基于产能缺口的制造业投资扩张逻辑与稳态水平：为何扩张，空间多大？.pdf

国内经济 宏观研究 证券研究报告 专题 报告 2018 年 08 月 19 日 为何扩张 空间 多大？ 基于产能缺口的制造业投资扩张逻辑 与稳态水平 相关研究 累计同比增速与累计值同比的玄机 2018 年经济观察系列报告之二 2018-08-06 部分省市数据下修干扰投资数据 2018年经济观察系列报告之一 2018-05-30 证券分析师 王健 A0230517090001 wangjian3swsresearch 联系人 余子珍 (8621)232978187595 yuzzswsresearch 结论或者投资建议： 本篇报告中，我们构建了一个框架，来理解本轮制造业投资的扩张 。 为什么终端需求回落时 ，制造业投资可以逆势扩张 ？ 为什么这一轮扩张 发生在 2018 年 ？ 制造业投资扩张的持续性如何？其扩张的“阀值”在哪里？ 基于产能缺口， 我们可以对上述问题作出逻辑自洽且相对客观的回答 ； 并 找到制造业投资的合理稳态水平。 原因及逻辑： 终端需求回落，制造业投资逆势扩张 。 今年二季度以来，制造业投资 明显 扩张。 1-7 月制造业投资增长 7.3%，明显好于 2017 年的 4.8%。但与此同时 ， 终端需求 如基建、地产中的建安支出 、 人民币计价的出口增速 却明显回落 。 如何理解制造业投资与终端需求的背离？ 传统的分析制造业投资的框架存在缺陷 。 企业盈利 或是 实际利率，对于 本轮 制造业投资的传导时滞都太久 。 且 历史经验显示其关联度并 不稳定，相关关系也较弱。 近期企业的信用环境有明显修复， 直观上看 可能与制造业投资的扩张存在短期的相关性。但从历史数据来看，它们与制造业投资的走势其实并不存在着一种稳定的关系。并且， 上述 框架 难以 解释制造业投资 在终端需求回落时的 逆势扩张；也难以明确本轮制造业投资扩张的空间。 历史上的制造业投资扩张，要么源于 终端需求 拉动 ， 要么源于产能缺口的支撑。 2005 年 的制造业投资扩张更多源于基数效应。 2007 年制造业投资增速由年初的 26.4%升至年底的34.7%，与同期地产投资的 扩张相关。 2010 年制造业投资 的回升 ， 同样伴随着终端需求的回落， 主要 源于 产能缺口 的支撑 ， 与 本轮 制造业投资 的 扩张 颇为相似。 2016 年 8 月至 2017年 3 月 制造业投资增速由 2.8%提高至 5.8%， 主要受 同期出口和地产投资大幅回升的拉动 。 基于产能缺口的制造业投资扩张逻辑。 为什么 在终端需求回落 时 ，制造业投资仍可以逆势扩张 ？ 为什么制造业投资的扩张发生在 2018 年 ？ 进一步地， 我们要判断出本轮制造业投资 扩张的持续性及其 “ 阀值 ” 或者稳态水平。 基于产能缺口， 我们可以对上述问题作出逻辑自洽并且相对客观的回答。 为什么这一轮制造业投资扩张发生在 2018 年？ 这一轮企业盈利和营收的回暖 始于 2016年。但当时 的产能利用率仍然处于低位， 企业最优的选择 首先 是 扩大生产，提高产能利用率，实现资源的充分利用。因此， 2016-2017 年 整体来看 ， 企业并没有进行大的产能扩张，而是优先致力于既有产能的充分利用。 2017 年四季度，工业产能利用率达到了 78%，为有数据记录以来的最高值 ， 产能已经得到了较为充分的利用。企业要想进一步提高获利空间，就需要通过产能扩张来实现。 而 2018 年 1-6 月制造业企业营收增长 9.9%，明显高于同期6.8%的 产能扩张 增速 ， 制造业的产能缺口是持续存在的。对企业来讲， 进一步扩大产能 是有利可图的。它 也意味着整个经济体的资源 可以得到 更加充分的利用。 因此 ，尽管终端需求 在回落 ， 企业 的 营收在 放缓 ，但产能 缺口 决定了制造业投资的扩张仍然是有利且合理的。 制造业投资扩张的均衡水平在哪？ 从历史上看，当制造业投资即产能扩张快于营收，产能利用率将下降，制造业投资面临下行压力。反之则相反。企业营收增速可以被视为制造业投资的 “锚 ”。全年制造业投资增速较当前仍有扩张空间，但可能难以超越 9%的水平。从一个中期的角度来看，未来 3 年 制造业投资增长 7%-8%是一个较为合理的稳态均衡水平。