20240731_东兴证券_轻工纺服行业2024年中期策略：出口景气有望延续内需稳健关注行业格局_21页.pdf

敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 轻 工纺服 行业 2024 年 中期 策略：出口景气 有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 2024 年7 月31 日 看好/维持 轻工制造 行业 报告 分 析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：执业证书编号：S1480521010001 分 析师 沈逸伦 电话：010-66554044 邮箱：执业证书编号：S1480523060001 投资摘要：上 半年出口 订单景 气度较 好，出 口轻工和 纺织制 造都值 得持续 关注。内需方 面，地 产行业在 底部，品牌服 装家纺等 消费品 的销 售整体稳 健，我们认为 结合目 前的估值 位置看，可以 关注一 些行业格 局较好 或者持 续优化、业绩 有保障、分红 有保障的 标的，预计将 会有不 错的投 资回报。出 口轻工：看好订 单持续 性，投 资性价比 提升。23 年 11 月起，轻工出口收入回暖明显，我们认为已走出去库存阶段。美国大选变化提升加关税可能性，出口订单预期转向悲观。出口标的估值已回到高性价比位置，部分已至五年内最低水平，充分反映悲观预期。美国零售商库存及库存销售比数据均回至健康水平，轻工出口企业订单恢复常态化水平，会有较强的持续性。欧美需求保持平稳，24 年整体微增。其中美国家居销售近两年回落，主要因房屋销售承压。房屋销售 与利率相关性高，降息有望带动 销售 回升，进而拉动家居企业出口订单向好。成本端海运费波动较大，考虑到 FOB 模式为主、运费占比较低，对企业 盈利能力影响有 限。考虑到 美国人力成本高，传统制造业回流难度大；此外部分零部件代工业务 市场规模小，受到进一步政策干预可能性低，有 海外产能 布局的企业有望 继续承接美国 订单。我们 建议关 注具备 海外 产能布局，扎根传 统行业 代工，估 值性价比 较高的 优质出 口企业。家 居：低估 值保护 配置价 值，静 待地产销 售改善。地产销售 压力 24 年依然存在，但进一步宽松的 政策效果值得跟踪。考虑到存量替换及二手房的支撑，我们认为家居需求 承担的压力会低 于地产销售。家居龙头估值水平已至极低，多家龙头股息率已超 6%，充分 反映悲观预期。展望未来，家居需求承压下，行业有望 加速出清。家居龙头凭借品类 拓展及渠道多元化获取竞争优势，在过往年份业绩表现稳定，即使在消费场景尚未恢复的 2022 年仍实现收入增长。集中度的提升有望继续助力家居 龙头业绩 平稳，我们 依然认为高 ROE、高股息 率的龙 头 具 备配置 价值。我 们 建 议 关注：1）一 线龙头 公司，包 括 索菲亚、顾家家居、欧派家居。股 息率水 平 高，整家 布 局领 先，渠道优 势 较强，业 绩 确定 性高；2）瑞尔特，智 能马 桶 渗透 率提升 趋势有望延续，自有品牌已有较高知名度，线下拓展有望带来增量，估值已回到较低水平；3）二线 龙头公司，包括 志 邦家居、金 牌厨柜、喜临门。核心品类 仍有发展空间，品类拓展推进顺利。纺 织服装：纺织订单 景气度 有望 延续，品 牌服装家 纺关注 运动 和男装。上半年纺织制造好 于品牌服装。上半年限额以上鞋服销售额微增，20 家发布业绩预告的 服装家纺公司，仅 6 家业绩为增长，仅 5 家公司的净利润为正。上半年我国纺织品出口增3.23%，14 家纺织制造企业公布业绩预告，其中 10 家为业绩预增。展望下半年，纺织品订单景气度有望延续，主要 观察指标为重点鞋服代工厂的月度订单，主要的支撑为海外鞋服品牌库存恢复健康、收入指引乐观，其次海外消费者信息走出底部现在在回升中。内销方面，品牌服装家纺的内销可以关注运动赛道的持续景气，以及男装龙头的业绩韧性。风 险提示：欧美对我国出口制裁加码，美国降息进度不及预期，国内需求持续不振，原材料价格波动超预期。