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敬请参阅最后一页特别声明 1 我国不孕不育率持续增加，政策利好为行业发展原动力。随我国社会经济发展，社会保障机制日趋完善，人们的婚育观念也发生了变化。晚婚晚育、经济压力乃至生育政策逐步宽松等因素综合作用下，近年我国不孕不育率有所提升。据北京市卫健委、柳叶刀数据，中国的不孕不育率从 2007 年前的 12%提升到 2020 年的 18%。2022 年7 月北京市医保局为全国首个将辅助生殖纳入医保的省份/直辖市，中国辅助生殖医疗逐步踏入医保支付时代。随后广西、甘肃、内蒙古、新疆、江西、山东、上海及江苏也陆续将辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围。这也意味着政策推动下辅助生殖需求有望快速释放，产业链发展有望提速。生育健康检测具备刚需性，国产产品逐步丰富增强竞争力。根据中国出生缺陷防治报告，中国目前的出生缺陷发生率在 5.6%左右，其中遗传性疾病是导致出生缺陷的重要原因。相关政策持续出台，出生缺陷防治关口前移，将有助于提升基因检测市场的渗透率。目前在生育健康领域较为代表性的应用有无创产前基因检测，国外代表企业包括Natera、Myriad Genetics、Verinata（Illumina）、Sequenom（LabCorp）等，华大基因等国产企业近年来，未来将进一步提升国内和全球市场的渗透率。药物：促排卵药物治疗为辅助生殖重要手段，剂型升级有望加速国产替代。女性下丘脑-垂体-卵巢轴系统功能异常将导致排卵障碍进而产生不孕症，促排卵治疗常用药物包括克罗米芬、芳香化酶抑制剂、促性腺激素（Gn）和促性腺激素释放激素类似物（GnRHa）等。临床上卵巢刺激用药方案遵循个性化原则，一般需 Gn、GnRH 类药物联用，相关药物应用历史较久，药物迭代方向包括提高纯度、活性以及患者依从性。国内市场方面，以卵泡刺激素为例，绝大多数市场份额早年由默克等外资厂商占据，近年来随着国产重组促卵泡素粉针剂、水针剂陆续获批上市，同外资厂商的剂型差距持续缩小，看好剂型升级持续驱动相关药物国产替代。医疗服务：政策出台助力行业景气度提升，强竞争力终端机构有望突围。1）需求：辅助生殖纳入医保后，患者支付压力降低，存量及新增需求快速释放。通过观测辅助生殖纳入医保落地较早的北京和广西，我们发现辅助生殖纳入医保后生殖医学科门诊量及后续取卵周期数实现高增。借鉴海外经验，2004 年 1 月澳大利亚引入了医疗保险安全网，为 ART 治疗服务支付的 MBS 补助金增加了 57%，次年澳大利亚辅助生殖取卵周期数同比+12.03%。有理由认为，随国内相关补助支持政策逐步落地，行业整体景气度提升。2）供给：由于辅助生殖医疗服务受到政策强监管，技术难度较高，行业具有强竞争壁垒。此外，成功率也为患者选择终端机构的重要衡量标准，先获证机构可以通过优先积累经验逐步建立品牌口碑，形成正循环，有竞争力的龙头机构有望进一步提升市占率。考虑旺盛的潜在需求和医保政策的积极支持，我们看好辅助生殖行业景气度提升所带来的全产业链机遇。建议关注检测领域国产基因检测产品逐步丰富，进一步增强国内厂家竞争力；药物领域促排卵药物治疗为辅助生殖重要手段有望受益于辅助生殖需求增加而放量；医疗服务领域政策出台减小患者支付压力，辅助生殖周期数有望快速提升。建议关注：锦欣生殖、丽珠集团、长春高新、仙琚制药、华大基因等。药品/耗材集采风险、行业监管政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、政策进度不及预期风险等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 辅助生殖技术迭代推动行业发展.4 政策端：利好政策陆续落地，为行业发展提供原动力.6 监管政策：审批指导原则陆续出台，政策放宽驱动机构梳理快速增长.6 医保政策：各省份陆续将辅助生殖纳入医保，周期数有望提升.6 检测：生育健康基因检测具备刚需性，国产产品逐步丰富增强竞争力.7 产前筛查逐步成为国家政策关注重点.8 药物：促排卵药物治疗为辅助生殖重要手段，剂型升级有望加速国产替代.9 下丘脑-垂体-卵巢轴调节涉及多种激素，器官病变等因素将导致排卵障碍.9 促排卵治疗为辅助生殖重要内容，包括诱导排卵和控制性卵巢刺激.10 Gn/GnRH 类药物已有多年使用历史，剂型升级有望加速国产替代.13 医疗服务：辅助生殖需求增加，具备强竞争力终端机构有望突围.15 需求：辅助生殖纳入医保政策后患者支付比例降低，推动整体周期数提升.15 供给：政策强监管+高试管婴儿技术难度，铸就行业竞争壁垒.17 投资机会.18 