宏观专题研究：非标的沉浮与未来.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 28 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 非标的沉浮与未来 2018 年 08 月 07 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号： S0300517030002 电话： 010-66235770 邮箱： liqilinlxsec 相关研究 竞争的巨人 2018-07-26 中国城镇化还有多大空间？2018-07-30 政治局会议的七大信号 2018-07-31 后新规时代之惑 2018-08-01 如何理解重征外汇风险准备金2018-08-04 非标的沉浮与未来 纵观全球，中国监管机构所定义的非标债权一直都是独树一帜的存在。在不知不觉的发展中，它已经成为了中国金融体系与经济系统中不可或缺的巨无霸。 在如今复杂的环境下，非标的监管与前路所牵涉的，已经不仅是金融机构某业务条线的生死，更是金融系统的稳定与经济发展路径的选择。 我们对非标有以下三个主要观点： 1、 非标 出现有其必然性，是我国利率市场化改革滞后，经济过于依赖债务驱动的结果。 2、 短期内，非标仍然有存在的市场与必要性。 3、 非标不等同于非法或违规，需要“疏”“堵”结合。 如把控非标资管业务的整体流程，逐渐压缩多层嵌套类与通道类非标；加强非标资管业务的信息披露，监测资金投向即底层资产与资金来源，看是否存在跨部门嵌套的监管套利，是否违背投资者适当性要求等。 风险提示：监管超预期 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 28 目 录 一、非标资管业务概况 . 3 （一）非标资管的具体业务模式 . 4 （二）非标资管业务的利弊 . 6 1、对宏观经济的影响 . 6 2、对资本市场的影响 . 7 3、对行业各类机构的影响 . 9 二、非标资管业务的问题与风险 . 10 （一）宏观层面的问题 .11 （二）业务层面的问题 . 12 1、非标资产的界定困难 . 12 2、难以建立有效率的交易流转平台 . 13 3、权责不明晰 . 15 （三）机构层面的问题 . 15 三、海外非标资管的发展与监管经验 . 17 （一）美国“非标”的发展和监管经验 . 17 （二）欧盟的非标发展和监管经验 . 19 （三）日本的非标监管经验 . 22 四、对非标资管业务的再认识 . 24 图表目录 图表 1： 非标资管业务的简洁概览 . 5 图表 2： 我国房地产投资的资金来源 . 7 图表 3： 各类资产流转平 台的特点 . 14 图表 4： 欧盟贷款规模和贷款基金持有贷款规模 . 20 图表 5： 贷款基金的资产久期 . 20 图表 6： 高速发展期日本贷款信托总额 . 23 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 28 纵观全球，中国监管机构所定义的非标债权一直都是独树一帜的存在。在不知不觉的发展中，它已经成为了中国金融体系与经济系统中不可或缺的巨无霸。 在如今复杂的环境下，非标的监管与前路所牵涉的，已经不仅是金融机构某业务条线的生死，更是金融系统的稳定与经济发展路径的选择 。 一、 非标资管业务概况 非标业务由来已久。最初的萌芽可追溯到 21 世纪初的银信合作。在入世 +房改的刺激下，企业对贷款的需求与日俱增，而银行受制于存贷比例、信贷额度等规定，放贷规模面临限制。 为突破监管束缚，银行开始通过信托公司买卖其信贷资产。 2003 年时，银行和信托合作推出“信贷资产信托化”产品，通过信托公司向公众募集资金来发放贷款。