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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市首次2024 年07 月27 日（评级）分析师 孙潇雅 SAC 执业证书编号：S1110520080009分析师 王彬宇 SAC 执业证书编号：S1110523070005行业深度研究乘用车出 海 专题：复 盘丰田 出海，对 当下 比亚迪有 何启 示1摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明日本于1985-90 年产生 了严重 的资产 价格泡 沫，90 年代 起开始 经历泡 沫破灭、“失 去的三 十年”，股价 及房价 大幅下 跌。1990 年-2000 年日 经225 指数 下跌52%，丰 田汽 车上 涨113%，走 出 了显 著 的超 额 收益。我们 认为 当 时的 丰 田与 此 刻的 比 亚迪 有 相似 之 处，宏 观较 为 低迷、国内 市 场饱 和 背景 下，需 要 出海 寻 求更 多 的机 遇，我 们 通过 复 盘丰 田 思考 对 当下 比 亚迪 的 启示。1、股 价复 盘 与估 值 分析：超额 收 益率 的 来源？我们复盘90 年 至今 日 经与 丰 田股 价 的走 势，90-00 年代 丰田 的 超额 收 益明 显，PE 经历了 从被动 抬升到 戴维斯 双击。对比同 时期涨 幅靠前 的其他 股票来 看，汽车行业的本田PE 从20-80-20X、电 装PE 从20-60-30X；信息 技术行 业的基 恩士从40-120-40X、佳 能从20-80-20X，科 技+出 海的 龙 头公 司 基本 都 经历了一轮估值与业绩的扩张。2、各 地区 盈 利情 况 拆解：盈利 差 异原 因 是什 么？从报表结构来看，从99 年至 今 丰田 北 美区 及 欧洲 区 的收 入 占比 已 基本 稳 定，分 别在20-30%之间 波动、部分年 份略超30%，和 在8-12%之 间波 动。亚 洲 区（除本土外）从03 年开 始贡献 增量，收入占 比从6%提 升到 当 前的15%。日本与亚洲区的盈利能力 和稳定 性领先 于北美 及欧洲，近几 年operating income margin 均值 分别 在11%、9%、4%、3%左 右。近 几年 整 体毛 利 率、净 利率分别在17%、9%左右（24 财 年创 下 了19%、12%的新 高）。我们 发 现当 各 地区 本 土化 产 量突 破100 万辆 时，对 应 净利 率 基本 达 到高 位，反 应 规模 效 应在 这一阶段效 果最为 显著。而欧美 整体规 模化后 的盈利 能力弱 于日本 本土及 亚洲，主要原 因我们 认为仍 然系不 同经济 体所处 阶段、劳动力/能 源等 成 本要 素、工人文化（eg.美国 工 会）等 差异 所 带来 的 利润 分 配不 均 一。3、丰 田出 海 与比 亚 迪出 海 有何 相 同与 不 同？相 同 点：在内需 放缓、盈利面 临挑战 的背景 下，需 要出海 开启新 增长点；同 样也面 临着贸 易摩擦，经历 了大规 模海外 建厂。不 同 点：丰田出 海时期 虽也面 临贸易 壁垒，但大背 景是全 球化顺 风，与 当前全 球贸易 保护思 潮加深 不同；丰田 出海早 期在面 向油车 同样发 达的 欧 美国家，以节油、性价比高 的中低 端车型 取胜，较晚才 推出高 端品牌，且经 历本土 化之后，从盈 利能力 上看，利润率 并不比 国内更 高；而 比亚迪 电车 作 为全新的产品，出海前期的 利润水 平明显 高于国 内，在 许多国 家走高 举高打 的路线；当 前时间 难以再 寻找一 个与00 年代 中国同 等体量 的工业 化与 城 镇 化早期市场，但对于比亚迪 来说，东南亚、中亚 以及一 带一路 等工业 化早期 国家仍 存在机 遇。4.风险提示：出口地区政 策变化 超预期；出口 地区贸 易保护 壁垒加 大风险；新能 源车需 求下滑 及价格 战风险。YWDWxOqNnOqRsMnOrMqPqRaQ9RaQnPrRmOmQiNmMoRkPnPvM9PpOqMxNqQtNNZnMwP3丰 田 股价复盘 与估值 分析1 日 本“失 去的十年”，丰田如何跑出 超额收益？