海外借鉴：需求与创新双重驱动下，细分龙头业绩稳增.18 国内相关标的：各领域龙头有望受益于政策落地后，潜在需求进一步释放.20 投资建议.25 风险提示.25 图表目录 图表 1：辅助生殖技术发展历史.4 图表 2：辅助生殖技术分类.5 图表 3：辅助生殖产业链拆解.5 图表 4：2001-2021 年辅助生殖相关法规和政策梳理.6 图表 5：2022 至今国家出台的辅助生殖相关的政策及要点梳理.7 图表 6：近年来支持国内生育健康检测的政策文件.9 图表 7：下丘脑-垂体-卵巢轴之间相互关系.10 图表 8：卵巢及子宫内膜周期性变化和激素水平关系.10 图表 9：诱导排卵及控制性卵巢刺激定义、常用药物及适应症.11 图表 10：诱导排卵（OI）药物上市时间较早，常规用量对应费用可负担性较强.11 图表 11：促排卵为体外受精治疗周期中首个步骤.12 图表 12：促排卵过程示范（以卵泡期长方案为例）.12 ZXCXxOrMnOnMqOpMrMtMpOaQaOaQsQmMmOsOeRnNsNeRrQyRbRqQwOuOsPtRxNtRuM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13：“长方案”用药流程.12 图表 14：“拮抗剂方案”用药流程.12 图表 15：“微刺激方案”用药流程.13 图表 16：“自然方案”用药流程.13 图表 17：促性腺激素药物发展历程.13 图表 18：辅助生殖常用促性腺激素类和促性腺激素释放激素类似物药物相关信息.14 图表 19：广西辅助生殖报销项目费用梳理.16 图表 20：单次取卵周期付费结构测算.16 图表 21：澳大利亚辅助生殖（ART）取卵周期数与政策复盘图.17 图表 22：我国辅助生殖牌照申请资质及关键环节.17 图表 23：2016-2023 我国获批辅助生殖机构数.17 图表 24：从 IVF 治疗过程拆解机构核心竞争力.18 图表 25：2024 年一季度 Myriad Genetics 各项业务实现稳步增长.19 图表 26：默克公司在辅助生殖领域发展历程.19 图表 27：Genea 台式孵化器 Geri.20 图表 28：Genea 评估胚胎发育潜力软件 EevaTest.20 图表 29：2023 年果纳芬单品全球销售收入超过8 亿欧元.20 图表 30：锦欣生殖收入及归母净利润（百万元）.21 图表 31：锦欣生殖治疗周期数及合作医院数.21 图表 32：锦欣生殖国内收入按地区拆分（百万元）.21 图表 33：锦欣生殖海外市场收入按地区拆分（百万元）.21 图表 34：丽珠集团妇科/辅助生殖产品.22 图表 35：2023 年丽珠集团促性腺素产品收入达 27.67 亿.22 图表 36：仙琚制药主要产品.22 图表 37：丽珠集团一致性评价及新仿制产品申报情况.23 图表 38：华大基因生育健康基础研究和临床应用业务主要产品.24 图表 39：华大基因生育健康基础研究和临床应用业务收入规模.24 图表 40：金域医学生殖健康检测相关项目.25 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1978 年世界首例试管婴儿在英国诞生，至此辅助生殖技术在全球开始迅速推广。十年后1988年3月中国大陆首个试管婴儿在北医大附属第三医院诞生。据Science Direct数据,截止 2018 年全世界由辅助生殖技术（ART）孕育的人群超 1000 万。据欧洲人类生殖与胚胎学学会(ESHRE)数据，ART 新生儿占总新生儿人数比例从 2016 年的 2.9%增至 2019 年的3%。据美国疾病控制与预防中心(CDC)ART 监测中心公布数据,ART 新生儿占总新生儿人数比例从 2016 年的 1.8%提升至 2.65%。随 ART 的发展,全世界各国或地区接受 ART 助孕治疗的人数逐年攀升。图表1：辅助生殖技术发展历史 来源：江苏省医学会，生殖医学杂志，国际生殖健康杂志，国金证券研究所 据中国卫生事业管理文献，辅助生殖技术(ART)指应用医学辅助手段完成或改变生殖过程中某一个或几个环节的生物技术;同时我国明确人类辅助生殖技术是运用医学技术和方法对配子、合子和胚胎进行干预，达到受孕目的的技术。常用的辅助生殖技术种类包括人工授精（AI）、配子移植以及试管婴儿。试管婴儿技术方面，据锦欣生殖招股说明书数据，我国试管婴儿技术主要应用的是第一代(IVFET)和第二代(ICSI)阶段，也有部分机构研究开展了第三代技术(PGS/PGD)。三代试管婴儿技术分别针对卵子、精子和胚胎存在的缺陷进行干预，达到辅助生殖目的。据中国卫生事业管理文献，随着试管婴儿技术的逐渐成熟，目前我国总体成功率已从原来的 10%以下提高到 50%-60%甚至更高。