行业重点 公司盈 利 预测 与 评级 简称 EPS(元)PE PB 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 建霖家居 0.95 1.12 1.32 1.52 11.98 10.16 8.62 7.49 1.60 匠心家居 3.18 3.84 4.67 5.63 12.88 10.67 8.77 7.28 2.18 乐歌股份 2.03 1.43 1.66 1.93 6.59 9.36 8.06 6.93 1.36 恒林股份 1.89 3.96 4.85 5.88 18.36 8.76 7.15 5.90 1.38 永艺股份 0.89 1.02 1.25 1.48 10.31 9.00 7.34 6.20 1.40 P2 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 简称 EPS(元)PE PB 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 共创草坪 1.08 1.32 1.58 1.81 16.39 13.41 11.20 9.78 2.72 欧派家居 4.98 5.26 5.76 6.47 8.87 8.39 7.66 6.82 1.50 推荐 索菲亚 1.38 1.53 1.69 1.89 9.94 8.97 8.12 7.26 1.87 推荐 志邦家居 1.36 1.53 1.72 1.89 8.14 7.24 6.44 5.86 1.44 推荐 金牌厨柜 1.89 2.19 2.52 2.78 9.55 8.24 7.16 6.49 1.02 推荐 顾家家居 2.44 2.7 3.05 3.41 9.50 8.59 7.60 6.80 1.91 推荐 喜临门 1.11 1.49 1.72 1.95 13.20 9.83 8.52 7.51 1.47 推荐 瑞尔特 0.53 0.61 0.74 0.92 14.75 12.82 10.57 8.50 1.53 推荐 申洲国际 3.03 3.69 4.27 4.84 24.03 16 13.87 12.26 2.64 强烈推荐 华利集团 2.74 3.29 3.8 4.33 19.2 17.44 15.08 13.23 4.24 推荐 台华新材 0.5 0.8 0.97 1.15 23.87 12.97 10.78 9.02 2.04 推荐 海澜之家 0.67 0.82 0.92 1.03 11.01 9.09 8.1 7.31 1.55 资料来源：标星 号为覆 盖公司，盈利 预 测来源于 外发报 告，非 覆盖标 的来源于 iFinD 一致 预期；东兴证 券研究 所XVAZuNsPpMrQsMnOrMpQnMaQbP8OtRpPsQqMfQpPxPjMrRpO6MoOzQNZnNoQxNqRrO 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 目 录 1.观 点综述.5 2.出 口轻工：看好 订单持续 性，投资性价 比提升.5 2.1 出口 改善明显，估值回落至低位.5 2.2 展望：看好订单持续性，地产弹性可期.7 2.3 投资建议：关注具备海外产能布局，扎根传统行业的优质出口企业.9 3.家 居：低 估值保 护配置价 值，静待地产 销售改 善.9 3.1 家居与地产需求承压，地产政策进一步放松.9 3.2 展望：行业有望加速出清，家居龙头业绩有望持续稳定.11 3.3 投资建议：高 ROE、高股息率的优质公司仍具配置价值.13 4.纺 织服装：纺织 制造景气 持续，品牌服 装整体 稳健.14 4.1 回顾：上半年纺织制造好于品牌服装.14 4.2 纺织制造：出口订单景气度好，重点纺织企业订单具备韧性.16 4.3 服装家纺：整体稳健，关注格局较好的运动和男装.17 5.风 险提示.19 插图目 录 图 1：家具 及其零 件出口金 额当 月值及同 比.5 图 2：塑料 制品类 出口金额 当月 值及同比.5 图 3：海运 费 24 年 有 所上涨.6 图 4：美元 兑人民 币汇率维 持高 位.6 图 5：皮革 价格 24 年 同比微涨.6 图 6：聚合 MDI 价格 24 年 同比 变化不大.6 图 7：纤维 板期货 价格 24 年同 比微涨.6 图 8：不锈 钢期货 价格 24 年同 比下跌.6 图 9：家得 宝存货 变化.7 图 10：劳氏存 货变化.7 图 11：美 国库 存销售比 数据.8 图 12：欧美整 体销售 变化.8 图 13：美国不 同类型 门店销售 额同比情 况.8 图 14：美国成 屋销售 处于近年 低点.9 图 15：家居卖 