20240731_中银国际_食品饮料行业2024年中期策略：行业调整期寻找业绩确定性强的优质企业_28页.pdf

食品饮料|证券研究报告 行业点评 2024 年 7 月 31 日 强 于 大 市 相 关 研 究报 告 食品饮料 行业周 报20240708 食品饮料 行业周 报20240702 食品饮料 行业周 报20240617 中 银 国 际证 券 股份 有 限公 司 具 备 证 券投 资 咨询 业 务资 格 食品饮料 证 券 分 析师：邓天 娇(8610)66229391 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联 系 人：周 源 yuan.zhou_ 一般证券业务证书编号：S1300123040013 食 品 饮 料 行 业 2024 年中期策略 行 业调整 期寻找业 绩确定 性强的优 质企业 当前 食 品 饮 料 行 业 基 金 持 仓 及 板 块 估 值 为 历 史 底 部 位 置，市 场 对 板 块 的 担 忧 主 要为 需 求 不 振 背 景 下 企 业 业 绩 出 现 风 险。但 是 从 食 品 饮 料 历 史 表 现 来 看，因 独 特 的商 业 模 式 及 品 牌 溢 价 能 力，行业 具 备 穿 越 周 期 的 能 力。行 业 调 整 期 建议优 选 业 绩确定性高+高 股 息 率 的 品 种。当 前 板 块 底 部 信 号 明 显，现 阶 段 可 积 极 布 局。支 撑评级的 要点 基 金持 仓及 板块 估值 底部 信号 明显，现阶 段可 以积 极 布 局。（1）估 值 方 面，截至 7 月 12 日，食品饮料 板块估 值（PE-TTM）为 20X，市盈 率相对沪深 300倍数 为 1.7，为 2016 年以 来最底 部位置。子板 块中，乳制品、调味品、啤 酒动态 市盈率分别为 14X、26X、24X，回落至 2016 年 以来 PE（TTM）最低值。（2）基金持仓 方面，2Q24 食品 饮料行业持仓 降幅较大，2Q24 环比 1Q24 下降 3.5pct 至 8.4%，为三年以来最 低配置比例。横向对比其他 行业，食品饮料当 前处 于低 配状 态。我们 认为，市 场对 板块 的担 忧主 要为 需求 不振 背景 下企业 业绩 出现 风险。但 是从 食品 饮料 历史 表现 来看，因 独特 的商 业模 式及 品牌溢 价能 力，不论 是大 众品 还是 白酒 企业 现金 流表 现都 较好。未 来随 着宏 观环境 进一 步修 复，叠加 政策 端 加 持，我们 认为 需求 有望 好转。当 前板 块估 值及基金 配置比例底部 信号明显，现 阶段可积极布 局。当 前白 酒行 业供 需矛 盾较 为突 出，行业 步入 去库 存阶段，酒企 有望 主动 调整经 营节 奏回 归良 性增 长。从近 两年 从白酒行业的 产量、收入及利 润增速来看，我 们发 现白 酒行 业已 进入 产量 负增 长、收入 及利 润为 低个 位数 增长 的阶 段，当 前供 需矛 盾较 为突 出，行业 加速 出清 步入 换挡 期。受供 需矛 盾影 响，白酒批价 表现疲软，龙头酒企 通过控量 调价的方式稳 定市场价格体 系。（1）短期来 看，受消 费不 振影 响，商务 需求 恢复 进度 偏慢，叠 加上 年同 期受 益于 婚宴需求 的回补，业绩 基数较高，我 们判断 2 季度 业绩增 速可能 相对放缓，分 化进一 步加大。（2）拉长维度来看，白酒 独特的商业模 式使其拥 有较强的业绩兑现能力，特 别 是 龙头 酒 企的 强渠道力 使 其 抵 御 风险的 能 力 更 强，主 要 体现 在一 批商 拥有 较强 的资 金实 力，叠加 珍视 手中 的经 销权，在 行业 处于 阶段性底 部时仍可顶住 压力回款，蓄水 池作用放大。此外，头部企业 手中 工具箱 较 多，可通 过产 品提 价、调节 渠道 占比 等手 段保 证业 绩稳 健增 长。当前 在行业 供需 矛盾 突出 的背 景下，酒 企持 续实 现高 增长 目标 的难 度较 大，我们 判断企业 会主动调整经 营节奏，回归良 性发展。（3）建议关注周期 底部具备抗 风险 能力 及现 金流 稳定 的龙 头酒 企，以及 大众 价格 带升 级逻 辑顺 畅、区域 化扩张路 径清晰的公司。大 众 品 需 求 平 稳，成 本 红 利 下 盈 利 改 善，优 选 业 绩 确 定 性 高+高 股 息 率 的 品种。作为必选消费品，大众品在 周期底部的需 求量更加稳定。