jKDa8r2UwYogMDzUMt8Cu0nPyPSCGvG90wyKf2tEx5tJv5y8RRupmWqfShXVTDUc 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表2：辅助生殖技术分类 来源：锦欣生殖招股说明书，妇幼健康司，广东省妇幼保健院，沙利文，中国知网，国金证券研究所 若按照产业链环节拆解，行业上游为辅助生殖器械、试剂及药物材料供应商。中游环节主体为 辅助生殖服务提供商，包括公立医疗机构与私立医疗机构等。由于中国辅助生殖行业发展期较短，且医疗属性强、壁垒较高，因此超过 90%的医疗机构，具有资质者为公立的医疗机构。产业链下游则为辅助生殖行业相关的平台机构及接受服务的患者等。图表3：辅助生殖产业链拆解 来源：智研咨询，健康界、沙利文，妇幼健康司，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 监管政策：审批指导原则陆续出台，政策放宽驱动机构梳理快速增长 2001 年国家卫生部颁布了人类辅助生殖技术管理办法是国家首次正式公布较为系统的辅助生殖技术管理规范，且明确了对辅助生殖机构实行审批制度。随后卫生部卫教科、原卫生部、卫健委、国家医保局也都陆续出台相关政策，以规范行业长期稳定发展。2007年国务院关于第四批取消和调整行政审批项目的决定出台，将医疗机构开展人类辅助生殖技术许可的权限下放至省、自治区、直辖市卫生行政主管部门，进一步驱动我国开展人类辅助生殖技术的机构数量快速增长。图表4：2001-2021 年辅助生殖相关法规和政策梳理 来源：各政府网站，国金证券研究所 医保政策：各省份陆续将辅助生殖纳入医保，周期数有望提升 2022 年 7 月北京市医保局为全国首个将辅助生殖纳入医保的省份/直辖市。次月国家卫健委、民政部等 17 部门联合出台关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见，文件在提高优生优育服务水平方面提出要逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。随后广西、甘肃、内蒙古、新疆、江西、山东、上海及江苏也陆续将辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围。国内进一步落实积极生育支持措施，育行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 龄女性认知提升，财政和医保支付政策的进一步落地，未来国内辅助生殖领域需求有望持续提升。图表5：2022至今国家出台的辅助生殖相关的政策及要点梳理 来源：各政府官网，国金证券研究所 根据中国出生缺陷防治报告，中国目前的出生缺陷发生率 5.6%，其中遗传性疾病是导致出生缺陷的重要原因，其种类包括染色体结构和数目异常、微缺失/微重复综合征、单基因遗传病等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 生育健康服务是基因检测行业中目前应用比较成熟的临床领域相关政策持续落地，落实积极生育支持措施，推动出生缺陷防治关口前移，将有助于提升基因检测市场的渗透率。根据中国出生缺陷防治报告，全球范围内很多国如英国、德国、比利时、荷兰、法国，已将无创产前基因检测纳入公立医保范围，美国妇产科医师学会 2020 年发布了新指南，建议对所有孕妇开展产前非整倍体筛查。基于高通量测序技术（NGS）的生育健康筛查包括（孕前）携带者筛查、无创产前基因检测（产前筛查和产前诊断）、辅助生殖基因检测、新生儿基因筛查等。随着测序成本的下降，基因检测技术的进一步普及，未来全球生育健康类基因检测市场将保持快速增长。根据 Frost&Sullivan 的数据，基于高通量测序的无创产前基因检测（NIPT）的市场规模从 2015 年的 8.1 亿元增长到 2019 年的 52.5亿元，年均复合增速接近60%，预计到 2024年市场规模将达到 172 亿元。产前筛查逐步成为国家政策关注重点 2022 年 4 月 2 日发布的国家卫健委发布关于印发贯彻 2021-2030 年中国妇女儿童发展纲要实施方案提出，持续保障母婴安全、加强出生缺陷综合防治、加强儿童疾病综合防治、妇女重大疾病防治。到 2030 年，全国孕产妇死亡率下降到 12/10 万以下，全国新生儿、婴儿和 5 岁以下儿童死亡率分别降至 3.0、5.0和 6.0以下；孕前优生健康检查目标人群覆盖率保持在 80%以上，产前筛查率达到 90%等。2023 年 5 月 31 日，国家卫健委召开新闻发布会介绍维护妇女儿童健康权益有关情况。