如 何 理 解 估值的演变4丰 田 汽车与日经225 指数走势复 盘图：1983-2024 年丰田汽车与日经225 指数走势对比0500001000001500002000002500003000003500004000001983/1/141983/10/71984/6/291985/3/221985/12/131986/9/121987/6/121988/3/41988/11/251989/8/181990/5/111991/2/11991/10/251992/7/171993/4/91993/12/301994/9/221995/6/161996/3/81996/11/291997/8/221998/5/151999/2/51999/10/292000/7/212001/4/132002/1/42002/9/272003/6/202004/3/122004/12/32005/8/262006/5/192007/2/92007/11/22008/7/252009/4/172010/1/82010/10/12011/6/242012/3/162012/12/72013/8/302014/5/232015/2/132015/11/62016/7/292017/4/212018/1/122018/10/52019/7/52020/3/272020/12/182021/9/102022/6/32023/2/242023/11/17日经225 丰田汽车（均一化处理）1985-1990宏观：资产泡沫、经济繁荣日经指数涨幅：231%丰田汽车涨幅：140%1990-2000宏观：泡沫破裂、失去的十年日经指数涨幅：-52%丰田汽车涨幅：113%2000-2008宏观：次贷危机日经指数涨幅：-16%丰田汽车涨幅：51%2010-2024宏观：危机后复苏、安倍经济学日经指数涨幅：283%丰田汽车涨幅：506%资料 来源：Wind，中国经济时报公众号，PERC 等，天风证券研究所 日本于1985-90 年产生 了严重 的资产 价格泡 沫，90 年代 起开 始 经历 泡 沫破 灭、“失 去的 三 十年”，股 价 及房 价 大幅 下 跌。在 此过 程 中，丰 田汽 车 却逆势上涨，走出了显著的 超额收 益。90-00：日经下跌52%，丰 田逆 势 上涨113%，此期 间丰 田收 入 增速 基 本高 于 利润 增 速，PE 和EPS 共同 驱动 了市 值 的上 涨。00-08：日经下跌16%，丰 田上 涨51%，PE 从30X 回 落至10X，丰田 北美 区VER 政策放开 后销量 及盈利 的修复 以及亚 洲和欧 洲销量 的快速 上升，驱动了市 值 上涨。10-至今：金 融危机 后的几 年，丰 田也经 历了利 润低迷 的至暗 时刻，但亚洲 区和北 美区的 高增以 及本土 经营利 润率的 修复较 快填补 了利润 缺口，随后整体利润继续增长，24 财年 创 下新 高，此阶 段PE 基本 稳定 在10X 左右，市 值增长 主要由EPS 驱动。JmXdt0igkDb7YZaAe+OW7EnPyPSCGvG90wyKf2tEx5vpTpdvvwehcit9lxGsaXKz 5丰 田 汽车估值及收入 利润变化 在91-93 财 年，丰 田收 入 增长33%，净 利 润却 从160 亿下滑至84 亿元，净 利率从4.4%下滑到1.7%，主要由 毛利率 下滑所 致。这 一阶段PE 从20X 被动抬升至60X，随后的94 到00 财年，公 司净 利 润基 本 均录 得 增长，CAGR=27%，PE 也保持 高位，和EPS 的双 击共 同 驱动 了 市值 的 上涨。图：丰 田汽 车收 入及 增速资料 来源：Capital IQ、天风证券 研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500丰 田汽车 收入（十亿元）YOY-200%-100%0%100%200%300%-50050100150200250300丰 田汽 车 净利 润（十 亿 元）YOY图：丰 田汽 车净 利润 及增 速图：丰 田汽 车市 值和PE变化6日 股 横向对比：90 年代科技+出海龙头公 司均经历了一 轮估值与业绩 的扩张 对比90-00 年代 涨 幅靠 前 的其 他 股票 来 看，汽 车行 业 的本 田 汽车（主机 厂）PE 从20-80-20X、电装 公司（零部件）PE 从20-60-30X 演变。图：本 田汽车1990-2024 年PE（LTM）与市值走势图图：电 装公司1990-2024 年PE（LTM）与市值走势图资料 来源：Capital IQ、天风证券 研究所7 信 息 技术 行 业的 基 恩士（自动 化 领域 的 传感 器 与机 器 视觉 龙 头）PE 从40-120-40X，佳 能 公司（影像 与 信息 产 品）PE 从20-80-20X。图：基 恩士1990-2024 年PE（LTM）与市值走势图图：佳能1990-2024 年PE（LTM）与市值走势图日 股 横向对比：90 年代科技+出海龙头公 司均经历了一 轮估值与业绩 的扩张资料 来源：Capital IQ、天风证券 研究所8财 报 分析：不 同地区 盈利情况 如何？