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行业报告|行 业 投 资策 略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 水泥 证券研究报告 2024 年 07 月 28 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持 评级)上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 资料 来源：聚源数据 相关报告 1 水泥-行业研究周报:需求明显走弱，供给同步收缩支撑价格稳定 2023-12-24 2 水泥-行业研究周报:淡季 需求继续下 滑，自 律加 持 推动 价 格 小幅 提 涨 2023-12-17 3 水泥-行业研究周报:需求环比下滑，局部价格震荡调整 2023-12-10 行 业 走 势图 当 前 时点看水 泥：错峰 是手段，信心是关 键 上 半 年 行 业 盈利 大幅 承压，企业 利 润诉 求 增强 1-5 月水泥行业亏损 34 亿 元，企 业亏 损 面超 过 55%，从 上半 年 水泥 公 司发布的 业绩 预告 来 看，万年 青，上峰 水 泥，宁夏 建 材，华润 水泥 同 比大 幅 下滑60%以上，天 山 股份、冀东 水 泥、西 藏天 路、福 建 水泥 上 半年 业 绩亏 损，反映当 前水 泥行 业 已面 临 较大 的 盈利 压 力。而 水泥 行 业中，头部 企 业基 本 为央国企，2023 年 水泥 熟 料排 名 前十 水 泥企 业，央 国企 产 能 为 7.44 亿 吨，占比达 70%，在 整体 财 政背 景 承压 和 国央 企 加大 对 上市 公 司考 核 背景 下，其 下半年对利润诉求或将更强，相 应的 市场 策略 预 计也 将 会做 出 调整。短 期 来 看 错 峰停 产仍 是维 护 价格 较 好的 手段，提价 持续 性 要看 库存 变 化 从今 年以 来各 地 区涨 价 情况 来 看，主 要有 以 下几 类：一是 企业 通 过增 加 错峰停产 天数，减少 供 给的 方 式来 推 涨价 格；二是 受重 大 会议、环 保等 因 素影 响，导致 生产 端受 限，如华 北地 区；三是 成本 端 预计 上 涨，企 业为 传 导成 本 压力而选 择涨 价。我 们认 为 短期 来 看错 峰 停产 仍 然是 最 有效 的 手段，虽然 涨 价后的持 续性 有待 考 验，但 其对 于 价格 的 托底 作 用已 经 验证，而库 存 的变 化 可能是涨 价持 续性 的 重要 观 测指 标，若库 存实 现 下降，则反 映 错峰 执 行状 况 相对较好，对涨价的支撑更强。分 红 能 力 逐 渐增 强，水泥 仍 是当 前 较好 的红 利 资产 水泥 行业 现款 现 货的 特 点使 其 具备 较 优的 经 营质 量，过去 水泥 公 司资 本 开支要用 于项 目建 设、并 购 重组、矿权 购 置等，随着 水 泥行 业 需求 景气 度 回落，主业 的扩 张也 阶 段性 进 入尾 声，资本 开支 进 入下 行 周期，而从 自 由现 金 流角度，我们 观 察到 头 部企 业 23 年 已开 始 改善，未 来现 金 储备 仍 有望 稳 健增 长。2023 年水 泥 主要 上 市公 司整 体 分红 率 达到 55%，自 18 年以 来逐 步 提升（18年约 34%），中 长期 来 看，一 方面 水 泥企 业 的现 金 储备 逐 渐增 厚，分 红 能力预计 将会 增强，另一 方 面，随 着 24 年初 国 资委 提 出将 市 值管 理 纳 入央 企负责人 考核，并要 求 加大 现 金分 红 力度，预 计未 来 水泥 公 司分 红 意愿 也 会更 强，我们认为水泥仍是当前较好的红利资 产。下 半 年 环 比 改善 可能 性较 大，ROE 提 升 有望 催 化估 值 修复 我们 对下 半年 水 泥价 格 仍保 持 相对 乐 观，一 方面，强利 润 诉求 下，预计 头部企业 下半 年 价格 推涨 的 力度 也 将会 加 大；另 一方 面，我们 预计 下 半年 产 量同比降幅或将 逐步 收窄，环 比 有望 改善，对涨 价提 供 支撑。过 去来 看，水 泥公司 ROE 和 PB 相关 性 较强，相 对 PB 是 未来 ROE 变动 的 领先 指 标，例如 海螺水泥相对 PB 于 23Q2 基本 触 底，而 后虽 然 单季 度 ROE 仍在 下 滑，但 23 年下半 年开 始至 今 相对 PB 基本 稳定 在 0.54-0.56 倍，未 出 现进 一 步下 降。