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敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 汽车 行业 2024 年 中期 投 资展 望：混 动化趋 势持续，格局 与公司 治理能 力为王 2024 年 7 月 29 日 看好/维持 汽车 行业 报告 分 析师 李金锦 电话：010-66554142 邮箱：lijj-执业证书编号：S1480521030003 投资摘要：汽 车混动化 趋势持 续。据乘联 会，2024.1-6 月 BEV 销量占比为 59.2%，插电式混 合动力乘用车占比 40.8%。但自 2021 年以来，PHEV 占比逐年提升，PHEV 销量增速大幅超过 BEV。2024 年 1-6 月，PHEV 销量同比增速为 83.7%，而 BEV 同比增速仅为 8.7%。我们在报告 汽车行业 2024 年投资展望：新能源的分化趋势与零部件发展的 2.0 时代（20231208）中详细论述了插电混动、增程和纯电动特征和更适合的应用场景。我们更看好混动（插电混动和增程）的发展前景，插电混动将是主流紧凑车型电动化的有效解决方案。插电混动在成本、综合续航里程、补能方式等较 BEV 和增程式更具有优势。在中型及中大型车市场（B 级及以上），插电混动同样具备这些优势，仍然具有占据更多市场份额的机会，同时，近年来，部分车企通过增程式 PHEV 介入到该细分市场，共同提升混动市场规模。汽 车零部件 行业资 产规模、营收 持续增长 与盈利 能力的 触底回 升：我们以中信证券行业分 类-汽车零部件板块为总体，汇总板块内所有 零部件公司的主要会计科 目数据，计算各财务指标以近似反映零部件行业近几年的经营情况。零部件企业的总资产规模不断增加：2021-2023 年维持约 10%的增长。零部件企业资产负债率有所增加，资本开支增长明显。2017 年以来零部件企业资产负债率逐步攀升，2022-2023 年超过 50%。近年来，零部件企业投资规模加大，2023 年购建固定资产等长期资产现金额度 为 724 亿元，增 长 10.5%，2015 年为 270 亿元。零部件行业营收端 同样维持较好增速。盈利能力触底回升。毛利率 2023 和 2024Q1 开始复苏，净利率于 2019 年触底回升。2023-2024Q1 零部件净利率分别为 4.9%和 6.2%，仍低于2015-2017 年 8%以上的净利率。ROE 自 2019 年底部逐步回升至 2023 年的 7.5%，净利润率下行成为最大拖累项。格 局与治理 能力为 王。成熟行 业进入低增长阶段后，行业竞争格局也将趋于稳定。头部公司经过长期的市场竞争逐渐建立一定的竞争优势，或在研发、成本、市场、效率上具备一定的领先优势，并获取高于行业平均水平的投资回报率。新兴行业处于高增长阶段，广阔的市场前景吸引了更多资本和企业涌入，新的进入者众多，这将导致行业进入混战阶段。虽然有快速增长行业（营收）规模，但是参与者经营质量变差。这种混战格局并非一成不变的，随着行业增速下行，市场前景的吸引力下降，资本实力较弱的玩家逐步退出都将使得行业格局趋于稳定，真正在公司治理能力较强的公司将成为最终的胜利者。本文分别 以内燃机、铝压铸行业为例详细说明上述观点。投 资策略：汽车零部件板块 2024 年跌幅较大，估值接近五年来底部。零部件板块跌幅达到 18.2%，这与零部件中小市值企业居多有关。据中信汽车零部件指数，市值中位数为 34.7 亿元，其中 50 亿市值以下公司占比 66.1%，30 亿以下市值占比39.4%。从估值指标看，PE（TTM）中位数为 22.8 倍，PB 中位数为 1.8 倍，均接近五年来底部。我们认为，汽车零部 件行业 的大幅下跌更多受资本市场风格影响，汽车行业中零部件板块更适合挖掘 投资机会。寻找便宜的好公司始终是第一位的。我们更看重格局相对稳定的细分行业及具备较强公司治 理能力的上市公司。目 前 我 们重 点研 究 的细 分 行业包 括 但 不限 于以 下 领域：1）内 燃 机 产业 链：汽 车电 动 化并非 完 全 取代 内燃 机，内 燃 机将以 混动 形式长期 存在，我 们更看好国 内气缸套 龙头公司 中原内配（002448）、气门 传动组核 心供 应商新坐 标(603040)。内燃机受益 行业还 包括 涡 轮增 压 系 统产业 链 公 司，如 科 华控 股(603161)、华培动力(603121)等。2）智 能 驾 驶 试验 场：汽 车 试 验场具备法规资质、土地场地、地理区位等较高的进入壁垒。我们看好国内专业第三方汽车试验场运营公司中汽股份（301215）。3）汽车管路行业：尼龙管 路更优的轻量化、集成化优势使得其更适合新能源汽车热管理系统。汽车电动化打开了尼龙管路的应用范围，同时也加剧了尼龙管路的市场竞争。