2 50 年 代 即开始 出口，70 年代末 出口量 突破100 万辆，90 年代末海 外 生产量 突破100 万辆，随后 不断增长 99 年 后 欧美区 收入 占比基 本稳定，亚太 新兴市 场贡献 收入利润增量 亚 洲 区整体 盈利能 力 及稳定 性好于 欧美 当 本 土化产 能为100 万辆时，规 模效应最大化，盈利能力最 优9丰田70 年代出口量 突破100 万辆，海外生产 量90 年代达 到100 万辆，随后不断增 长资料 来源：TOYOTA Global Website、天风证券 研究所图：丰 田汽车本土销量、出口量、海外生产量变化（辆）丰田从50年代开始出口，成为美国石油危机的受益者，在70 年代出口量就突破了100万辆（其中北美约60 万辆）；80 年开始受到美国VER 自愿出口限制（限制日本车辆在美国的销量上限），直到84年这一限制解除，同年，丰田也开始在美国建立第一个工厂，之后海外生产量开始快速爬升，于90年代达到100 万辆。后 续 海 外 销 量的 持续 增长 主要 依靠 海外 本土 生产，而 非本 土出 口。01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0001966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010本土出口量 海外生产量 本土销量 海外销量10进入21 世纪，丰田 欧美区收入占 比稳定，亚太 新兴市场收入 快速提升 从 有 地 区财 务数 据可 考的99年起，丰田北美区及欧洲区的收入占比已基本稳定，分别在20-30%之间波动，部分年份略超30%，和在8-12%之 间 波 动。亚洲区（除本土外）从04 年开始贡献增量，收入占比从6%提升到当前的15%。资料 来源：Capital IQ、天风证券 研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024日本 北美 欧洲 亚洲图：丰 田汽 车分 地区 收入 占比（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500日本 北美 欧洲 亚洲 其他图：丰 田汽车分地区收入金额（十亿元）11 丰 田 整 体利 润在90年代初受毛利率的影响有所波动，在95年后重回增长轨道。日本本土的利润占比不断下降，北美及欧洲区的利润占比陆续提升。08 年经历了金融危机，日本、欧美均出现了较大幅度的亏损，刚刚起量的亚洲区则较好地填补了利润的缺口，使得整体净利润在09 年短暂的亏损后快速的转正，随后亚洲区利润占比进一步提高。图：丰田汽车分地区经营利润金额（十亿元）资料 来源：Capital IQ、天风证券 研究所(100)(50)05010015020025030019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024日本 北美 欧洲 亚洲-40%-20%0%20%40%60%80%100%日本 北美 欧洲 亚洲 其他图：丰 田汽车分地区经营利润占比（%）金 融 危机后本土、欧 美区出现亏损，亚洲区良好 填补利润缺口，带动整体盈 利修复12不 同地区盈利对比：亚太区盈利能 力整体好于欧 美，呈稳中有 升趋势 我 们 观 察不 同地 区的 盈利 情况 发现：日 本与 亚洲 区的 盈利 能力 和稳 定性 领先 于北 美及 欧洲，近 几年operating income margin 均 值 分别在11%、9%、4%、3%左右。近几年整体毛利率、净利率分别在17%、9%左右（24 财年创下了19%、12%的新高）。图：丰 田汽车分地区Operating Income Margin（%）资料 来源：Capital IQ、天风证券 研究所-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率 净利率图：丰 田汽车毛利率与净利率（%）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024日本 北美 欧洲 亚洲13原 因 分析：从各地区 本土化节奏看 盈利能力差异 从最早有地区财务数据的99年开始，北美区的本土化已较为成熟（最早84年在美国开设第一个合资工厂，至98 年本土产量突破100 万辆），故5%左右的经营利润率可理解成北美本土工厂稳定状态下的盈利能力。欧洲区本土建厂节奏稍晚于北美，至06 年突破100 万辆，经营利润率 也从99 年的-1%提升到了06 年的4%左右。亚洲区（包含东南亚、中国）的本土化产量从00年开始快速提升，于05 年突破80 万辆，经营利润率 也突破了7%，伴随中国产能的继续扩张，后续亚洲区的 经营利润率 进一步提升至了9%左右。图：海 外各地区本土生产量占比（%）资料 来源：TOYOTA Global Website、天风证券 研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美 拉丁美洲 欧洲 非洲 亚洲 中国 大洋洲0200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002000000北美 拉丁美洲 欧洲 非洲亚洲 中国 大洋洲图：海 外各地区本土生产量提升情况（辆）14规 律：本土产量增长 至100 万辆 时，盈利表现 最好，规模效 应发挥最大化 我们总结发现，当 各 地 区本土化产量突破100 万辆时，对应净利率基本达到高位，反应规模效应在这一阶段效果最为显著。