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敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 房 地产 行业 2024 年中 期策略：构 筑底部，孕 育复苏 2024 年8 月1 日 看好/维持 房地产 行业 报告 分 析师 陈刚 电话：021-25102897 邮箱：chen_ 执业证书编号：S1480521080001 投资摘要：需 求端：预计 2024 年全年 商品 房销售面 积为 9.57 亿 平，同比-14.3%，降 幅较上 半年有 所收 窄。2024 年 1-6 月商品房累计销售面积同比增速为-19.0%；累计销售金额同比增速为-25.0%。我们根据商品房销售的季节性特征，结合各季度历史占比情况预测 2024 年销售面积。假定后续几个月的销售均价与 6 月单月持平，结合前面销售面积的预测数据，预计 2024 年商品房销售均价为 10004 元/平，同比-4.2%，2024 年商品房销售金额为 9.58 万亿元，同比-17.9%。供 给端：预计投 资压力 依然较大，新开 工降幅 有望收 窄，竣工 可能维 持弱势。1）新开 工：预计 2024 年 房屋新 开工面 积为7.69 亿平,同比-19.4%。2024 年 1-6 月房屋累计新开工面积同比增速为-23.7%。我们认为，以销定产 成为当前房企普遍的选择，我们通过拟合销售与新开工的关系预测 2024 年新开工面积。2）施工：预 计 2024 年 末施工 面积 为 73.03 亿平,同比-12.9%。2024 年 6 月末房屋施工面积同比增速为-12.0%。施工面积短期不会出现大规模变动，因此我们观察施工面积与新开工面积的关系，并结合上半年施工情况，预测 2024 年施工面积。3）竣工：预计 2024 年 竣工 面积为 7.85 亿平,同比-21.4%。2024年 1-6 月房屋累计竣工面积同比增速为-21.8%。历年的年内竣工走势 具有一致性，我们根据历年的上半年竣工占比情况，预测 2024 年竣工面积。4）投资：预计 2024 年房地 产开发 投资 金额 9.37 亿元，同比-15.5%。2024 年 1-6 月开发投资累计金额同比增速为-10.1%。我们将开发投资分为施工投资和土地购置费两部分 分别进行预测。我们定义“施工强度=施工投资/施工面积期初期末均值”，施工强度 的变化具有较强的线性趋势，再 结合 2023 年末及 2024 年末的施工面积 来预测 2024 年施工强度。土地购置费滞后于土地成交金额 1 年左右，根据 2023 年成交土地出让金可以预测 2024 年土地购置费。房 价：低线 城市二 手房价 格已深 度调整，核心城 市新房 市场有 望率先企 稳。从当前房价处 在的历史位置来看，截 至 2024 年6 月，70 个大中城市新建商品住宅价格已回落至 2019 年 10 月的水平，二手住宅价格已回落至 2018 年 3 月的水平。除一线城市和少数热点二线城市外，当前多数二三线城市的二手房价格已经历深度调整。分城市来看，二手房的下跌的城市数量明显多于新房，70 个大中城市中有 61 个城市二手房价格指数距离 2013 年 12 月涨幅不足 30%，而对应新房为 35 个城市。我们认为，核心 一二线城市当前的问题更多是供给的结构性失衡，而非需求不足；部分二线城市的 新房市场面临二手房价差扩大的挤压，可能仍会面临降价去库存的压力；大量三四线城市的需求已经明显不足。投 资策略：1）我 们 认 为，核心 城 市新 房和 二 手 房的 供需 长 期都 处 于偏紧 的 状 态，此类 核 心城 市 当前的 问 题 更多 是供 给 的结 构 性失衡，而非需求不足。当前被压制已久的刚需群体入市推升了二手房成交量，而需要“卖旧买新”的改善性需求释放相对滞后，随着新房供给的优化和改善性需求的释放，新房市场也有望出现改善。核心城市市场的好转，将利好重点布局核心城市的优质房企，华润置地、招商蛇口、绿城中国等有望受益。2）我 们 认 为，当前 核 心一 二线 城 市 刚需 入场 和 优质 二 手房供 给 增 多，以及 部 分二 线 城市二 手 房 相对 于新 房 持续 扩 大的价 格优势，都有利于二手房成交热度的持续，门店布局以一二线为主的房产中介龙头贝壳等有望受益。