因此，我们 认为 当 前水 泥 板块 估 值 已处 于历 史 周期 相 对底 部，随着 水泥 价 格触底回 升，ROE 有望 出 现向 上拐 点，估 值端 有望 逐 步修 复。推荐 西 部水 泥、海螺水泥、华新水泥、塔牌集团，关 注华润 建材科 技。风险提示：需求下滑超预期、错峰执行不佳、价格上涨不及预期等。重点标的推荐 股票 股票 收盘价(元)投资 EPS(元)P/E 代码 名称 2024-07-26 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 02233.HK 西部水泥 1.07 买入 0.08 0.26 0.37 0.51 13.38 4.12 2.89 2.10 600585.SH 海螺水泥 23.92 买入 1.97 2.53 2.81 3.07 12.14 9.45 8.51 7.79 600801.SH 华新水泥 14.23 买入 1.33 1.55 1.76 1.98 10.70 9.18 8.09 7.19 002233.SZ 塔牌集团 7.22 增持 0.62 0.71 0.80 0.89 11.65 10.17 9.03 8.11 600326.SH 西藏天路 4.32 买入-0.42 0.09 0.34 0.72-10.29 48.00 12.71 6.00 资料来源：Wind、天 风证券 研究所，注：PE=收盘价/EPS 注：西部水泥收盘价、EPS 单位分别 为港 元、港 元/股；西 部水泥 EPS 预测 来源于 Wind 一 致预期，其余 公司 EPS 预测均 来源于 天风建 材团队-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023-07 2023-11 2024-03水泥 沪深300 行业报告|行 业 投 资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内 容 目录 1.上 半年 行业 盈利 大 幅承 压，企 业利 润诉 求 增长.3 2.短 期来 看错 峰停 产 仍是 维护 价 格较 好的 手 段，关注 库 存变 化.3 3.资 本开 支进 入下 行 期，分红 能 力进 一步 增 强.6 4.投 资建 议.9 5.风 险提 示.9 图 表 目录 图 1：2023 年水 泥熟 料 前十 产 能及 占 比.3 图 2：2013-2024 年 5 月水 泥 行业 利 润情 况.3 图 3：海 螺水 泥 资本 开 支情 况.7 图 4：海 螺水 泥 自由 现 金流 情 况.7 图 5：海 螺水 泥 单季 度 ROE 及相 对 PB 统计.8 表 1：水 泥企 业 单季 度 归母 净 利润（亿元）及同 比 增速.3 表 2：2023 年和 2024 年 各地 区 错峰 生 产要 求 对比.4 表 3：24 年各 地 区水 泥 涨价 情 况统 计（截 至 7 月 12 日）.5 表 4：水 泥公 司 分红 情 况.7 表 5：各 水泥 公 司经 营 情况.9 1ZAZyRqNoNqRpRoNsPoRnMbRdNaQmOmMoMnRiNqQvNjMnNtR8OoOvMvPpMsPMYsOtQ 行业报告|行 业 投 资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.上 半 年行业盈 利大幅承 压，企业 利润诉求 增长 上 半年 水泥 行 业盈 利大 幅 承压，企业 利润 诉 求明 显增 强。我们统计的 13 家水 泥 上市 公 司24 年 一季 度合 计 归母 净 利润 亏 损 15 亿 元，系 16 年 以来 单 季度 首 次亏 损，且 亏 损总 额 超过上 一 轮 15-16 年 底部。据数 字水 泥 网统 计，1-5 月水 泥行 业 亏损 34 亿元，企业 亏损 面 超过 55%，从 上半 年 水泥 公 司发 布 的业 绩 预告 来 看，万年 青，上峰 水泥，宁夏 建材，华润 水泥同 比大 幅下 滑 60%以 上，天 山股 份、冀 东水 泥、西 藏 天路、福建 水 泥上 半 年业 绩 亏损，反映 当前 水泥 行 业已 面 临较 大 的盈 利 压力。