消费盛宴因何终结？.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 2018 年 08 月 16 日 证券研究报告策略研究 策略 专题报告 消费盛宴因何终结 ？ 摘要 西南证券研究发展中心 消费增速的回落，既有周期性因素，更有结构性因素。结构性因素占主导。 过去几年棚改货币化政策透支了购房需求，也带动了家电、白酒等行业的销售增长。随着棚改的消退，被棚改 提前刺激出来的消费增长也迎来退潮期。这是消费增速回落的周期性因素。 从中长期来看，结构性因素是对消费支出更重要的压制因素。 经过 2015 年以来房价的这轮狂飙突进，购房支出已经成为居民开支中的最大部分，很可能已经接近居民承受的临界点。 根据我们统计， 2017 年，中国城镇居民的购房开支占其收入的比重已经达到 33%，并且持续扩大。 从更长的时间尺度来看，居民住房开支脱离收入而超常增长的关键转折点是 在2008 年。为应对金融危机而推出的 4 万亿投资，虽然在短期内提振了经济，但却在更长的时间尺度里压制了经济的潜在 增长率 。 有两对关键指标在 2008年前后出现了明显的分道扬镳：一对是 购房支出 占可支配收入比重与社会消费品零售总额增速，一对是居民储蓄率与居民杠杆率。 中国目前的居民财富分布状况又将进一步压制居民的消费开支。 在多年政府导向型的发展模式之后，中国居民的贫富分化 十分 显著 。在剔除了高收入阶层购房影响后，中间阶层购房支出占总收入比重进一步上升到 42.5%。 当用将近一半的收入购房以后，其它方面的“消费降级”是可以预期的。 对资本市场而言，持续近三年的消费行业普涨态势或许会逐渐终结，更多地体现为一些结构性的机会。 投资策略：在消费 增速逐渐回落的背景下，可以更加关注新兴产业的投资机会。新兴产业作为经济发展的支撑点，仍将在未来较长时期内保持高增速。建议关注计算机、军工、电子、自动化等领域的核心标的，包括中科曙光（ 603019）、光威复材（ 300699）、北方华创（ 002371）、长川科技（ 300604）、拓斯达（ 300607）等等。 风险提示：自主创新进程不及预期；贸易战短期内继续激化。 分析师：朱斌 执业证号： S1250515070001 电话： 021-68415861 邮箱： zhbinswsc 相关研究 1. 策略专题： 增速有所放缓，创业板不及预期 A 股半年度业绩预告分析（ 2018-07-31） 2. 策略周报（ 0723-0729）：市场仍处温和反弹中 （ 2018-07-29） 3. 策略周报（ 0716-0722）：政策微调，市场缓释 （ 2018-07-22） 4. 策略专题：贸易战 以史为鉴（ 2018-07-16） 5. 策略周报（ 0625-0701）：迎接“吃饭”行情 （ 2018-07-01） 6. 策略周报（ 0618-0624）：流动性托底，A 股有望反攻（ 2018-06-25） 7. 策略周报（ 0611-0617）：别在该贪婪的时候恐慌（ 2018-06-19） 8. 策略周报（ 0604-0610）：从 A 股的供给演变看“独角兽”回归（ 2018-0611） 9. 策略周报（ 0528-0603）：央行出手，有望提振市场信心（ 2018-06-04） 10. 策略周报（ 0514-0520）：加入 MSCI对 A 股意味着什么？（ 2018-05-20） 策略专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 七月份的经济数据 悉数出炉。其中，反映居民消费能力的社会消费品零售总额增速再次回落 ， 仅 有 8.8%，不及预期值 9.1%。 此前， 5 月份的社会消费品零售总额增速仅有 8.5%，远低于预期值与前值，虽然在 6 月份有所反弹，但到 7 月份又再次回落。 至此， 2018 年初以来的消费下行趋势正式获得确认。 消费增速的回落，既有周期性因素，更有结构性因素。 周期性因素在于 延续三年的“棚改货币化”告一段落，而结构性因素则在于房价的狂飙突进带来高昂的购房支出对于消费的挤出终于开始进入临界点。 过去几年棚改货币化政策透支了购房需求，也带动了家电、白酒等行业的销售增长。 随着棚改的消退，被棚改提前刺激出来的消费增长也迎来退潮期。这是消费增速回落的周期性因素。 2015 年 6 月国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见， 明确提出“ 按照推进以人为核心的新型城镇化部署，实施三年计划 ”， 开启了棚改货币化的大门。在央行通过 PSL 等货币工具向国开行定向输送流 动性后，地方政府通过国开行的 专项 贷款，开始大幅 提高 棚改货币化安置比例： 2016 年棚改货币化的安置比例 48.5%， 2017 年棚改货币化安置比例达到了 60%。 受购房需求推动， 全国商品房销售面积及销售额增速由 2015 年初的负增长开始转正，并开启了持续几十个月的两位数增长。 2015-2017 年，全国商品房分别销售了 1300 多万套、 1600 多万套和 1700 万套，同比分别增长 6.5%、 23%和 7%。在 2016 年的巅峰期，全国商品房单月销售面积同比增长 34%多，销售金额同比增长 55%。 房地产行业的 狂飙突进，带动了地产、 家 电、白酒等 相关行业的大景气。 随着三年棚改计划的到期，货币化安置逐步退潮，助推消费景气的刺激因素逐步退潮。 图 1：消费增速快速下行（ %） 图 2：城镇居民收入与消费支出出现背离（ %） 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 从中长期来看，结构性因素 是对消费支出更重要的压制因素。 经过 2015 年以来房价的这轮 快速上涨 ，购房支出已经成为居民开支 中的最大部分， 很可能已经接近居民承受的临界点 。 根据我们统计， 2017 年，中国 城镇 居民的购房开支占其收入的比重已经达到 33%，并且持续扩大。 