我们重点覆盖的尼龙管路公司溯联股份（301397）仍然在核心部 件快速接头具备技术领先优势，以及较强市场开拓能力和成本控制能力。另外，在新能源汽车热管理领域中，橡胶管路与尼龙管路并存的解决方案或将长期存在。橡胶管路在原材料配方、产能审批上具备壁垒。橡胶管路 受益标的为川环科技（300547）。4）铝压铸行业：如上述分析，该行业经历了激烈的行业竞争，相关公司毛利率仍在下行。我们看好爱柯迪（600933）的 发 展 前 景。关于整车板块：虽然整车与零部件公司都面临较为激烈的市场竞争，我们认为，具备竞争力的零部件公司可以有更多缓解空间，通过开拓新定点、新客户及新市场（海外）来缓解国内 的竞争 压力。当前国内整车企业仍然需要面临更为激烈的国内竞P2 东 兴证 券 深度 报告 汽车行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 争。且从估值角度看，乘用车整车也不如零部件板块更具备估值优势。因此，我们短期对整车板块持保守态度。风 险提示：汽车行业景气度持续下行，汽车行业竞争持续加剧，主要原材料大幅上涨，相关公司新产品开拓不及预期。行业重点 公司盈 利 预测 与 评级 简称 EPS(元)PE PB 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中原内配 0.53 0.61 0.71 0.82 10.74 9.24 7.93 6.88 0.94 推荐 新坐标 1.36 1.55 1.77 2.01 13.15 11.58 10.16 8.91 1.75 推荐 中汽股份 0.12 0.14 0.17 0.22 43.13 39.72 31.86 24.27 2.47 推荐 溯联股份 1.26 1.42 1.75 2.05 19.17 16.99 13.80 11.75 1.41 推荐 爱柯迪 0.93 1.17 1.45 1.83 14.45 11.51 9.31 7.37 14.45 强烈推荐 资料来源：公司 财报、东兴证 券研究 所 0YDWzQmRnOpOpRnOqNsNoPaQ8Q6MtRrRnPrNeRnNpQjMtQmM8OnNvMNZrRtRuOoOyQ 东 兴证 券 深度 报告 汽车 行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 目 录 1.混 动化趋 势持续.5 1.1 2024 年上半年乘用车稳定增长与新能源汽车渗透率提升.5 1.2 混动车型占比有望持续提升，增速大幅领先纯电动.7 2.汽 车零部 件行业：格局与 公司 治理能力 为王.9 2.1 2015-2024Q1 汽车零部件行业经营情况.9 2.2 格局与公司治理能力为王.12 3.投 资策略.15 4.风 险提示.17 相 关报告汇 总.18 插图目 录 图 1：乘用 车年度 销量及同 比增 速（%）单位：万辆.5 图 2：新能 源乘用 车渗透率 历年 数 据.5 图 3：新能 源乘用 车月度渗 透率.5 图 4：新能 源乘用 车历年同 比增 速（%）单位：辆.6 图 5：新能 源乘用 车月度及 累计 同比增速（%）.6 图 6：不同 级别车 型市场优 惠幅 度 单位：元.6 图 7：新能 源乘用 车历年价 格结 构.6 图 8：新能 源乘用 车历年品 牌结 构.7 图 9：新能 源乘用 车结构占 比.7 图 10：PHEV 与 BEV 月度 同比 增速（%）.7 图 11：纯 电动 汽车的销 量结构.8 图 12：插电式 混合动 力的销量 结构.8 图 13：增程式 汽车的 销量结构.9 图 14：汽车零 部件行 业总资产 规模与同 比增速（%）单 位：万元.9 图 15：2015-2024 年 Q1 汽车 零部件企 业负债 率.10 图 16：2015-2023 年 零部件企 业资本开 支及同 比增速（%）单 位：万元.10 图 17：汽车零 部件行 业营收及 同比增速（%）单 位：万元.10 图 18：汽车零 部件毛 利率、净 利率与扣 非归母 净利率.11 图 19：汽车零 部件企 业期间费 用率.11 图 20：主要资 产周转 率变化.11 图 21：汽车零 部件行 业的 ROE.11 图 22：我国内 燃机销 量及同比 增速（%）单位：万台.12 图 23：中原内 配营收 及同比增 速（%）单 位：万 元.13 图 24：中原内 配气缸 套毛利率，出口毛 利及零 部件行 业对比.13 图 25：新坐标 营收及 同比增速（%）单位：万元.13 图 26：新坐标 综合毛 利率，气 门传动组 与行业 对比.13 P4 东 兴证 券 深度 报告 汽车行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图 27：三个公 司涡轮 增压业务 收入同比 增速（%）.14 图 28：三个公 司涡轮 增压零件 业务毛利 率对比.14 图 29：A 股 主要 压铸企 业的毛 