20240710_长江证券_零售行业：唐吉诃德折扣零售龙头差异化逆势成长_28页.pdf

行业研究 丨深度报告 丨零售业 Table_Title 唐吉诃德：折扣零 售龙头，差异化逆 势成长%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/28 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary1990 年后日本经济进入低增速阶段，消费趋于理性化，性价 比业态崛起，同时电商渗透缓慢，日本居民保持着线下为主的消费习惯，在此背景下，作为日本线下折扣零售龙头企业，唐吉诃德营收增长好于行 业，市占率三成以上且持续提升。FY2023 唐吉诃德在日本主要零售企业中收入排名第 4，在全球主要折扣零售企业中收入排名第 7，净利率处于中游水平。三十余年来其跨越经济周期实现亮眼增长，除了把握行业机遇外，公司亦 具备深厚禀赋，本文拟详细复盘。分 析师及 联系人 Table_Author 李锦 罗祎 张彦淳 SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SFC：BUV258%2XVEVzQsPpMnMoQtQsPoRrQaQbP9PtRrRpNqMfQnNrOkPmOpM7NnNxPwMnQsRwMnMoM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 零售 业 Table_Title2 唐吉诃德：折扣零售龙头，差异化 逆势成长 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 唐吉诃 德：折扣 零售 龙头，增速 跑赢 行业 1990 年后日本经济进入低增速 阶段，消费趋于理性化，性价比业态崛起，同时 电商渗透缓慢，日本居民保持着线下为主的消费 习惯，在此背景下，作为日 本线下折扣零售龙头企业，唐吉诃德营收增长好于行业，市占率 三成以上且 持续提升。FY2023 唐吉诃德在日本主要零售企业中收入排名第 4，在全球主要折扣零售企业中收入排名第 7，净利率处于中游水平。三十余年来其跨越经济周期实现亮眼增长，除了把握行业机遇外，公司亦具备深厚禀赋，本文拟详细复盘。发展历 程：时代 红利 助推，锤炼 内生 禀赋 唐吉诃德 起源于 1978 年，复盘 发展历程 来看，公司 用十年锤 炼专业批发内功并积累第一桶金，用二十年进行全国化布局，用五年调整升级门店，当前通过收购和全球化布局重启新一轮增 长。在全国化阶段，公司受益于传统商业零售业态闭店增加，以低成本承接优质区位的核心商铺，形成自有物业的长期壁垒，租金费用率显著低于 日本代表性零售企业；在门店调优阶段，公司收购服装百货长崎屋，并 顺利改造其为 MEGA 店，形成了传统店和 MEGA 店的双轮驱动力，平稳度过金融危机扰动，经营质量进一步优化，国内基本盘趋于稳健。核心优 势：客群 清晰，产 品筑基，管 理赋 能（1）客群方面，公司 始终顺应 日本人口变化趋势，先后抓住单身年轻都市白领、家庭群体、赴日旅客 的需求，不断扩大客群范围，增强消费者粘性，为收 入 规模增长奠定基础。（2）产 品方面，公司 在上世纪 90 年代尾货商品供给 充裕的阶段，先发切入尾货供应链，与集团内部和外部企业形成稳固的采购关系，由此能够长期 维持 40%左右的 尾货占比；同时，通过食品升级和自有品牌打造，促进商品毛利率稳步提升；丰富且优质的 SKU 储备下，公司得以 实施独 特的销售策略，形成了盈利能力较优、可持续性较强的商业模式。（3）管理方面，公司 通过大幅 下放经营权给终端店员，结合高标准的员工管理机制，并提供与业绩对等的市场化薪酬，员工忠诚度较高。唐吉诃德店均销售额稳 中有升，存货周转率、人 均创收高 于国内外 主流折扣零售企业，体现公司严格 考核机制转化为较好的经营成效。投资建 议：建议 关注 实体 零售企 业提 质增 效 整体来看，唐吉诃德除了把握 行业机遇外，公司自身亦具备 深厚禀赋，主要体现在，公司 顺应日本人口变迁，客群定位清晰，范围不断拓宽，为收入增长 奠定基础；同时基于扎实的批 发内功，尾货供应稳定，凭借食品 类持续升级和自有品牌打造，高毛利品类长期来看占比较高，毛利率不断提升，形成了可持续性较强的成熟商业模式；叠加公司寻宝式的独特经营模式，折扣零售龙头的品牌形象深入人心。此外，公司在管理机制上，灵活放权结合严格考核，实现 了高周转率和高人均创收 的卓越成效。