国家推动的一系列妇幼健康行动计划逐渐落地见效，2022 年，全国孕产妇死亡率下降至15.7/10 万、婴儿、5 岁以下儿童死亡率分别下降至 4.9、6.8，均降至历史最低，妇女儿童健康权益得到有效保障，妇幼健康事业得到高质量发展。继中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要（以下简称“十四五”规划）提出构建强大公共卫生体系和“健康中国 2030”战略的目标政策之后，2023年8月，国家卫健委印发 出生缺陷防治能力提升计划（2023-2027年），进一步提出建立涵盖婚前、孕前、孕期、新生儿和儿童各阶段的出生缺陷防治网络，对婚前医学检查率、产前筛查率、遗传性疾病诊断率等提出明确的目标：到 2027 年，婚前医学检查率、孕前优生健康检查目标人群覆盖率分别保持在 70%和 80%以上；产前筛查率达到 90%；新生儿遗传代谢病 2 周内诊断率、2 周内治疗率均达到 90%，新生儿听力障碍3个月内诊断率、6 个月内干预率均达到 90%。各地方省市也陆续在综合防治出生缺陷、保障妇幼儿童健康等方面相应出台了相关政策。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表6：近年来支持国内生育健康检测的政策文件 来源：国家卫健委等政府官网，国金证券研究所 2024 年 7 月，江苏省医保局发布关于公开征求江苏省无创产前基因检测服务带量采购方案（征求意见稿）意见的公告，采购内容为产前胎儿三体综合征（染色体 21、18、13）高通量基因测序检测服务（以下简称“无创产前基因检测服务”）。据征求意见稿，所有符合要求的申报参与企业同组竞价，报价不高于最高有效申报价 345 元的，按有效报价由低至高排序，排名前 60%（四舍五入取整）的企业中选。其中，价格不高于 275 元的全部中选，且不受上述中选数量限制，预计江苏无创产前基因检测服务价格随集采落地有望下降，无创产前基因检测普及率有望进一步提升。目前在生育健康领域较为代表性的应用有无创产前基因检测，国外代表企业包括Natera、Myriad Genetics、Verinata（Illumina）、Sequenom（LabCorp）等，华大基因等国产企业近年来，未来将进一步提升国内和全球市场的渗透率。下丘脑-垂体-卵巢轴调节涉及多种激素，器官病变等因素将导致排卵障碍 女性下丘脑、垂体与卵巢之间相互调节、相互影响,形成一个完整而协调的神经内分泌系统,称为下丘脑-垂体-卵巢轴(hypothalamic-pituitary-ovarian axis，HPO)。其中下丘脑分泌 GnRH（促性腺激素释放激素）,通过调节垂体促性腺激素的分泌,调控卵巢功能。卵巢分泌的性激素对下丘脑-垂体又有反馈调节作用。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表7：下丘脑-垂体-卵巢轴之间相互关系 图表8：卵巢及子宫内膜周期性变化和激素水平关系 来源：人民卫生出版社，国金证券研究所 来源：人民卫生出版社，国金证券研究所 在一次月经周期的黄体萎缩后,雌、孕激素和抑制素 A 水平降至最低,对下丘脑和垂体的抑制解除,下丘脑又开始分泌 GnRH,使垂体 FSH（卵泡刺激素/Follicle-stimulating Hormone）分泌增加,促进卵泡发育,分泌雌激素,子宫内膜发生增殖期变化。随着雌激素逐渐增加,其对下丘脑的负反馈增强,抑制下丘脑 GnRH 的分泌,加之抑制素 B 的作用,使垂体 FSH 分泌减少。随着卵泡逐渐发育,接近成熟时卵泡分泌的雌激素达到 200pg/m 以上,并持续 48 小时,即对下丘脑和垂体产生正反馈作用,形成 LH（黄体生成素/Luteinising Hormone）和 FSH 峰,两者协同作用,促使成熟卵泡排卵。当女性出现:1）下丘脑病变:如低促性腺激素性无排卵；2)垂体病变:如高催乳素血症；3)卵巢病变:如多囊卵巢综合征、早发性卵巢功能不全和先天性性腺发育不全等；4)其他内分泌疾病:如先天性肾上腺皮质增生症和甲状腺功能异常等疾病时，下丘脑-垂体-卵巢轴的正常功能受到影响，将导致排卵障碍进而产生不孕症。根据中华妇产科杂志，不孕症可分为女性因素不孕症、男性因素不孕症和原因不明不孕症。女性因素不孕症女性因素不孕症病因主要包括排卵障碍和盆腔因素两方面,排卵障碍占女性不孕的 25%35%。促排卵治疗为辅助生殖重要内容，包括诱导排卵和控制性卵巢刺激 根据辅助生殖促排卵药物治疗专家共识，辅助生殖技术(ART)的重要内容之一是促排卵治疗,其应用可改善临床妊娠率。