利率对比（%）.15 图 30：压铸类 公司 2023 年 ROE 表现.15 图 31：压铸类 公司资 产周转天 数 单位：天.15 图 32：中信汽 车零部 件行业 PE（TTM，中位 数）.16 图 33：中信汽 车零部 件行业 PB（中 位数）.16 图 34：A 股 主要 指数年 初涨跌 幅（%）.16 图 35：汽车零 部件行 业按市值 分布 单位：个.16 图 36：中信汽 车-乘用 车指数 PE（TTM）.17 图 37：中信汽 车-乘用 车指数 PB.17+te1CKBwkGBf759WoWdCg0nPyPSCGvG90wyKf2tEx5ufsf4/SqJHssU4Olx7Jp5E 东 兴证 券 深度 报告 汽车 行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 1.混动化 趋势持续 1.1 2024 年上 半年 乘用车稳 定增 长与新 能源 汽车渗 透率 提升 2024 年上半年我国新能 源汽车产销量保持 稳 步增 长。2024 年是“消 费促 进年”，国 家大 力推 动家 电、汽车等消费 品的 以旧 换新。4 月，商务 部 等 7 部 门发 布 汽 车以 旧换 新补 贴实 施 细则，明确 符合 条件 的报 废并新购置新 能源 车/燃 油车 分别 补贴 10000 元/7000 元。受 政策影 响，2024 年 1-6 月 我国乘 用车 累计 销量 为 1197.9万辆，同比 增 长 6.3%。7 月 25 日，国家 发改 委官 网发布 信息 显示，国家 发 改委、财 政 部 7 月 24 日印 发 关于 加力 支持 大规 模 设备更 新和 消费品 以旧 换新 的若 干措 施，提 高汽车 报废更 新补 贴标准。其 中，对个 人消 费者报 废国 三及 以下排放标准 燃油 乘用 车 或 2018 年 4 月 30 日（含当 日）前注册 登记 的新 能源 乘用 车，并购 买纳 入 减免 车 辆购置税的新 能源 汽车 车型 目录 的新 能源 乘用 车，补贴 标准提 高 至 2 万 元；购 买 2.0 升 及以 下排 量燃 油乘 用 车，补贴标 准提 高 至 1.5 万元。得益 于政 策利 好，我们 预计下 半年 乘用 车销 量增 速将会 回升。图1：乘 用车年度 销量及 同比增速（%）单 位：万辆 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 我们认 为，2024 上半 年 汽 车行业 的增 长得 益于 两个 原因：一是新 能源 汽车 市 场的持 续扩 张，二 是 自 主 品牌 崛起带来 的销 量结 构优 化。新能源乘用车渗透率 持续 提升。据 乘联 会发 布的 广 义乘用 车及 新能 源乘 用车 批发销 量数 据，2024.1-6 月新能源乘用 车渗 透率 提升 至 38.9%，较 2023 年提 升 4.5pct。2024.6 月 渗透 率提 升 至 44.9%，创 历史 新高。图2：新 能源乘用 车渗透 率历年 数据 图3：新 能源乘用 车月度 渗透率-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.000500100015002000250030002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-6 P6 东 兴证 券 深度 报告 汽车行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：同花 顺，乘 联会，东兴证 券 研究所 注：分 母为广 义乘用 车批发 资料来源：同花 顺，乘 联会，东兴证 券 研究所 新能源乘用车销量增 速仍 明显高于行业，但有所放 缓。据 乘联 会发 布的 新能 源乘用 车批 发数 据，2024 年 1-6月，新 能源 乘用 车累 计销 售 461.8 万辆，同 比增长 30.3%，增速 较 2022-2023 年略 有放 缓（分别为 96.5%、36.7%）。图4：新 能源乘用 车历年 同比增速（%）单 位：辆 图5：新 能源乘用 车月度 及累计 同比增速（%）资料来源：同花 顺，乘 联会，东兴证 券 研究所 资料来源：同花 顺，乘 联会，东兴证 券 研究所 2024 年 上半年行业竞争持 续加剧，终端优惠幅 度提 升，销售均价不降反 增：据 iFinD，2024 年 以来，各级别乘用 车终 端优 惠幅 度均 较 2023 年继 续提 升，通 过以价 换量 成为 目前 大部 分车企 的营 销策 略。虽然新 车销 售的 优惠 幅度 在持续 扩大，但 由于 自主 品牌崛 起带 来的 销量 结构 优化，新 车销售 的均价 整体上却逆势提 升。15 万 以上 车型 市场份 额持 续上 升。20-30 万车 型 2023 年国 内零 售 占比 16.3%，2024 年 1-6 月提升至 16.9%，且 2024 年 6 月为 21.1%。