回归国内，我们认为当前中国实体零售企业或正处于与唐吉诃德 FY2009-2013 期间相似的 门店调优升级阶段，通过内生提质增效，以及高毛利品类打造，中长期来看有望实现盈利改善。建议关注：天虹股份、家家悦、红旗连锁。风险提 示 1、CPI 持续处于低位，对超市 客单价形成压制；2、居民收入预期偏弱，降低消费意愿；3、折扣零售等新业态布局不及预期；4、新的渠道或品类冲击影响行业竞争格局。Table_StockData 市场表现对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 估值逐步企稳，聚焦韧性增长 商贸 零售行业 2024 年度中期投资策略2024-07-07 稳中求进 黄 金 珠 宝 企 业 商 业 模 式 辨 析 2024-06-20 2024 年 618 点评：理性消费 延续、平 台竞争扩大2024-06-19-34%-20%-6%8%2023/7 2023/11 2024/3 2024/7零售业 沪深300指数上证综合指数2024-07-10%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/28 行业研究|深度报 告 目录 唐吉诃德：折扣零售龙头，增速跑赢行业.6 发展历程：时代红利助推，锤炼内生禀赋.8 核心优势：客群清晰，产品筑基，管理赋能.12 客群：由点 及面，持 续拓 宽.12 产品：SKU 丰 富，尾货 占 比稳定.16 管理：灵活 放权，严 格考 核.23 投资建议：建议关注实体零售企业提质增效.25 风险提示.26 图表目录 图 1：1964 年-2020 年 日本 分渠道 业态销 售额（十亿日 元）.6 图 2：与中 美相比，日本 电商 渗透率 较低，零售渠 道 以线 下为主.6 图 3：唐吉 诃德营 收增速 整体 快于日 本商业 零售.7 图 4：唐吉 诃德归 母净利 润持 续较好 增长.7 图 5：唐吉 诃德在 日本杂 货零 售行业 已稳坐 龙一地 位，市 占率仍 在提升.7 图 6：唐吉 诃德发 展历史、营 业收入 及门店 数.9 图 7：唐吉 诃德前 身“小偷市 场”于 1978 年 开业.9 图 8：唐吉 诃德东 京府中 首店 于 1989 年开 业.9 图 9：日本 大型百 货店数 逐年 减少（家）.10 图 10：90 年代 后，日本 6 个 主要城 市商业 地产价 格跌幅 比住宅 更大.10 图 11：唐 吉诃德 低成本 承接 其他零 售业态 退出后 的现成 物业.10 图 12：唐 吉诃德 租金费 用率 低于主 流零售 企业.10 图 13：唐 吉诃德 各店型 数量（家）.11 图 14：唐 吉诃德 海外业 务收 入占比.12 图 15：20 世纪 80 年代 东京 都市圈 人口净 流入显 著高于 平均水 平.13 图 16：20 世纪 90 年代 后日 本单身 家庭数 占比较 快提升.13 图 17：唐 吉诃德 门店普 遍运 营至深 夜.13 图 18：唐 吉诃德 夜间客 流量 占比较 高（FY2001）.13 图 19：唐 吉诃德 门店数（家）按城 市分布 情况.14 图 20：MEGA 店 更针 对中等 年龄段 客群（FY2009）.14 图 21：MEGA 店 客流 高峰期 时间前 移（FY2009）.14 图 22：唐 吉诃德 会员人 数快 速增长，消费 者粘性 较强.15 图 23：唐 吉诃德 会员中，家 庭主妇 占比已 超 3 成（FY2019）.15 图 24：部 分国家 和地区 赴日 游客数（万人）.15 图 25：部 分国家 和地区 赴日 游客在 唐吉诃 德的免 税消费 客单价（日元，FY2015）.15 图 26：唐 吉诃德 同店销 售额 增速以 及客单 客流拆 分.16 图 27：90 年代 后商 品 库存积 累在厂 商和批 发商处，企业 破产进 一步增 大尾货 供给.16 图 28：批 发子公 司作为 全集 团各事 业部的 桥梁，货源互 通有无.17%4PrIsqLHAtLP0V7KAMcn27EnPyPSCGvG90wyKf2tEx5vVUyIKCO6bj2ArdBh4cLKr 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/28 行业研究|深度报 告 图 29：唐 吉诃德 外部货 源供 应链构 筑较强 壁垒.18 图 30：日 本产能 利用率 指数（2020 年=100）.18 图 31：唐 