但受 CPI 表现疲 软、消费 信心 不足、成 本红 利的 影响，近 两年 来大 众品 龙头 企业 对于 提价更 加谨 慎。我们 判断，当 前部 分大 众品 子板 块已 步入 存量 竞争 时代，后 续随着 资本 开支 的减 少，企业 的自 由现 金流 将更 加充 裕。建议 优选 业绩 稳健、股息率 高的大众品企 业。（1）啤酒：1Q24 高基 数下部分企业销 量承压，但结构升 级趋势延续、成本红 利兑现。2024 年 成本端高确定性下，重点 关注企业旺季 销量表现，积 极把握景气反转 机会。（2）调味品：上半年 餐饮端经营承压，在 需求 较弱 的背 景下，2 季度 渠道 动作 以去 库存 为主。随 着产 品结 构优化 及采 购单 价下 降，调味 品企 业毛 利率 改善 明显。龙 头企 业积 极求 变，内部经营 改善，库存压 力缓解，下半年 有望迎来业绩 拐点。（3）乳 制品：上半年乳 制品 需求 承压，终 端零 售价 持续 回落。同 时上 游产 能过 剩，原奶 价格 持续下 降。我们 预计 随着 生鲜 乳价 格的 持续 回落，上 游产 能或 将加 速出 清，短期建议 关注原奶价格 拐点，长期看 好高股息率龙 头和差异化品 种。推 荐组合（1）白酒：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸 州 老 窖、古 井 贡 酒、今 世 缘、迎驾 贡酒；（2）大众 品：青 岛啤 酒、燕京啤酒、洽洽食品、伊 利股份、承 德露露、东鹏饮料。评 级面临的 主要风 险 宏观 经济波动，渠 道库存偏高，原料价格波动。2023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 2 目录 市 场 回 顾：1H24 食 品 饮 料 板 块 跌 幅 较 大，估 值 为 历 史 底 部 区 间.5 涨 跌幅：板块估 值处于 底部区 间，大 众品绩 优个股 及高股 息个股 涨幅排 名靠前.5 基 金持仓：食品 饮料当 前处于 低配状 态，2Q24 持 仓为近 三年新 低.8 白酒：行业矛盾点清晰，重塑秩序向良性发 展迈进.10 行 业概况：量价 矛盾凸 显，缩 量背景 下马太 效应特 征显著.10 供需 矛盾：行业 步入去 库存阶 段，酒 企有望 主动调 整经营 节奏回 归良性 增长.12 投 资建议：关注 收现稳 定，业 绩确定 性强的 龙头酒 企.14 大众品：细分板块估值回 落明显，成本红利 下盈利改善.15 啤 酒：结 构升级 趋势延 续，成 本红利 兑现.15 调 味品：龙头企 业积极 求变，成本红 利下盈 利改善.16 乳 制品：需求承 压，关 注高股 息率龙 头和差 异化品 种.18 休 闲零食：量贩 门店持 续扩张，盈利 水平表 现分化.20 卤 制品：开店速 度放缓，企业 优先提 升单店 营收.21 投资思 路：周期底部寻找 业绩确定性强的优 质企业.24 风险提 示.26 ZXDWxOrMsRnMqOnOqNsNmN9PcM7NnPoOpNqMfQmMvNiNqQmNbRoOxOMYoOuMuOoMpN2023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 3 图表目录 图表 1.2024 年 上半 年申 万一 级行业 涨跌 对比.5 图表 2.2024 年 上半 年食 品饮 料子行 业涨 跌对比.5 图表 3.2024 年 上半 年食 品饮 料个股 涨跌 排名.6 图表 4.2016 年 以来 食品 饮料 各子板 块 PE（TTM）.6 图表 5.白酒行 业市盈率（PE-TTM）.6 图表 6.白酒行 业市盈率 相对 沪深 300 倍数.6 图表 7.食品饮 料行业市 盈率（PE-TTM）.7 图表 8.食品饮 料行业市 盈率 相对沪 深 300 倍数.7 图表 9.1H24 食 品饮料子 行业 估值（PE-TTM）与归 母净利 润（TTM）变 动情况 7 图表 10.消费者 信心指数 仍处 于较低 位置.7 图表 11.2Q24 主动权益 基金 重仓股 配置 比例.8 图表 12.2Q24 主 动权益 基金 重仓股 配置 比例.8 图表 13.1Q24 及 2Q24 主 动权 益基金 前十 重仓股.9 图表 14.地产相 关行业（建筑+地产）占 GDP 比 重变 化.10 图表 15.