30-40 万 车型 零售占 比 2023 年为 10.6%，2024 年 1-6 月为 11.6%。40 万以 上车型 2023 年国 内零售 占比 3.2%，2024 年 1-6 月为 3.6%。自 主高 端化突 破体 现乘 用车 新能 源 增长带来 高端 化发 展趋 势明 显。图6：不 同级别车 型市场 优惠幅 度 单 位：元 图7：新 能源乘用 车历年 价格结 构 4.3%4.7%5.8%15.4%27.7%34.4%38.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-635.5%35.3%33.7%36.0%37.4%40.4%32.9%33.9%36.8%39.8%43.7%44.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000100000002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.6-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 东 兴证 券 深度 报告 汽车 行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：同花 顺，乘 联会，东兴证 券 研究所 资料来源：乘联 会，东 兴证券 研究所 图8：新 能源乘用 车历年 品牌结 构 资料来源：乘联 会，东 兴证券 研究所 1.2 混 动车 型占比 有望 持续提 升，增速大 幅领 先纯电 动 PHEV（含增 程，下同）占比持 续提 升：据乘 联会，2024.1-6 月 BEV 销量 占比为 59.2%，插 电式 混 合动力乘用车 占 比 40.8%。但自 2021 年以 来，PHEV 占 比 逐年提 升，PHEV 销 量增 速大幅 超 过 BEV。2024 年 1-6月，PHEV 销 量同 比增 速 为 83.7%，而 BEV 同 比增 速仅 为 8.7%。图9：新 能源乘用 车结构 占比 图10：PHEV 与 BEV 月 度同比 增速（%）0500010000150002000025000300003500040000450002023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04A B A SUV MPV0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-640万以上 30-40 万 20-30万 15-20 万10-15 万 5-10 万 5 万以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-6豪 合 自主P8 东 兴证 券 深度 报告 汽车行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：同花 顺，乘 联会，东兴证 券 研究所 资料来源：同花 顺，乘 联会，东兴证 券 研究所 新能源汽车的级别结 构特 征：PHEV 和 BEV 在 车型 的级别 结构 上存 在较 大的 差异，PHEV 更贴 近行 业 结构。纯电动乘用车中，大 尺寸 车越来越受欢迎：2021 年以来，纯 电动 乘用 车 A0 级 及以 下零 售合 计接 近 5成，纯 电动 乘用 车中 B 级 车占比 为 26%。2024.1-6 月，B 级 车占 比为 33%。而 A0 级及 以下 零售 占比持续降 低，A00 级纯 电动 乘用车 占比 从 37%降至 19%。纯 电动 车的 购买 倾向 往大尺 寸靠 拢。插电式混合动力乘用 车中，则以 A、B 级车为主：据乘联 会，2024.1-6 月，插电式 混合 动力 乘用 车中，A 级 车占 比超 过 50%，B 级占 29%。增程式乘用车中，A、C 级车占比逐渐提升：2021 年，增 程式 乘用 车完 全由 B 级车占 领。在 随后 的时 间里，A、C 级 车占 比逐 渐提 升。2024 年 1-6 月，A 级 增程式 乘用 车占 比提 升 至 14%，C 级增 程式 乘用 车占比提 升 至 24%。图11：纯 电动汽车 的销量 结构 图12：插 电式混合 动力的 销量结 构 资料来源：乘联 会，东 兴证券 研究所 资料来源：乘联 会，东 兴证券 研究所 19.3%25.2%20.0%18.1%17.4%22.9%31.0%40.