吉诃德 自有品 牌矩 阵布局.19 图 32：FY2009 后，自有品 牌和 OEM 代工 产品快 速扩 充 SKU，销售额 占国内业 务的比 例已将 近 20%.19 图 33：测 算公司 尾货毛 利率 可能在 40%-55%之间.19 图 34：MEGA 店和 MEGA UNY 店 的 食品类 销售 额占比 更高.20 图 35：唐 吉诃德 国内业 务分 品类收 入占比，食品 和日用 品占比 最高.20 图 36：UNY 集 团 具备 较强的 食品加 工能力.20 图 37：唐 吉诃德 自有品 牌和 OEM 代 工产品 的分品 类销 售额占 比.20 图 38：唐 吉诃德 自有品 牌中 预制食 品较多.20 图 39：唐 吉诃德 毛利率 稳步 提升，净利率 稳健.21 图 40：FY2006-FY2023，国 内折扣 店业务 中，各 品类毛 利率均 有提升.21 图 41：唐 吉诃德 实现 CVDA 战 略的 底层逻 辑.22 图 42：唐 吉诃德 单店数 据拆 解以及 各业态 对比.22 图 43：充 分放权 的理念 已融 入 企业 文化.23 图 44：唐 吉诃德 的员工 考核 制度和 奖惩制 度.23 图 45：唐 吉诃德 销售&管理费 用率中，薪酬 费用率 不断提 升.24 图 46：公 司员工 平均工 龄稳 步提升.24 图 47：测 算唐吉 诃德平 均单 店销售 额（亿 日元）.24 图 48：对 比国内 外大型 零售 企业，唐吉诃 德存货 周转率 较高.24 图 49：唐 吉诃德 人效显 著高 于行业 平均（万日元/人）.25 图 50：对 比国内 外主流 零售 商，唐 吉诃德 人均创 收靠前（万美 元/人）.25 图 51：2008 年 收购 长崎屋后 迅速改 造为唐 吉诃德 模式.25 图 52：长 崎屋经 改造后，FY2011 经 营 利润扭 亏，盈 利逐 渐好转.25 表 1：FY2023 日 本 主 要零售 企业营 收及归 母净利 润（十 亿日元）.7 表 2：FY2023 全 球 折 扣零售 企业营 业收入 和归母 净利润（亿美 元）.8 表 3：唐吉 诃德各 店型一 览.11%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/28 行业研究|深度报 告 唐 吉诃德：折扣零 售龙头，增速跑 赢行业 1990 年后日本 经济进入低增 速阶段，消费 趋于理性化，性 价比业态崛起。1990 年后日本 GDP 大幅降速，经济进入 长期缓增期，在此阶段，偏可选的百货业态 零售额逐渐收窄，偏刚需的超市零售 额相对 平稳，而以 药妆店为代 表的性 价比业态快速崛起，2020年日本 药妆店零售额 8.1 万亿 日元（约合 人民币 5000 多亿元），2005-2020 年复合增速4.0%；2020 年日本二手商品 零售市场 规模 2.4 万亿日元（约合人民币 1500 多亿元），2009-2020 年复合增速 7.2%，均快于经济增速。图 1：1964 年-2020 年日本 分渠道 业态销售 额（十 亿日元）资料来源：日本 经济产 业省，JACDS，日本环境 省，长 江证券 研究所 电商渗透率较 低，实体 零售发达，日本 居民保 持着线下为主的消费习惯。或受制于人口老龄化下网购习惯较难培养、物流 成本较高、体验偏弱 等多方面原因，日本电商渠道发展较慢，2023 年日本电商渗透 率仅为 15%，远低于中国的 36%和美国的 27%。而便利店和以药妆店为代表的专业店等业态迅速发展，较充分 地满足了消费者计划性、功能性购买需求，因而 日本居民整体保持着线下为主 的消费习惯。图 2：与中美 相比，日本电 商渗透 率较低，零售渠 道以线 下为主 资料来源：欧睿，长江 证券研 究所-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0001964197419801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020百货 超市 便利店 药妆店 二手商品零售日本二手商品市场规模增长第一阶段：经济高速增长，社会结构 变迁 第二阶段：经济增速换挡，性价比消 费崛起经济繁荣阶段，百货业态增速快于超市单身经济、老龄化趋势，便利店快速增长单身经济、老龄化趋势，便利店延续高增趋势健康意识抬升，性价比消费，药妆渠道崛起必选消费占比提升，超市保持韧性，但规模持续盘整来日旅客增加推动日本便利店业态进一步增 长%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/28 行业研究|深度报 告 作为日本 线下 折 扣零售龙头企业，唐吉诃德 营收 增长好 于行业，市占率 持续提 升。