茅台原 箱及散茅 批价 表现.10 图表 16.2015-2023 年白 酒上 市公司 占行 业营收 比重.10 图表 17.2019 年 以来 白酒 行业 产量增 速进 入负值 区间.11 图表 18.白酒行 业与上市 公司 营收增 速对 比.11 图表 19.白酒行 业与上市 公司 利润增 速对 比.11 图表 20.白酒上 市公司 2023 年及 1Q24 业绩 概览（单位：亿 元）.12 图表 21.上市酒 企销售商 品、提供劳 务收 到的现 金情 况.12 图表 22.1Q24 白 酒经销 商、零售商 经营 指标情 况.12 图表 23.茅台酒 及系列酒 批价 表现.13 图表 24.普五及 国窖 1573（高度）批价.13 图表 25.茅台酒 基酒产量 及同 比增速.13 图表 26.茅台酒 销售量及 同比 增速.13 图表 27.部分上 市酒企业 十四 五经营 目标.14 图表 28.1Q24 主 要啤酒 企业 销量、同比 增速.15 图表 29.1Q24 主 要啤酒 企业 吨价、同比 增速.15 图表 30.1Q24 主 要啤酒 企业 吨成本、同 比增速.15 图表 31.玻璃、铝锭价格 走势（截至 2024 年 7 月 10 日）.15 图表 30.瓦楞纸 价格走势（截 至 2024 年 7 月 10 日）.16 图表 33.进口大 麦价格走 势（截至 2024 年 5 月）.16 图表 34.2013 年至 1H24 社 零餐 饮收入 累计 同比 增速.17 图表 35.2022 年 至今，社 零餐 饮收入 当月 同比.17 图表 36.2021 年 调味 品提 价统 计.17 2023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 4 图表 37.原材料 成本价格 同比 增速（单位：%）.17 图表 38.1Q21 至 1Q24，基础 调味品 企业 毛利率 变化.17 图表 39.2019 至 2023 年 海天 吨价及 销量 增速.18 图表 40.2019 至 2023 年 中炬 吨价及 销量 增速.18 图表 41.中国乳 制品产量、同 比增速.19 图表 42.牛奶、酸奶零售 价变 化.19 图表 43.1Q24 乳 制品板 块费 用率、利润 率同比 变化 情况.19 图表 44.生鲜乳 价格变动（截 止 2024 年 7 月 11 日）.19 图表 45.进口奶 粉、液态 奶价 格（截 至 2024 年 5 月）.19 图表 46.主要零 食企业 1Q24 营收、同比 增速.20 图表 47.主要零 食企业 1Q24 归母 净利润、同 比增 速.20 图表 48.主要零 食企业 1Q24 销售 毛利率、同 比增 速.21 图表 49.主要零 食企业 1Q24 销售 净利率、同 比增 速.21 图表 50.卤制品 主要上市 公司 业绩情 况.21 图表 51.鸭副产 品价格走 势.22 图表 52.休闲卤 制品龙头 销售 费用率.22 图表 53.休闲卤 制品龙头 销售 净利率.22 图表 54.卤制品 龙头 2020 年至 1H24 新 开店数 量对 比.23 图表 55.CPI 当 月同 比及 CPI 食 品 权重.25 图表 56.重点公 司盈利预 测.25 gqiFSESc5h+CCRmSZkyyEvC4iNkD3XJlIbfvIKRvuXIXrz6XpoDRGwSWDF9z24yc 2023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 5 市场回顾：1H24 食品饮料板块跌幅较大，估值为历史底部区间 涨 跌幅：板块 估值 处于底 部区 间，大 众品 绩优个 股及 高股息 个股 涨幅排 名靠 前 2024 上 半 年食 品 饮料 板 块整 体 承 压，跌 幅 15.1%（数据截至 6 月 30 日），在 31 个 一 级 行业 中 排名第 20 位，跑 输 沪深 300。分子 行业来 看，软饮 料超额 明显，涨跌幅 在子板 块中排 名第 一（-0.03%），其他子行业均有明显下跌，其中白酒、啤酒、乳品、调 味品、零食板块股价涨跌 幅 分别为-15.2%、-4.8%、-8.3%、-17.6%、-20.3%。预加 工食品、烘焙 食品跌 幅最大，涨跌 幅分 别为-30.4%、-27.5%。图表 1.2024 年 上 半 年 申万一 级 行 业涨 跌 对比 资料来源：iFinD，中银证券 注：股价 截至 2024 年 6 月 30 日 图表 2.2024 年 上 半 年 食品饮 料 子 行业 涨 跌对 比 资料来源：iFinD，中银证券 注：股价 截至 2024 年 6 月 30 日 从 个 股 表现 来 看，大众 品 绩优 个 股 及高 股 息个 股 涨幅 排名 靠 前。