这里的信贷资产并非真实买断，只是为了满足银行的调表需求等，此类业务中的信托其后慢慢异化为银行逃避监管的通道。 2005 年，随着商业银行个人理财业务管理暂行办法和商业银行个人理财业务风险管理指引的颁布，银行个人理财业务登上历史舞台，银行可以依靠自己募集资金。 但理财资金的投放需要明确的法律主体，所以仍然需要通过投资信托计划来实现保留信贷客户、信贷业务出表的目的。 2006 年，中国光大银行发行“阳光理财 T 计划”，以新华信托的信托计划为通道，把募集资金投给国开银行推荐并担保的融资项目，这或许是我国第一笔非标。这种模式后来几乎成为非标的通行做法：资金先投给某特殊目的载体（ SPV），经由 SPV 投放到最终的融资项目。 2009 年，在宽财政的强力刺激下，地方政府积极拉动基建项目建设，房地产市场快速发展，经济开始出现过热的倾向，资产泡沫显现。 央行货币政策开始趋紧， M2 同比增 速从 29%下降到 15%左右，各项贷款同比增速从 30%降至约 17%，对房地产、融资平台、高污染和产能过剩行业的信贷管制也更加严格。 但是，由于建筑工程开工后，工程施工期比贷款授信时间更长，当表内信贷收紧，旧授信额度消耗完后，城投地产的融资需求依然强烈。于是，以“非标”从银行取得贷款的方式便开始大行其道，呈现井喷式发展。 现在回顾过去非标的起源，我们认为非标是特定历史时期的产物，是在市场融资需求得不到满足背景下产生的一种标准融资体系外的金融创新产品。 过去十多年货币增长速度飞快，利率市场化进程中银行存款分流， 社会资金需要寻找收益率更高的资产。这种不平衡的供给和需求关系是非标产生并发展的重要原因。 银行作为非标资管业务当之无愧的主体，其参与动因可归结为以下四点： 一是减少资本占用。 根据商业银行资本管理办法（试行），表内信贷资产按照 100%的权重来计提资本，而同业业务的权重为 3 个月以内 20%、 3 个月以上 25%。 在商业银行资本充足率普遍压力较大的背景下，一些银行通过非标资产投资将贷款宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 28 科目腾挪至同业买入返售资产、应收款项类投资或可供出售金融资产等科目，降低风险权重，可实现减少资本占用的目的。 二是绕过信贷行业 约束。 出于约束地方政府债务、防范房地产泡沫和抑制产能过剩等考虑，监管层对银行信贷投放行业做出严格规定。为了绕过信贷投向的限制，银行通过引入信托公司、证券公司、基金子公司等通道，以投资信托计划、资管计划、委托贷款等“非标”形式实现向受限制行业的输血。 尤其对一些中小银行而言，融资平台、开发商、部分产能过剩的企业是其主要客户，这些银行有比较强的动力通过各类资管通道绕过信贷行业约束。 三是规避信贷额度控制。 2015 年新修订的商业银行法虽然取消了对存贷比例的限制，但银行投资非标的初衷确实有规避信贷额度控制的 考量。非标不受 75%存贷比上限、全年信贷额度的限制，能满足客户的融资需求，避免出现因表内信贷额度不足而导致客户流失的现象。 四是增厚收益，扩张规模。 通过非标融资的对象主要是房企和地方融资平台。这两类企业亟需资金，能承受较高的融资成本，银行可从中获得较高的收益率。 早年间非标业务收益率远高于同业融入成本，套利空间巨大。同时，银行在开展非标业务过程中还可收取一定的账户管理费、财务顾问费等，扩大中间业务收入。 对于证券、保险、信托、基金等非银主体而言，非标资产在 2009 年后相当长的几年里能够提供一个高额的、近乎固定的回报，是一块非常大的蛋糕，有较高的利润回报。 因此，中国金融系统内，几乎所有的金融机构都存在着参与非标业务的动力与热情。无疑，这为非标的壮大提供了充足的支持。 （一） 非标资管的具体业务模式 我们在今年三月份时，写过一篇文章非标时代的落寞。在这篇文章里，我们把非标资管业务分为四大类，并对这些非标资管业务的模式及演变做了详细的介绍。 