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请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业专题研究|食品饮料（2134）乳 企 渠 道 调 整 见 效，下 半 年 销 售 或 修 复 2024年07月28日|报告要点|分析 师及联 系人 证券研究报告 请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 1/10 从 2024 年春节后开始，经过4-5 个月，我们认为，乳企的渠 道调整工作已取得一定成效，已步入扫尾阶段，目前终端产品价格企稳甚至部分产品已经回升，大日期 产品加速 消化。供给端来看，上游产能加速去化，且高温天气下原奶单产降低，供应量或减弱；需求端来看，下半年双节等带动消费量增长，我们看好渠道调整后乳企有望在业绩端有所改善，推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业。刘景瑜 陆冀为 SAC：S0590524030005 WUBYxOqNmPrQqOtQmRqPmNaQ9R8OsQpPpNqMlOnNyQeRoOpObRqQwPMYqRyQxNmMnQ 请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 2/10 行业研 究|行业 专题 研究 glzqdatemark2 食品饮料 乳企渠道 调整见效，下半年 销售或修 复 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对 大盘走势 相关报告 1、食 品饮 料：2024Q2 基 金持 仓：食 品饮料环比减 仓，筹码 逐步 出清 2024.07.23 2、食 品饮 料：大众 品2024Q2 前瞻：需求平淡，业 绩分 化2024.07.09 扫码查看更多 原奶供需 失衡，奶价持 续下 行 奶 源 连年 扩 张和 国 内乳 制品 消费 需 求的 疲 弱，导 致原 奶市 场供 需 失衡，供大 于 求从而出现阶段性过剩，原奶价 格被持续压制。另外，乳品消费 者需求也较疲弱，终端出现库存堆积，出现大量大日期产品，因此企业通过减少出货、折扣促销等方式加速清理渠道库存。短期内，企 业收入和利润均有所承压，伊利一季度营收 325.77亿元，同比降低 2.58%，蒙牛 2023 年扣非净利润 43.84 亿元，同比减少 1.93%，为近 7 年唯一一次负增。渠道库存 承压，乳企主 动调 整 春 节 后步 入 淡季，国内 乳制 品消 费 需求 越 发疲 弱，近 半年 来液 奶 市场 上 各品 牌 大日期产品增多，并且折扣力度加大。乳企纷纷主动进行渠道调整，控制出货并去化渠 道 库存，伊利 潘 刚董 事长 在投资者 交流时表示 预计 上半 年能 基 本上 完 成液 奶 渠道梳理，下半年出货量会企稳并且增加。目前渠道调整已有成效，我们 观察久谦数据中伊利 和 蒙牛 常 温液 态奶 部分 产 品的 价 格变 化，大 日期 商品 逐 渐清 理 后，产 品价格目前开始企稳并出现回升迹象。投资建议：渠道 调整后 业绩 有望改善 从 2024 年春节后开始，经过4-5 个月，我们认为乳企的渠道调 整工作已取得一定成效，截止 7 月终端产品价格企稳甚至部分产品已经回升，目前步入扫尾阶段。供给端来看，上游产能加速去 化，且高温天气下原奶单产降 低，供应量或减弱；需求 端 来看，下半 年 双节 等带 动消 费 量增 长，我 们 看好 渠道 调整 后 乳企 有 望在 业 绩端有所改善，推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业。风险提示：需 求恢复 不及预 期的风 险；行 业竞争 加剧的 风险；原 奶产 能去化不 及预期 的风险。-40%-23%-7%10%2023/7 2023/11 2024/3 2024/7食品饮料 沪深3002024年07月28日 请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 3/10 行业研究|行业专题研究 投资聚焦 核心逻辑 奶源连年扩张和国内乳制品消费需求的疲弱，导致原奶市场供需失衡，供大于求从而出现阶段性过剩，原奶价格被持续压制。另外，近年来乳品消费者需求也较疲弱，春节后步入淡季，渠道承压，终端出现库存堆积，出现大量大日期产品，因此企业主动通过减少出货、折扣促销等方式加速清理渠道库存，但短期内企业收入和利润均难免有所承压。目前渠道调整已获成效，大日期商品逐渐清理，产品价格也开始企稳并出现回升迹象。