场销售额 24 年承 压，6 月有改 善.10 图 16：家具社 零 24 年同 比保持 稳定.10 图 17：月度住 宅竣工 面积变化 情况.10 图 18：月度商 品房销 售面积变 化情况.10 图 19：月度商 品房销 售额变化 情况.11 图 20：11 城二 手 房周度 销售面 积及同比 情况.11 图 21：家具制 造亏损 企业比例 持续提升.12 P4 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图 22：家具制 造企业 亏损均值 相对稳定.12 图 23：整装业 务渗透 率持续提 升.13 图 24：社会零 售总额 增速及服 装类增速（单位：%）.14 图 25：纺织品 与服装 出口情况（单位：%）.15 图 26：A 股 纺织 服装行 业市盈 率情况 PE-TTM.15 图 27：港股代 表公司 市盈率情况 PE-Forward.15 图 28：裕元集 团 23 年以 来制造 业收入增 速.16 图 29：儒鸿 23 年 以来收 入增速.16 图 30：耐克集 团的收 入及库存 情况（单 位：亿 美元；%）.16 图 31：Adidas 收 入及 库存情况（单位：亿欧元；%）.16 图 32：美国:密 歇根大 学消费者 信心指数.17 图 33：运动、女装、男装行业 规模及增 速（单 位，百 万元、%）.18 图 34：男装行 业、女 装行业 CR10 情 况（单位：%）.19 表格目 录 表 1：部分 出口公 司业绩及 估值 情况（7 月 26 日）.7 表 2：重点 公司估 值情况（7 月 26 日）.11 表 3：部分 龙头 家 具公司 2023 年 收入 分品类 拆分情 况.12 表 4：部分 龙头家 具公司营 收增 长率及净 利润率 变化情 况.13 表 5：2022 年 来主 要运动 品牌 的流水增 速.18 e3qTJ3YD8a/4Dl26j3SkWPC4iNkD3XJlIbfvIKRvuXK0l/7AbL5ILeoWbumpN2wC 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 1.观点综 述 上半年 出口 订单 景气 度较 好，出口 轻工 和纺 织制 造 都值 得 持续 关注。内需 方 面，地产 行业 在底 部，品 牌服 装家纺等 消费 品的 销售 整体 稳健，我们 认为 结合 目前 的估值 位置 看，可以 关注 一些行 业格 局较 好或 者持 续优 化、业绩有 保障、分 红有 保障 的标的，预 计将 会有 不错 的投资 回报。2.出口轻 工：看好订单持续 性，投资性价比提 升 2.1 出口 改 善明显，估 值回落 至低 位 出口数据向好，推测 订单 恢复常态化水平。23 年 11 月起，轻 工相 关的 家具 类和塑 料制 品类 均恢 复了 同比 增长。24 上半 年 家 具出 口金 额累计 同比 增 长 10%，塑 料制品 累计 同比 增 长 3.4%，延续 增长 态势。我们 认 为恢复连续 增长 表明 欧美 走 出 22 下 半年 以来 的去 库存 阶 段。图1：家 具及其零 件出口 金额当 月值及 同比 图2：塑 料制品类 出口金 额当月 值及同 比 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 成本项 中 海运费上涨 幅度较大，对盈利能力影 响可控。2024 年家居 成本项 中，原材料 价格涨 跌互现，影响较小；汇 率维 持平 稳，但 考 虑到 23Q2 因人 民币 贬值 产生汇 兑收 益，24Q2 出 口 企业的 财务 费用 率 会 有提 升。海运费 变化 较大，在 24 年出现 了较 大幅 度的 上涨。我们 认为 海运 费 对 整体 出口利 润率 影响 有限，对 部分 企业影响 较小，主 要因：1）出口轻 工普 遍为 代工，以 FOB 模 式为 主，不承 担或 较少承 担海 运费 成本。2）海运费按 集装 箱收 费，多数 配件类 产品 体积 小，单位 体积价 值量 相对 较高，海 运费占 比较 低。