1） 信贷类，包括信托贷款、委托贷款、由此衍生出的各类收 (受 )益权； 2） 非标票据类； 3） 股票质押式回购； 4） 明股实债。 出于文章可读性与篇幅的考虑，我们不再详细展开，将其简洁浓缩成如下表格，供读者参看。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 28 图表 1： 非标资管业务的简洁概览 资产类别 二级分类 结构与流程 信贷类 信托贷款及相关的收（受）益权 2010 年前，银信合作：银行投资信托计划，信托向指定企业发放信托贷款； 2012 年后，出现银证 /基信合作：银监会出台文件提高银信合作的成本，银行开始选择先投资券商资管计划或基金子公司专项计划，然后由资管 /专项计划投资信托计划，完成信托贷款的投放。 2013年后，由于银行理财投资非标存在 35%与 4%的限额，银行借同 业买入返售项将非标投资隐藏在同业项的做法开始大行其道。 2014 年， 127 号文对银行同业投资做出限制性规定，表内投资非标移入应收账款；表外三方合作依然存在。 2016 年，证监会对基金子公司进行规范，非标通道回流信托。 2017-2018 年，资管新规下发，多层嵌套与通道业务的三方模式被遏止，信托贷款重回原始的银信合作。 委托贷款及相关的收（受）益权 模式 1：银证 /基合作 ,银行投资券商资管计划或基金子公司专项计划，资管计划 /专项计划委托银行发放贷款给指定企业。 模式 2：收益权转让嵌套，即在模式 1 基础上，由投资资管计划 /专项计划的银行将收益权转让给另一家银行，由另一家银行实质承担风险。 2018 年委贷管理办法实施，模式 1 与模式 2被禁。 非标票据类 非标票据类 银行委托券商成立资管计划，资管计划买断银行贴现票据，持有票据收（受）益权，银行再持有资管计划收益权。 或者在上述基础上，加入一个或多个过桥银行。 2016 年，银监会下发文件，禁止资管业务含显性或隐性的回购协议，票据资管被禁。 股票质押式回购 场外模式、场内模式 2013 年前是主要模式，银行直接采取股票质押贷款或借助信托间接参与的形式将资金输送给指定企业。 2013 年后，券商主导的场内模式为主。 两种结构。一种是先由券商自营资金出资，然后打包成股票质押受益权，由银行出资购买； 另一种是银行认购券商资管产品，资管产品再投资股票质押式回购项目，主要包括“一宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 28 对一”与“一对多”两种。 2018 年，证监会发布监管文件，对资产、融资方和融出机构做了严格规定。 明股实债 一般明股实债、间接明股实债 一般明股实债：投资人通过资管机构获得标的公司股权，约定固定分红比例，到期后由融资方或者其关联方回购股权实现退出。 间接明股实债：在一般明股实债交易结构中加了一层有限合伙公司架构。 2018 年，资管新规禁止做明股实债。 资料来源：联讯证券 （二）非标资管业务的利弊 十年一跃。站在非标监管的拐点，我们需要辩证地看待非标在过去十年为中国经济、资本市场及金融各行业做出的贡献及其带来的副作用。 1、对宏观经济的影响 在我国的融资体系中，银行信贷、债券融资是两种最为传统的债权融资方式，起到了为企业资本支出与研发支出输 送弹药的作用。但这两种债权融资方式，由于监管、市场机制等各类因素往往不能全额满足非金融企业的融资需求。 对银行信贷而言，银保监会有一套完备的监管体系，包括资本金、信贷授信额度、信贷行业选择、存贷比、流动性监管等一系列的指标要求，容易让银行产生惜贷或不贷的情绪。 如临近年末，银行信贷额度基本消耗完毕，企业从银行手中获得贷款的难度会明显加大，体现在金融数据上是对企业部门的新增中长期贷款出现较大幅度的下滑。 