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行业研究 丨深度报告 丨家用电器 Table_Title 海外消费 品巨头系 列：兼 容并 蓄 大金 工业全球化之路%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/41 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_SummaryTable_Summary大金工业 自上世纪 60 年代跨足海外，于 1994 年启动全球化战略，今已成为全球领先的空调制造商，海外业务收入占比超 八成。策略上，大金通过 产 业链外移优化成本结构，通过收购 快速获取技术、渠道 资源，通过品牌联盟构建多方协同，扎根全球八大核心市场；策略背后，其成功离不开强大的管理和产品 本土化能力，人本管理理念 张弛有度，高研发投入构筑技术创新 力量。分 析师及 联系人 Table_Author 陈亮 SAC：S0490517070017 SFC：BUW408%2WUBYuNmRtQoPsMpMmRrOmN8O9R7NoMoOmOsOeRmMoReRtRyRaQrQmQMYmMsMMYpOpQ 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 家用电器 Table_Title2 海 外 消 费 品 巨 头 系 列：兼 容 并 蓄 大 金 工 业 全球化 之路 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 大金工 业：空调 制造 百年 龙头企 业 大金工业百年深耕空调制造，同时跨足氟化学、油压机械等多领域；通过纵向延展产业链和横向拓宽业务范围，公司现已成为空调和制冷设备制造业的领军企业，超九成收入来自空调业务，商空/家空/央空为三大核心产品。公司于上世纪 60 年代开始 拓展海外市场，1994 年全面启 动全球化战略，大力建设海外生产基地和销售网络，推进并购和促成品牌联盟，实现跨地区协同发展。大金海外扩张成果显著，2023 财年公司海外业务收入 占比 83%，海外子公司和员工 数量占比分别达到 91%和 85%，美/欧/亚作为主力市场增速可观，全球化布局成效突出。全球化 策略：生 产基 地外 移，并 购联 盟建 立协 同 大金扎根全球八大核心市场，通过建设海外产业链优化成本结构，通过收并购和品牌联盟快速获取技术和人力资源，形成多方协同的全球化经营模式。1）产业链建设：在欧洲，大金最早在比利时建设工厂，后将生产中心转移至捷克，主要是考虑到其更中心的地理位置和中欧更低的人工成本；在泰国，大金以泰国生产基地为全球生产中心，向中/日/欧供应低成本原料，构建起稳定的成本结构。2）大规模收 购：大金通过收购欧洲经销商建立直销系统，推进更加积极的销售策略；收购 McQuay 和 Goodman 等本土品牌成功打入美 国市场；此后，大金在空调相 关领域频繁进行收购，实现空调业务的品类/产能双扩张。3）品 牌联盟：大金与松下合作，分 工生产商用 空调和家用空调，建立生产/销售协同；大金与格力合作，结合双方节能技术和低成本制造优势，开发经济型变频空调，大金得以进入中国家空细分市场。海纳百 川：管理/产品 本土 化，全球 融 合之 道 大金在全面全球化阶段由制造出海转向模式出海，凭借强管理 本土化和产品本土化能力，在海外站稳脚跟，实现快速扩张。1）管理 方面：大金实现了离心和内聚的平衡，海外子公司管理层中本地人占据相当比例，大金选择将权力下放至当地管理层，秉持以人为本的理念，通过 快速扁平的决策、比率管理牢铸凝聚力，实现员工和企业共同发展。2）产品方面：研发上，大 金持续投入研发创新，掌握变频、多联、热泵三大核心技术；设 计上，大金考虑地域适用性，通过模块化 设计 匹配 需求，兼 顾家/商/工 业多 应用 场景，在 中国市 场主推 多联 机以 避开 低端 家空 价格竞争、在欧美市场注重制冷剂环保升级、在印度市场注重产品耐用性和经济性。估值复 盘&国内 映射 大金的估值 和基本面变化基本匹配，市场充分认可其竞争实力和发展潜力。目前，中国家 电企业出海大多采用 OBM 方式，注重产能全球化和自主品牌建设，均在推动海外收购和本土化。