风险 提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险、资产大幅减值的风险 P2 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 目 录 1.销 售：预 计 2024 年 商品房销 售面积为 9.57 亿 平，同 比-14.3%；销 售金额 为 9.58 万 亿元，同比-17.9%.4 2.新 开工：预计 2024 年房屋新 开工面积 为 7.69 亿平,同比-19.4%.7 3.施 工：预 计 2024 年 末施工面 积为 73.03 亿平,同比-12.9%.9 4.竣 工：预 计 2024 年 竣工面积为 7.85 亿平,同比-21.4%.11 5.投 资：预 计 2024 年 房地产开 发投资金 额 9.37 亿 元，同比-15.5%.12 6.房 价：低 线城市 二手房价 格已 深度调整，核心 城市新 房市场 有望率先 企稳.13 7.投 资策略.17 8.风 险提示.17 相 关报告汇 总.18 插图目 录 图 1：商品 房销售 金额:累计同 比(%).4 图 2：商品 房销售 金额:单月同 比(%).4 图 3：商品 房销售 面积:累计同 比(%).4 图 4：商品 房销售 面 积:单月同 比(%).4 图 5：商品 房销售 面积:单月值(万 平方米).5 图 6：商品 房销售 面积:各季度 占比(%).6 图 7：2007-2023 年 各季 度销售 面积占比 分布图(%).6 图 8：商品 房销售 面积预测 图.6 图 9：商品 房销售 面积同比 预测 图.6 图 10：商品房 销售均 价季节图.7 图 11：商 品房 销售均价 时间序 列图.7 图 12：商品房 销售金 额预测图.7 图 13：商品房 销售金 额同比预 测图.7 图 14：房屋新 开工面 积:累计同 比(%).7 图 15：房屋新 开工面 积:单月同 比(%).7 图 16：房屋新 开工面 积:单月值(万 平方米).8 图 17：累计新 开工面 积/累计 销售面积.8 图 18：销售面 积累计 同比与新 开工面积 累计同 比.8 图 19：销售面 积增速 与新开工 面积增速 线性拟 合.8 图 20：房屋新 开工面 积预测图.9 图 21：房屋新 开工面 积同比预 测图.9 图 22：房屋施 工面积:累 计同比(%).9 图 23：年内开 工面积 与期末施 工面积之 比.10 图 24：累计新 开工面 积与期末 施工面积 之比.10 图 25：房屋施 工面积 预测图.10 图 26：房屋施 工面积 同比预测 图.10 YWCXwPrMpMqRtNoNsPtMnMaQ9R7NtRmMnPnRiNqQxPfQoOsQ7NmMwPuOpMrQNZsQmP 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图 27：房屋竣 工面积:累 计同比(%).11 图 28：房屋竣 工面积:单 月同比(%).11 图 29：房屋 竣 工面积:单 月值(万 平方米).11 图 30：上半年 竣工面 积占全年 竣工面积 的比例.11 图 31：房屋竣 工面积 预测图.12 图 32：房屋竣 工面积 同比预测 图.12 图 33：房地产 开发投 资:累计同 比(%).12 图 34：房地产 开发投 资:单月同 比(%).12 图 35：施工强 度:12 个 月滚动值(元/平).13 图 36：土地购 置费(T)与成 交土 地出让金(T-12)线性拟 合.13 图 37：房地产 开发投 资预测图.13 图 38：房地产 开发投 资同比预 测图.13 图 39：统计局 70 城 住宅 价格指 数:当月同 比(%).13 图 40：统计局 70 城 住宅 价格指 数:当月环 比(%).13 图 41：统计局 70 城 新建 商品住 宅价格指 数(2013/12=100).14 图 42：统计局 70 城 二手 住宅价 格指数(2013/12=100).14 图 43：统计局 70 城 2024/6 新 房价格指 数分布 图.15 图 44：统计局 70 城 2024/6 新 房价格指 数对应 历史位 置.15 图 45：统计局 70 城 2024/6 二 手房价格 指数分 布图.15 图 46：统计局 70 城 2024/6 二 手房价格 指数对 应历史 位置.15 图 47：新房与 二手房 价格涨幅 差距.16 图 48：新房与 二手房 价格分布.16 P4 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 1.