促排卵最常用药物为克罗米芬(CC),芳香化酶抑制剂、促性腺激素(Gn)类和促性腺激素释放激素类似物(GnRHa)，包括激动剂(GnRH-a)和拮抗剂(GnRH-A)近年来的应用也逐渐增加。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表9：诱导排卵及控制性卵巢刺激定义、常用药物及适应症 来源：辅助生殖促排卵药物治疗专家共识，国金证券研究所 辅助生殖技术的重要内容之一是诱导排卵(ovulation induction，OI)和控制性卵巢刺激(controlled ovarian stimulation，COS),OI 指对排卵障碍患者应用药物或手术方法诱发排卵,一般以诱导单卵泡或少数卵泡发育为目的。最常用的 OI 药物为克罗米芬(clomiphene citrate，CC),芳香化酶抑制剂近年来应用也逐渐增加。图表10：诱导排卵（OI）药物上市时间较早，常规用量对应费用可负担性较强 来源：药物说明书，辅助生殖促排卵药物治疗专家共识，国金证券研究所 COS 指以药物手段在可控范围内诱发多卵泡发育和成熟,其应用对象多有正常排卵功能。最早期的体外受精-胚胎移植(IVF-ET)技术在自然周期进行,获卵少,可供移植的胚胎少,成功率很低。COS 技术极大地改变了这种局面,对提高 IVF-ET 成功率和促进 ART 衍生技术的发展发挥了重要作用。COS 过程一般涉及非生理剂量的促性腺激素(gonadotropin,Gn)运用及超生理剂量的雌激素水平，常用药物包括促性腺激素、促性腺激素释放激素类似物等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表11：促排卵为体外受精治疗周期中首个步骤 图表12：促排卵过程示范（以卵泡期长方案为例）来源：沙利文，国金证券研究所 来源：中山大学附属六院生殖中心，国金证券研究所 体外受精-胚胎移植治疗周期中激素疗程最先发生，即通过卵巢刺激让女方可同时产生多个卵。以临床上较为常用的卵泡期长方案为例，在完成术前检查后，首先注射降调药物（如曲普瑞林等），通过降低垂体激素的分泌，有效预防早发促卵泡激素的高峰，从而改善卵泡的发育，使发育同步性，从而增加获取卵泡数；一段时间后开始注射促排卵药物（促卵泡素），期间复查 B 超+抽血；待卵泡生长到一定的阶段，需要使用药物（夜针，一般为人绒毛膜促性腺激素（HCG）促进卵泡进一步成熟，方便医生安排时间取卵。待卵子顺利取出后，在试管中与男方健康精子自然结合或通过 ICSI 技术与健康精子结合形成受精卵，受精卵在实验室中培育 2 到 6 天后会被移植至女方子宫内。控制性卵巢刺激方案应遵循个性化原则选择，一般需 Gn、GnRH类药物联用。根据中国实用妇科与产科杂志，随着对促性腺激素释放激素激动剂及拮抗剂作用的认识的不断深人，下丘脑-垂体卵巢轴的反应特点逐渐明晰,各具特色及适应证的 COS 方案也进一步成熟。目前常用方案分为 3 大类:激动剂方案、拮抗剂方案及微刺激方案;根据药物作用时限及机制的不同,激动剂方案又可进一步细化为长方案、短方案、超长方案及超短方案。在近30年促排卵的临床实践中,各国研究者不断积累各方案的优劣之处,大量荟萃分析数据将各标准方案的应用人群划分得更为泾渭分明，各种不同的药物为个体化促排卵治疗提供了最为重要的物质基础。目前辅助生殖领域内已经明确提出了控制性卵巢刺激方案个体化的理念:根据不孕患者的基本特征、对控制性卵巢刺激反应性标志物的检测等手段,恰当预测其卵巢反应性,从而选择合适的控制性卵巢刺激方案,在保证促排卵治疗质量的同时兼顾促排卵治疗安全性,获得活产儿同时最大程度降低辅助生殖技术的并发症。图表13：“长方案”用药流程 图表14：“拮抗剂方案”用药流程 来源：广东省生殖医院，国金证券研究所 来源：广东省生殖医院，国金证券研究所 根据辅助生殖促排卵药物治疗专家共识，长方案是目前控制性卵巢刺激中使用最普遍的方案,其使用方法是从月经周期的第 1 日或黄体期中期开始使用 GnRH-a,待垂体达到降调节时(降调节标准为 LH5 IU/L,E250 ng/L,内膜45 mm,无功能性囊肿),再开始用外源性 Gn 促排卵,并维持 GnRH-a 的使用直至 HCG 注射日。拮抗剂方案即在卵泡中晚期采用 GnRH-ant（拮抗剂，俗称防排针）抑制提前出现的内源性 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 LH 峰的控制性卵巢刺激方案,具有使用方便、促排卵时间短、促排卵用药少且无“flare-up”效应、不会产生囊肿、保留垂体反应性、显著降低卵巢过度刺激综合征风险等优点。图表15：“微刺激方案”用药流程 图表16：“自然方案”用药流程 来源：广东省生殖医院，国金证券研究所 来源：广东省生殖医院，国金证券研究所 微刺激适用于卵巢储备功能减退、高龄及因病不适用大剂量促排药物的患者。