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 终端需求回落，但制造业投资是亮点 . 3 2. 传统的分析制造业投资的框架存在缺陷 . 4 3. 历史上的几 轮制造业投资扩张 . 6 4. 基于产能缺口的制造业投资扩张逻辑 . 6 5. 本轮制造业投资扩张的 “阀值”在哪里？ . 8 图表目录 图 1：基建投资持续回落 . 3 图 2：地产投资强劲但建安支出低迷 . 3 图 3：出口增速高位回落 . 4 图 4：制造业投资二季度以来明显扩张 . 4 图 5：企业盈利对制造业投资有一定领先性 . 5 图 6：实际利率对制造业投资有一定领先性 . 5 图 7：历史数据来看，信用债融资环境与制造业投资的关系并不稳定 . 5 图 8： ROE 和 ROA 对制造业投资的解释力并不强 . 5 图 9：三大类投资与出口走势 . 6 图 10： 2016 年开始企业盈利和营收明显回升 . 7 图 11：当时工业产能利用率处于低位 . 7 图 12：非金融石油石化固 定资产周转率（ TTM） . 7 图 13：企业营收可视为制造业投资的 “ 锚 ” . 8 图 14：企业的投资回报率依然可观 . 8 图 15：企业营收取决于工业增加值和 PPI . 9 目 录 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 一般来讲 ，制造业投资受到 终端需求 的影响比较大 ，包括基建投资 、房地产投资以及出 口的走势均对制造业投资有 拉动 。但 今年以来 ，基建投资 持续回落 ， 真正对经济 有 拉动的地产 建安 投资 也较为低迷， 出口整体 也呈现出下行压力 。但制造业投资却 逆势扩张，与终端需求的走势 出现 了明显 的背离。 另一方面 ，为什么本轮制造业投资扩张发生在 2018 年？ 当然 ，理解制造业投资的扩张，有很多逻辑。譬如 企业盈利 对制造业投资的领先 性以及 融资条件 对制造业投资的 影响 等等。但这些逻辑 一方面 难以 回答为什么在终端 需求回落的过程中 ，制造业投资仍然可以逆势扩张；另一方面，也难以明 确 本轮制造业投资扩张的空间。 因此 ， 在本篇报告中 ，我们 希望通过 产能缺口的逻辑 去理解制造业投资扩张。 一方面 ，它可以回答为什么制造业投资可以在终端 需求 回落的过程 中实现扩张 ；另一方面，它也为我们理解制造业投资的均衡水平 提供 了一个标尺。 1. 终端需求回落 ， 但 制造业投资 是亮点 今年二季度 以来， 制造业投资 呈现出 较为明显的扩张。 1-7 月，制造业 投资 累计增长 7.3%，明显好于 2017 年的 4.8%。但与此同时 ， 终端需求却 明显回落。 1-7 月 不含电力 的 基建投资增速降至 5.7%，远低于 2017 年的 19%； 我们估算的 整体基建增速则降至 1.8%，同样远低于 2017 年的 15%。地产投资尽管保持 较快增长 ，但 真正对经济有拉动作用的 建安支出却持续低迷 ， 1-6 月 地产建安支出同比 下跌 5%。 出口增速 尽管仍处高位，但已 呈 回落之势。 1-7月以美元 计价 的出口增长 12.6%， 高于 2017 年的 7.9%。 但 以人民币 计价的出口 仅 增长 5%，明显低于 2017 年的 10.8%。 美元 计价的出口跟人民币计价的出口之间的 裂口 ，很大程度上源于 1-7 月人民币汇率较去年同期 是 升值 的 。 但是 ，真正对国内 经济 产生拉动的 ， 还要看人民币计价的出口。而这部分需求 其实是在回落的 。 图 1： 基建投资持续回落 图 2： 地产投资强劲但建安支出 低迷 资料来源： WIND，申万宏源研究 资料来源： WIND，申万宏源研究 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图 3： 出口增速 高位回落 图 4： 制造业投资二季度以来明显扩张 资料来源： WIND，申万宏源研究 资料来源： WIND，申万宏源研究 2. 传统的分析 制造业投资 的框架存在缺陷 一般来讲，企业盈利对 于 制造业投资有一定的领先 性 。 但本轮 企业盈利的回升对 制造业投资的传导 时滞 更 久。本轮企业盈利的改善 始于 2016 年，但 2016-2017 年制造业 投资 并未 扩张 ， 2018 年二季度以来 制造业投资开始出现了较为明显的扩张 。