从 2024 年 上半年个 股表现 来看，涨幅 排名 前五 的个 股分 别是 三只 松鼠（+21.2%）、东鹏 饮料（+18.2%）、张裕 B（+8.4%）、燕 京啤酒（+2.3%）、承德 露露（+0.1%）。近日，东 鹏饮料 及燕 京啤酒 公告 2024 年半年度 业绩预 告，1H24东 鹏饮料 预计营 收增速 约为 43.95%-47.98%，归母 净利 增速约 为 44.39%-56.12%；1H24 燕 京啤酒预计 归母净 利增速 为 40%-55%，扣 非归 母净利 增速为 60%-77%，业 绩 表现优 秀。三 只松 鼠在供 应链变革 及渠道 变革的 驱动下，业绩 持续验 证，我 们预 计 2 季度 将延 续 1 季度 趋势，营收及 净利均 实现较快 增长。承 德露露 2023 年分红 比例提 升，4Q23、1Q24 合计 营收同 比增 15.3%，高 于社 零饮料 类+6.6%的 增速，在销售 旺季展 现出较 好的增 长态势。17.0%0.9%-15.1%-33.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%银行煤炭公 用事业家 用电器石 油石化通信交 通运 输有 色金属沪深300汽车建 筑装饰非 银金融电子国 防军工钢铁基 础化 工机 械设备农 林牧渔建 筑材料美 容护理食 品饮料环保电 力设备纺 织服饰轻 工制造房 地产医 药生物传媒社 会服务商 贸零售计 算机综合0.0%-4.8%-8.3%-15.1%-15.2%-16.2%-17.6%-20.3%-22.9%-25.5%-27.5%-30.4%-32%-30%-28%-26%-24%-22%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%软 饮料啤酒乳品食 品饮料白酒肉 制品调 味发酵 品零食保 健品其 他酒类烘 焙食品预 加工食 品2023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 6 图表 3.2024 年 上 半 年 食品饮 料 个 股涨 跌 排名 年 涨幅前十 名公司 涨 幅（%）涨 幅后十名 公司 涨 幅（%）三只松鼠 21.2 ST 春天(74.0)东鹏饮料 18.2 岩石股份(63.5)张裕 B 8.4 皇氏集团(58.2)燕京啤酒 2.3 佳隆股份(56.9)承德露露 0.1 均瑶健康(56.3)养元饮品 0.0 ST 加加(54.9)古井贡 B(2.2)惠发食品(49.1)青岛啤酒(2.6)青岛食品(48.9)伊利股份(3.4)麦趣尔(48.6)西麦食品(4.1)千味央厨(46.5)资料来源：iFinD，中银证券 当 前 板 块估 值 已回 落至 2016 年 以 来 底 部位 置。截至 7 月 12 日，食品 饮料板 块估值（PE-TTM）为20X，市 盈率相 对沪 深 300 倍 数为 1.7，为 2016 年以来最 底部位 置。分 具体子 行业来 看，乳 制品当前 估值为 14X，接近 2016 年 以来动 态市盈 率最小 值，啤 酒当前 估值回 落至 24.3X，也处 于相对 底部区 间。白酒 行业具 备较强 的周 期属性，2016-2021 年为行 业牛市，但近两 年随着 地产 及相关 行业增速放 缓，经 济增长 驱动因 素发生 变化，行业步 入调整 期，当 前估值 为 20X，已回落 至行 业平均 水平。图表 4.2016 年 以 来 食 品饮料 各 子 板块 PE（TTM）沪深 300 食 品饮料 白酒 啤酒 其 他酒类 休 闲食品 肉 制品 调 味发酵品 乳品 最大值 16.8 63.0 63.3 93.1 186.7 81.4 42.6 79.5 47.8 最小值 10.3 19.7 16.6 22.9 24.4 17.5 14.8 25.7 14.2 现值 11.9 20.0 19.9 24.3 24.7 20.9 18.3 26.0 14.3 资料来源：iFinD，中银证券 注：最大、最小 值截至 日期，现值 计算日期 均为 2024 年 7 月 12 日 图表 5.白 酒 行业 市 盈率（PE-TTM）图表 6.