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-6-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022 2023 2024.1-6C B A A0 A000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022 2023 2024.1-6C B A A0 东 兴证 券 深度 报告 汽车 行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图13：增 程式汽车 的销量 结构 资料来源：乘联 会，东 兴证券 研究所 我们在 报告 汽 车行 业 2024 年 投资 展望：新 能源 的 分化趋 势与 零部 件发 展 的 2.0 时代（20231208）中详细论述 了插 电混 动、增 程 和纯电 动特 征和 更适 合的 应用场 景。我 们更 看好 混 动（插电 混动 和增 程）的 发展 前景，插 电混 动将 是主 流紧 凑 车型电 动化 的有 效解 决方 案。插 电混 动 在 成本、综 合 续航里 程、补能 方式 等较 BEV和增程 式更 具有 优势。在 中型及 中大 型车 市场（B 级及以 上），插电 混动 同样 具备这 些优 势，仍然 具有 占据 更多市场 份额 的机 会，同 时，近年来，部分 车企 通过 增程 式 PHEV 介入 到该 细分 市 场，共同 提升 混动 市场 规 模。2.汽车零 部件行业：格局与 公司治理能力为王 本部分 我们 以中 信证 券行 业分类-汽车 零部 件板 块为 总样本，汇总 板块 内所 有零 部件公 司的 主要 会计 科目 数 据，计算各 财务 指标 以近 似反 映 汽车 零部 件行 业 近 几年 的经营 情况。2.1 2015-2024Q1 汽 车零部 件行 业经营 情况 近年来，随着 新能 源汽 车 规模的 快速 增长、疫情 后 行业的 复苏，汽车 零部 件 企业在 总资 产、营 收规 模 上都表现了较 高增 速。电动 化既 带来了 新的 产品 赛道，同 时也引 入了 新的 竞争 者。新进入 者的 加入 使得 细分 行业 竞争 加剧，导 致盈 利能 力的 下降。结合我 们对 汽车 零部 件板 块财务 数据 分析，近 年来，汽车 零部 件企 业主 要经 营特征 如下：汽车零部件企业的 总 资产 规模 不断 增加：2021-2023 年维 持 约 10%的增 长，新能源 汽车 发展 带动 零部 件行业总 体资 产规 模提 升，如新的 资本 开支 增加、营 收带来 的经 营资 产的 增加 等。图14：汽 车零部件 行业总 资产规 模与 同比 增速（%）单位：万元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022 2023 2024.1-6C B AP10 东 兴证 券 深度 报告 汽车行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 汽车 零部件企业资 产负债率有 所增加，资本 开支增长明 显：从资产负 债率看，2017 年以来，汽车 零 部件企业 资产 负债 率逐 步攀 升，2022-2023 年超过 50%。从 购建 固定 资产 等 长 期资产 的现 金 看，近 年来，汽车零 部件 企业 投资 规模 加大，2023 年 该数 据 为 724 亿元，增长 10.5%，2015 年 为 270 亿元。图15：2015-2024 年 Q1 汽车零 部件企 业负债率 图16：2015-2023 年零部 件企业 资本开 支 及同比 增速（%）单位：万元 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 受益 行 业复 苏，新 能汽 车 行业 高 增长，零部件行业 营收端维持较好增速：2021-2024Q1，零 部件 板块 营收增速 分别 为 14.5%、9.2%、13.4%和 11.6%，维 持约两 位数 增长。图17：汽 车零部件 行业营 收及同比 增速（%）单 位：万 元 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0200000004000000060000000800000001000000001200000001400000002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%2015 2017 2019 2021 2023-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0100000020000003000000400000050000006000000700000080000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 东 兴证 券 深度 报告 汽车 行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 P11 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 盈利能力触底回升：毛利率 2023 和 2024Q1 开 始 复苏，净利 率 于 2019 年 触底回 升。