表：本 土化产量与利润率变化趋势资料 来源：TOYOTA Global Website、天风证券 研究所本土化产量（万辆）1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011北美111.2 115.4 113.5 126.5 135.3 151.3 162.1 161.2 172.0 152.6 126.0 140.4 120.6欧洲19.4 19.1 22.2 38.7 46.8 58.5 71.1 100.5 101.4 91.7 75.0 69.5 65.6亚洲23.2 33.0 32.0 40.7 53.7 62.8 82.8 78.8 84.6 93.4 78.6 111.2 75.0中国3.8 5.4 0.2 0.5 5.3 9.5 14.4 28.6 46.1 56.6 61.3 77.8 80.9Operating Income Margin（%）1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011北美 3.1%3.4%4.0%4.6%4.5%6.4%7.0%6.4%5.0%3.2%-6.3%1.5%6.3%欧洲 1.0%-0.9%-2.4%-1.8%0.5%3.3%4.4%3.4%3.9%3.5%-4.8%-1.5%0.7%亚洲 4.8%5.8%7.1%5.3%8.2%6.5%7.7%9.3%15比 亚 迪出海与丰田出 海有何相同与 不同？3 相同点 不同点 投资建议16丰 田 与比亚迪出海的 相同与不同点 分析 相同点：本质上都是国家产业竞争优势的外溢，在内需放缓、盈利面临挑战的背景下，需要出海开启新增长点。同样也 面临着贸易摩擦，经历了大规模海外建厂。不同点：丰田出海时期虽也面临贸易壁垒，但大背景是全球化顺风，与当前全球贸易保护思潮加深不同。丰田出海早期在面向油车同样发达的欧美国家，以 节 油、性 价比 高的 中低 端车 型取 胜，较晚 才推 出高 端品 牌，且经历本土化之后，从盈利能力上看，利 润 率并不比国内更高；而比亚迪电车作为全新的产品，出海前期的利润水平明显高于国内，在许多国家走高举高打的路线。当前时间难以再寻找一个与00 年 代 中 国同等体量的工业化与城镇化早期市场，但对于比亚迪来说，东南亚、中亚以及一带一路等工业 化 早 期国 家仍 存在 机遇。17投 资 建议 日本在90年代之后的起落本质上是经济与产业转型升级的过程，科技+出 海 两条主线诞生许多牛股，以丰田为典型代表。在泡沫破裂的年代日本 依 然 给 予出海的制造与科技龙头估值溢价，因为代表了产业转型升级的空间，而中国电车出海的故事才刚刚开始。我们看好当前时间比亚迪凭借电车时代领先的产品力、成本竞争力开启全球化的新篇章。短 期 看，出海以及本土化不一定能够带来迅速的 利 润 扩张，但 在中 长期 规模 效应 大概 率会 体现，带 来更 长久 的增 长。预 计 比 亚迪24 年归母净利润381 亿（19X），25 年474 亿（15X），国内市占率的巩固和提升有望带来单车利润的回归，而全球化之路刚刚 启 航，当 前时 间维 持对 比亚 迪重 点推 荐。18风 险 提示 出口 地区 政策 变 化超 预 期：若 出口 地 区对 新 能源 车 政策 发 生变 化，则 会 对比 亚 迪出 口 的新 能 源车 销 量产 生 较大 影 响。出 口 地区贸 易保护 壁垒加 大风险：若出 口地区 采取关 税等贸 易保护 手段，可能对 中国汽 车出口 产生较 大压力。新 能 源车 需 求下 滑 及价 格 战风 险：汽 车 作为 大 宗消 费 品，若 消费 者 购买 力 下降，可能 使 新能 源 车销 量 增速 放 缓，导致 车 企采取 价格竞 争的策 略，盈 利不及 预期。19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投 资 评 级声明类别 说明 评级 体系分 析 师 声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报 告中提及公司 所发行的证券 并进行交易，也可能为这些 公司提供或争 取提供投资银 行、财务顾问 和金融产品等 各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或 其相关人员可 能存在影响本 报告观点客观 性的潜在利益 冲突，投资者 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