唐吉诃德的前身东京“小偷市场”成立于 1978 年，1989 年首家 唐吉诃德门店开业，定位于全品类折扣零售商，始终保持着高于行业的营收增速，FY2023 营收实现 1.94 万亿日元（约合人民币 970 亿元），实现 归母净利润 662 亿日元（约合 人民币 33 亿元），利润增速相对快于收入，经营 质量不 断提升。2022 年唐吉诃德在日本杂货零售领域市占 率提升至 33%，显著高于 同样定位 性价比的 主要百元店企业。图 3：唐吉诃 德营收 增速整 体快于 日本 商业 零售 图 4：唐吉诃 德归母 净利润 持续较 好增长 资料来源：日 本财务 省，彭博，长江 证券 研究所（唐吉 诃德财 年截止于 6 月 30 日，下同）资料来源：彭博，长江 证券研 究所 图 5：唐吉诃 德在日 本杂货 零售行 业已稳坐 龙一地 位，市 占率仍 在提 升 资料来源：欧睿，长江 证券研 究所 国内对比来看，FY2023 唐 吉诃德 在日本主 要零售企业中 收入排名第 4，净利 率处于中游水平。FY2023，唐吉诃德 收入低于 711 集团、永旺、迅销，排名第 4，是日本前五零售企业中唯一一家折扣零售商，归母净利率 3.4%，高于 711 集团和永旺。海外对比来看，FY 2023 唐 吉诃德在 全球主要折扣零售企 业 中收入排名第 7，净利率处于中游水平。全球折扣零售领域，FY2023 德国零售巨头施瓦茨集团、德国折扣零售巨头奥乐齐、美国塔吉特的收入体量位列前三，唐吉诃德暂居第 7 位，但归 母净利率高于塔吉特、X5 RETAIL、乐天百货，盈利能力 在顶级企业中 处于中游水平。表 1：FY2023 日本 主要 零售企 业 营收及归 母净利 润（十 亿日元）排 名 公司 主 业 营收 归母净 利润 归母 净 利 率-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022唐吉诃德营收（十亿日元）营收yoy（右轴）日本商业零售额yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022唐吉诃德归母净利润（十亿日元）yoy（右轴）21%11%5%5%3%4%2%2%33%12%9%9%6%4%3%2%0%5%10%15%20%25%30%35%唐吉诃德 大创百元店DIRex MUJISeria 百元店Mr MaxCan Do 百元店Loft2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/28 行业研究|深度报 告 1 711 超市/便 利店/百货 11,811 281 2.4%2 永旺 综合零 售 9,117 21 0.2%3 迅销 服装零 售 2,778 296 10.7%4 唐吉诃 德 折扣零 售 1,937 66 3.4%5 山田控 股 电器零 售 1,601 32 2.0%6 必客 通讯设 备零 售 816 3 0.4%7 EDION 通讯设 备零 售 721 11 1.6%8 阪急百 货店 百货/超市 628 16 2.6%9 全家 便利店 517 44 8.4%10 三越伊 势丹 百货 487 32 6.6%11 IZUMI 百货/超市 460 23 5.0%12 高岛屋 百货 443 28 6.3%资料来源：Wind，公司公 告，长江 证券 研究所（样 本企业 选自唐 吉诃德 年报；2020 年 全家集 团 被日 本大型 贸易公司伊藤 忠商事 全资收购，上 表 暂列示其 FY2020 的 收入和 利润）表 2：FY2023 全 球折扣 零售企 业 营业收入 和归母 净利润（亿美 元）排 名 公 司 起源国 经营国 家 营收 归母净 利 润 归母净 利 率 1 施瓦茨 德国 30 1,764（未 上市）2 奥乐齐 德国 18 1,454（未 上市）3 塔吉特 美国 1 1,091 28 2.5%4 Dollar General 美国 1 378 24 6.4%5 X5 RETAIL 俄罗斯 1 357 9 2.5%6 Dollar Tree 美国 2 283 16 5.7%7 唐吉诃 德 日本 7 134 5 3.4%8 乐天百 货 韩国 9 113 1 1.2%资料来源：德勤 2023 全球零 售 力 量报 告，美 国零售 联合会，长江 证券研 究所 可见，唐 吉 诃德 三十 余 年来 跨越 经 济周 期 实现 亮眼 增 长，身处 竞 争激 烈 的实 体零 售 业，其折扣零售 的定位深入人心，行业 龙头地位不断强化，近年全球化布局有序 开展，具备进一步 增长潜力。