白 酒 行业 市 盈率 相对 沪 深 300 倍数 资料来源：iFinD，中银证券 资料来源：iFinD，中银证券 19.7 62.3 19.9 01020304050607018-01-0518-05-0518-09-0519-01-0519-05-0519-09-0520-01-0520-05-0520-09-0521-01-0521-05-0521-09-0522-01-0522-05-0522-09-0523-01-0523-05-0523-09-0524-01-0524-05-05白酒 沪深3001.7 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.018-01-0518-05-0518-09-0519-01-0519-05-0519-09-0520-01-0520-05-0520-09-0521-01-0521-05-0521-09-0522-01-0522-05-0522-09-0523-01-0523-05-0523-09-0524-01-0524-05-05白酒/沪深3002023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 7 图表 7.食 品 饮料 行 业市 盈率（PE-TTM）图表 8.食 品 饮料 行 业市 盈率 相 对 沪深 300 倍数 资料来源：iFinD，中银证券 资料来源：iFinD，中银证券 整 体来看，经济 环境的 变化导 致消费 信心与 动力不 足，使 得消费 市场持 续不振。受估 值回落 的影响，除 软饮料 外的其 他食品 饮料子 板块市 值均出 现了不 同幅度 的下降。图表 9.1H24 食 品 饮 料 子行业 估 值（PE-TTM）与 归母净 利 润（TTM）变动情况 资料来源：iFinD，中银证券 图表 10.消 费 者 信 心指 数 仍处 于 较 低位 置 资料来源：iFinD，中银证券 26.8 55.1 20.0 010203040506018-01-0518-05-0518-09-0519-01-0519-05-0519-09-0520-01-0520-05-0520-09-0521-01-0521-05-0521-09-0522-01-0522-05-0522-09-0523-01-0523-05-0523-09-0524-01-0524-05-05食 品饮料 沪深3003.8 2.0 1.7 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.518-01-0518-05-0518-09-0519-01-0519-05-0519-09-0520-01-0520-05-0520-09-0521-01-0521-05-0521-09-0522-01-0522-05-0522-09-0523-01-0523-05-0523-09-0524-01-0524-05-05食品饮料/沪深300-12.6%3.9%-19.0%-14.9%-38.4%-3.9%-14.6%-27.3%-30.5%-14.5%-23.7%-21.4%17.4%9.4%7.9%5.4%4.4%4.2%3.0%2.2%1.0%-11.1%-12.7%-13.2%-25.6%-5.0%-25.0%-19.3%-41.0%-7.8%-17.1%-28.9%-31.2%-3.8%-12.6%-9.4%-90%-70%-50%-30%-10%10%乳品 软饮料 零食 白酒 熟食 啤酒 调味发酵品 烘焙食品 预加工食品肉制品 其他酒类 保健品市值变化幅度 归 母 净 利润（TTM）变化幅度 PE(TTM）变 化 幅度02040608010012014016001/201904/201907/201910/201901/202004/202007/202010/202001/202104/202107/202110/202101/202204/202207/202210/202201/202304/202307/202310/202301/202404/2024消费者信心指数:消费意愿 消费者预期指数:就业消费者信心指数:收入 消费者指数:信心指数2023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 8 基 金持 仓：食 品饮 料当前 处于 低配状 态，2Q24 持仓 为 近三年 新低 2Q24 食 品 饮 料 行 业持 仓 降幅 较 大，行业配置 为 近三 年新 低。