销售：预计 2024 年商品房 销售面积为 9.57 亿 平，同比-14.3%；销 售 金额为9.58 万 亿元，同比-17.9%2024 年 1-6 月商品房累 计销售面积同比增速 为-19.0%、前值为-20.3%；累计销售金额同比增速 为-25.0%、前值为-27.9%。其 中，6 月 商品房 销售 面积 同比 增速 为-14.5%、前 值为-20.7%；销售金 额同 比增 速为-14.3%、前值为-26.4%。图1：商 品房销售 金额:累 计同比(%)图2：商 品房销售 金额:单 月同比(%)资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图3：商 品房销售 面积:累 计同比(%)图4：商 品房销售 面积:单 月同比(%)资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 从图 5 可以观察到，商品 房销售具有明显的季 节性 特征，每个季度 末(3 月、6 月、9 月、12 月)基本都是当年的销售高点。造成销售季节性的原 因，我们认为有以下几点：1）优化财务指标。房 企可 能在季 度末 的财 报期 加大 销售力 度，推动 现金 回笼，优化 财报 的财 务指 标。2）完成年度目标。房 企设 定年度 销售 目标，通 常需 要在年 中和 年末 冲业 绩，因此会 加强 推盘 销售 力度。OAr53Nd3UaroLCzc6QUXJvC4iNkD3XJlIbfvIKRvuXJ5ImDE6HgzeGie8OghjFG+东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 3）气候及假期的 影响。1-2 月份 包含 春节 假期 且紧 邻 12 月 销售 高峰，造 成 了一季 度的 销售 普遍 较低。7-8月气候 炎热 并且 紧邻 年中 销售高 点，也可 能影 响看 房积极 性，形成 了销 售低 谷。图5：商 品房销售 面积:单 月值(万 平方 米)资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 结 合 图 6 与图 7 的 历 史 占 比 分 布 来 看，2006 年 之 后，各 季 度 销 售 面 积 分 布 可 以 大 致 分 为 2006-2012、2013-2019、2020-2023 三个阶段。1）2006-2012：各 季度 占 比变化 较小，1 季度 和 4 季度占 比波 动相 对 较大，此 阶段 2 季 度的 占比 波动最 小。2）2013-2019：2 季度和 3 季度 占比 波动 相对 较大，4 季 度占 比持 续下 降，2 季度 占比 有所 提升，此 阶段 3季度占 比波 动最 小。3）2020-2023：2020 年 疫情 对 1 季度和 4 季 度的 销售分 布产 生了 较大 冲击，使 得 2020 年 1 季 度占 比大 幅度下降，此 后几 年 1 季度 占比持 续升 高，4 季 度占 比明显 降低。此 阶段 2 季 度和 3 季度 占比 相对 稳定，2 季度占比 波动 最小。结合历史走势和 3 个阶段 的特点来看，2 季度和 3 季度的销售占比历史 波动 较小，即便在 2020 年疫情冲击后，占比变化也比较小。我们分别选取 3 个阶段中 2 季度的销售占比中位值 为基础，计算 2024 年的 销售面积。情景 1：选取 2006-2012 区间，2 季度 的占比 中位 值 23.7%作为 2024 年的 假设值。由 2024 年 2 季 度销 售面积可 以求 得 2024 年 的 销售面 积 为 10.67 亿平 情景 2：选取 2013-2019 区间，2 季度 的占比 中 位 25.4%作为 2024 年 的假 设 值。由 2024 年 2 季度 销 售面积可以 求 得 2024 年的 销 售面积 为 9.93 亿平 情景 3：选取 2020-2023 区间，2 季度 的占比 中位 值 27.4%作为 2024 年的 假设值。由 2024 年 2 季 度销 售面可以 求 得 2024 年的 销 售面积 为 9.21 亿平 结合历 史情 景可 以看 到，2012 年之 后，2 季 度占 比呈 现明显 的上 升趋 势，1 季度 和 4 季度 占比 变动 明显。