我们认为：1）海外产能布局更完善的企业受外部因素扰动更小；2）收购和品牌联盟均能快速获取资源，是切入新市场的有效方式，但核心是技术创新能力；3）经销可以利用本地关系/客户基础扩大市场覆盖，直销可以快速响应市场/降低成本，但 对企业能力要求更高；4）本土 化在管理上需要具备跨区域统筹管理能力，在产品上包括研发/设计/制造/营销等各环节。风险提 示 1、宏观经济波动导致 需求回落 的风险；2、市场竞争 加剧导致 盈利回落风险；3、原 材料价格波动风险；4、海外业务运营风险；5、汇率波动风险。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 000333 美的集 团 买入 600690 海尔智 家 买入 000921 海信家 电 买入 000651 格力电 器 买入 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 全球视野看家电之扫 地机器人：内外并 进，风正时济2024-07-23 家电板块估值复盘：稳稳的 回报 2024-07-03 价值守望 家电行业 2024 年度 中期投资 策略 2024-07-02-19%-6%7%20%2023-7 2023-11 2024-3 2024-7家用电器 家用电器沪深300 指数 上证综合指数2024-07-27%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/41 行业研究|深度报 告 目录 大金工业：空调制造百年龙头企业.7 业务结 构：单空 调主 业布 局全球.8 发展历 程：空调 文化 缔造 者.11 全球化策略：制造外移稳利润，并购联盟建协同.13 保障利 润：海外 建厂 降本，本土 销售 增效.13 开拓新 域：收购 美国 本 土 品牌，利用 既有 产品 线和 渠道.18 渠道完 善：收购 欧洲 经销 商，推 进更 积极 销售 策略.23 协作降 本：自有 技术 协同 格力制 造，开发 低价 变频 空调.24 海纳百川：管理/产品本土化，全球融合之道.27 管理本 土化：人 本 管 理实 现离心 力和 内聚 力的 平衡.27 产品本 土化：大 力投 入研 发创新，因 地制 宜构 筑品 牌力.29 估值复盘.36 映射国内.37 风险提示.39 图表目录 图 1：大金 工业以 空调制 造为 核心事 业.7 图 2：2022 年 全球空 调行业 竞争格 局.7 图 3：截至 2023 年 3 月，大 金在全 球拥有 347 家 子公司，产品 远销 170 多个 国家及 地区.8 图 4：FY2001-FY2024 大 金 产品结 构中空 调占比 提高.8 图 5：FY2001-FY2024 大 金 各项业 务营业 利润率.8 图 6：大金 空调业 务收入 及增 速.9 图 7：大金 化学业 务收入 及增 速.9 图 8：FY2023 大金在各 地区 的业务 结构.9 图 9：大金 海外业 务收入 增速 快于本 土，海 外收入 占比逐 年提高.10 图 10：大 金的空 调业务 在各 地区的 营业收 入、收 入增速 及收入 占比.10 图 11：大 金工业 百年发 展历 程.11 图 12：大 金股东 以机构 投资 者为主，管理 交由职 业经理（2024/6/30）.12 图 13：大 金股权 结构国 际化，日本 投资者 过半（2024/6/30）.12 图 14：FY1994-FY2024 大 金 实现营 业收入 12 倍增 长.12 图 15：FY1994-FY2024 大 金 实现归 母净利 润 281 倍增长.12 图 16：FY2001-FY2023 大 金 海外扩 张成果 显著.13 图 17：两 次石油 危机期 间原 油价格 大幅上 涨.14 图 18：1970-1995 年 日 本制 造业名 义工资 指数增 长近 4.5 倍.14 图 19：1970s-1990s 日本 PPI-CPI 剪 刀 差压 缩企业 利润 空间.14 图 20：日 本经济 泡沫时 期大 金在工 厂和劳 动力方 面加大 生产投 入.15 图 21：1985-1995 年 日 元汇 率持续 走强.15%4n5CTa0Wl21LJG9vrOkC4+0nPyPSCGvG90wyKf2tEx5sZW1KtaRFdjT1LXlrYKeaM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/41 