借助氟化学和冷冻机技术的积累切入空调行业完成前向一体化布局， 日本经济的高速发展为大金的扩张奠定了 良好的基础 。 1955-1973年是日本经济高速成长期 ，制 冷机领域出现了对温湿度调节设备和冷暖气等商用“空气调节”的需 求；大金看到空