下文拟梳理唐吉诃德 的发展历程与核心优势，探寻其 内在的增长驱动。发 展历程：时代红 利助推，锤炼 内 生禀赋 唐吉诃德的发 展 历程整 体表现为：用十年锤炼专业批 发内功并积累第一桶 金，用二十年进行 全国 化 布局，用 五年 调 整 升 级 门店，当前 通过 收购 和 全球 化 布局 重 启新 一轮 增长。%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/28 行业研究|深度报 告 图 6：唐吉诃 德发展 历史、营业收 入及门店 数 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 1978-1988 年：尾货 折扣 店起家，十年 锤炼 专业批发能力，积累启动资金。1978 年，唐吉诃德创始人安田隆夫开设了第一家尾货折扣店“小偷市场”，销售成果亮眼，但由于人力和资金受限，旺铺难以复制扩张，因而 1981 年安田将 主业调整为批发，旨在扩大经营规模，数年后批发年收入达到约 50 亿日元1。基于更强的资金实力和 专业的批发能力，安田 隆夫重回零售行业，选用“唐吉诃德”作为新店名，表达其与 唐吉诃德 主角一样，在当时泡沫 经济末期，超市百货仍处鼎盛的环境下，敢于另辟蹊径打造独特的折扣零售运营模式 的强大魄力。1989 年 唐吉诃德在东京开设 首店，启动 门店复制扩张。图 7：唐吉诃 德前身“小偷 市场”于 1978 年开 业 图 8：唐吉诃 德东京 府中首 店于 1989 年开业 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 资料来源：廉 价王：我的“唐 吉诃德”人生 安田隆 夫（东方出 版社），长江 证 券研究所 1 引自 廉价王：我的“唐吉诃 德”人 生 安田 隆夫（东方出 版社）。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/28 行业研究|深度报 告 1989-2008 年：全国快速拓店，收入双位数 高增。首店开业 的十年后，1998 年唐吉诃德门店数达到 10 家，2005 年 超过 100 家，2008 年超过 200 家，国内 拓店加速，其重要驱动在于，日本经济 进入低增期后，传统商业零售业态受到较大压制，闭店增加，商业地产价格大幅下行，而定位性价比的唐吉诃德受冲击相对较小，从而得以低成本承接优质区位的核心商铺，形成自有物业的长期 壁垒，租金费用率显著低于综合零售代表龙头永旺、便利店龙头 711、百 元店代表 SERIA。图 9：日本大 型百货 店数逐 年减少（家）图 10：90 年代后，日 本 6 个 主要 城市商业 地产价 格跌幅 比住宅 更大 资料来源：日本 百货业 协会，长江证 券 研究所 资料来源：日本 统计局，Wind，长江证 券研究所 图 11：唐 吉诃德 低成本 承接其 他 零售业态 退出后 的现成 物业 图 12：唐 吉诃德 租金费 用率低 于 主流零售 企业 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：各公 司公告，长江 证券研 究 所 2008-2013 年，收购长崎屋 后，改造 为 针对家庭客群的 MEGA 店，传统 店与 MEGA 店形成双轮驱动。金融危机后，公司拓店减缓，同时 2008 年 公司收购了 服装连锁百货长崎屋，遂将主要精力投入长崎屋改造，调整 为针对家庭客群的综合超市“MEGA 唐吉诃德”，与传统店型共同驱动营收 增长。在此过程中，公司积累了 收购 和改造的经验，2019年全资 收购 UNY 超市后亦成功 改造了 UNY 店、Apita、Piago 等门店，凭借多样化的店型，公司 大幅提高了品类丰富度，扩大了客群范围。