行业研究|深度报 告 图 22：1991-1993 年 日 本家 空出货 量同比 累计下 滑 31%.15 图 23：1991-1993 年 日 本商 空出货 量同比 累计下 滑 33%.15 图 24：相 对于 1991-2020 年 均值，欧洲每 年 6-8 月 地表 气温的 差距.16 图 25：欧 洲平均 气温较 高的 年份，大金营 收增速 也相应 较高.16 图 26：欧 洲分体 式空调 销量 占比超 80%.16 图 27：无 管式空 调安装 仅需 要在墙 上打一 个小孔，更适 合欧洲 建筑.16 图 28：大 金泰国 生产中 心三 次增建 扩产，定位改 变反映 产业链 外移思 路转变.17 图 29：截 至 2023 年 3 月，大金已 在全球 建设超 110 家 生产基 地.17 图 30：2003 年 至今 LME 铜 和铝现 货结算 价（美 元/吨）.18 图 31：FY1994-FY2024 大 金 毛利率、净利 率、净 资产收 益率变 化.18 图 32：2009 年 美国 前三大商 空品牌 占据了 70%以 上的市 场份额.19 图 33：美 国家空 市场由 7 家 公司主 导.19 图 34：美 国房屋 以独户 式独 立住宅 为主，1995-2006 年 占比超 74%.19 图 35：美 国独户 式独立 住宅 有阁楼 和地下 室，更 适合安 装风管 式空调.19 图 36：2009 年 美国 家用空调 中窗式 空调销 量占比 84%.19 图 37：2009 年 日本 家用空调 中分体 式空调 销量占 比 97%.19 图 38：OYL 收 入 的区域 结构（2005 财 年）.20 图 39：OYL 收 入 的产品 结构（2005 财 年）.20 图 40：Goodman 和 大金实现 优势互 补.21 图 41：2011 年 Goodman 在 北美住 宅空调 市场份 额第一（约 25%）.21 图 42：Goodman 在 北美的销 售网络.21 图 43：2014 财 年大 金的美洲 空调业 务收入 占比跃 升 14pct.21 图 44：2008/2014 财 年 大金 空调业 务收入 同比增 加 50%/43%.21 图 45：2015 年 AAF/Flanders 在美 国过滤 器市场 份额分 列第四/第一.22 图 46：2017 年 AHT 在 欧洲 冷藏陈 列柜市 场份额 排名第 一.22 图 47：大 金在欧 洲加强 和重 组销售 网络，建立直 销体系.23 图 48：2000-2004 年法国/德国/意 大利空 调普及 率提高 2/2/10pct.23 图 49：FY2000-FY2008 大 金 欧洲业 务收入 年均复 合增长 26.8%.24 图 50：1997-2006 年 欧 洲空 调市场 规模快 速增长.24 图 51：2002-2006 年 大 金在 欧洲的 市占率 由 14%提升至 19%.24 图 52：与 定频空 调相比，变 频空调 可以减 少 50%以上能 耗.25 图 53：世 界家用 空调变 频渗 透率.25 图 54：中 国家用 空调变 频渗 透率.26 图 55：FY2010-FY2024 大 金 中国空 调业务 营业收 入及增 速.26 图 56：大 金的海 外基地 中，由本国 人担任 董事或 高管的 数量和 百分比.27 图 57：ROIC 树 比率管 理的主 干.28 图 58：FUSION 计划 期间大 金的 ROIC 和 营业利 润率表 现.28 图 59：大 金 FUSION 计 划营 收目标 达成情 况.29 图 60：大 金 FUSION 计 划营 业利润 目标达 成情况.29 图 61：大 金在全 球设立 空调 研发基 地促进 本地化 产品开 发.29 图 62：大 金研发 开支.29 图 63：大 金三大 核心技 术.30%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/41 行业研究|深度报 告 图 64：大 金 VRV 空调系 统的 创新发 展.30 图 65：“Ururu Sarara”从 室外 空气获 得水份，实现 无水加 湿.30 图 66：2018 年 新增 的制热模 式达到 温度后 避免直 吹人体.30 图 67：大 金技术 领先，创造 多个世 