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140家具类商 品出口 金额（亿美元）YOY-20%-10%0%10%20%30%05000100001500020000塑料制品 类商品 出口金 额（亿 美元）YOYP6 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图3：海 运费 24 年 有所上涨 图4：美 元兑人民 币汇率 维持高 位 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图5：皮 革价格 24 年 同比微 涨 图6：聚合 MDI 价格 24 年 同比 变化不 大 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图7：纤 维板 期货 价格 24 年 同比微涨 图8：不 锈钢 期货 价格 24 年 同比下跌 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 020004000600080001000012000波罗的海 集装箱 运价指 数（美 元/柜）6.36.87.3美元兑人 民币697071727374海宁皮革:价 格指数:总类1400015000160001700018000聚合MDI现货价1100115012001250130013501400期货结算 价(活跃合 约):纤维板130001400015000160001700018000期货结算 价(活跃合 约):不锈钢 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 估值回落，投资 性价比提升。近 期出 口标 的股价 回落 明 显，主要 因市 场忧 虑美 国大 选变化 提升 加关 税可 能 性，出口订 单预 期转 向悲 观。出口企 业 估 值已 回归 至低 水平。我们 统计 的 8 家出 口 企业 PE-TTM 基本 回到 20 倍以下，建霖 家居、永 艺股 份已 到 10 倍 左右，而 3 家公 司 PE 达到 五年 内的 最低水 平。较低 的估 值下，部 分企业在 50%左右 的分 红比 例下，股息 率也 到达 3%。低估 值反 映悲 观预 期，优质出 口企 业有 较高 的投 资性 价比。表1：部 分出口公 司业绩 及估值 情况（7 月 26 日）证 券名称 2023 年 2024Q1 PE-TTM 五 年分位数 分 红比例 股 息率 收入 YOY 归母 YOY 收入 YOY 归母 YOY 建霖家居 3.5%-7.3%42.7%170.3%10.1 0 46.0%3.8%匠心家居 31.4%21.8%30.7%58.0%15.1 59 25.1%1.5%致欧科技 11.3%65.1%45.3%15.1%17.3 2 48.6%2.7%乐歌股份 21.6%189.7%40.8%-79.9%13.2 20 19.7%3.0%麒盛科技 16.5%625.2%8.5%88.0%14.6 13 171.6%10.6%共创草坪-0.4%-3.5%23.1%29.4%15.4 0 50.1%3.1%恒林股份 25.8%-26.6%39.0%31.2%16.8 72 0.0%0.0%梦百合-0.5%157.7%7.1%18.2%34.1 47 0.0%0.0%永艺股份-12.7%-11.1%23.0%-17.5%10.5 18 44.5%4.4%资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 2.2 展 望：看好订 单持 续性，地产 弹性可 期 海外零售商库存回至 健康 水平，出口订 单持续性可期。从 零售 商库 存角 度看，家 得宝 和劳 氏作为 美 国 规模 最大的家 居相 关零 售商，2023 财年 库存 逐 季降 低。截 至四季 度两 家库 存已 回落 至 2021 财 年水 平，24Q1 已有回补部 分库 存。美国 家居 零售商 库存 销售 比数 据与 出口数 据波 动近 似，自 22 年 7 开 始回 落，在 23 年 11 月到达最 低点，此 后有 所回 升。5 月 库销 比处 于近 两 年较低 的水 平，处于 疫情 前的常 态化 水平。综 合来 看，我们认为 终端 库存 已回 到健 康水平，当 前出 口订 单恢 复常态 化水 平，具备 持续 性。