而 水泥 行业 中，头部 企 业基 本 为央 国 企，2023年水 泥熟 料排 名 前十 水 泥企 业，央 国 企 产能 为 7.44 亿吨，占 比 达 70%，在 整体 财政 背 景承压和国央企加大对上市公司考核背 景下，其下 半 年对 利 润诉 求或 将 更强。图 1：2023 年水泥熟 料前十 产能及占 比 图 2：2013-2024 年 5 月水泥行 业利润 情况 资料来源：水泥网、天风证券研究所 注：标红为央国企 资料来源：Wind、中国水泥杂志 公众号、新华 网、数 字水泥 网、天 风证券 研究所 表 1：水泥 企业单季 度 归母 净利润（亿元）及同比增 速 资料来源：Wind、天风证券研究 所 2.短 期 来看错峰 停产仍是 维护价格 较好的手 段，关注 库存变化 2024 年 各 地 错 峰生 产 力度 进一 步加 强，错 峰提 价已 成常 规手 段。从今 年以 来各 地区价格情况 来看，主要 有以 下 几类：一 是企 业 通过 增 加错 峰 停产 天 数，减 少供 给 的方 式 来 维护 价格；二是 受重 大 会议、环 保等 因素 影 响，导致 生产 端 受限，如华 北 地区；三是 成 本端 预 计上涨，企 业为 传 导成 本 压力 而 选择 涨 价（如 5 月底 6 月初 受 新国 标 影响 的 一轮 全 国大 范 围的提价）。而 通过 错峰 停产 方式 推涨 价格 也是 全国 最为 普遍 的方 式，今年 以来，全 国错 峰停产 天数 较 2023 年 进一 步 增长，其中 华东 长 三角 地 区在 7 月 份停 产 10 天 的基 础 上，相 比新天山水泥,32%海 螺 水泥,22%金隅冀东 水泥,10%华 新 水 泥,7%红 狮 集 团,7%华润建材 科技,6%台 湾 水 泥,5%山 水 集 团,5%天 瑞 水泥,3%亚 洲 水 泥,3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%(500)05001,0001,5002,000(亿元）中国:利润:水泥行业 同比增速归母净利润 同比 归母净利润 同比增速 归母净利润 同比 归母净利润 同比 归母净利润 同比 归母净利润 同比海螺水泥 25.5-48%39.2-20%22.0-15%17.6-46%15.0-41%天山股份-12.3-220%13.7-44%-0.9-116%19.1 301%-19.2-56%-12.8 由盈转亏冀东水泥-7.9-240%4.2-69%0.5-91%-11.8-325%-11.0-39%2.9-31%华新水泥 2.5-63%9.4 3%6.8 7%8.9 87%1.8-28%上峰水泥 1.7-49%3.6-2%1.7 22%0.4-57%0.1-92%万年青 0.9-56%1.7-38%0.4-44%-0.8 55%-0.1-110%0.1-94%福建水泥-1.0-107%-0.3 20%-0.9 14%-0.9-115%-0.8 16%-0.2 亏损减小塔牌集团 2.3 342%2.5 107%1.3 284%1.3-21%1.5-36%0.8-68%华润水泥-0.3-105%6.1-39%0.8 171%-0.1-115%-0.3 11%1.8 70%宁夏建材 0.1-56%1.5-61%1.4-35%0.1 108%-0.2-339%0.7-53%青松建化 0.1 182%2.6 5%2.4 62%-0.4-366%-0.1-298%西藏天路-0.8-50%-1.5-76%-0.3 63%-2.7-1%-0.7 13%-0.1 亏损减小亚洲水泥 0.4-67%1.6-18%-0.8-234%-0.1-121%-1.3-419%合计 11.1 84.3 34.3 30.5-15.3公司名称24Q2 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 行业报告|行 业 投 资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 去年 增加 了 8 月份 多停 10 天的 计划，华中 两 湖地 区 二季 度 同比 多 停 10-15 天，华南 两 广地区 6-8 月多 停 10 天 左右，而东 北 地 区 5-7 月 停产 天 数同 比增 加 15-20 天，从力 度来 看，东北地区的停产力度最大。