2023-2024Q1 零部件净 利率 分别 为 4.9%和 6.2%，仍低 于 2015-2017 年 8%以 上的 净利 率。净利率 早于 毛利 率回 升，主要原因 在于 费用 率的 持续 下降。受行 业竞 争加 剧，整车企 业传 导降 本压 力等，零部 件行 业毛 利率 不 断 下降，2023 年毛 利率 略有 企 稳，为 17.7%。我 们认 为，费用 率的 持续 下降，一 方面是 企业 持续 降费 的效果，一 方面 是营 收增 长带 来费用 率的 规模 效应 显现。图18：汽 车零部件 毛利率、净利 率与扣 非归母净 利率 图19：汽 车零部件 企业期 间费用 率 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 周转率 指标：零部 件企 业 近年来 总资 产周 转率 略为 下降，我 们认 为，虽 然营收 持续 增长，但总 资 产 规 模也在提 升。企业 主要 资产 的周转 率仍 处于 低位。ROE 自 2019 年 底部 逐步 回升 至 2023 年的 7.5%，净利润 率下 行成 为最 大拖 累项。图20：主 要资产周 转率变 化 图21：汽 车零部件 行业的 ROE 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01000000020000000300000004000000050000000600000007000000080000000900000001000000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2015 2017 2019 2021 2023 10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%2015 2017 2019 2021 2023P12 东 兴证 券 深度 报告 汽车行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：同花 顺，东兴证 券研究 所 注：2024Q1 的 ROE 仅 一季度 净利润 数据，故较 低 2.2 格 局与 公司治 理能 力为王 行业盈 利能 力受 多方 面因 素影响，借鉴 迈克 尔 波 特 的五力 模型，五力 包括 抵 挡新进 入的 壁垒、替代 品 威胁、对 上 游 的 议 价 能力、对 下游 客 户 议 价 能 力及 行 业 内现 有 竞 争 者。竞 争优 势：透 视 企 业 的 护 城河（布 鲁斯.格林沃 尔德、贾德.卡恩）则认为，五种 力量 并不 是 同等重 要的，其中，抵挡 新进入 者的 壁垒 是最 重要 的。我们认为，成 熟的 行业 进入 低增长 阶段 后，行业 整体 竞争格 局也 将趋 于稳 定。行业头 部公 司经 过长 期的 市场 竞争逐渐 建立 一定 的竞 争优 势，或在 研发、成本、市 场、效率 上具 备一 定的 领 先优势，并获 取高 于行 业 平均水平的投 资回 报率。新 兴行 业 处于高 增长 阶 段，广 阔的 市 场前景 吸引 了 更 多资 本和 企业涌 入，新的 进入 者众 多，这将导 致行 业进 入混 战阶 段。虽然 有快 速增 长行 业（营 收）规 模，但 是参 与 者经营 质量 变差。这种 混战 格局并非一 成不 变的，随 着行 业增速 下行，市 场前 景的 吸引力 下降，资 本实 力较 弱的玩 家逐 步退 出都 将使 得行 业格局趋于 稳 定，真正 在公 司治理 能力 较强 的公 司将 成为最 终的 胜利 者。汽车零 部件 行业 既有 传统 零部件 的 成 熟赛 道，也有 近年来 因新 能源 汽车 快速 增长诞 生 的 新兴 赛道。这两个不同 赛道 的企业 表现 基本 呈现 了上 述观点。我 们以 内燃 机产 业链代 表传 统成 熟赛 道，以压铸（一 体化 压铸等）代表新 兴赛 道 来 举例 说明。内 燃 机 等传 统 产业 链 具备更 好 的 竞争 格 局：汽车电动 化趋势 使得内 燃机行业似 乎成为“夕阳 产业”，更多资本、相 关企 业将 新能 源汽车 及其 产业 链作 为重 点发展 方向。再 加上 内燃 机行业 较高 的技 术壁 垒，这一领域 近年 来 新 进入 者稀 少，同 时很 多原 有玩 家谋 求转型。从内燃 机行 业销 量上，确 实近年 来受 电动 化，主要 是纯电 动汽 车的 影响，我 国内燃 机销 量总 规模 有 下 行趋势，从 2015 年的 5707 万台 到 2023 年的 4473 万台，2015-2023 年 均下 降 3%。但截 止到 2024 年 6月，内燃 机销 量有 企稳 趋势，其 中 2023 年内 燃机 销量 增速 为 3.67%，2024 年 1-6 月，同 比增 长 4.36%。