图9：家 得宝存货 变化 图10：劳 氏存货变 化 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 192 189 206 221 253 261 257 249 254 233 228 210 224 05010015020025030021Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1家得宝存 货（亿 美元）184 173 167 176 202 193 198 185 195 174 175 169 182 05010015020025021Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1劳氏存货（亿美 元）P8 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 注：23Q4 截至 2024/1/28，以 此类推 注：23Q4 截至 2024/2/2，以此 类推 图11：美 国库存销 售比数 据 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 欧美 需求端整体有韧 性，家具 销售有所承压。自 2021 年 以来，欧 美 零 售销 售 额均持 续增 长。24 年 在 高 利率水平的 背景 下，欧美 需求 仍有韧 性，销售 额 月 增幅 仍保持 在 05%区 间内，其中美 国增 速 高 于欧 洲。美国 销售额分 门店 来看，杂 货店 和日用 品商 店基 本保 持正 增长，而家 具和 家用 装饰 店自 22 年起 持续 小幅 回 落，我们认为 主要 因地 产销 售承 压所致。图12：欧 美整体销 售变化 图13：美 国不同类 型门店 销售额 同比情 况 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 美国房屋销售回暖，有望 助力家居需求回升。美 国 住宅以 成屋 销售 为主，成 屋销售 数据 处于 近年 来的 较低 水平，我 们认 为主 要受 到加 息 影响。住宅 需求 与利 率水 平 高度相 关，降息 将能 降低 购 房成本 并提 升经 济活 跃度。若美国 实现 降息，住 宅需 求有望 快速 回暖，从 而带 动家居 换新 需求 快速 回暖，弹性 可期。1.21.41.61.8美国零售 库存销 售比:家具、家用 装饰、电 子和家 用电器 店:季调-5%0%5%10%15%20%欧盟27国：零售 销售:当 月同比美国:零售 和食品 服务销 售额:总计:同比-30%-10%10%30%50%家 具 和 家 用 装 饰 店 同 比 杂 货 店 销 售 额 同 比日用品商 场销售 额同比 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图14：美 国成屋销 售处于 近年低 点 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 未来 出 口需 求 有望 好 于预期。我们认 为 关税 增加下，轻工业 需求仍 有望保持平 稳，主 要因美 国人力成本 高，传统 制 造业 回流 美国 本土 难度大。我国出 口企 业与 海外客 户过 往合 作紧 密，有望持 续通 过海 外产 能承接美国需 求。此外部 分市 场规 模较 小的 零部件 代工 业务 与安 全、民生等 关联 度较 低，且 预期 解决 的就 业人 数较少，受到美 国政 策进 一步 干预 可能性 较低。2.3 投 资建 议：关注 具 备海外 产能 布局，扎根 传统行 业的 优质出 口企 业 欧美去 库存 周期 结束 后，轻工出 口订单 回暖 明显，订单恢复 常 态化 水平，持 续性强。未来 降息 有望 带 动 美国房屋销 售 由 低点 回升，出 口订单 有望 进一 步改 善。成本端 海运 费波 动较 大，考虑到 FOB 模式 为主、运费 占比较低 等因 素，对 盈利 能 力影响 有限。出口 标的 估 值已回 到高 性价 比位 置，充分反 映悲 观预 期，如 建 霖家居PE 已至 10 倍左 右。我 们 依然看 好中 国制 造竞 争力，传 统行 业制 造企 业受 进 一步制 裁可 能性 低，优 质 企业海外产能 有望 持续 承接 欧美 订 单。我们建议关注具备 海外产能布局，扎根传统 行业代工，估值性价比较 高 的优质出口企业。3.家居：低估值保护配置价 值，静待地产销售 改善 3.1 家 居与 地产需 求承 压，地 产政 策 进一 步放 松 家居需求 24 上半年有所承 压，高基数区间已过。