表 2：2023 年和 2024 年各 地区错 峰生产要 求对比 区域 省市 2023 年 2024 年 西北 陕西 采暖季 100 天，5-7 月 30 天 采暖季 100 天，5-8 个每月 15 天 宁夏 采暖季 130 天，5-7 月 30 天 采暖季 150 天，5 月 10 天，6-7 月每月 15 天 新疆 采暖季 165-180 天。6 月 30 天 采暖季 182 天，部分地区 5-7 月每月 30 天，8-9 月共停 15-45 天不等 青海 采暖季 120 天，5 月 30 天 采暖季 120 天，6 月 25 天，7 月 20 天 甘肃 采暖季 100 天，5-6 月 15 天，8-9 月 15 天 采暖季 100 天，4-5 月 20 天，7 月 15 天，9 月 10 天 华北 河北 采暖季 120 天，4-5 月 10 天，6 月、8 月各 15 天 采暖季 120 天，4-5 月 20 天，6-7 月每月 10 天 山西 采暖季 77-120 天，4 月 10 天，5-6 月 15 天，7-8 月 20天，9-10 月 15-19 天 采暖季 120 天，非采暖季不低于 80 天 内蒙古 采暖季 120 天，4-6 月 30 天，7 月 30 天 采暖季 120 天，5-11 月每月 15 天 东北 黑龙江 采暖季 152 天，6 月 10 天，7 月 15 天，9 月 10 天 采暖季 152 天，5-8 月每月 15 天 吉林 采暖季 150 天，6 月 10 天，7 月 15 天，9 月 10 天 采暖季 150 天，5-8 月每月 15 天 辽宁 采暖季 135 天，4-5 月 15 天，7 月 15 天，9 月、10 月各 10 天 采暖季 90 天，5-8 月每月 15 天 华东 山东 秋冬季 120 天，5 月/7 月/8 月/9-10 月各 15 天 秋冬季 120 天，4-5 月 20 天，6 月 20 天，7-8 月 20天，9-10 月 20 天 江西 一季度 40 天，二季度 20 天，三季度 20 天，四季度 17天 一季度 45 天，4-5 月 15 天，6 月 15 天，全年 100 天 江苏 一季度 45 天，二季度 20 天，7 月 10 天，11-12 月 10天 一季度 40 天，二季度 20 天，7-8 月每月 10 天，全年计划 80 天 浙江 一季度 35 天，二季度 20 天，三季度 30 天，11-12 月10 天 一季度 40 天，二季度 20 天，7-8 月每月 10 天，全年计划 81 天 安徽 一季度 30 天，二季度 30 天，7 月 10 天，巢湖 11-12月 10 天 环巢湖一季度 35 天，二季度 20 天，7-8 月每月 10天 福建 一季度 45 天，二季度 30 天，8-9 月 15 天，10 月 12 天，11 月/12 月各 10 天 一季度 50 天，5-6 月 30 天，全年 155 天 华中 河南 采暖季 120 天，4-5 月 20 天，6 月 20 天，8-9 月 20 天，9 月底起 15 天 采暖季错峰 125 天，4 月 20 天，6 月 20 天 湖北 一季度 40 天，二、三季度各 10 天，四季度 10 天，鄂西 7-9 月加 30 天 一季度 30-40 天，二季度 20 天 湖南 一季度 55 天，二季度 45 天，三季度 35 天，四季度 35天 一季度 45 天，二季度 60 天 华南 广西 一季度 50 天，二季度 40 天，三季度 30 天，四季度 20天 全年 150 天，一季度执行 30%，二三季度 25%，四季度 20%广东 1-4 月 50 天，5-8 月 30 天 1-4 月 40 天，6-8 月 40 天，全年 90 天 西南 四川 一季度 45 天，二季度 40 天，三季度 45 天，10 月 15天，11 月 15 天，全年 130+X 天 一季度 55 天，二季度 40 天，4-6 月每月 13 天，7-8月每月 15 天，全年 140+X 天 重庆 全年 150+X 天 一季度 60 天，二季度 50 天，4-5 月每月 15 天，6-8月每月 20 天，全年 150+X 天 8K0LHw6Dd7P/s4F1AbexOvC4iNkD3XJlIbfvIKRvuXJe8dRL54Mf0lbwh/ctzO8O 行业报告|行 业 投 资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 云南 一季度 60 天，二季度 50 天，三季度 60 天，四季度 45天 一季度 60 天，二季度 45-60 天，三季度 60 天 贵州 一季度 60 天，二季度 60 天，三季度 55 天，四季度 60天 一季度 65 天，二季度 60 天，三季度 65 天，四季度60 天，全年 230 天 西藏 全年计划 165 天 一季度 90 天 资料来源：卓创资讯、天风证券研究 所 我 们认 为短 期 来看 错峰 停 产仍 然 是最 有效 的 手段，虽 然涨 价后 的持 续 性 有 待考 验，但 其 对于 价格 更多 是 起到 托底 的 作用。