2020年之后，由于 疫情 和销 售 下滑的 影响，销售 波动 进 一步加 大。因 此，我 们认 为，在当 前疫 情影 响消 退 和销售P6 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 下滑速 度减 缓的 背景 下，销售节 奏介 于情 景 2 和情景 3 之间 会相 对合 理，预 计 2024 年商 品房 销售 面 积为 9.9至 9.2 亿平，同 比-11.1%至-17.6%。我们将情景 1 和情景 2 取均值，预计 2024 年商品 房销售面积为 9.57 亿平,同比-14.3%。图6：商 品房销售 面积:各 季度占 比(%)图7：2007-2023 年各季 度销售 面积占 比分布图(%)资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图8：商 品房销售 面积预 测图 图9：商 品房销售 面积同 比预测 图 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 从单月 销售 均价 按年 分组 的走势 图来 看，年内 没有 明显的 季节 性特 点。从单月 销售 均价 的时 间序 列走势 图来 看，销 售均 价 在 2021 年之 前持 续上 涨，2021 年之 后增 长停 滞，呈 现出上下波 动的 特点，没 有明 显的趋 势性。假定后续几个月的销 售均 价与 6 月单月持平，结合 前面销售面积的预测 数据，预计 2024 年商品房销 售均价为 10004 元/平，同比-4.2%，2024 年商品房销售金 额为 9.58 万亿元，同比-17.9%。东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图10：商 品房销售 均价季 节图 图11：商 品房销售 均价时 间序列 图 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图12：商 品房销售 金额预 测图 图13：商 品房销售 金额同 比预测 图 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 2.新开工：预计 2024 年房屋 新开工面积为 7.69 亿平,同比-19.4%2024 年 1-6 月房屋累计新开工面积同比增速 为-23.7%、前值为-24.2%。其中，6 月单 月新 开工 面积 同比 增速为-21.7%，前值 为-22.7%。图14：房 屋新开工 面积:累 计同比(%)图15：房 屋新开工 面积:单 月同比(%)资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 P8 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 从图 16 可以观察到，新开 工面积没有销售面积 那样 明显的季节性。但一 般来 说，6 月是新开工的年内高 点，6 月之前单月新开工面积 呈上升趋势，6 月之后呈 下降趋势。新开工可能与两个因 素有 关，一个是销售情况，一 个是土地情况。销 售 情况 影响了 公司 的市 场预 期，进而左右了房企拿地与开工意愿，土储情况决定了公司的 开工能力。从新开工面积 与销售面积的比值(图 17)来看，19 年 开工 强度 到达 顶峰 后 开始下 降，22 开 始出 现缺 口(即比 值小 于 1)，且缺 口 还在继 续扩 大。而 销售 恰 好与2022 年开 始同 比显 著下 滑。我们认为，在当前市场显 著下行，库存高企，保交 楼尚在推进的情况下，由 于前些年房企普遍持 续高 强度拿地，土地储备的绝对值不 是影响房企开工的主 要因 素。因此，影响当期新开 工更重要的因素，还是房 企的销售状况如何，以销定产 成为房企普遍的选择。由 于新增 货值 有更 好的 去化 能力和 利润 率，销 售情 况 好则拿地开工 的意 愿更 强。为此，我们 进一 步考 察 19 年 之后的 新开 工面 积增 速与 销售面 积增 速的 关系(图 18)，我们发现，两 者的 相关 性非 常显著。我们将 月度 的销 售面 积累 计同比 数据 作为 解释 变 量 x，新 开工 面积 累计 同比 数 据作为 响应变量 y，使用 线性回归模 型进 行拟 合。从 模 型参数 来看，模型 具有 良 好的拟 合度，并且 变量 之 间的关 系显 著。