2024 上半 年家具 需 求保 持低 迷，建材 家居 卖场 销售 额 同比下滑-7.9%，2-5 月连 续回 落。2023 年 消费 场景 初恢复，年 初家 具消 费在 需求 回补的 加持 下，复苏 明显，在上半年 形成 较高 的基 数。随着高 基数 区间 结束，家 具 6 月 终 端销 售 同 比增 速 回正，出现 了 环 比改 善。除基数原因外，二 手房 销售 的回 暖 也为 家具 需求 带来 增量。01002003004005006007008002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05美国成屋 销售折 年数（万套）P10 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图15：家 居卖场销 售额 24 年 承压，6 月 有改善 图16：家 具社零 24 年 同比保 持稳定 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 竣 工 下滑 压制 家居 需求，地产 销售 压力 尚在，政 策效 果 值得 跟踪。竣工的回落是 影响家居需 求的重要原因。2024 年以来 住宅竣 工数 据连续回落，上 年累计 同 比-21.7%，主要因此 前低 迷的销售 数据 传 导至竣工端，并且 去年 保交 楼形成 了 较高 基数。24 年 以来 新房销售数据持 续下 滑，上 半年 商 品房销 售面 积累 计同 比-22.3%，销售额 累计 同比-27.1%。二手房 销售 情况 优于 新房，根据 我们 统计 的 11 城 周度销 售面 积计 算，上半 年同 比-8.9%。6 月份 以来 一、二 手房销 售均 有环 比改 善趋 势，其 中二 手房 改善 明显，由降 转增 且增 速较 高。改善 一方面因 为 高 基数 区间 已过，另一 方面 受益 于地 产政 策的进 一步 放松，包括 降 首付、降利 率等 放松 措施 的出 台落地。政 策效 果已 有初 步 体现，后 续值 得持 续跟 踪，若地产 销售 能实 现持 续 数月的 同比 增长，则销 售 维稳可期。图17：月 度住宅竣 工面积 变化情 况 图18：月 度商品房 销售面 积变化 情况 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所-50%0%50%100%150%0500100015002000规上建材 家居卖 场销售 额（亿 元）YOY-1%0%1%2%3%4%5%6%050100150200250家具类商 品零售 额（亿 元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000住宅 竣工 面积（万平 米）YOY-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%050001000015000商品 房销 售面 积（万 平 米）YOY 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 P11 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图19：月 度商品房 销售额 变化情 况 图20：11 城 二手房 周度销 售面积及 同比 情况 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 注：数据 断口处 对应春 节周，同比增 速 过大因此 剔除 重点 公司估值 已至历 史最 低水平，充分反映 悲观预 期。家具 销售 承压，叠 加 地产销 售、竣工 持续 下滑，多数优质家 居企 业的 PE 五 年 分位数 已跌 至 10 以 下，部分企 业已 至历 史最 低水 平，PE 普遍 不足 10 倍。极低估值下，重点 企业 股息 率普 遍达到 高水 平，我们 列举 的 9 家公 司中 已有 5 家 股 息率 在 6%以上。优 质家 居企 业普遍有 较好 的资 本运 营效 率，数 家企 业 23 年 ROE 在 20%左 右。并且 有息 负 债占比 相对 较低，有 较强 的危机应对 能力。