要 想 使 得涨 价有 较 好的 持 续性，我 们 认为 需 要有 降 库的 支撑。回顾 上半 年，华 东地 区在 4、5 月 份分 别 通过 错 峰停 产 的方 式 来进 行 提价，从实 际 效果来 看，第二 轮 要好 于 第一 轮，从 库 存水 平 来看，4 月份 执行 错 峰后，5 月 整体 库存 水 平仍旧在 70%以上 高 位，未 出现 明 显下 滑，而 6 月 库存 逐 渐至 70%以下，因此 库 存的 变 化可能 是涨 价持 续 性的 一 个重 要 支撑，若库 存 实现 下 降，则反 映错 峰 执行 状 况相 对 较好，提价接 受度 较高。东北 地 区二 季 度错 峰 天数 同 比增 长 最多，区域 库存 水 平始 终 维持 在 50%以下的 相对 低位，因此 东 北地 区 水泥 价 格得 以 从 4 月底 的 357 元/吨上 涨至 7 月上 旬的 533元/吨，涨幅 176 元/吨，较 其他 区 域价 格涨 幅 最高。总结 来 看，想 要实 现 库存 的 下降，一是错 峰力 度要 进 一步 加 强，达到 主动 去库 存 效果；二 是需 求 端环 比 出现 改 善，实现 被动 去库存。我 们对 下半 年 水泥 价格 仍 保持 相 对乐 观，一方 面，前 文我 们 讲到 水 泥行 业 中产 能 规模 排 名前三 的企 业均 为 央国 企，在 上 半年 业 绩表 现 不佳 后，下半 年 以量 换 价的 诉 求将 会 更强，错峰停 产的 力度 仍 有望 加 大，价 格推 涨 的力 度 也将 会 加大；另 一方 面，上 半 年水 泥 产量 同 比下滑 10%，根 据 市场 预期 全 年下 滑 5%左 右，则对 应 下半 年 产量 同 比或 将 持平，环比 增长 20%+，需求端也有望发力，对涨价提供支撑。表 3：24 年各地区 水泥涨价 情况统 计（截至 7 月 12 日）区域 24 年 以 来涨 价情况 华北 3 月上旬河北地区水泥推涨 30 元/吨，主要受两会召开、环保管控等影响，生产端受限制。3 月下旬京津唐地区水泥价格上涨 20-30 元/吨，主要系错峰及环保管控时间较长，企业改善经营诉求较强。6 月初京津冀上调 30-50 元/吨不等，因执行错峰使得供给减少，同时传导成本上涨压力。东北 4 月底东北涨价 10-40 元/吨不等，因企业持续亏损，涨价意愿强烈，同时配合错峰停产等方式。5 月上旬辽宁涨价 10 元/吨，需求环比略有好转，叠加库存降至低位对涨价形成支撑。5 月中旬东三省地区水泥价格第二轮上涨，幅度约 30 元/吨，价格上调原因：一是企业正在执行错峰生产，库存降至低位，且 6 月 1 日起，区域内继续增加错峰生产 15 天，市场供需关系明显改善，库存均处于低位或空库状态；二是第一轮价格落实情况良好，下游接受度较高，企业信心增加；三是前期各企业亏损严重，为改善经营状况，继续推涨价格。5 月底东三省继续上涨 20-60 元/吨，由于前期三轮涨 价落实情况较好，企业信心增强，且即将执行错峰生产，企业为提升盈利再度涨价 6 月初辽宁上涨 60 元/吨，因错峰执行较好，且库存持续处于低位。7 月中上旬东三省上涨 50-60 元/吨，企业正在执行错峰生产，行业供需关系良好，企业为提升盈利，再度涨价。华东 4 月中旬长三角地区开始节后第一轮提价，上调 30 元/吨，主要系部分地区水泥价格已跌破成本线，为改善运营质量，主导企业通过增加错峰方式积极引领复价 5 月下旬长三角地区开启第二轮涨价，推涨 50 元/吨，实际落实 30 元/吨，因一是前期价格上调已全部回落，且部分企业在此基础上继续下调 10 元/吨，价格水平偏低，多数企业处于亏损状态；二是企业计划二季度错峰生产停满20 天，未达到要求进行补停；三是 6 月 1 日起，水泥将执行新标准，生产成本上升，为改善当前经营状况，企业大幅推动价格上调。