我们看好乳企在此轮渠道调整后的阶段表现改善，并对行业未来扩容空间持乐观态度。投资看点 短期来看，经过春节后 4-5 个 月，我们认为，渠道调整目前已取得成效，乳企终端产品价格企稳甚至部分产品有所回升，大日期商品 加速消化；待收尾工作结束后，渠道状态为企业端提供正常出货条件。当前高温天气下原奶单产降低，供应量或减弱，需求端受双节等带动消费量增长，乳企业绩有望在渠道调整后迎来改善。长期来看，供给端，奶价表现虽持续疲弱，但目前行业亏损面已超 80%，预计产能尤其社 会中小牧场的产能去化或将加 速，同 时喷粉和淘牛带来的亏 损得到 改善。需求端，2023 年全国人 均乳制品消费量仅为 41.3 千克，同 比下跌 1.5%，远低于全球和亚 洲平均水平，只达到全球平均水平的 40%，我们认为行业仍具备 较大的扩容空间。EiDPHooJTBfNQdJhqXjHN/C4iNkD3XJlIbfvIKRvuXK8ZbfwtXgFi8/Uafad/6tW 请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 4/10 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.原奶供需失衡，奶价持续下行.5 2.渠道库存承压，乳企主动调整.6 3.投资建议：渠道调整后业绩有望改善.8 4.风险提示.8 图表目录 图表 1：2018-2023 年牛奶产 量（万吨）及同比（%）.5 图表 2：2022 年中国、亚洲及 全球人均奶类消费量（kg）.5 图表 3：原奶主产区平均价（元/公斤）及同比（%）.6 图表 4：蒙牛常温液体奶部分 产品价格变化趋势（元）.7 图表 5：伊利常温液体奶部分 产品价格变化趋势（元）.8 请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 5/10 行业研究|行业专题研究 1.原奶供需失衡，奶价持续下行 奶源的加速扩张和国内乳制品消费需求的疲弱，导致原奶市场供需失衡，供大于求从而出现阶段性过剩，原奶价格被持续压制。另外，乳品消费者需求也较疲弱，终端出现库存堆积，出现大量大日期产品，因此企业通过减少出货、折扣促销等方式加速清理渠道库存。短期内，企业收入和利 润均有所承压。牛奶产量逐年增长，但需求不振。根据尼尔森发布的中国乳品市场趋势与展望报告，2023年全国原奶产量达到 4197 万吨，同比增长 6.7%，乳制品产量 达到 3054.6 万吨，同比增长3%，全国原奶产量显著增长。同时，国内乳制品消费需求本已处于较低水平，疫情后由于整体消费力恢复更不及预期，需求增加的速度无法匹配上游供给。2023 年，全国 人均乳制品消费量仅为 41.3 千 克，同比下跌 1.5%，远低于全球和 亚洲平均水平，只达到全球平均水平的 40%。乳品供需矛盾加 剧，国内多家企业使用喷粉以消化原奶过剩产能。根据中国农业大学教授、国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利公布的数据，2023 年 2 月，全国奶业二十强企业 喷粉 1 万吨左右的生鲜乳，预 计 2024年过剩生鲜乳将超过 110 万吨，喷粉库存在 23-30 万吨。图表1：2018-2023 年牛 奶 产量（万吨）及 同比（%）图表2：2022 年中 国、亚洲 及 全球 人均 奶 类 消费 量（kg）资料来 源：ifind，国 联证 券研 究所 资料来 源：ifind，国 联证 券研 究所 国内原奶价格从 2021 年下半年 开始出现下行，2023 年伊始下 行趋势更加显著。农业农村部数据显示，2023 年内蒙古、河北 等10 个主产省份原奶平均价格 从 1 月份第一周的4.12 元/公 斤，持续下跌至 12 月第 4 周的 3.66 元/公斤，累计跌幅达到 11.16%。国内原奶供过于求形势仍在持续，根据农业农村部公布的 2024 年 5 月的鲜活农产品供需月报中，牛奶原奶收购价格已连续 27 个月同比下降，下降持续时间为 2010 年以来最长的一次。根据农 业部最新数据，截止 2024 年 7 月 12日，国内主产区原奶平均价为 3.24 元/公斤。根据国家奶牛产 业技术体系首席科学家、中国奶业协0%1%2%3%4%5%6%7%8%0100020003000400050002018 2019 2020 2021 2022 2023牛奶产量（万吨）同比增长（%）0501001502022中国人均奶类消费量 亚洲人均奶类消费量全球人均奶类消费量 请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 6/10 行业研究|行业专题研究 会副会长李胜利表示，奶牛养殖业本轮调整周期严峻程度超过 2016-2017 年，行业亏损面 超 80%。