使用口服促排药或较低剂量的促排卵药物促排，减少药物的副作用，经济简单，一般获得的卵子数量较少，更关注卵子的质量。自然方案适用于卵巢储备功能减退、高龄、重复取卵周期未获卵或卵子质量差、不适用促排卵药物的患者。通过自然周期监测卵泡，选择合适的时机取卵，一般为单个成熟卵泡发育。Gn/GnRH 类药物已有多年使用历史，剂型升级有望加速国产替代 图表17：促性腺激素药物发展历程 来源：EMJ，国金证券研究所 促性腺激素药物迭代方向主要为来源、剂型方面，旨在提高纯度、药效及依从性。全球首个商业化的促性腺激素是 Organon 于 1931 年推出的 hCG 提取物，但由于再现性（reproducibility）较差，早期用途有限。1939 年，国际联盟制定了 hCG 的国际标准，行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 再现性得到极大改善：1 国际单位的 hCG 定义为从六个来源汇集的 0.1mg 参考 hCG 制剂中所含的活性。该标准出台后，从妊娠前半期女性尿液中提取的纯化 hCG 制剂开始面世，生物活性高达 8500IU/mL。1950 年，意大利的 Serono 公司注册了首批 hMG 制剂，但早期这些制剂的纯度不高，且没有标准化的促卵泡激素(FSH)和促黄体激素(LH)比例，后续净化技术的改进使得能够开发出具有标准化比例的 FSH 和 LH 活性的产品。免疫纯化技术的改进使得从 hMG 制剂中去除LH 成为可能，单克隆 FSH 抗体被用于生产高度纯化的 FSH 制剂，其中含有0.1IU 的 LH 活性和5%的未鉴定尿蛋白，从而能够配制较小的注射量，可以通过皮下注射给药（此前为肌肉注射）。通过开发重组促性腺激素产品，进一步克服了尿液捐赠中批次间差异和供应受限的问题。重组人 FSH 分子于 1995 年（促卵泡激素-）和 1996 年（促卵泡激素-）获得上市许可。与尿液或垂体 FSH 相比，重组 FSH 具有更高的纯度和更均匀的糖基化模式。随后，重组 LH 和 hCG 分别于 2000 年和 2001 年被开发。近年来，促性腺激素药物的研发进展包括使用人类细胞系生产的重组 FSH 以及长效 FSH 制剂，给药方式也进一步优化至可以通过笔式注射装置皮下注射。国内促性腺激素类药物上市时间较早，剂型升级有望加速国产替代。目前国内常用促性腺激素类药物主要包括人卵泡刺激素、重组促黄体生成素、人促性腺激素、人绒毛膜促性腺激素等，促性腺激素释放激素类似物药物分为激动剂（GnRH-a）和拮抗剂（GnRH-ant）两类。相关药物首次上市时间较早，从上市时间看整体呈粉剂到注射液、短效到长效、人源到重组的剂型迭代趋势，价格方面一般而言国产药物略低于进口药物。图表18：辅助生殖常用促性腺激素类和促性腺激素释放激素类似物药物相关信息 来源：辅助生殖促排卵药物治疗专家共识，医药魔方，国金证券研究所 以人卵泡刺激素为例，我国首个尿源性人卵泡刺激素(uFSH)和重组人卵泡刺激素（rFSH）分别于 2005 年、2006 年获批上市。文献研究显示 rFSH 的获卵数显著多于 uFSH，导致可移植胚胎数增多，增加了后续冻融胚胎移植的机会，可以更好地改善胚胎和子宫内膜发育之间的同步性，提高临床疗效，rFSH 更节省医疗成本，更具成本-效果优势。2015 年金赛药业重组促卵泡素（商品名：金赛恒）获批上市，为首个国产化的 rFSH，上市后市场份额持续提升。2024 年 1 月金赛药业重组人促卵泡激素注射液获批上市，rFSH 水针剂型可以在更短的时间有更高效的刺激排卵效能，随着国产 FSH 剂型逐步升级，与全球辅助生殖药物龙头默克的剂型差距逐步缩小，看好国产替代加速。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 需求：辅助生殖纳入医保政策后患者支付比例降低，推动整体周期数提升 随 1982 年独生子女政策正式写入宪法，我国人口政策基调正式变更为“提倡一对夫妇生育一个子女”。2015 年全面二孩政策实施，愈来愈多家庭受鼓励或预计会生育第二个孩子。据健康时报数据，我国高龄产妇比例从 2012 年的 7.4%增加到 2018 年的 15.9%。但据澎湃新闻数据，随女性年龄的增长，卵子数量减少，女性生育力会随之下降，部分家庭或会面临难以受孕的困扰，增加了对辅助生殖的需求。图表19：2007-2023 中国不孕率（%）来源：柳叶刀，国务院妇女儿童工作委员会，国金证券研究所 价：医疗服务纳入医保政策，患者支付价格降低 我国育龄夫妇的不孕不育率逐年攀升，据北京市卫健委、柳叶刀数据，中国的不孕不育率从 2007 年前的 12%提升到 2020 年的 18%。