7 月中上旬长三角再次涨价 40-50 元/吨，因 7-8 月份，企业增加错峰生产 20 天，市场供需关系将得到改善，加之此前价格一直处于底部，为提升盈利，企业再次推涨价格；行业报告|行 业 投 资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 华中 3 月中上旬河南水泥价格连续推涨两轮，累计涨幅 40 元/吨，主要为改善经营状况，通过增 加错峰停产方式提价。3 月下旬湖南涨价 30 元/吨，主要系前期价格回落后盈利压力加大，依靠企业自律推涨价格，以涨促稳 4 月初河南水泥价格再度推涨 30 元/吨，因前期涨价后有所回落，企业通过增加错峰方式来提价 4 月中旬湖北水泥价格上调 30 元/吨，前期价格不断下调，企业出现亏损，受长江沿线各区域价格上涨带动，为改善盈利，企业积极上调价格。4 月中下旬湖南、河南涨价 10-20 元/吨，因前期价格上调不到位，为改善经营状况，企业积极推涨价格。5 月底两湖地区涨价 20-30 元/吨，湖南地区正在执行错峰生产，库存压力有所缓解，二是水泥新标准执行在即，企业生产成本进一步增加，为改善运营质量，积极推动价格上调。湖北地区受湖南涨价拉动。5 月中旬河南涨价 50 元/吨，价格上调原因：一是 5-6 月份企业再次增加 30 天错峰生产，减产 50%；二是水泥价格经过不断回落，已降至底部，为提升盈利，企业大幅推涨价格。6 月中旬湖南上涨 30 元/吨，煤炭等原材料价格居高不下，企业生产成本压力较大，以及前期涨价回落 10 元/吨，为稳定价格，提升盈利，企业再次公布价格上调。华南 2 月底 3 月度两广地区水泥价格上调 20-30 元/吨，主要系企业在执行一季度测错峰，库存无压力；二是西江部分船闸检修，广西水泥进入首先，三是为提振市场信心，防止开市后市场价格回落。4 月底广西涨价 10 元/吨，因前期价格持续回落，企业经营压力较大。6 月初广西涨价 30 元/吨，一是 6 月份企业计划执行错峰生产 15-20 天，市场供应减少；二是前期涨价多数地区已回落至涨前水平，整体价格仍偏低，同时煤炭等原材料价格居高不下，为传递成本上升压力，企业再次公布价格上调 6 月中下旬两广涨价 30 元/吨，一是前期价格持续回落，目前已跌至底部；二是 5-8 月份企业执行错峰生产 40 天，减产约 30%；三是广西地区水泥价格陆续上涨，为提升盈利，企业涨价意愿强烈。6 月底广东第二轮上调 20-25 元/吨，价格上调原因：一是前期北江处于停航状态，各地区中转库的库存基本消化至低位甚至空库；二是第一轮涨价后，市场接受度良好，企业信心增加，为提升盈利，再次上调价格。西南 3 月底成都上涨 30 元/吨，依靠行业自律推涨 4 月中旬重庆上涨 20-30 元/吨，前期价格基本降至底部，企业经营压力较大，通过错峰方式提价 4 月底重庆第二轮涨价 30 元/吨，上一轮涨价后小幅回落，随着需求环比好转及库存降至低位，第二轮涨 价基本落实到位。5 月下旬重庆第三轮涨价 15 元/吨，企业错峰生产执行情况较好，库存多在中等水平，随着生产成本增加，主导企业继续引领价格上涨。5 月下旬贵州上涨 30-50 元/吨，原材料成本持续高位，以及长时间停窑减产（停窑率 70%左右），水泥生产成本显著增加，且前期价格不断回落，降至较低水平，为减少亏损，主导企业积极引领价格上涨。5 月底四川、云南涨价 40 元/吨，一方面因执行错峰使得供给压力减弱，另一方面为传导新国标后成本上涨压力。6 月上旬贵州地区第二轮价格上调陆续执行，不同地级市两轮累计上涨 60-100 元/吨。长时间大力度的停窑减产以及新国标实施后，企业生产成本显著增加，为了减少亏损，提升运营质量，主导企业继续引领价格上调。6 月中旬重庆公布价格上调 100-130 元/吨不等。实际落实幅度在 50-100 元/吨不等。价格上调原因：一是 6-8 月份，每月增加错峰生产 20 天，供给减少 70%左右；二是煤炭等原材料价格居高不下，以及上半年企业普遍处于亏损状态，为提升盈利，主导企业再次引领价格上涨 西北 4 月底甘肃涨价 20 元/吨，通过错峰方式提价。6 月中旬甘肃上调 50 元/吨，7 月份，企业执行为期 20 天错峰生产，供给大幅减少，且前期价格推涨均未落实到位，为改善经营质量，企业再次尝试上调价格。资料来源：数字水泥网、天风证券研 究所 3.