（1）2Q24 主 动权益基 金行业 配置比 例排 名 前五 的行 业分 别 是 电子、港 股、医药、食 品饮 料、电 力 设备 新能 源，配置 比例分 别为 13.5%、11.6%、9.9%、8.4%、8.1%。从 主动权 益基金 配置食 品饮料 比例变 化来看，2Q24 环比 1Q24 下降 3.5pct至 8.4%，为三年以来最低比例。从过去八个季度平均配置比例来看，食品饮料平均配置比例为 12.7%，2 季度 配置比 例环比 过去八个 季度平 均值下 降 4.3pct,横 向对比 其他行 业，食品 饮料 当前处 于低配 状态，我们 判断 主要与 市场对部 分子板 块业绩 降速 及 短期消 费数据 未有明 显改善 有关。（2）从 前十大重 仓股变 化来看，1Q24 前十 大重仓 股中食 品饮料 个股为 贵州茅 台、泸州 老窖、五粮 液、山西 汾酒，2Q24 仅 剩贵州 茅台，白酒持 仓环比 下滑明 显。图表 11.2Q24 主 动 权 益基金 重仓股 配 置 比例 资料来源：iFinD，中银证券 注：主动 权益配 置中包 括 30 个中 信一级行 业及港 股 图表 12.2Q24 主 动 权 益基金 重 仓 股配 置 比例 资料来源：iFinD，中银证券 注：主动 权益配 置中包 括 30 个中 信一级行 业及港 股 8.4 11.9 0246810121416电子港股医药食品饮料电力设备及新能源有色金属机械通信基础化工家电汽车电力及公用事业银行计算机国防军工交通运输农林牧渔煤炭石油石化房地产轻工制造非银行金融传媒建筑钢铁消费者服务纺织服装建材商贸零售综合金融2Q24 1Q24%15.517.216.414.712.512.811.714.3 14.514.016.211.813.012.0 11.98.4024681012141618203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24食品饮料%2023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 9 图表 13.1Q24 及 2Q24 主 动 权 益 基 金前 十 重仓 股 1Q24 前十 重仓股 2Q24 前十 重仓股 股票 简称 重 仓该股票 基 金个数 持 股基金个 数/主 动股基总 数 持 股市值/基 金重仓股 市值 股 票简称 重 仓该股票 基 金个数 持 股基金个 数/主 动股基总 数 持 股市值/基 金重仓股 市值 贵 州茅台 943 22.12%3.73%宁德时代 822 18.98%2.89%宁德时代 915 21.46%3.21%立讯精密 796 18.38%2.00%泸 州老窖 425 9.97%1.94%贵 州茅台 721 16.65%2.62%五 粮液 455 10.67%1.93%紫金矿业 667 15.40%1.81%紫金矿业 607 14.24%1.71%中际旭创 656 15.15%1.47%美的集团 417 9.78%1.37%美的集团 532 12.28%1.66%恒瑞医药 363 8.52%1.34%腾讯控股 502 11.59%2.25%山 西汾酒 302 7.08%1.28%沪电股份 442 10.21%0.94%立讯精密 449 10.53%1.23%新易盛 434 10.02%0.92%迈瑞医疗 246 5.77%1.23%工业富联 406 9.37%0.86%资料来源：iFinD，中银证券 2023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 10 白酒：行业矛盾 点 清 晰，重 塑 秩序 向 良 性 发 展 迈进 行业 概况：量 价矛 盾凸显，缩 量背景 下马 太效应 特征 显著 复 盘 历 史，两 个重 要 因素 驱动 了 2016-2021 年 白 酒 行 业繁 荣。（1）2016 至 2021 年，地产及 相关行业 的快速 扩张，推升了 高端白 酒的需 求，这 也是 茅 台酒批价 从 800 元涨 到 3000 元以 上的原 因之一，并 带动了 各个价 格带 白酒 的消费 升级。茅 台酒和 五粮液终 端价自 2021 年 底 开始回落，与 地产行 业调整 的 时 点相 关。由 于 经济 增长 驱 动 因素 发 生变 化，我 们预 计 未 来几 年 高端 酒 核心 单品 价 格 直接 上行的 难度较 大。