图22：我 国内燃机 销量及 同比增速（%）单 位：万台 0.001.002.003.004.005.006.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1ROEROE 东 兴证 券 深度 报告 汽车 行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 P13 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 内燃机产业链龙头公 司呈 现更好的盈利能力及 收入 增长。我 们以 内燃 机气 缸 套、配气 机构 和涡 轮增 压 零部件相关公 司为 例。我国 气缸 套 龙头公 司中 原内 配，其主 业 气缸套 业务 从 2015 年的 10.82 亿 元到 2023 年的 17.66亿元，年均 复合 增速 6%。气缸套 销量 从 2015 年的 4,002.9 万只，到 2023 年的 5660.12 万只，复 合增 速为4.4%。高于 行业 表现。盈利能 力上，中原 内配 气 缸套业 务毛 利率 明显 高于 汽车零 部件 行业 平均 水平。2019 年及 以前，公司 气 缸套 毛利率均 在 30%以上。2023 年再次 回 到 30.85%，出 口 气缸套 毛利 率达 到 37.3%。而 行业 同期 水平 为 17.7%。图23：中 原内配营 收及同比 增速（%）单位：万元 图24：中 原内配气 缸套 毛 利率，出口毛 利及零部 件行业 对比 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：公司 公告，同花顺，东兴 证 券研究所 杭州新 坐标 科技 股份 有限 公司（603040.SH）主 要 产品包 括气 门组 精密 冷锻 件、气 门传 动组 精密 冷锻 件以 及其他精 密冷 锻件 等，产品 目 前主要 应用 于汽 车、摩托 车 发动机 的配 气机 构。公司 业 务同样 呈现 收入 稳步 提升，盈利能 力维 持在 高位。2016-2023 年 公司 营收 复合 增 速为 20.5%。毛利 率 于 2021 及 以前 维持 在 60%，2023年随着 新能 源相 关业 务的 增加毛 利率 有所 下降，但 仍维持 在 50%以上。图25：新 坐标营收 及 同比 增速（%）单位：万元 图26：新 坐标综合 毛利率，气门 传动组 与行业对 比-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0001000200030004000500060002015 2017 2019 2021 2023(%)-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 P14 东 兴证 券 深度 报告 汽车行业：混动 化趋势 持续，格局与 公 司治理能 力为王 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 涡轮增 压 系 统是 一种 利用 内燃机 运作 所产 生的 废气 驱动空 气压 缩机，进 而提 高发动 机进 气量，从 而提 高 发 动机的功 率和 扭矩 的技 术。全球涡 轮增 压系 统 市 场规 模有望 维持 稳定，且 已呈 现寡头 竞争 格局。我 国不 少零 部件公司 充当 涡轮 增压 系统 的二级 供应 商角 色，凭借 在压铸，机加工 等工 艺技 术实力 实现 了在 各自 细分 领 域 的规模和 市场 份额 的提 升。如贝斯 特（叶轮 等）、科华 控股（涡轮 壳等）和华 培 动力（放气 阀等）等。营 收端，2015-2023 年 营收 复合 增 速贝斯 特、科 华控 股和 华 培动力 分别 为 16.9%、21.9%和 13.8%。毛 利率 上，贝斯特毛利 率比 较稳 定 在 30.0%以上，华 培动 力与 科华 控股 从 2015-2019 年的 高 位下滑 到 30 以内，近 年来 逐步提升。华培 动力 2023 年 提 升至 33.1%，科华 控股 至 19.25%。两 个公 司 2019 年以来 毛利 率的 下滑 与国 内外疫情影 响有 关，其次，科 华控股 自上 市以 来做 了较 大规模 的资 本开 资，于 2019 年 后较 多固 定资 产转 固 带来的固定 成本 增加 有关。图27：三 个公司涡 轮增压 业务收 入 同比 增速（%）图28：三 个公司涡 轮增压 零件业 务毛利 率对比 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 新能源 汽车 对轻 量化 的诉 求 高，并伴 随一 体化 压铸 的 宏大 前景，
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