资 本 开支进入 下行期，分红能力 进一步增 强 资 本开 支进 入 下行 期，分 红能 力 增强。水泥龙头海螺水泥 过去资 本开支 主要用 于项目 建设、并购重组、矿权购 置等，2022 年 公司 资 本开 支 达到 顶 峰 239 亿元，但 2023 年 以来，随 着水泥 行业 需求 景 气度 回 落，公司 的扩 张 也阶 段 性进 入 尾声，资 本开 支 下降 至 195 亿元，2024年预 计进 一步 降 低至 152 亿元。而 从 自由 现 金流 角 度，公司 2023 年 自由 现 金流 达到 173 行业报告|行 业 投 资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 亿元，较 2022 年明 显 改善，虽 比 18-21 年高 峰 期有 所 下降，但 仍然 远 高于 17 年之 前水 平。我们 认为 头部 企 业的 表 现能 够 一定 程 度上 代 表整 个 行业 的 变化，由 于水 泥 行业 一 般实 行 现款现 货交 易，经 营性 现 金流 状 况相 对 较优，而 资本 开 支将 逐 渐下 降，水 泥 企业 的 现金 储 备仍有望稳步增长。图 3：海螺 水泥资本 开支情 况 图 4：海螺 水泥自由 现金流 情况 资料来源：海螺水泥 公司公告、天风 证券研 究所 资料来源：Wind、天风证券研究 所 水 泥公 司分 红 比例 自 18 年以 来逐 年提 升。我们统计了 2018 年以 来 的分 红 情况，2018年现 金分 红（含回 购）总额 为 168 亿，分红 比例 为 34%，2023 年 已达 55%。从 分红 金 额来看，2021 年水泥 行业 主 要上 市 公司 共 分红 251 亿，创 下 阶段 性 新高，而后 受 行业 盈 利下滑 影响，分 红 金额 有 所下 降，但 分 红比 例自 18 年 开始 逐 年提升。分公 司来 看，塔 牌 集团 分红 水 平相 对 较高，2023 年达 到 79%，海螺 水泥、上峰 水泥、天山 股份 2023 年提 升 至50%及 以 上，万 年青 相 对较 低，冀 东 水泥 由于 23 年 亏损 未 进行 现 金分 红。中长 期 来看，一方 面水 泥企 业 的现 金 储备 逐 渐增 厚，分 红 能力 预 计将 会 增强，另 一 方面，随着 24 年初国资 委提 出将 市 值管 理 纳入 央 企负 责 人考 核，并要 求加 大 现金 分 红力 度，预计 未 来水 泥 公司分红意愿也会更强，我们认为水泥 仍是当 前较好 的红利 资产。表 4：水泥 公司 分红 情况 资料来源：Wind、天风证券研究 所 注：现金分红总额含回购，单位：亿 元 相对 PB 反 映未 来 ROE 变 动 预期，下 半年 估值 存 修复 空间。我们 用水 泥公 司 市净 率/沪深 300 市 净率 代 表水 泥 的相 对 估值，以海 螺水 泥为 例，从 过去 20 年 来看，海螺 水泥 ROE 提升往 往能 催化 相 对 PB 提升，如 05-07 年、09-11 年 以及 15-18 年，而从 20 年开 始，ROE 进入 下 行通 道，相 对 估值 也 持续下滑，但 相对PB 是未来 ROE 变动 的领 先 指标，例如海 螺水 泥相 对 PB 于 23Q2 基本 触底，而 后 虽然 单 季度 ROE 仍在 下 滑，但 23 年下 半 年开始至今 相对 PB 基本稳定 在 0.54-0.56 倍，未出 现 进一 步 下降。因此，我们 认 为当 前 水泥板 块估 值 已处 于历 史 周期 相 对底 部，随 着水 泥 价格 触 底回 升，ROE 有望 出现 向 上拐 点，估值端有望逐步修复。050100150200250300（亿元）(50)050100150200250（亿元）分红比例 分红总额 分红比例 分红总额 分红比例 分红总额 分红比例 分红总额 分红比例 分红总额 分红比例 分红总额海螺水泥 30%89.6 32%106.0 32%112.3 38%126.1 50%78.4 52%54.1 天山股份 32%4.0 33%5.3 33%5.0 23%28.6 51%23.4 50%9.9 冀东水泥 36%5.4 25%6.7 25%7.1 71%19.9 50%6.7 0%华润建材科技 48%33.3 48%37.7 48%36.6 39%30.6 41%8.0 47%3.0 华新水泥 33%17.2 40%25.3 