当然 ， 这其中 受 到了供给侧改革对企业产能扩张的扰动，以及企业预期较为谨慎等因素 的影响 。 从 企业盈利的领先性 而言， 制造业投资的扩张确实有其合理之处 ， 只是在当前条件下 二者 的 关系 不是那么稳定 。 利用 2011 年以来 的样本数据， 工业企业盈利增速大约领先制造业投资 17 个月，相关系数也仅为 0.56，是一种较弱的相关性。 另一方面 ，考虑到制造业 企业的 投资 行为 受到了 融资条件的约束 ，实际利率也对于制造业投资有一定的领先性 。 利用 2008 年三季度以来的数据 ，实际贷款利率对于制造业投资存在着 6 个季度的领先关系，相关系数为 -0.55。同样是 一种 滞后期较长，且 相关性较弱 的关系。 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图 5： 企业盈利对制造业投资 有一定领先 性 图 6： 实际利率对制造业投资有一定领先 性 资料来源： WIND，申万宏源研究 资料来源： WIND，申万宏源研究 当然 ，近期企业的信用环境有明显修复，企业债收益率以及信用债发行 均 明显改善。从直观上来看 ， 这种信用环境的改善 确实与制造业投资的扩张存在 短期的相关 性。但从历史数据来看， 它们 与制造业投资的走势其实并不存在着一种稳定的关系。 因此 ，用这个逻辑来解释和预测制造业投资的走势，也是存在欠缺的。 那么 ，用企业的 ROE 和 ROA 来理解制造业投资的扩张是否 可行呢 ？ 同样可以发现 ，ROE 和 ROA 对于制造业投资的解释力度并不强 。 即使 做了 滞后性处理， 它们与 制造业投资的相关系数仍然较低。 图 7： 历史数据来看 ， 信用债融资环境 与制造业投资的 关系并不稳定 图 8： ROE 和 ROA 对制造业投资的解释力并不强 资料来源： WIND，申万宏源研究 资料来源： WIND，申万宏源研究 除 了解释 力度欠佳 之外 ， 上述逻辑 并不能解释为什么在终端需求 回落的情况下 ，制造业投资还可以逆势扩张。甚至更进一步的 ，利用这些 逻辑也很难去预测制造业投资的均衡水平 。因此 ，我们尝试从产能缺口的视角出发，去理解制造业投资扩张的逻辑，以及它的均衡水平 到底在哪里 。 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 3. 历史上的几轮制造业投资扩张 历史上 ， 制造业投资也出现过几轮小的扩张 。 而 这 几轮 扩张 要么源于终端需求的拉动 ，要么源于产能缺口的支撑。 2005 年，制造业投资由年初的 19.8%大幅回升至年底的 39.2%。但是，这一轮制造业投资的扩张可能更多源于基数效应。 2004 年 制造业投资高位回落， 由年初的 98.2%降至 年底的 36.3%。 基数效应下 2005 年的制造业投资呈现前低后高走势。 2007 年，制造业投资增速由年初的 26.4%升至年底的 34.7%。 这一 波制造业投资的扩张可能与同期地产投资的 扩张相关， 2007 年地产投资由年初的 24.3%升至年底的 30.2%。 2010 年 至 2011 年初 ，制造业投资由 23.6%升至 29.9%。 同期 基建投资 增速由 28.6%回落至 17.3%， 出口增速 由 31.3%回落至 21.3%， 地产投资仅 由 31.1%回升至 35.2%。这一期间 制造业投资的回升 ， 也是在整体需求回落的过程中发生的 ， 主要 源于 产能缺口 的支撑 。这与 当前这一轮的制造业投资 颇为相似。我们在 接下来会进行详细分析 。 2016 年 8 月至 2017 年 3 月，制造业投资也曾出现过 一轮小的扩张 ， 其增速由 2.8%提升至 5.8%。 这一轮制造业投资的 扩张，主要 来自于 终端需求的拉动，期间，出口增速由 -8.4%提高至 7.2%； 地产投资增速由 5.4%提高至 9.1%；而基建投资增速 大体平稳。 图 9： 三大类投资与出口走势 资料来源： WIND，申万宏源研究 4. 基于产能缺口 的制造业投资扩张逻辑 当上述逻辑无法合理地解释本轮制造业投资的扩张时，我们需要另辟 蹊径 。一方面，我们需要回答，为什么 在终端需求回落的过程中 ，制造业投资仍可以逆势扩张； 另一方面 ，我们要回答为什么制造业投资的扩张发生在 2018 年。