我 们使 用 预测的2024 年商 品房 销售 面积 同 比数据(-14.3%)作 为输 入 值，可 以得 到 2024 年 新 开工面 积同 比增 速的 预测 值。预计 2024 年房屋新开工 面积为 7.69 亿平,同比-19.4%。图16：房 屋新开工 面积:单 月值(万 平方 米)图17：累 计新开工 面积/累 计销售 面积 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图18：销 售面积累 计同比 与新开 工面积 累计同比 图19：销 售面积增 速与新 开工面 积增速 线性拟合 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图20：房 屋新开工 面积预 测图 图21：房 屋新开工 面积同 比预测 图 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 3.施工：预计 2024 年末施工 面积为 73.03 亿平,同比-12.9%2024 年 6 月末房屋施工面 积同比增速为-12.0%、前值为-11.6%。图22：房 屋施工面 积:累计 同比(%)资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 施工面积的变化理论 上由 新开工面积和退出施 工面 积(净停工面积+竣工面积)决定。由于退出施工面积 的 数据无法直接获取，因此 我们 观察施工面积与新开 工面 积的关系。从累计 新开 工面 积与 期末 施工面 积的 比值(图 23)来 看，随着 销售 规模 的扩 大，已 售未 竣工 和未 售库 存 持续积累，新 开工 面积 占施 工面 积的比 例逐 年下 降。特别 是在 2021 年 之后，随 着 市场的 急剧 下行，新 开工 面积 与施工面 积的 比例 大幅 下滑，新开 工面 积的 绝对 规模 对施工 面积 的影 响进 一步 变小。但分年 度来 看(图 24)，每 一年的 新开 工面 积与 施工 面积的 占比，从年 初到 年 末呈现 出很 强的 线性 趋势，且 以2021 年为 界，2014-2021 年各年 份的 线性 趋势 较为 一致，2022 至 2024 年 的 线性趋 势较 为一 致。P10 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 我们观 察 到 2024 年前 6 个 月的走 势 与 2023 年极 为接 近，我 们假 定 2024 年的 下 半年的 走势 与 2023 年 一致(即斜率一 致)，可 以得 到 2024 年新 开工 面积 与期 末施 工面积 之比 为 10.53%，再 结合前 面预 测 的 2024 年 商品房新开工 面积。预计 2024 年末施工面积 为 73.03 亿平,同比-12.9%。图23：年 内开工面 积与期 末施工 面积之 比 图24：累 计新开工 面积与 期末施 工面积 之比 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图25：房 屋施工面 积预测 图 图26：房 屋施工面 积同比 预测图 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 P11 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 4.竣工：预计 2024 年竣工面 积为 7.85 亿平,同比-21.4%2024 年 1-6 月房屋累计 竣工面积同比增速为-21.8%、前值为-20.1%。其中，6 月 单月 竣工 面积 同比 增速为-29.6%，前值 为-18.4%。图27：房 屋竣工面 积:累计 同比(%)图28：房 屋竣工面 积:单月 同比(%)资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 从图 29 可以 观察 到，历 年的年 内竣 工走 势高 度一 致，竣 工高 峰集 中在 年底,并且在 年初 和年 中分 别有 两个 小高峰。上半 年和 下半 年竣 工分布 虽然 不均，但 走势 具有一 定的 相似 性，我们 分别计 算上 半年 和下 半年 的竣 工占比。从 图 30 可以 观察 到，2019 年 以来，上 半年 竣 工占比 波动 较小，在 32%至 36%的区 间波 动。