（2）行 业集中 度快速 提升，上 市公司 制定 激进的 销售目 标，并倒 逼公 司内部 释放制度红 利，维 持了大 幅超越 行业的 收入增 速，上 市公司 收入占 行业比 重从 2015 年 20%左 右上升 至 2023年的 54%，已达 到较高 水平，强 者恒 强 的马 太效应 愈发 明显。图表 14.地 产 相 关 行业（建筑+地产）占 GDP 比 重 变化 图表 15.茅 台 原 箱 及散 茅 批价 表 现 资料来源：iFinD，国家统计局，中银证券 资料来源：iFinD，国家统计局，中银证券 图表 16.2015-2023 年 白 酒上 市 公 司占 行 业营 收 比重 资料来源：iFinD，中银证券 从 近 两 年白 酒 行业 的 产量、收 入 及 利润 增 速来 看，我 们发 现 白 酒行 业 已进 入 产量 负增 长、收入 及 利润 为 低 个位 数 增长 的 阶段，当 前 供 需矛 盾 较为 突 出，行业 加 速 出清 步 入换 挡 期。（1）随着地 产及相关 行 业 增速 放 缓，经 济增 长驱 动 因 素发 生 变化，赚快 钱时 代 进 入赚 慢 钱时 代。白 酒消 费 者 需求 将从面 子消费 转向高 性价比 消费。（2）白酒 上市公 司 2023 年及 1Q24 收入、利润增 速明 显高于 行业整体，收 入和 利 润占 比 继续 提升，但 利润 占 比提 升 速度 更快，我 们判 断 优势 名 酒对 其他 白 酒 企业 的挤压 力 度 加大，中小 企 业面 临较 大 的 经营 压 力，行 业正 在加 速 出 清。考 虑白 酒 需求 特点，与 大众 品不同，上 市公司 集中度 难以形成 类似于 啤酒 CR5 超过 90%高 市占率，集 中度继 续快速上 行的难 度加大，未 来两年 行业增 速与上 市公司 增速可 能逐步 趋同，我们判 断白酒 行业正 进入换 挡期。（3）酒 企增长模 式，从粗 放 式的 渠 道扩 张，转 为 更精 细 地挖 掘 消费 者需 求。长远 来 看，我 们认 为大 众 消 费将 延续升 级 趋 势，高 端、次 高端 的需 求 受 宏观 经 济影 响 短期 承压，但 中长 期 来看，商务 宴请 及 送 礼场 景依然 占据优 势。12.9%13.0%13.1%13.6%13.8%14.2%14.3%14.4%13.6%12.8%12.6%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023地产链占GDP 比重（建筑+房地产业）3900301905001000150020002500300035004000450001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/202311/202301/202403/2024 2610236018.421.129.238.643.044.250.753.354.10102030405060201520162017201820192020202120222023%2023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 11 图表 17.2019 年 以 来 白酒 行业 产 量 增速 进 入负 值 区间 资料来源：iFinD，中银证券 图表 18.白 酒 行 业 与上 市 公司 营 收 增速 对 比 图表 19.白 酒 行 业 与上 市 公司 利 润 增速 对 比 资料来源：iFinD，国家统计局，中银证券 资料来源：iFinD，国家统计局，中银证券 回顾 2023 年及 1Q24 个 股 业绩，我 们发 现 宏观 环 境疲 软背 景 下，龙 头 酒企 及 地产 酒具 备 一 定防 御 性。从 2023 年及 1Q24 不同类 型酒 企业绩 表现来 看，（1）2023 年及 2024 年 1 季 度高端白 酒维持 了稳健增 长势头，同时也 呈现了 较大 的分化。（2）地产 酒整体 业绩增 速快于 其他类 型酒企，在外部 环境疲软 时，拥有 大 本营 市 场的 地产 酒 具 备一 定 的防 御 属性，主 要 体 现在：春节 返 乡人 数增 加、宴席 需求的 恢复和 大本营 大众价 格带的 升级。（3）由 于白酒 商务需 求恢复 进度较 慢，全国化扩 张型酒 企业绩增 速 慢 于高 端 酒和 地 产酒。此 外，多家 全 国化 扩 张的 次高 端 白 酒毛 利 率同 比 下降，我 们 判 断与 产品结 构变化 有关，200-300 元价 格带产 品占比 有所提 升。