40%22.6 39%20.9 40%10.7 40%11.0 塔牌集团 59%10.1 58%10.1 50%8.9 54%10.0 133%3.5 79%5.9 上峰水泥 22%3.2 31%7.2 34%6.8 37%8.1 35%3.3 51%3.8 万年青 43%4.9 41%5.6 38%5.6 40%6.4 53%2.1 31%0.7 合计 34%168 35%204 35%205 37%251 49%136 55%88 2023公司名称2018 2019 2020 2021 2022 行业报告|行 业 投 资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 5：海螺 水泥单季 度 ROE 及相对 PB 统计 资料来源：Wind、天风证券研究 所 0123456789100001111122205-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03（%）相对PB 单季度扣非ROE 行业报告|行 业 投 资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 4.投 资 建议 我们 认 为可 以通 过三 条主 线筛 选优 质企 业：1）水泥 业务 具备 较厚 盈 利底（体 现在 上半 年行业历史 底 部利 润仍 为正），分 红能 力强，股 息率 较高，推 荐海 螺水 泥、塔牌 集团，关 注华润 建 材科 技。2）非水 泥业 务和 海外 水泥 业务 的第 二增 长曲 线驱 动，推 荐西 部水 泥、华新水 泥。华 新水 泥 23 年 非水 泥 业务 收 入占 比+10.7pct 达 43%，毛利 占比 高 达 44%，且 公司海 外业 务收 入 占比+2.4pct 达 16.3%。公 司 不断 扩 张海 外 布局，增长 动 能显 著；西 部 水泥作 为中 资出 海 非洲 的 龙头 企 业，23 年海 外 利润 已 成为 主 要增 长 点，随 着 24-26 年产 能 逐步落 地，海 外利 润仍 有较 大增 长弹 性；3）区域 需求 有催 化，例如 西 藏，或 受 益于 墨脱 水电站 建设，需求 端有 望 持续 放 量，一方 面区 域 水泥 价 格看 涨 空间 大，另 一 方面 随 着产 能 利用率提升，公司成本端也有下降空间，推荐 西藏天 路。表 5：各水 泥公司经 营情况 公 司名称 总市值(亿元)销量(万吨)吨均价(元/吨)吨成本(元/吨)吨毛利(元/吨)归母吨净利(亿元)自由现金流(亿元)净现金(亿元)PB.LF 分红比率 股息率 海螺水泥 1,193 29300 266 199 67 37 172.7 493.0 0.70 51.82%3.97%天山股份 372 26332 270 231 39 2-23.3-883.9 0.46 50.26%2.66%冀东水泥 113 9324 258 235 23-19 18.5-135.9 0.41 华新水泥 242 6190 311 231 81 26 12.3-126.3 1.05 39.89%3.76%塔牌集团 84 1852 283 210 73 36 2.7 54.9 0.73 78.95%6.96%上峰水泥 60 2145 249 188 60 18 5.9 13.4 0.70 51.38%6.40%福建水泥 12 855 238 254-16-34-2.1-15.1 1.12 0.00%0.00%万年青 35 2449 214 214 0-10 0.5 14.9 0.51 31.40%2.07%青松建化 49 902 405 268 138 78 4.7-1.8 0.81 34.63%3.29%华润建材科技 134 6455 273 240 32-17-11.5-134.9 0.28 46.75%2.45%西部水泥 58 2050 392 281 111 31-14.1-86.2 0.43 29.82%2.36%西藏天路 57 407 524 439 85-8 1.3-17.6 1.56 资料来源：Wind、各公司公告、天风证 券研究 所 注：1）统计口径为水泥+熟料；2）市值、PB、股息 率数据 截止 2024/7/23，其 余数据 截止 2023 年末。5.风
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