界第一 和行业 第一.30 图 68：2021 上 半年 中国多联 机市场 品牌占 有率.31 图 69：2021 上 半年 中国家装 零售市 场品牌 占有率.31 图 70：大 金毛利 率为行 业较 高水平.32 图 71：中 国各品 牌 空调 均价（截至 2023.6）.32 图 72：2022 年 印度 的熟练工 程师比 例不到 5%.32 图 73：大 金与日 本及印 度的 学术机 构和政 府合作 推进印 度技术 培训.32 图 74：FY2023 大 金 空调业 务的区 域产品 结构.33 图 75：大 金通过 模块化 设计 产品以 匹配需 求.33 图 76：北 美和欧 洲的取 暖空 调设备 分别以 暖风式 和热水 式为主.33 图 77：大 金在印 度的产 品策 略.34 图 78：FY2009-FY2022 大 金 在 印度 销售额 增长了 约 23 倍.34 图 79：大 金在北 美市场 主推 使用低 GWP 值的 R32 空调 产品.35 图 80：大 金营收/归母 净利润 增速与 绝对/相对估 值拟合情 况.36 图 81：海 尔智家 海外业 务概 况.37 图 82：海 信家电 海外业 务概 况.37 图 83：美 的集团 海外业 务概 况.38 表 1：大金 工业旗 下主要 品牌.7 表 2：2006 年 开始，大金在 空调主 业相关 领域频 繁进行 收购.22 表 3：三种 出海模 式对比.27 表 4：90 年代日 本知名 空调 企业 纷 纷在华 建厂.31 表 5：大金 空调功 能设计 依据 不同市 场特点 而异.33 表 6：制冷 剂分类 及特性.34%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/41 行业研究|深度报 告 大 金工业：空调制 造百年 龙头企业 百年深耕空调 制 造，纵 横打造综合型龙头。大金工业自 1924 年创立以来，已发展成为跨空调、氟化学、油压机械等多领域的综合型制造企业，集空调、冷媒、压缩机的研发、生产、销售、售后服务于一体。公司 以空调制造为主业，不断推动业务 范围沿产业链纵向 延 展，触 及过 滤器 等 核心 零部 件 及制 冷 剂的 上游 制 造；同时 促 进 产 品 品类 横向 拓 宽，今旗下品牌覆 盖空调/制冷/采暖/通风/空气净 化等多板 块。公司 立足日 本，聚焦 中 国、北美、欧洲、东南亚，积极开 拓全球业务，产品远销 170 多 个国家及地区；截至 2023年 3 月，公司拥有 347 家子公 司，其中生产基地超过 110 家。根据 deallab，2022 年大金工业 在全球空调市场 份额达 12.7%，排名第一，是空调和制 冷设备制造的行业领头羊。图 1：大金工业 以空 调 制造 为核心 事业 图 2：2022 年全球 空调行 业竞争 格局 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 资料来源：deallab，长江证 券研究 所 表 1：大金工业 旗下 主要品 牌 品 牌 简介 创立年 份 主要产 品 日本空调 和制冷 设备制 造商 创立于 1924 年 家用和商 用空调 系统，冷水机 组，冷冻系统，空气 处理设备以及制 冷设备 等 美国专业 制冷/通风/空调/采暖/空气 净化解决方 案供应 商 创立于 1872 年 2006 年被大金 收购 家用和商 用中央 空调，空气净 化器，高温热 水机组、商业/工业冷 冻机组、粮仓/烟 草专用 空 调机组等 特种机 组 美国空气 过滤器 制造商 创立于 1921 年 2006 年被大金 收购 空气过滤 器、洁 净设备、隔离 防护 设备、化 学过滤 器、化学过滤设 备等 英国商用 制冷和 空调设 备制造 商 创立于 1785 年 2007 年被大金 收购 冷藏柜、冷冻柜、冷库、冷藏 车辆 系统等制 冷和空 调设备 德国知名 供暖、制冷和 空气处 理设 备制造商 创立于 1973 年 2008 年被大金 收购 燃气壁挂 炉、热 水壁挂 炉、热 泵、地板供暖 系统、太阳能系统等 日本顶级 过滤器 制造商 创立于 1939 年 2009 年被大金 收购 空气过滤 器、液 体过滤 器、汽 车过 滤器等各 种 Z 类型 的过滤器 美国制冷 和供暖 设备制 造商 创立于 1954 年 2012 年被大金 收购 