2801800501001502002503002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023010020030040050060070080019551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本:城市土地价格指数:6 个 主 要 城 市:商业 住宅0%2%4%6%8%10%12%14%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024唐吉诃德 711 永旺 SERIA%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/28 行业研究|深度报 告 表 3：FY2023 唐 吉诃德 各店型 一览 业 务 店型 店数（家）面积（千）SKU 数量（万个）主要 SKU 种类 主要 客 群 国内折扣店业务 唐吉诃德 传统店 250 13 46 综合品类 单身群 体等 MEGA 唐 吉诃德 140 810 610 食品、日 用品为 主 家庭 新唐吉诃 德 35 48 食品（生 鲜较少）、服 装（日常款 式为主）家庭 UNY 店 63 45 56 服装、食 品、日 用品 家庭 MEGA UNY 店 513 710 食品为主、日用 品 家庭 小店（毕 加索等）33 0.31.0 12 偏专业店 品类（药妆类、便利店品 类、小 杂货）单身群 体等 国内百货业务 Apita 店 131 615 58 服装、食 品、日 用品 家庭、城 市白领 Piago 店 1.58.0 26.5 服装、食 品、日 用品 家庭、城 市白领 Piago La：Foods Core 13 0.81.0 食品、日 用品 家庭、城 市白领 U-Store 1.21.6 1.32.0 食品 家庭、城 市白领、单身人士 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 图 13：唐 吉诃德 各店型 数量（家）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 2014-2023 年，全球化布局 加速，海外收入 占比提升。随着 MEGA 店型逐步成熟，国内基本盘 趋稳，公司于是逐步加快全球扩张。2013 年公司收 购美国 连锁超市 Marukai，2017 年为了主攻夏威夷市场收 购当地零售商 QSI，2017 年底 进入新加坡市场，2019 年进入中国香港和泰国市场，2021 年收购 美国加州连锁超市 Gelsons，由此，公司海外收入占比从 FY2013 的 2%提 升至 FY2023 的 16%，海外市 场贡献可观的增量。0100200300400500600700800FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Don Quijote MEGA Don Quijote MEGA Don Quijote UNYApita,Piago Picasso,etc.国外门店数收购长崎屋，改造为MEGA 唐 吉诃德收购UNY，承接其Apita、Piago 百货 店型%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/28 行业研究|深度报 告 图 14：唐 吉诃德 海外业 务收入 占 比 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 梳理唐吉诃德的发展历程 可见，其选品批发内功扎实，国内基本盘稳健，基于成熟的商业模式，当前正 通过收购和全球化布局重启新一轮增长。历经三十余年 发展，营收和利润仍表现 优异，除了 把握行业机遇外，我们认为企业自身亦具备深厚禀赋，或主要体现在客群拓展、产品力、管理机制三大方面，下文展开详细分析。核心 优势：客群清 晰，产 品筑基，管理赋 能 客群：由 点及面，持续拓宽 90 年 代以来，日 本人口 结构变 化 从 根本上 决定了 大多 数商业 形态 的演变 方 向，唐吉诃德始终 顺应人 口 变化趋势，三次精准抓住目 标 消费群体，不断扩大客群范 围。第一次：发掘 单 身年轻都市白领 的深夜消费 潜力，满足 非计划性购买需求。随着 20 世纪 80 年代大量人口净流入东京 都市圈，叠加 90 年代后单身家 庭占比提升，“单身年轻都市白领”群体扩大，便利店业态在此阶段开启高速发展，以偏刚需的品类满足这部分群体的夜间目的性消费需求。与便利店类似，多数唐吉诃德门店营业至凌晨，部分门店24 小时营业，通常在晚上 10 点后迎来客流高峰；差异 在于，唐吉诃德精准捕捉到目标客群“从工作压力中解放出来，在夜晚享受自由”的 情感需求，据创始人安田隆夫所言，“唐吉诃德 归根结底，就是顾 客消费时间的一种载体”2，通过繁多的品类和大面积的门店增加顾客的留店时间，发掘并满足其潜在 的、非计划性购买需求。