2020 年，国家统计局发布的数据显示，中国育龄女性（1549 岁）约 3.2 亿人，按照该数据测算，则 2020 年我国不孕不育人数约 5760万人（=3.2 亿18%）。据中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南测算,35 岁及以下女性平均需要 3 个治疗周期以成功活产。2018 年单次取卵周期价格约 3.3-4.2 万元，这意味着育龄女性成功活产一次至少需要花费 10 万元。据 2023 中国统计年鉴数据，2018 年全国城镇私营单位就业人员年平均工资为约 5 万元，即一个家庭需要花费约 2 倍城镇就业人员的年收入来解决生育问题。辅助生殖纳入医保后，以广西为例，报销项目原费用总额为 2 万元，由于职工医保报销比例 70%、居民医保报销比例为 50%，平均来看项目报销总额约 1 万元，在一个周期平均花费 3.3-4.2 万元的情况下合计约报销 1/4-1/3。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2007 2010 2020 2023中国不孕率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表20：广西辅助生殖报销项目费用梳理 图表21：单次取卵周期付费结构测算 来源：广西自治区医保局，国金证券研究所 来源：中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南，国金证券研究所 量：国内政策落地助力周期数放量，海外周期数同样与政策强相关 通过观测辅助生殖纳入医保落地较早的北京和广西，我们发现辅助生殖纳入医保后生殖医学科门诊量及后续取卵周期数实现高增。北京：据北京卫健委消息，2023 年 7 月 1 日起,北京将 16 项治疗性辅助生殖技术项目按医保甲类纳入门诊报销。同时据澎湃新闻，北京妇幼保健院 2H23 生殖医学科门诊量同比+36.3%,取卵周期数同比+62.7%、环比+50%，辅助生殖纳入医保后整体北京周期数开始放量。广西：据广西卫健委消息，2023 年 11 月 1 日起,广西将“取卵术”等 9 项治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医疗保险和工伤保险基金支付范围。不设基金起付标准,职工、城乡居民报销比例分别为 70%、50%,计入参保人员年度基金最高支付限额。据澎湃新闻，广西辅助生殖纳入医保政策落地后几个月全省辅助生殖机构门诊量同比+35.6%。参考海外政策出台后对 IVF 周期数的影响，2004 年 1 月澳大利亚引入了医疗保险安全网（Medicare Plus Safety Net），为 ART 治疗服务支付的 MBS 补助金增加了 57%，次年澳大利亚辅助生殖取卵周期数同比+12.03%。2009 年澳大利亚宣布了 ART 和 IUI 治疗可支付的 EMSN 福利金额的上限，次年 2010 年澳大利亚辅助生殖取卵周期数同比下降 13.36%。补助政策的变动与澳大利亚辅助生殖周期数强相关。报销部分-按照70%报销比例测算（元）自费部分（元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表22：澳大利亚辅助生殖（ART）取卵周期数与政策复盘图 来源：ANZARD 官网，国金证券研究所 供给：政策强监管+高试管婴儿技术难度，铸就行业竞争壁垒 进入壁垒：生殖行业受到政策高度监管，在申请资质方面，机构牌照申请需满足 1）需为国家批准的三级医院；2）生殖医学中心的实验室负责人和临床负责人为高级职称；3）机构设立后，试管婴儿周期数、妊娠率须达到一定标准，且每两年评审校验一次。为满足医疗需求、改善国家医疗资源配置以及促进市场竞争，近年来国家不断出台政策鼓励社会办医，供需矛盾为辅助生殖医疗机构提供较大生存空间。2007 年国务院关于第四批取消和调整行政审批项目的决定出台，将医疗机构开展人类辅助生殖技术许可的权限下放至省、自治区、直辖市卫生行政主管部门，进一步驱动我国开展人类辅助生殖技术的机构数量快速增长。据经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构名单，截至2023 年，我国经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共 602 家，同比 22 年增长了 43 家。