在实务中，银行基层的对公客户经理在惩罚和激励机制等方面也存在着明显的不对等，使银行信贷资源过于集中于部分优 质大企业。 如贷款客户安全，客户经理奖励偏低甚至无奖励，而贷款出现坏账，则要严格的追责；或在同时面对有抵押品的国企与中小民营企业，若客户经理将信贷资源偏向后者，则容易遭人口舌 与其存在利益输送关系等。 因此银行的信贷资金往往向有限的大型企业倾斜，较多企业无法得到充足的金融支持。 债券市场起步于 20 世纪末，发展速度虽然较快，但与海外诸多成熟的资本市场相比，仍存在较大的不足。如总规模有待进一步扩张、中小企业债券融资渠道尚未打通门槛仍然较高、信用债二级市场流动性较差等。 在这种金融环境下，非标融资工具无疑是对现有企业债权融资手段的一个良好补充。 金融机构一端利用资管产品募集资金，另一端以信托贷款、委托贷款等形式将募集资金输送给企业，有效盘活了我国较高积淀的居民储蓄，为房企、地方融资平台及部分中小企业提供了扩大产能与投资规模的所需资金，从而促进了经济增长。 以房地产开发投资为例。根据 wind 金融终端数据库， 2017 年房地产企业开发资金宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 28 来源中，有 3%的资金来源于非银金融机构贷款（主要为信托），有 18%来源于自筹资金中的非自有资金（主要为非标、债券融资等）。 我们虽无法精确的将非 标融资比例切割出来，但以我们草根调研数据及经验值来说，非标融资在房地产企业开发投资的资金来源所占的比例至少在 15%以上。 图表 2： 我国房地产投资的资金来源 资料来源：联讯证券 ， wind 另外，在灵活的非银金融机构体制与良好的激励机制下，业务人员有着自发的创新驱动力，非标债权融资业务在过去十年时间里，往往是金融创新的前沿地，为金融体系与金融业的发展提供了活力。 福祸相依，利弊相伴。非标虽给国内非金融企业提供了资金与流动性，带来了金融创新的动力与活力，但非标债权形式的多样性，与交叉性金融工具的结合应用，多层嵌套的交易结构形式等往往让金融监管机构的监管框架趋于失效，监管常落后于非标业务的创新。 脱离于银行表内或借道银行同业包装等特性也让银保监会与央行对信贷的控制、货币政策收紧、压缩地产开发商融资渠道手抑制资产价格泡沫等宏观调控政策大打折扣。 在金融危机后“四万亿”财政刺激计划的影响下，地方融资平台利用政府的“隐性背书”大肆利用银行信贷与非标债权融资扩张债务，上马基建项目，成为杠杆扩张周期的起点。 后期，政府与监管层严查地方债务，开始抑制地方借平台无序扩张债务等行为，但非标形式的创新性让监管举措困难重重，债务扩张速度依然较快。由于非标利率较高，利息较高，本息偿还压力进一步加大，给后来经济去杠杆带来了较大的麻烦。 2、对资本市场的影响 从资产配置的角度而言，非标债权、债券、股票是三个独立的资产类别，对投资范围较广的资管产品户（如券商资管产品、信托计划、银行理财等）而言，具有替代性。这意味着，非标债权资产的扩张将挤压债券与股票市场的流动性，不利于资本市场的表现。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 28 进一步具体来看，非标资管业务对债券市场和股票市场的影响有细微的不同。 对债券市场，除资管产品户外，最大的机构投资者是银行。货币市场与债券市场的流动性主要依靠于银行的超储资金。非标债权、信贷与债券三者均是固定收益类资产，均属于银行重点配置的资产，均会消耗占用银行的超储资金。 因此，非标的扩张会通过消耗银行流动性来冲击债券市场。 如 2013 年 6 月份的钱荒事件。在 2013 年初银（保）监会下发 8 号文限制银行表外理财配置非标的规模与比例上限后，很多投资非标超比例的银行，为规避监管，将非标纳入到表内同业项下。 