我们取 2019-2023 年上半 年竣工占比的中位值 33.8%作为 2024 年竣工面积的 预测基础。预计 2024 年竣工面积为 7.85 亿平,同比-21.4%。图29：房屋 竣工面 积:单月 值(万平 方米)图30：上 半年竣工 面积占 全年竣 工面积 的比例 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 P12 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图31：房 屋竣工面 积预测 图 图32：房 屋竣工面 积同比 预测图 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 5.投资：预计 2024 年房地产 开发投资金额 9.37 亿元，同比-15.5%2024 年 1-6 月开发投资 累计金额同比增速为-10.1%，前值为-10.1%。其中，6 月 单月 开发 投资 金额 同比增速为-10.1%，前值 为-11.0%。图33：房 地产开发 投资:累 计同比(%)图34：房 地产开发 投资:单 月同比(%)资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 我们将开发投资分为 施工 投资和土地购置费两 部分。我们 定义“施工强度=施 工投资/施工面积期初期 末均值”，通过观察 图 35 可以发现，12 个月的滚动施工强度，在年内基本 呈线 性降低的趋势。假定 2024 下半年 走势 与 3-6 月 走 势一致，可 以得 到 2024 年末的12 个 月滚 动施 工强 度为 807 元/平。结合 前面 得到 的 2023 年末 及 2024 年末 的施工 面积，预计 2024 年施工投资 6.33 亿 元，同比-12.4%。土地购置费由于可以 分期 计入房地产开发投资，期 限原则上不超过一年，因 此土地购置费滞后于 土地 成交金额 1 年左右。我们 将月 度 的土地 购置 费累 计值 作为 响应变 量 y，去 年同 期的 成交土 地出 让金 累计 值作 为作 为解释变 量 x，使用 线性 回 归模型 进行 拟合。从 模型 参数来 看，模型 具有 良好 的拟合 度，并且 变量 之间 的关 系显著。我们 使用 的 2023 年 的累计 成交 土地 出让 金作 为输入 值，可以 得到 2024 年土地 购置 费的 预测 值。预计2024 年土 地购 置费 为 3.04 亿元,同比-21.3%。东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 P13 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 结合施工投资和土地 购置 费的预测值，可以得到 开 发投资预测值。预计 2024 年房地产开发投资金 额 9.37 亿元，同比-15.5%。图35：施 工强度:12 个 月滚 动值(元/平)图36：土 地购置费(T)与 成交土 地出让金(T-12)线 性拟 合 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图37：房 地产开发 投资预 测图 图38：房 地产开发 投资同 比预测 图 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 6.房价：低线城市二手房价 格已深度调整，核 心城市新房市场有 望率先企稳 70 个大中城市二手房价格 的同比及环比跌幅都 明显 大于新房。2024 年 6 月，70 个 大中 城市 新建 商品 住 宅价格指数 环比 下 跌 0.67%，已 经连 续 13 个月 下滑；二手 住宅价 格指 数环 比下 跌 0.85%，已经 连 续 14 个月 下 滑。图39：统 计局 70 城 住宅价格 指数:当月 同比(%)图40：统 计局 70 城 住宅价格 指数:当月 环比(%)资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 P14 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 从当前房价处在的历 史位 置来看，截至 2024 年 6 月，70 个大中城市新建商品 住宅价格已回落至 2019 年 10月的水平，二手住宅 价格 已回落至 2018 年 3 月的水平。