虽然目前供大于需、奶价下行仍在持续，但是亏损压力全面来临后，预计产能尤其社会中小牧场的产能去化或将加速。同时，因乳品消费需求不足，渠道出现库存积压问题。企业通过降价促销的方式来加速库存周转，减少过期等损耗问题，同时逆势争夺市场份额，各企业纷纷采用价格战策略，从而导致终端价格进一步下行。从经销商角度来看，乳品销售压力增大。2023 年伊利股份经销商数量同比 减少 425家至 1.95 万家；2024 年一季度，经销商数量继续减少约 1100 家降至 1.84 万家，一季度营收325.77亿元，同比降低 2.58%，扣非净 利润 37.28 亿元，同比增长7.97%，但增幅环比减弱。蒙牛2023 年营收 986.24 亿元，同比增长 6.51%，扣非净利润 43.84 亿元，同比减少 1.93%，为近7 年唯一 一次负增。图表3：原 奶 主 产区 平 均价（元/公斤）及 同比（%）资料来 源：ifind，国 联证 券研 究所 整理 2.渠道库存承压，乳企主动调整 2024 年春节后步入淡季，国内 乳制品消费需求越发疲弱，乳 企主动进行渠道调整，控制出 货并着力去化渠道库存，经过接近两个季度的调整，终端产品价格企稳甚至有些有所回暖，大日期（出厂时间久）产品库存 加速消化，渠道调整取得成效。接下来，供给端来看，上游产能加速去化，且高温天气下原奶单产降低，供应量或减弱；需求端来看，下半年双节等带动消费量增长；由此乳企有望在业绩端有所改善。在 4 月30 日业绩会交流时，伊 利潘刚董事长表示消费品经营非常重要的一点就是周转，从春0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-15-10-5051015202020/01/03 2021/01/03 2022/01/03 2023/01/03 2024/01/03原奶主产 区平均 价同比 原奶主产 区平均 价（元/公 斤）请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 7/10 行业研究|行业专题研究 节后开始，伊利已经调整出货节奏、在给渠道足够的时间和空间来消化库存的同时，加快周转速度，预计上半年能基本上完成液奶渠道梳理，下半年出货量会企稳并且增加。近半年来，在液奶市场上各品牌大日期产品开始增多，并且折扣力度加大，甚至在部分地区产品的折扣力度是前所未有的。渠道库存面临压力下，打折促销是加速终端产品周转的较为直接的方式。另外，各企业在节后一方面开始减少出货量，给经销商足够的时间来进行渠道库存消化；另一方面针对不同的渠道，适度将产品进行差异化，减少渠道间直接竞争。目前渠道调整已有成效，大日期商品逐渐清理后，产品价格开始企稳并出现回升迹象。我们观察久谦数据中选取伊利和蒙牛常温液态奶部分产品的价格变化，在 2、3 月份价格表现弱势，但进入 Q2 后则有所回暖。例如“蒙 牛特仑苏纯牛奶梦幻盖 3.8g 乳 蛋白 250ml*10 包”在 2024 年 初价格一度从 69 元跌 至 45 元，目前 价格回暖升至 69 元并保持稳定；“伊利纯牛奶*24 盒”这款常 规白奶产品在 2023 年10 月至 2024 年 3 月期间价格一度处在 39 元 的低位，到 2024 年4 月回升 至57 元。随着渠道调整步入收尾阶段，下半年旺季需求相对增长，终端产品价格有望继续从大幅折扣的状态回升到正常水平；乳企出货节奏也逐渐平顺，报表端或随之得到改善。图表4：蒙 牛 常 温液 体 奶部 分 产品 价格 变 化 趋势（元）资料来 源：久谦 数据，国 联证 券研 究 所整理 2040608010012014023M7 23M8 23M9 23M10 23M11 23M12 24M1 24M2 24M3 24M4 24M5 24M6纯牛奶梦 幻盖3.8g 乳蛋白250ml*10 包营养早 餐 纯牛奶250ml 16 盒 2 箱特仑苏嗨Milk 脱脂奶 京绣版 梦幻盖250ml*10 盒 纯牛奶利 乐钻250ml 16 包 全脂 常温 营养低脂 纯牛 奶250ml 12 盒 请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 8/10 行业研究|行业专题研究 图表5：伊 利 常 温液 体 奶部 分 产品 价格 变 化 趋势（元）资料来 源：久谦 数据，国 联证 券研 究 所整理 3.投资建议：渠道调整后业绩有望改善 2024 年春节后，针对终端消费 需求疲弱和渠道库存承压的问题，乳企纷纷主动进行渠道调整，控制出货、加大折扣促销、各渠道差异化等方式多措并举。