原本由广 义货币对接的非标进入银行同业项下后，就变成了由基础货币对接，要靠银行间超储资金的不断拆借来维持非标资产的头寸。 这导致，虽然 2013 年下半年超储率一直维持在 2.1%-2.3%的高位，但资金面波动率仍然较大，不稳定性与收紧的次数依然较往年更多。 当然，非标的扩张对债券市场也并非没有利好。 一方面非标是非金融企业的筹资手段，非标的扩张对企业部门的筹资现金流改善是有利的，信用债的违约风险降低。 另一方面非标是信用债融资的一种替代，非标的扩张可能意味着债券融资必要性的减弱，信用债的供给可能会相对减少，信用债的供求 关系会有所改善。 对股票市场，非标资管业务的影响渠道主要有两个。 一来非标融资有利于改善上市公司的现金流，支持上市公司加大资本开支，做强主营业务，扩张规模，提高其盈利能力。 同时，值得注意的一点是，非标的扩张期往往是企业融资需求较强、经济景气度较高的时期。因此这段时期非标的扩张将从基本面 企业盈利上对股票市场构成提振与利好。 但正如上文对非标如何债券市场的分析中所说，非标的扩张将消耗银行的配债资金，不利于无风险利率的下行。因此，从这个角度上来看，非标的扩张会从估值上对股票市场构成打击。最终的效果取决于估值 效应与基本面改善的博弈。 二来非标资管业务可为股票市场提供流动性，使股票市场的波动性与风险加大。 与债券市场主要以资管产品户、银行为投资者不同，股票市场有较多的散户与企业参与。这些投资者在投资股票市场过程中，容易产生加杠杆的诉求。 在 2016 年前，这种加杠杆的诉求常以场外配资、伞型信托、结构化信托等方式实现，但随着 2015 年“股灾”的爆发，配资与伞型信托等方式被禁，越来越多的投资者与企业转而利用股票质押式回购来实现加杠杆的目的。 作为非标债权资产类别的一种，股票质押式回购对股票市场具有明显的加强与乘数作用。 在市场向好时，股票价格上涨，质押品价值上涨，投资者加杠杆的能力强，股票市场涨势容易延续。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 28 但若股票市场受外部“黑天鹅”事件冲击，出现了大跌，投资者信心受损，股票价格下跌，质押品价值下降，则容易出现加杠杆的投资者无法及时补充质押品，出资的券商或银行强行平仓，抛售质押股票加大市场跌势的情况。 3、对行业各类机构的影响 银行、保险、信托、证券公司与基金五大机构展开非标资管业务各有利弊。 对银行，开展非标资管业务至少有以下几点利弊： （ 1）现在存款脱媒化的情况越来越严重，银行对同业负债、结构化存款等高息的存款资金依赖度在提升，商业银行的息差处于持续缩窄的趋势中。 鉴于非标资产的利率要显著高于贷款，将存款或其他资金用于投资非标资产，将显著提高息差。 且银行开展非标业务，具有和贷款业务相同的信用派生功能 企业获得资金后，会将资金存放在银行账户，因此可改善银行“存款荒”问题。 （ 2）接受非标融资的企业主要包括两类：一类是银行传统信贷无法满足的客户，另一类是银行信贷禁止投向的客户。 这两类客户主体是房地产和地方融资平台，他们往往是银行表内最为重要 的企业客户，可能已经从银行表内获得较高的信贷支持，和银行在某种程度上构成了“一荣俱荣、一损俱损”的共生关系。 银行开展非标融资为其提供资金支持有利于降低表内的信用风险，降低坏账与不良规模。同时，地方融资平台和某些大型与超大型的房企背后还有地方政府的“隐性关系”，银行开展非标融资也是维护银企关系、银政关系的良好手段。 （ 3）非标为银行理财繁荣提供了条件。这种条件不仅在于给银行理财带来了高收益率的资产，更在于银行理财 +非标创设出了预期收益型的资金池模式。 由于 2008 年金融危机后，居民的风险偏好下滑，理财产品期 限短期化，但非标资产期限长且缺乏流动性，因此为配置高收益率的非标资产，银行资管多采用借新换旧、滚动发行的资金池模式运作，对理财的投资者报预期收益，而后努力做实收益。 