表2：重 点公司估 值情况（7 月 26 日）证券名称 23 年营收 23 年归母净利润 PE-TTM PE-TTM 五年分位数 分红率 股息率 23 年 ROE 有息负债/总资产 欧 派家居*227.8 30.4 8.7 0 55.1%6.2%17.5%34.1%索 菲亚*116.7 12.6 10.0 0 75.5%7.2%19.7%22.1%志 邦家居*61.2 6.0 8.2 0 51.4%6.3%19.3%7.2%金 牌厨柜*36.5 2.9 9.4 0 31.4%3.3%10.9%24.8%顾 家家居*192.1 20.1 9.4 0 56.3%5.9%21.7%8.0%喜 临门*86.8 4.3 12.6 1 90.8%7.0%11.9%20.1%慕 思股份 55.8 8.0 13.7 3 64.4%4.5%17.8%9.0%瑞 尔特*21.8 2.2 13.8 2 47.8%3.2%10.9%1.3%好 太太 16.9 3.3 17.1 18 37.0%2.1%15.1%0.0%资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 注：标星 号为覆 盖公司；部分 公司分 红 率包含现 金回购 金额 3.2 展望：行业有 望加 速出清，家居 龙头 业绩 有望持 续稳定 亏损 企业比例加大，行业 有望出清。近 年来 家具 制 造企业 亏损 比例 持续 增加，其中 在 22 和 24 两年 行 业压力较大的 年份 中，亏损 比例 加速提 升。而亏 损均 值基 本维持 稳定（21 年 地产 信 用风险 加大 亏损），未有 收 窄趋势，或 表明 各亏 损企 业均 有较大 压力。2022 年以 来 虽亏损 比例 加大，但 企业 数量变动 不 大。地产 竣工 已有 下-40%-30%-20%-10%0%10%20%050001000015000商品房销 售额（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020011 城二手房成交面积(万平米)YOYP12 东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 滑趋势，而地 产销 售尚 未 趋势性 转暖，随着 行业 下 行压力 进一 步加 大，行 业 或将开 始出 清，龙 头份 额 提升趋势有望 延续。图21：家 具制造亏 损企业 比例持 续提升 图22：家 具制造企 业亏损 均值相 对稳定 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 大家居战略/渠道多元化强 化龙头优势。品类 拓展 仍 在推进 中，定制 龙头 向全 品类迈 进，软 体龙 头扩 充品 类，推动沙 发+床垫+配 套品 销 售。多 品类 销售 摊薄 流量 获 取成本，提 振盈 利能 力；满 足消费 者一 站式 购物 的需 求，获得更 强的 截流 能力。具备 多 品类 供应 能力 的家 具厂 商 能为 经销 商带 来更 强助 力，以 更好 地应 对 行 业压 力。家具销 售渠 道 流量存在 变化：1）大 家居 模式 相关 的 渠道快 速发 展，包括 整装、拎包、全 品类 大店 等。其中整装渠 道近 几年 发展 迅速，根 据贝壳 研究 院统 计，整装市 场渗 透率 持续 提升，已 接近 25%，仍有 较大 提 升 空间。2）线 上市 场持 续发 展，主要 因 年 轻消 费者 的线 上消费 习惯 已建 立，其占 比不断 提升。成 品家 具标 准化程度高，适配 线上 消费；定制家 具 服 务属 性强，虽 线上难 以直 接成 交，但 引 流功能 依然 重要，因此 家 居企业需要线 上的 布局。面对 流 量变化，渠道 多元 化布 局 势在必 行。无 论是 大家 居 战略还 是渠 道多 元化，均 在 在供应链、渠道 管控 等方面 均对 企 业管 理提 出更 高的 要求，龙头 厂商 凭借 经营 能力 与 布局 获得 更强 的 竞 争优 势。