从最高 点下 滑的 幅度 来看，截至 2024 年 6 月，70 个大中 城市 新建 商品 住宅 价格从 最高 点下 滑 7.5%，二手住宅价 格从 最高 点下 滑 15.0%。从最高 点下 滑的 持续 时间 来看，截至 2024 年 6 月，70 个 大中 城市 新建 商品 住 宅价格 下跌 趋势 已经 持 续 148周，二 手住 宅价 格下 跌趋 势已经 持 续 152 周。图41：统 计局 70 城 新建商品 住宅价格 指数(2013/12=100)图42：统 计局 70 城 二手住宅 价格指数(2013/12=100)资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 除一线城市和少数热 点二 线城市外，当前多数 二三 线城市的二手房价格 已经 历深度调整。分城市 来看，二手房的下跌的城市数量 明显 多于新房，70 个大中城市 中有 61 个城市二手房价格 指数距离 2013 年 12 月涨幅不足 30%，而对应新房为 35 个城市。从各城 市房 价回 落的 历史 位置来 看，截 至 2024 年 6 月，70 个大 中城 市中，41 个 城市 的新 房价 格指 数 回落至 2019 年之 前，53 个 城 市的二 手房 价格 指数 回落 至 2018 年之 前。从各城 市新 房价 格来 看，截至 2024 年 6 月，70 个 大中城 市中，有 2 个城 市 的新房 价格 指数 已经 低于 2013年 12 月；63 个 城市 的新 房价格 指数 距 离 2013 年 12 月的 涨幅 位 于 0%60%之间；5 个城 市的 新房 价格 指数距离 2013 年 12 月 的涨 幅 超过 60%，分别 为北 京、上海、合肥、深 圳和 西安。从各城 市二 手房 价格 来看，截 至 2024 年 6 月，70 个大中 城市 中，有 19 个城 市的二 手房 价格 指数 已经 低 于2013 年 12 月；49 个城 市 的二手 房价 格指 数距 离 2013 年 12 月的 涨幅 位于 0%60%之 间，其中 42 个 城市涨幅低 于 30%；2 个 城市 的二手 房价 格指 数距 离 2013 年 12 月的 涨幅 超过 60%，分 别为 北京、深 圳。东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 P15 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图43：统 计局 70 城 2024/6 新 房价 格指 数分布图 图44：统 计局 70 城 2024/6 新 房价 格指 数对应历 史位置 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图45：统 计局 70 城 2024/6 二手 房 价格 指数分布 图 图46：统 计局 70 城 2024/6 二手 房 价格 指数对应 历史位 置 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 我们进一步考察各城 市一 二手房价格的涨幅差 距(图 47)和一二手房价格水平(图 48)，可以发现，各线城 市的一二手房价格正面临 不同 的局面，我们认为：1）核心 城市新 房和二 手房的 供需长 期都处于 偏紧的状 态，随 着一线城 市和部分 核心二 线城市限 购政策放 松和首付 比例 降低，长 期压 制的需 求正 在得 到释 放，但核心 区新 房供 给偏 紧的 结构性 问题，导 致了 目前 成交 更多的集 中于 当前 供给 充分 的二手 房。一线 城市 和部 分核心 二线 城市，过 去采 取了更 严格 的调 控措 施来 控 制 房价上涨 速度，长 期的 限购 和限价 政策 压制 了新 房价 格的上 涨。部分 城市 新房 价格上 涨幅 度甚 至明 显落 后 于 二手房，这 是因 为过 去严 格 的新房 限制 政策，推动 了 大量需 求转 向二 手房，拉 升了二 手房 价格 水平，这 也使得核心城 市的 一二 手房 市场 供求都 处于 偏紧 的状 态。我们认为，此类 核心城市 当前的问题更多是供 给的 结构性失衡，而非需求不足。当 前，被压制已久的刚 需群 体入市推升了二手房 成交 量，而需要“卖旧买 新”的改善性需求释放相对滞后，随 着新房供给的优化和 改善 性需求的释放，新房 市场 也有望出现改善。