中央空调、热泵、加热 炉、空 气处 理设备等 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 家用空调空调事业家用分体空调家用中央空调商用空调VRV中央空调中小型商用空调设备用空调商用新风系统化学事业电池氟橡胶冷冻和空调设备液压设备和特种设备事业机械建筑家用医疗器械空气过滤器13%10%9%7%7%6%3%3%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%大金美的格力特灵三菱电机开利江森自控松下艾默生海信%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/41 行业研究|深度报 告 图 3：截至 2023 年 3 月，大金 在 全球拥 有 347 家子 公司，产品远 销 170 多个 国家及 地区 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 业务结构：单空 调 主业布局 全球 产品结构：空调 业务成 为增长主力，商空/家空/央空三驾并驱。1994 年正值大金新的五年计划的初始阶段，此前大金盲目拓宽业务范围，机器人、地板供暖、真空泵、医疗器械、立体停车场等多项 赤字业务阻滞公司整体发展；同时空调业务 也面临家空长期停滞、央空多年亏损 的难题。在此之际，井上礼之 主张砍掉赤字业务，战略上由 业务多元化转向核心产品多元化，提出以商空、家空、央空为核心的“空 调三支柱”战略。明确业务重心后，大金的 空调业务收入占比由 FY2001 的 75%提升至 FY2024 的 92%，毛利占比也相应由 60%提升至 85%。空调业务带动整体业绩增长，FY2019-FY2024 空调/化学业务收入复合增速分别达 12.6%/5.6%。图 4：FY2001-FY2024 大金产 品 结构 中空 调占比 提高 图 5：FY2001-FY2024 大金各 项 业务 营业 利润 率 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 60%39%-1%85%13%2%毛利变化空调/制冷设备 化学 其他产品75%18%7%92%6%2%收入变化空调/制冷设备 化学 其他产品内圈：FY2001外圈：FY2024内圈：FY2001外圈：FY202411.0%5.0%11.4%8.3%16.6%-9.3%15.2%19.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024空调营业利润率 化学营业利润率 其他营业利润率%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/41 行业研究|深度报 告 图 6：大金空 调业务 收入及 增速 图 7：大金化学 业务 收入及 增速 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 图 8：FY2023 大 金在各 地区的 业 务结构 资料来源：公司 公告，Bloomberg，长 江证券研 究所 区域结构：海外 市场占比 超八成，美/欧/亚三区成长性可观，中日市场渐趋 成熟。1）从地区 收 入来看，大金的业务重 心逐渐转向海外市场，海外销额 比重由 FY2012 的 61%提升至 FY2024 的 84%。单看空 调业务，FY2012 日本本土市场为大金的主要收入来源，占比 36%。2012 年大金收购 Goodman 后公司全面进入美 国，FY2015 美国空调业务收入 占比超过日本，FY2024 占比 39%，美国逐渐成为大金 的 主力市场；FY2024 欧洲和日本市场平分秋色，各占 17%/15%；中国为大金在亚洲除 日本外的 最大市场，占比11%。2）从地区 增速来看，美洲 是成长最快的市场，FY2019-FY2024 大金美洲空调业务收入由 0.6 万亿日元增至 1.6 万亿日元，复合增速达 19.5%；欧洲和大洋洲业务也呈现积极的增长趋势，复合增速分别 为 14.9%/11.5%；相比之 下，日本和中国业务 逐渐趋于成熟，增速放缓，复合增速分别为 4.1%/6.0%。