我们认为经过 4-5 个月，渠道 调整工作取得成效，截止 7 月终端产品价格企稳甚至部分产品已经回升，目前步入扫尾阶段。供给端来看，上游产能加速去化，且高温天气下原奶单产降低，供应量或减弱；需求端来看，下半年双节等带动消费量增长，渠道调整后乳企有望在业绩端有所改善。标的方面，我们推荐伊利股份、蒙牛股份、新乳业。4.风险提示（1）需求恢复不及预期的风险。若乳品消费需求恢复不达预期，将对乳企销售产生直接影响，进而使得企业业绩表现不达预期。（2）行业竞争加剧的风险。若行业竞争加剧，可能导致企业费用投放增加及销售下滑，从而影响10203040506070809010023M7 23M8 23M9 23M10 23M11 23M12 24M1 24M2 24M3 24M4 24M5 24M6伊利纯牛 奶*24 盒伊利无菌 砖纯牛 奶250ml*21 盒伊利甄稀 四联杯伊利脱脂 纯牛奶250ml*24 盒伊利臻浓 高钙牛 奶250ml*16 盒整 箱礼盒学 生营养 早餐咖 啡伴侣伊利高钙 低脂牛 奶250ml*21 盒/整 箱富含VD 促 进钙吸 收健身 代餐早 餐 请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 9/10 行业研究|行业专题研究 企业业绩表现。（3）原奶产能去化不及预期的风险。若上游原奶产能去化不及预期，则企业可能会对牧场及原奶资产进行更大程度的处置和减值，进而影响业绩，同时原奶价格持续不振也会导致消费者信心减弱。请务必阅 读报告 末页的 重要声 明 10/10 行业研究|行业专题研究 分析师声 明 本报告署 名分析 师在此 声明：我们 具有中国 证券业 协会授 予的证 券投 资咨询执 业资格 或相当 的专业 胜任 能力，本报告 所表述 的所有 观点均 准确地反映了我们 对标的 证券和 发行人 的个 人看法。我们 所得报 酬的任何 部分 不曾与，不与，也将 不会与 本报告 中 的具体投 资建议 或观点 有直接 或间 接联系。评级说明 投资建议 的评级 标准 评级 说明 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业评级（另有 说明的 除外）。评级 标准 为报告发 布日 后 6到 12 个月内 的相对 市场表 现，也 即：以报告 发布日 后的 6 到 12 个月内 的公司 股价（或 行业指数）相对 同期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准。其中：A 股市 场以沪 深 300 指数为 基 准，北交 所市场 以北证 50 指 数为基 准；香 港市场 以 摩根士丹 利中国 指数为基准；美国 市场以 纳斯达 克综 合指数或 标普 500指数为基 准；韩国 市场以 柯斯达 克 指数或韩 国综合 股价指数为 基准。股票评级 买入 相对同期 相关证 券市场 代表 性 指数 涨幅大 于 10%增持 相对同期 相关证 券市场 代表 性 指数 涨幅在5%10%之间 持有 相对同期 相关证 券市场 代表 性 指数 涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期 相关证 券市场 代表 性 指数 涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对 表现 优于同 期相关 证券市 场代 表性指数 中性 相对 表现 与同期 相关证 券市场 代表 性指数持 平 弱于大市 相对 表现 弱于同 期相关 证券市 场代 表性指数 一般声明 除非另有 规定，本报 告中的 所有材 料版权均 属国联 证券股 份有限 公司（已获 中国证 监会许 可的证 券投资 咨询业务 资格）及其 附属机 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一参 考依据。版权声明 未经国联 证券事 先书面 许可，任何 机构或个 人不得 以任何 形式翻 版、复制、转 载、刊 登和引 用。否 则由 此造成的 一切不 良后果 及法律 责任 由私自翻版、复制、转载、刊登 和引用 者承 担。联系我们 北京：北 京市东 城区安 外大 街 208 号玖安广 场A 座4 层 上海：上 海市虹 口区杨 树浦 路 188 号星立方 大厦8 层 无锡：江 苏省无 锡市金 融一 街8 号 国联金融 大厦16 楼 深圳：广 东省深 圳市福 田区益 田路4068 号 卓越时 代广 场1 期13 楼
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