表3：部 分龙头 家 具公司 2023 年收入 分品类拆 分情况 证 券简称 收入 收 入按品类 拆分 厨柜 衣柜 木门 其他 定 制家居企 业 欧派家居 223.1 亿元+1.4%70.3 亿元-2.0%119.5 亿元-1.6%13.8 亿元+2.4%19.5 亿元+39.6%索菲亚 116.7 亿元+4.0%12.4 亿元-2.2%94.1 亿元+2.5%5.9 亿元+35.7%2.1 亿元+19.0%志邦家居 61.2 亿元+13.5%28.4 亿元+3.7%25.1 亿元+19.2%4.1 亿元+79.9%3.6 亿元+13.0%金牌 家居 15.1 亿元+5.3%9.5 亿元-3.5%4.2 亿元+15.5%0.9 亿元 76.6%0.1 亿元+176.4%证 券简称 收入 沙发 床 类 定 制家具（柜 类）其 他（集成产 品）软 体家居企 业 顾家家居 192.1 亿元+6.7%93.5 亿元+4.2%41.0 亿元+15.4%8.8 亿元+15.6%30.3 亿元+0.4%敏华控股 119.9 亿港元 77.8 亿港元 29.9 亿港元-18.2 亿港元 6300 6410 6544 6647 7273 7344 7330 788 902 1149 1084 1594 1705 2200 13%14%18%16%22%23%30%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000单位数 亏损企业 单位数 亏损企业 比例386 370 416 369 377 458 385 383 01002003004005002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023亏损均值（百万 元）东 兴证 券 深度 报告 轻工纺服 行业 2024 年 中期策 略：出 口景 气有望延 续，内 需稳健 关注行 业格局 P13 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源（中国市场）+8.1%+3.1%+9.6%+28.4%资料来源：各公 司公告、同花 顺、东 兴 证券研究 所 注：敏华 控股数 据为 2024 财年（2023.04.01-2024.03.31）图23：整 装业务渗 透率持 续提升 资料来源：奥维 云网，东兴证 券研究 所 龙头份额 稳步 提升，利润 率保持稳定，行业压力下 稳健业绩仍可期。我 们统 计 了 6 家 发力 大家 居的 龙头 家具企业，过 往 6 年收 入稳 步 增长，仅顾 家、敏华 在 22 年受外 销拖 累有 所 下 滑。龙头企业 收 入增 速持 续高 于行业，优 势尽 显，不断 获取 更大的 行业 份额。即 使 在 2022 年 消 费场 景未 放开、行业压 力增 大的 背景 下，龙头内销 收 入仍 保持 稳健，领 先行业，展现 出了 较强 的 业绩韧 性。另外 从 盈利 能 力角度 看，主 要公 司及 行 业的净利率在过往 6 年间 保持 稳定（索 菲 亚 21 年受 地产信用 减 值拖 累），业 绩稳 定性强。我们 看好 在行 业压 力下，龙头企业 仍能 实 现较 为稳 定、领 先行 业的 业绩 表现。表4：部分 龙头家 具公司 营收增 长率及 净利润率 变化情 况 营 业收入增 长率 净 利润率 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023 欧 派家居 19%18%9%39%10%1%14%14%14%13%12%13%索 菲亚 19%5%9%25%8%4%13%14%15%1%10%11%志 邦家居 13%22%30%34%5%14%11%11%10%10%10%10%金 牌家居 18%25%24%31%3%3%12%11%11%10%8%8%顾 家家居 38%21%14%45%-2%7%11%11%7%9%10%11%敏 华控股 12%8%35%31%-19%6%12%13%12%10%11%13%规 上家具 制造 企业合计 4%2%-6%14%-8%-4%6%7%6%5%6%6%资料来源：各公 司公告、同花 顺、东 兴 证券研究 所 注：敏华 控股数 据为 2024 财年（2023.04.01-2024.03.31）3.3 投 资建 议：高 ROE、高 股息 率 的优 质公 司 仍具 配置 价值 地产竣 工及 销售 数据 双承压，压 制了 家居 板块 需求 预期。家居 板块 近期 出现 了较大 的跌 幅，估值 水平 已至 极低水平，反映 了悲 观的 预 期。考虑 到存 量替 换及 二 手房的 支撑，我们 认为 家 居需求 会好 于地 产销 售，而 集中20.7%21.3%22.9%23.4%24.1%19%20%21%22%23%24%25%02000400060008000100002019 2020 2021 2022 2023E整装