-60%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024空调营收（亿日元）yoyCAGR 2001-2008 2009-2013 2014-2018 2019-2024空调 29.6%1.4%6.5%12.6%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024化学营收（亿日元）yoyCAGR 2001-2008 2009-2013 2014-2018 2019-2024化学 4.8%5.1%6.8%5.6%94%6%空调 化学 其他88%11%1%空调 化学 其他99%空调 化学 其他81%10%9%空调 化学 其他94%5%空调 化学 其他93%6%空调 化学 其他日本 美国 欧洲中国大陆其他地区亚洲大洋洲%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/41 行业研究|深度报 告 图 9：大金海 外业务 收入增 速快于 本土，海 外收入 占比逐 年提高 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 图 10：大 金的空 调业务 在各地 区 的营业收 入、收 入增速 及收入 占比 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 61%62%71%74%75%75%76%76%77%77%79%83%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024海外业务收入（亿日元）日本业务收入（亿日元）海外收入占比空调收入占比美洲欧洲日本中国亚洲（除中日）大洋洲中东非洲06000120001800024000300003600042000FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023 FY 2024-40%-20%0%20%40%60%80%-40%40%120%200%280%美洲（左轴）欧洲（右轴）日本（右轴）中国（右轴）亚洲（除中日）（右轴）大洋洲（右轴）中东（右轴）非洲（右轴）FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023 FY 20249%9%9%9%23%26%27%28%28%29%30%30%31%37%39%24%21%19%16%15%13%14%14%15%15%16%17%18%18%17%36%36%37%37%27%24%23%24%22%22%21%22%19%15%15%14%16%18%19%18%19%17%16%17%15%13%14%15%12%11%9%11%11%12%11%12%13%13%12%13%13%11%10%11%11%4%4%3%3%3%3%3%3%4%4%3%3%4%4%3%2%2%2%3%3%3%3%3%3%2%2%2%2%3%3%1%1%1%1%1%1%1%0%0%0%0%0%0%0%0%CAGR 美洲 欧洲 日本 中国 亚洲（除中日）大洋洲 中东 非洲2013-2018 40.6%10.5%1.8%10.5%13.0%15.7%10.0%4.8%2019-2024 19.5%14.9%4.1%6.0%10.2%11.5%20.3%10.8%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/41 行业研究|深度报 告 发展历程：空调 文 化 缔造者 本土发展阶段：创造无数行业第一的空调技术和文化 1）企业初创（1924-1950）：多领域上下求索。1924 年，大金 工业的前身 大阪金属工业株式会社 成立，公司创立初期产品以飞机散热器管、注油器等铜制品为主；1933 年，公司着手研发 氟化制冷剂，开始涉足制冷领域；仅一年后，公司便 成功试制并生产甲基氯化式冷冻机“Mifudilat”；1935 年，公司 成功生产出日本第一种氟碳气体，并于 1938 年交付首 台使用氯氟烃的“Mifudilat”冷冻机；期间公司还生产 飞机用液压部件、飞机 用液压部件 等设备器件。2）快速成长（1951-1972）：化学/空调制造技术 爆发。1951 年，日本首款一体化空调在大金诞生；此后十余年，公司潜心研究，研制 聚三氟氯乙烯树脂、四氟乙烯-六氟丙烯共聚树脂 等高性能聚合物材料，以及 液压设备、涡轮冷水机组 等机械部件，为日后空调制造打下牢固基础。