2 引自：2003 年安 田隆 夫演 讲。6%2%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/28 行业研究|深度报 告 图 15：20 世纪 80 年代东 京都市 圈人口净 流入显 著高于 平均水 平 图 16：20 世纪 90 年代后 日本单 身家庭数 占比较 快提升 资料来源：日本 内阁府，长江 证券研 究 所 资料来源：日本 厚生劳 动省，长江证 券 研究所 图 17：唐 吉诃德 门店普 遍运营 至 深夜 图 18：唐 吉诃德 夜间客 流量占 比 较高（FY2001）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 因此，唐吉诃德 门店集 中分布于繁华都市区，与单身 年轻都市白领为代表 的客群紧密接触，促成消费转化。截至 2024 年 4 月统计，唐吉诃德门店在 东京 23 区共有 58 家，爱知县（属于名古屋都市圈）47 家，大阪 39 家，神奈川县（属 于东京都市圈）31 家，埼玉县（属于东京都市圈）29 家，前五大地区共 计布局门店 204 家，占全国总店数的 41%。17%20%20%20%21%23%26%28%29%32%35%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1960 年1970 年1975 年1980 年1985 年1990 年1995 年2000 年2005 年2010 年2015 年2020 年0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10 点12 点14 点16 点18 点20 点22 点24 点凌晨2 点凌晨4 点%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/28 行业研究|深度报 告 图 19：唐 吉诃德 门店数（家）按 城市分布 情况 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所（统计截 止于 2024 年 月）第二次：逐步向 家庭群体渗透。2008 年唐吉诃德收购长崎屋 并改造为 MEGA 店，品类结构上更契合家庭群体，可见 MEGA 店主要客群从传统店的 20-29 岁提升至 30-39 岁，客流高峰期亦前移至 16-20 点。家庭客群带来增量需求并形成了较强的消费粘性，公司会员人数快速增长，其占日本总人口数的比例稳步提升至 FY2021 的 12%，同时消费者中家庭主妇人数占比已超三成，反映出消费客群范围逐步拓宽，客群结构优化。图 20：MEGA 店 更针对 中等年 龄 段客群（FY2009）图 21：MEGA 店 客流高 峰期时 间 前移（FY2009）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 010203040506070东京23 区爱知大阪神奈川埼玉千叶福冈东京西北海道静冈兵库茨城三重长野京都宫城群马新潟冲绳岐阜滋贺枥木熊本青森爱媛福岛富山石川奈良广岛鹿儿岛宫崎福井长崎冈山香川秋田山形大分山梨和歌山岩手山口佐贺鸟取岛根11%26%23%16%14%9%9%14%33%19%13%13%0%5%10%15%20%25%30%35%10-19 岁 20-29 岁 30-39 岁 40-49 岁 50-59 岁 60 岁以上唐吉诃德 MEGA 唐吉诃德%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/28 行业研究|深度报 告 图 22：唐 吉诃德 会员人 数快速 增 长，消费 者粘性 较强 图 23：唐 吉诃德 会员中，家庭 主 妇占比已 超 3 成（FY2019）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 第三次：逐步向 赴日 旅客 渗透，收获免税消费红利。2014 年后 日本旅游景气度上行，赴日 旅 客快 速 增长，其 中 中国 内地、韩国 和 中国 香港 游 客居 多，带 来免 税 产品 消费 红 利。