(4.1)15.0 1.8 4.4(0.7)19.8 22.6 0.4(2.4)(26.7)(12.4)(5.2)(9.3)(6.1)2.0 2.0 15.0 18.2 22.2 15.8 23.8 26.8 30.7 18.6 7.1 2.8 5.1 3.2 6.9 3.1(15.9)(2.5)(0.6)(5.6)(5.1)(30)(20)(10)01020304002004006008001,0001,2001,4001,60019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023白酒产量 累计同比%26.8 11.2 5.7 5.8 10.1 14.4 12.9 8.2 4.6 18.6 9.6 9.713.834.8(3.1)(9.5)5.9 13.5 27.2 25.5 16.6 6.8 18.0 15.2 16.014.7(15)(10)(5)05101520253035402012201320142015201620172018201920202021202220231Q24行业营收 增速 上市 公司 营收 增 速 48.5(1.9)(12.6)3.3 9.2 35.8 30.0 14.5 13.4 33.0 29.4 7.513.153.1(11.9)(17.1)11.0 10.7 44.8 33.1 17.8 12.1 17.7 20.3 18.9 15.7(30)(20)(10)01020304050602012201320142015201620172018201920202021202220231Q24行 业利 润 增速 上 市公 司 利润 增 速2023 年 7 月 31 日 食 品饮料 行业 2024 年中期策 略 12 图表 20.白 酒 上 市 公司 2023 年及 1Q24 业 绩 概览（单位：亿 元）酒 企分类 企 业名称 2023 年 营收 YOY(%)1Q24 营收 YOY(%)2023 归母净利 YOY(%)1Q24 归母净利 YOY(%)高 端酒 贵州茅台 1,476.9 19.0 457.8 18.1 747.3 19.2 240.7 15.7 五粮液 832.7 12.6 348.3 11.9 302.1 13.2 140.5 12.0 泸州老窖 302.3 20.3 91.9 20.7 132.5 27.8 45.7 23.2 合计 2612.0 17.0 898.0 15.9 1,181.9 18.5 426.8 15.2 全 国化扩张 的次高端 白酒 洋河股份 331.3 10.0 162.5 8.0 100.2 6.8 60.6 5.0 山西汾酒 319.3 21.8 153.4 20.9 104.4 28.9 62.6 30.0 舍得酒业 70.8 16.9 21.1 4.1 17.7 5.1 5.5(3.4)水井坊 49.5 6.0 9.3 9.4 12.7 4.4 1.9 16.8 酒鬼酒 28.3(30.1)4.9(48.8)5.5(47.8)0.7(75.6)合计 799.2 12.4 351.3 11.3 240.4 12.2 131.3 13.0 地 产酒 古井贡酒 202.5 21.2 82.9 25.9 45.9 46.0 20.7 31.6 今世缘 101.0 28.1 46.7 22.8 31.4 25.3 15.3 22.1 迎驾贡酒 67.2 22.1 23.2 21.3 22.9 34.2 9.1 30.4 口子窖 59.6 16.1 17.7 11.1 17.2 11.0 5.9 10.0 老白干酒 52.6 13.0 11.3 12.7 6.7(5.9)1.4 33.0 金徽酒 25.5 26.6 10.8 20.4 3.3 17.3 2.2 21.6 伊力特 22.3 37.5 8.3 12.4 3.4 105.5 1.6 7.1 金种子酒 14.7 23.9 4.2(3.0)(0.2)88.2 0.2 142.9 天佑德酒 12.1 23.5 5.3 32.8 0.9 18.4 1.1 40.4 合计 557.5 22.0 210.3 21.2 131.4 32.1 57.4 26.8 资料来源：iFinD，中银证券 供需 矛 盾：行 业步 入去库 存 阶段，酒 企有望 主动 调整 经营节 奏 回 归良性 增长 受