空调方面，公司在日本多地建厂，分别于 1963 年和 1970 年开始全面生产商用空调和家用空调；化学品方面，公司于 1972 年 开始大规模生产氟化碳。3）陷入困境（1973-1993）：临危不乱保持技 术领先。受尼克 松 事件影响，大金 1972 年的销售额不到 600 亿日元，利 润率从 1970 财年的 7.7%下降 到 1972 年的 4%；受石油危机影响，大金 25 年来首次 出现亏损；90 年代初日本地产 泡沫破裂，大金再次承压，大金通过加强成本控制、压减非营利部门、发展氟化工人事制度改革等措施，顺利度过危机。期间，大金依旧保持强劲的研发实力，1973 年/1978 年/1982 年/1984 年分别推出第一台家用多联机分体空调/嵌入式中央空调/VRV 空调系统/变频空调，开创多联空调的技术和文化发展新时代。图 11：大 金工业 百年发 展历程 资料来源：公司 公告，氟化工，长江 证 券研究所 全球扩张阶段：乘全球化东风，大金再起高楼 果断开拓海外 市 场，实现跨地区协同发展。1994 年，大金股 权结构变革，创始人家族逐步淡出，转向专业化管理，职业经理人井上礼之临危受命，全面启动了大金的全球战略。全 球 扩 张 阶 段（1994 至今）企 业 初 创（1924-1950）本 土 发 展 阶 段（1924-1993）1924公司前身在大版成立成功研发日本首个氟碳制冷剂，于1942年开始批量生产19351924成功试制出甲基氯化式冷冻机，命名为“Mifudilat”冷冻机1951推出日本首款一体化空调1958推出日本首款搭载旋转式压缩机的风冷器；开发热泵式成套空调；开展家用空调业务1969推出首台家用中央空调1962成立技术研究所1963正式开始生产商用空调1970开始全面生产家用空调1973推出家用多联分体空调推出第一台嵌入式中央空调“Sky Air”，空调开始“以藏为美”1978推出全球首台VRV 空调系统，开创了多联空调系统新时代1982推出首款变频空调1984陷 入 困 境（1973-1993）快 速 成 长（1951-1972）1994井上礼之担任社长启动全球化战略大金进入中国1995推出Ururu Sarara，世界首台无水加湿空调1999收购全球主要空调制造商OYL2006与格力电器合作2008收购美国家空制造商Goodman2012推出首款使用R32 的商用空调“FIVE STAR ZEAS”2013成立技术创新中心2015马来西亚、德国、美国、土耳其、印尼、澳大利亚、奥地利、意大利等多区域收购夯 实 全 球 业 务（2006-2022）推出首款使用R32 的风冷式热泵式模块化冷水机组“HEXAGON Furnace 32”2018%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/41 行业研究|深度报 告 1995 年，大金进军中国市场，抓住了中国市场机遇，早早完成市场积累；2006 年开始，大金以并购的方式向全球市场扩张，在马来西亚、德国、美 国、土耳其、印尼、澳大利亚、奥地利、意大利等多区域设立公司并建设工厂，实现品类和产能双扩，由此形成的制造/品牌/渠道协同效应助力大金业绩规模高倍增长。图 12：大 金股东 以机构 投资者 为 主，管理 交由职 业经理（2024/6/30）图 13：大 金股权 结构国 际化，日 本投资者 过半（2024/6/30）资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 纵外部环境艰 难，大金 仍逆风而上。FY2019-FY2024，大金 在原材料价格飙升、物流成本高企、通胀急剧上升的逆全球化背景下，凭借自身强大的营运能力和研发实力在全球市场站稳脚跟。FY2023/FY2024，大金营收达 4.0/4.4 万亿日 元，同比+28%/+10%；归母净利润达 0.26/0.26 万亿日 元，同比+18%/+1%，创业绩 新高。全球化战略执行三十载，FY1994-FY2024 大金实现 营收/归母净利润 12 倍/281 倍 增长，已成为少有的以单主业实现规模持续增长的家电企业。