银行理财的运作模式开始呈现“表内化”的特征，借由银行信用背书 +刚兑的传统，理财借投资非标实现了从万亿到十万亿规模量级的扩张。 （ 4）增加了银行的中间收入。非标债权较多是类信贷的业务，需要找具备贷款资质的机构来实现向企业输送债权资金的目的。银行作为其中的一员，常与券商资管、非金融企业、私募基金等机构合作，向企业发放委托贷款，收取一定的费用收入。 （ 5）以上四点主要说的是银行开展非标业务的有利之处。 但是，如果银行用自身的表内资金对接非标资产，则一方面正如本文在本节第二点“对资本市场的影响”中说到的，非标资产会吞噬银行的流动性，需要银行不断加大负债来维系资产端的头寸，恶化诸如流动性覆盖率（ LCR）、优质流动性资产充足率等流动性监管指标。 另一方面如果银行合规操作，则无论是何种形式，按照穿透至底层资产的原则，银行表内投资非标都需要计提 100%的风险资本，从而消耗较多银行珍贵的资本金。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 28 （ 6）如果银行是用表外的资管资金对接，则虽然有着资金池 +预期收益报价 的益处，但鉴于此种模式需要流动性不断流入来保证资金池内的水位与银行理财的偿付能力，因此也使银行背上了冲规模、找负债的担子，对流动性续接的及时性与充足度都有很高的要求。 进一步，出于要规模的诉求，在刚兑的环境下，各家银行理财都需在产品的收益率上下功夫，除非银行达成共同减低收益率的共识，否则没有哪家银行会随便下调产品的收益率，这就使银行理财陷入了“胆小鬼博弈”中 只能死磕不降低产品收益率，不断冒险在资产端配置更高收益的资产来满足自身报出的产品收益率。 对证券公司、基金公司（基金子与其他类私募基金），鉴于在开展 非标资管业务时，有较多的共性，因此在分析非标业务对它们的利弊影响时，我们放于同一部分来展开。 这两类机构均不具备直接放款资格（股票质押式回购除外）。开展非标资管业务若属主动管理（投资端），则和银行资管相似，可获得具有较高收益率的资产，获取稳定的超额收益，但也会陷入“短钱长投”的局面中，需要不断的找寻负债来维持资产端长期限缺乏流动性的非标资产头寸。 若属被动管理（即通道业务），则可获得规模扩张的好处。但如此，一来通道业务竞争激烈，在严监管收紧通道业务前，已成为竞争的“红海”，利润率低；严监管后，虽然费率提升， 但通道业务开展的资本金要求提升，成本也加大，违规被处罚的风险也在加大。 二来由于担当通道，不能掌握资金的最终投向，权责不明晰，容易出现操作风险和信用风险。 对信托公司，由于从改革开放至今，便一直主要从事“类信贷、类影子银行式”的放款业务，因此，非标资管业务在某种程度上来说，是信托公司的主业。 开展非标资管业务对其的意义如同信贷之于银行，是其主要的盈利来源，为其贡献了主要的管理规模。 但由于是唯二的放款渠道（银行是另一个），券商资管、基金子如能掌握客户资源，则往往与信托合作，让其作为放款通道，因此也常出现权责 不明确、风险事件发生后扯皮让渡责任的情况，具有较大的操作风险与合规风险。 对保险公司，在非标资管业务中主要作为投资者的角色存在，主要透过债权投资计划、信托计划等方式来投资。 由于其负债成本较高（保险尤其是寿险，较多投资型产品，需与银行理财、券商资管等争夺规模）、久期较长，因此对资产的收益率与久期有着较高的要求。而非标资产正好满足此种要求（严格意义上说，与负债久期相比，非标久期仍然偏短），可有效提高保险资金的运用效率。 但是非标投资也为保险公司带来了额外的信用风险层级，复杂的交易结构及信息披露的不充分令风险 /回报的评估较为困难。 二、非标资管业务的问题与风险 非标资管业务的复杂性与对资本市场、经济、机构自身影响的两面性决定了它的发展必然会受到监管的重点照顾。