图表23：我国辅助生殖牌照申请资质及关键环节 图表24：2016-2023 我国获批辅助生殖机构数 来源：立鼎产业研究网，亿欧网，财经网，国金证券研究所 来源：国家卫健委，人民网，妇幼健康司，国金证券研究所 成功率壁垒：试管婴儿技术难度高，成功率为患者选择终端机构的重要衡量标准。虽然目前终端对于 IVF 技术的选择无较大差异且整体技术已经较为成熟（IVF-ET 第一代、ICSI第二代、PGT 第三代），但终端机构之间成功率仍有较大差异。据锦欣生殖招股书，2018 年广东平均成功率为 50%，而中国平均成功率仅有 45%。如果从 IVF 治疗过程进行拆解，我们发现医生及其团队的经验、胚胎师、实验室设备及环境、治理过程管理皆为决定 IVF 治451498517536 5395596020100200300400500600700行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 疗成功率的因素。由于行业整体壁垒较高，因此先获证机构可以通过优先积累经验，进而提升成功率，逐步建立品牌口碑，形成正循环。图表25：从 IVF 治疗过程拆解机构核心竞争力 来源：锦欣生殖招股书，国金证券研究所 从行业的竞争格局来看，据锦欣生殖招股说明书数据，2018 年辅助生殖 CR5 在 IVF 市场的周期数量占有率为 18.4%；以销售收入口径测算，则 CR5 市占率为 19.3%，整体市场格局较为分散。从机构类型维度拆解，2018 年中国辅助生殖市场 CR5 中有三家公立医疗机构以及两家民营医疗机构，整体来看公立医疗机构市占率更高。究其原因，我们认为优秀公立医院依托强大科研实力及优秀的医生团队具备较强竞争力。但同时，据医院蓝皮书：中国医院竞争力报告（2023），2022 届中国顶级医院 Top100 上榜医院数量较多的省（市）分别为北京、上海和广东，优秀的公立医院多位于一线城市，覆盖区域有限。在目前行业需求广阔、整体市场供给侧机构有限，且壁垒较高的情况下，优质民营医疗机构有望充分发挥品牌力、技术及灵活扩张优势抢占市场。海外借鉴：需求与创新双重驱动下，细分龙头业绩稳增 Myriad Genetics：全球精准基因检测领军者 Myriad Genetics 成立于 1991 年，总部位于美国，专注于进行基因测序、个性化医学测试、预后医学测试的开发和营销。其推出的“Foresight Carrier Screen”产品可以确定是否携带可能遗传给孩子的基因状况，在怀孕前或怀孕早期知晓相关信息将能够对后续生育产生帮助。2024 年一季度，Myriad Genetics 实现总营业收入 2.02 亿美元，同比增长+12%，其中产前基因筛查相关业务收入同比增长+22%，依然保持稳定增长。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表26：2024年一季度 Myriad Genetics 各项业务实现稳步增长 来源：Myriad Genetics 官网，国金证券研究所 默克：生殖治疗全球龙头，药物销售持续增长 图表27：默克公司在辅助生殖领域发展历程 来源：默克公告，国金证券研究所 默克深耕生殖治疗领域多年，是生殖治疗领域的全球市场领导者，致力于将药物治疗、实验室技术和服务相结合，不断以创新推动行业发展。全球首个 rFSH 制剂由雪兰诺公司（后被默克收购）于 1988 年制备，默克重组人促卵泡激素（果纳芬）于 2006 年在国内获批上市，根据默克公司2023年年报，全球已有超过 500万婴儿在果纳芬治疗的帮助下出生，约占约占自 1978 年世界上首个试管婴儿诞生后，全球通过辅助生殖技术出生的所有婴儿的 50%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表28：Genea 台式孵化器 Geri 图表29：Genea 评估胚胎发育潜力软件 Eeva Test 来源：默克官网，国金证券研究所 来源：默克官网，国金证券研究所 2014 年默克进入生育技术领域，2015 年默克与全球生育领域的其他领先公司联手创建了全球生育联盟(GFA)，旨在推动 ART 的标准化。2017 年默克与澳大利亚 Genea Fertility 公司合作，成立了第一个生育卓越中心,为医生和胚胎学家等医疗专业人士提供高质量的培训，以改进临床实践、方案和临床结果。图表30：2023年果纳芬单品全球销售收入超过 8 亿欧元 来源：默克公告，国金证券研究所 2023 年，默克生殖治疗领域实现收入 15.47 亿欧元，同比增长 14.9%（不考虑汇率因素）；其中果纳芬实现收入 8.47 亿欧元，同比增长 10.5%（不考虑汇率因素）。
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