进一步地， 我们要判断出本轮制造业投资 扩张的持续性及其 “ 阀值 ” 或者稳态水平。 基于产能缺口， 我们可以对上述问题作出逻辑自洽并且相对客观的回答。 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 回头看 这一轮企业盈利和营收的回暖 ， 是从 2016 年开始的 。但当时， 工业企业的产能利用率 仍然处于低位 ， 2016 年一季度 仅为 72.9%。从企业的角度来讲 ，当 营收改善 、 盈利开始回升， 但产能利用率 仍处低位时，其最优的选择是首先扩大生产 ， 提高产能利用率，实现资源的充分利用 。 因此，我们看到在整个 2016-2017 年， 企业并没有动力进行 大的 产能扩张， 而是优先致力于既有产能的充分利用，即 提高 产能利用率。 因此 ，在整个 2016-2017年，我们看到企业的营收增长非常快，但 产能扩张 即制造业投资增 长 则较慢。 图 10： 2016 年开始企业盈利和营收 明显回升 图 11： 当时工业产能利用率处于低位 资料来源： WIND，申万宏源研究 资料来源： WIND，申万宏源研究 但是 ， 经过了 2016-2017 年的企业营收扩张 ， 而同时 制造业投资也即产能扩张并没有 改善的情况下，企业的产能利用率明显提 升 。 2017 年四季度， 工业产能利用率达到了 78%，为有数据记录 以来 的最高值。 由于 工业产能利用率的样本区间太短，我们用上市公司的固定资产周转率来代替产能利用率，以观察其历史表现。 由于采用的 TTM 法计算的固定资产周转率， 可能与当季 值存在一定偏差，但可以发现， 2017 年底以及 2018 年初的上市公司 固定资产周转水平 ，已经处于 2003 年以来的高点。 上一轮的高点是 2011 年三、四季度的 2.84，持平于 2018 年一季度。这意味着， 企业的 产能已经得到了较为充分的利用。 这意味着 ，企业要想进一步提高获利空间，就需要通过 产能扩张来实现 。 图 12： 非金融石油石化固定资产周转率 （ TTM） 资料来源： WIND，申万宏源研究 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 与此同时 ， 2018 年 1-6 月 制造业 企业营收 增长 9.9%，明显高于同期 制造业产能扩张 的6.8%的增速。 由于制造业营收 的样本区间较短， 并且 与工业企业 营 收的走势高度一致，我们 接下来用工业企业的营收 来代替。 由于 企业的产能利用率已达到高位， 营收增速 持续快于产能扩张力度 ， 意味着制造业的产能缺口是持续存在的。 并且 ， 企业的 ROE 和 ROA 均显著为正 。 因此 ，对 于 企业来讲 ， 产能缺口持续存在并且 资产收益率 为正 ， 进一步扩大产能就是有利可图的。 只要这种产能的扩张 是慢于营收扩张的， 就 意味着 理论上 企业的 产能利用率 是可以进一步提升的。从社会层面来讲 ， 它也意味着 整个经济体的资源得到了更加充分的利用 ，也是合理的 且 有利的。 因此 ，从产能缺口的视角来看， 2018 年以来的这一轮制造业投资扩张是合理的且可 解释 的 。 这也可以帮助我们理解 ，为什么在 终端需求回落的背景下 ，制造业投资仍然可以逆势扩张。 尽管 企业营收在持续回落，但产能扩张与 企业营收之间的缺口 ， 以及 利润率与 融资成本之间的缺口 ， 决定了制造业投资的扩张仍然是有利且合理的。 目前 ，企业营收与制造业投资之间的缺口仍在，截至 6 月 还有 3.1 个百分点的缺口。这一趋势 仍然 能够延续 一段时间 ， 意味着制造业投资的 扩张仍然有空间。 图 13： 企业 营收 可视为 制造业投资的 “ 锚 ” 图 14： 企业 的投资回报 率 依然 可观 资料来源： WIND，申万宏源研究 资料来源： WIND，申万宏源研究 5. 本轮 制造业投资扩张 的 “阀值” 在哪里？ 基于产能缺口 这一逻辑，我们 容易 理解 2018 年 以来的这一轮制造业投资扩张的逻辑 。那么 ， 这一轮制造业投资即产能扩张 的 “阀值” 在哪里？ 制造业投资 达到什么水平 才算是属于一种 理论上的 均衡 稳态呢？ 