以 FY2015 年为例，唐吉诃德 平均免税客单价约为日本国内客单价的 6.5 倍，而来自中国内地游客的客单价约为日本国内的 10 倍，因此，FY2006-2014 唐吉诃德同店 销售额增速中枢在 0%左右，FY2015-2018 受到客流量和客单价的双 重驱动，提升至 4%左右，免税消费有力拉动了同店增速的阶段性提升。图 24：部 分国家 和地区 赴日游 客 数（万人）图 25：部分 国家和 地区 赴 日游客 在唐吉诃 德的免 税消费 客单价（日 元，FY2015）资料来源：日本 观光局，长江 证券研 究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 15.412%0%2%4%6%8%10%12%14%024681012141618FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021唐吉诃德会员人数（百万人）会员数占日本总人口的比例（右轴）39.6%31.5%6.8%6.6%5.6%9.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公司职员 家庭主妇 自由职业者 兼职员工 学生 其他050010001500200025003000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国 韩国 中国台湾 中国香港 美国0 10000 20000 30000中国内地越南/菲律宾/印尼免税平均泰国新加坡/马来西亚中国台湾中国香港韩国其他国家日本国内平均约为日本国内的10 倍约为日本国内的6.5 倍%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/28 行业研究|深度报 告 图 26：唐 吉诃德 同店销 售额增 速 以及客单 客流拆 分 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 产品：SKU 丰富，尾货占比 稳定 基于清晰 的客 群 定位，公司发展初期以尾货 商品作为差异化的核心，借此 不断锤炼 供应链能力，保证 尾 货货源稳定，实现盈利能力 较优、可持 续性较强的成熟商 业模式。20 世纪 90 年代，日本 消 费需求走弱叠加企 业破产潮，尾货商品供给增加。20 世纪 90年代初，日本 GDP 大幅降速，经济进入 漫长的缓慢增长期，与此同时，90 年代制造业和批发业的商品存货指数整体 处于高位，零售 业存货指数逐步下行，或反映出消费需求收窄的过程中，零售商减少进货量，商品库存逐步滞留在批发商 和厂商端，叠加破产企业数大幅增加，带来了阶段性较为充裕的 尾货商品供给。图 27：90 年代后 商品库 存积累 在 厂商和批 发商处，企业 破产进 一步 增大尾货 供给 资料来源：日本 央行，TEIKOKU 数 据 银行，Wind，长江证 券研究 所（存 货指 数 是扩散 指数，用库存 较高的 部分减 去 库存不足 的部分）唐吉诃德先发 切 入 尾货 供应链，与 集团内部和外部 企业形成稳固的采购关 系。唐吉诃德于 1981 年将主业调整为批发 业务，积攒了丰富的选品经验，于 1989 年重新回到零售主业并开设东京首店，但仍 保持着专业的 尾货批发能力。公司以下属两家批发公司 Fujiya Shoji（富士屋商事）和 Justneo，分别主要负责国 内和进口批发 作为桥梁，通过终端销 售数据 共享和销 售 策略共建，连接集 团内部 150 多家子公司，涵盖 零售 门-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023同店客流增速 同店客单增速 同店销售额增速冲击后，客流先恢复，客单承压 客流、客单共同驱动同店增长 客流承压，客单增长-20-1001020304050601975-031977-011978-111980-091982-071984-051986-031988-011989-111991-091993-071995-051997-031999-012000-112002-092004-072006-052008-032010-012011-112013-092015-072017-052019-032021-012022-11日本产成品和商品存货指 数：制 造业 批发业 零售业商品开始滞留在厂商和批发商广场协议，加速泡沫化，刺激消费02004006008001000120014001600180020001994