2）部分 二线城 市的二 手房供 求结构 持续恶化，价格表 现明显 落后于新 房，且近 几年差 距进一步 扩大。对 比2020 年 6 月 的情 况可 以 发现，二线 城市 内部 的分 化明显 加大，表 现为 一二 手房涨 幅差 的中 位值 有所 扩大，且分布 进一 步离 散。我们 认为，对于此类二手 房与 新房差距进一步加大 的城 市而言，新房市场面 临二 手房价差扩大的挤压，可能 仍会 面临降价去库存的压 力。P16 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 3）大量 三线城 市的新 房和二 手房市 场都已经 处于底部 状态，近几年来 一二手房 涨幅差 距变动不 大。从三 线城市的 新房 与二 手房 价格 指数水 平来 看，新房 价格 指数距 离 2013 年 12 月 的 中位数 涨幅 已经 低 于 20%，二手房价 格指 数中 位数 已经 跌破 2013 年 12 月的水平。我们认为，此类城市的 需求已经明显不足，一二 手房的价差只是体现了新房 相对 于二手房固有的品质 优势 和购房者对于新房的 天然 偏好。图47：新 房与二手 房价格 涨幅差 距 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 图48：新 房与二手 房价格 分布 资料来源：iFinD，东 兴证 券研究 所 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 P17 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 7.投资策 略 1）我们 预计，预 计 2024 年商品 房销 售面 积 为 9.57 亿平，同 比-14.3%，销售 规模已 经接 近我 们测 算的 中 期需求中 枢的 底部 位置。（具 体测算 方法 见 2023 年 11 月 30 日发 布的 报告 房地 产行 业 2024 年投 资展 望：适应新形 势，探寻 新发 展）2）我们 认为，核心城 市新房 和二手 房的供需 长期都处 于偏紧 的状态，此类核心 城市当 前的问题 更多是供 给的 结构 性失衡，而 非需 求不 足。当前被 压制 已久 的刚 需群 体 入市 推升 了二 手房 成交 量，而 需要“卖 旧买新”的改善 性需 求释 放相 对滞 后，随 着新 房供 给的 优化 和改善 性需 求的 释放，新 房市场 也有 望出 现改 善。核心 城市市场 的好 转，将利 好重 点布局 核心 城市 的优 质房 企，华 润置 地、招商 蛇口、绿城 中国 等有 望受 益。3）我们 认为，当前核 心一二 线城市 刚需入场 和 优质二 手房供 给增多，以及部分 二线城 市二手房 相对于新 房持续扩 大的 价格 优势，都 有利于 二手 房成 交热 度的 持续，门 店布局 以一 二线 为主的 房产 中介 龙头 贝壳 等 有 望受益。8.风险提 示 行业政 策落 地不 及预 期的 风险、盈利 能力 继续 下滑 的风险、销 售不 及预 期的 风险、资产 大幅 减值 的风 险 P18 东 兴证 券 深度 报告 房地产行业：2024 年中期 策略：构筑底 部，孕育 复苏 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 相关报 告汇总 报 告类型 标题 日期 行业普通报告 房地产周报 20240729:新房成交继续走弱，二手房成交维持热度 2024-07-29 行业普通报告 房地产周报 20240722:新房成交走弱，中央充分赋予各地调控自主权 2024-07-22 行业普通报告 房地产周报 20240715:新房成交增速回落，北京深圳二手房维持热度 2024-07-15 行业普通报告 统计局 70 城房价数据点评：6 月各线城市住宅价格继续下滑，一线城市环比跌幅相对更小 2024-07-15 行业普通报告 房地产统计局 1-6 月数据点评：6 月新房销 售降幅减小，销售均价同比持平 2024-07-15 行业普通报告 房地产周报 20240708:二手房销售显著增长，南京取消商品房摇号 2024-07-08 行业普通报告 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