图 14：FY1994-FY2024 大金实 现 营业收 入 12 倍增 长 图 15：FY1994-FY2024 大金实 现 归母净利 润 281 倍 增长 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 综上，大金工业自上世纪 60 年 代跨足海外，于 1994 年启动全 球化战略，成功以单空调主业 布局全球，今已成为全球市占率第一 的空调制造商，在全球多区域仍保持高速增长。复盘其全球化 过 程中遇到的问题和应对方式，可以帮助 我们更充分认知中 国 家电企业出海的机会和挑 战，并针 对 企业出海面临的 共 性问题总结经验。16.7%7.7%6.6%5.9%5.4%57.7%道富集团日本政府养老金投资基金贝莱德有限公司野村控股三菱日联金融集团其他投资者48.7%37.3%11.6%2.3%日本美国欧洲其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024营业收入（亿日元）YOYCAGR=9.3%CAGR=9.0%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,000FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024归母净利润（亿日元)YOYCAGR=36.9%CAGR=18.0%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/41 行业研究|深度报 告 全 球化 策 略：制造 外移稳 利润，并 购联盟 建协同 早期 海 外探索 积 累经验，扎根八大核心市场。50-70 年代，日本政府为促进战后经济重建，推动日企出海，大金顺应 潮流，于 60 年代末迈出了全球 化第一步，1966 年在马耳他建立 了第一个欧洲销售中心，到 90 年代初，大金已在泰国、澳大利亚、比利时和香港等地 成立多家 销售公 司；1994 年，井上礼之开启了全面全 球化，逐步将业务范围扩展至全球。大金 的 海外 业务扩张效果显著，FY2001-FY2023 海外业务销售收入占比 由33%提 升至 83%，海外 子公司占比由 40%提 升至 91%，海外 员工占比由 38%提 升至86%。1）市场划分上，打破海 内外双轴 策略，按产 品和地区区分市场。1994 年，大金 从国内和海外市场的 两 极转向覆盖日本、亚洲、欧洲和美国的 四极战略；1995 年“Fusion 21”经营计划 期间，大金在日本、东 盟国家、大洋洲、欧洲和中国等 世界五大市场开展活动，建立自给自足的生产体系；1999 年，扩大到八个区域，新增印 度、南美、中东 和非洲市场。2）区域 策略上，产业 链外移优化成本结构，中国和美欧市场策略 重心不同。早期，大金海外 生产基地的 建设极大改善了 成本结构，提高 了收入增长稳定性，为全球市场拓展打下良好基础；1994 年，全面全 球化开启，确定了三条区域发展主线：一是进军此前因担心风险而推迟的中国市场；二是扩张欧洲的空调业务；三是通过 收购打造全球第一的大金。但是面临不小 挑战，一是作为后进入者，在中国和美国市场缺乏先发优势；二是欧洲经销商策略执行缺乏能动性；联 盟和并购是加速获取 大金所缺乏的技术 和人力资源的关键手段，大 金 在 中国 市场主要依靠品牌联 盟，在美欧市场 主要依靠并购。图 16：FY2001-FY2023 大金海 外 扩张成果 显著 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 保障 利润：海外 建 厂 降本，本土销 售 增效 为什么 将工厂 外移？国内需求 收缩，产品出海 面临成本挑战 1）1970 s-1980s，成 本端原因 主导：石油 危机 推动通胀，劳动力和原材 料 价格双高 石油危机推高 日 本企业 制造成本，生产基地外移降本迫 在眉睫。1973 年和 1979 年的两次石油危机 期间，伴随国际原油价格的大幅上涨，以原油价格为中心的 能源、工业金属、贵金属等大宗商品价格 大幅提升，制造业 PPI 和核心 CPI 之间呈现较大的剪刀差；同时，通胀中枢上移也 抬高了物价，工资相应上涨，1970-1995 年日本制造业的名义工资指数增长近 4.5 倍。这个时期大金的生产重心在 日本本土，受国 内制造业环境影响较大，海外
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