事实上 ， 从历史上来看，当制造业投资增速快于 企业营收的增长时， 制造业投资增速往往 出现趋势性的回落。譬如 2004 年 2 月 至 2010 年 2 月， 制造业投资增速远高于 企业营收增速； 相应的 ，制造业投资增速由 98.2%大幅回落至 23.6%； 而企业营收增速 则由 2004年 2 月 的 28.57%提高至 2010 年 2 月的 39.7%， 期间仅在 2009 年出现了明显回落。 但此后直至 2011 年 4 月，制造业投资增速 开始落后于企业营收增长； 期间 尽管 企业营收增速 放缓至 29.47%，但制造业投资增速 却提升至 29%，基本接近于企业营收的增长。 从 2012 年开宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 始直至 2016 年 6 月，制造业投资增速又开始显著快于企业营收增速。 相应的 ，制造业投资增速 由 2012 年初的 24.7%降至 2016 年 6 月的 3.3%。此后 ，从 2016 年 7 月开始，制造业 投资增速又 落后于企业营收的增长 ， 相应地，制造业投资增速由当时的 3%回升至目前的 7.3%。 由于 国家统计局公布了 2013 年以来的产能利用率数据，我们可以 借此探寻为何 制造业投资要围绕着企业营收增速波动。 譬如 2013 年至 2015 年 底 ， 制造业投资增速也即产能扩张持续 快于 企业营收增速 ， 在这段时间内 工业企 业的产能利用率持续下行。 这意味着过快的产能扩张是无效的 ， 因此 制造业投资 面临下行压力， 2013 年至 2015 年 底 制造业投资持续回落。 而从 2016 年开始，制造业投资增速 与 企业营收 的关系发生了逆转 ，产能利用率开始提升，制造业 投资增速 逐渐 止跌回稳。 直到 2018 年，企业的产能利用水平已处于高位，但制造业产能扩张仍慢于企业营收增长，制造业投资开始扩张并向企业营收增速收敛。 从这个角度来讲 ，企业营收增速 可以被视为 制造业投资的 “ 锚 ” 。 这为 我们寻找制造业投资的均衡 的稳态水平提供了参考。 当制造业投资增速逐步 接近企业营收增速时，企业的 产能利用率就处在了 一个相对平稳的高位。 如果制造业投资进一步提升 并超出企业营收的增长，产能利用率就面临 下行 压力， 而制造业的投资也可能会趋于回落 。 事实上 ，在 2011 年的那一轮与当前颇为相似的制造业投资扩张其中，制造业投资最终就扩张到了 29%， 非常接近于当时 29.47%的企业营收增长。 而企业营收增长主要取决于量价 两方面，即工业增加值与 PPI。 从历史数据来看 ，两者走势高度一致。 2017 年以来工业增加值 +PPI 的增速略高于企业营收增长 ， 平均高出 0.6 个百分点。 今年 1-6 月， 工业企业 营收增长 了 9.9%， 而同期 工业增加值 累计增长 6.7%， PPI累计上涨 3.9%，二者 之和为 10.6%。 考虑到 接下来 出口承压 ，消费偏弱，工业生产仍有下行压力；而 PPI 在高基数效应下也将趋势性回落 。根据 申万关键假设表 给出的预测 ， 我们预计 全年 工业增加值 约增长 6.4%， PPI 约 上涨 3.3%， 工业增加值 +PPI 增速可能 位于 9.7%左右的水平 。而企业营收增速或略低于这一水平 ， 按照 2017 年以来 缺口的均值计算， 大概率位于 9%左右的水平。 由此 ， 全年制造业投资 增速 较当前位置仍有扩张空间 ，但 可能 难以超越 9%的增长。 图 15： 企业营收取决于 工业增加值和 PPI 资料来源： WIND，申万宏源研究 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 从一个中期的角度来看， 如果 未来 3 年左右时间 GDP 增速处在 6.5%左右的水平 ， 按照工业增加值占 GDP40%左右的 比例推算 ，工业增加值增速约回落至 6%左右 的水平。 而 在告别了通缩之后 ， PPI 的中枢 为正； 但 考虑到全球需求边际较弱 ， PPI 的中枢 或 弱于今年。预计 未来 3 年左右的时间内 PPI 的中枢约在 2-2.5%左右。 相应的 ， 企业营收增速 约在 7%-8%之间。 因此 ，未来 3 年内 制造业投资增长 7%-8%是一个较为 合理 的 稳态均衡 水平。