中国住房市场化是在 2000 年 前后 拉开大幕，最初是为了应对亚洲金融危机之后的经济增速下滑 ，国家利用房地产市场来 扩大内需。 住房市场化刚开始推出的时候， 居民的购房支出压力还不大。 2000 年 ，居民储蓄存款余额有 6.43 万亿，城镇居民收入有 2.88万亿 ，但 城镇居民购房支出仅有 1834 亿元，占相应 收入的比重仅有不到 6.4%。 这之后， 随着房价的 不断快速上行 ， 购 房开支 在居民总收入当中所占的比重越来越高。 到 2017 年，居民储蓄余额上升到了 60.3 万亿，城镇居民收入也增长到了 29.6 万亿，但是居民的住房开支0510152025302005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01社会消费品零售总额 :当月同比限额以上企业消费品零售总额 :当月同比居民加杠杆的后果逐渐显现，消费逐步展现疲态05101520252003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07城镇居民人均可支配收入 :累计同比城镇居民人均消费性支出 :累计同比策略专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 增长得更快，达到了接近 10 万亿，是 2000 年的 54.5 倍，占居民收入的比重也超过了 33%，接近三分之一。 从更长的时间尺度来看，居民住房开支脱离收入而超常增长的 关键转折点 是 在 2008 年 。为应对金融危机而推出的 4 万亿 投资，虽然在短期内提振了经济，但却在更长的时间尺度里压制了经济的潜在 增长率 。 有两对关键指标在 2008 年前后出现了明显的分道扬镳： 一对是购房支出 占可支配收入 比重与社会消费品零售总额增速，一对是居民储蓄率与居民杠杆率。2008 年之前，居民的 购房 支出收入占比与社会消费品零售总额增速呈现同步上升趋势， 居民的购房支出收入比从 2000 年的 6.4%上升到 22.3%，与此同时，社会消费品零售总额增速也从 9.7%上升到 21.6%。但在 2008 年以后，居民购房支出收入继续攀升，进一步上升到2017年的 33%，但社会消费品零售总额增速却节节下滑，从 2008年的 21%一路下滑到 2017年的 10.2%，并在今年上半年进一步滑落到 9.3%。与之类似的， 2008 年之前，居民储蓄率也与居民 杠杆率都保持平缓上升的格局，但是到了 2008 年之后，中国居民储蓄率（ GDP 口径）已经从 2008 年的 14.8%一路回落到 2017 年的 3.5%，并且很可能在今年继续回落。 而居民杠杆率（债务率）却从 2008 年的 18%一路上行到将近 50%，且有不断加速的趋势。 居民的储蓄率越来越低，但是居民身上背负的债务却越来越高，这就对居民的消费支出构成了持续的压制。 可以说，如果中国经济的增长与分配模式不发生改变，消费增速的不断回落很可能成为未来的长期趋势。 而在中国当前的国情下， 与房地产、基建 投资 不同，消费是经济增长中最为市场化的部分，决策基本上都是消费者根据自己的收入约束完全自主决策的， 因此这一增速很好地体现了经济体自身的潜力 。这一增速的下行，也意味着经济增长的潜在增速在降低。 图 3： 购房支出收入比 与消费品零售增速出现分野 图 4：居民的储蓄率与居民杠杆率 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 表 1： 城镇居民购房压力状况 年份 居民存款余额 （万亿元 ) 商品房销售额 （亿元） 城镇居民购房首付（亿元） 本息额外支出 （亿元） 城镇居民购房支出 （亿元） 城镇居民总收入 （万亿元） 购房支出与居民 总收入比值 2000 6.43 3935 1574 260 1834 2.88 6.37% 2001 7.50 4862 1945 321 2525 3.3 7.75% 2002 8.82 6032 2413 398 3302 3.87 8.76% 2003 10.58 7955 3182 525 4686 4.44 10.55% 2004 12.16 10375 4160 685 6338 5.11 12.40% 0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20房贷支出与可支配收入比值 社会消费品零售总额同比增速“四万亿”分界线0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020居民 GDP 口径储蓄率 居民部门杠杆率“四万亿”分界线策略专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 年份 居民存款余额 （万亿元 ) 商品房销售额 （亿元） 城镇居民购房首付（亿元） 本息额外支出 （亿元） 城镇居民购房支出 （亿元） 城镇居民总收入 （万亿元） 购房支出与居民 总收入比值 2005 14.31 17576 7030 1160 10379 5.9 17.59% 2006 16.47 20825 8330 1374 13053 6.85 19.06% 2007 17.54 29889 11956 1973 18651 8.36 22.31% 2008 22.26 25068 10027 1654 18377 9.85 18.66% 2009 26.58 44355 17742 2927 29020 11.08 26.19% 2010 30.76 52721 21088 3480 35846 12.8 28.00% 2011 34.64 58688 23435 3867 42059 14.85 28.32% 2012 40.50 64455 25782 4254 48660 17.49 27.82% 2013 45.18 81428 32571 5374 60823 19.35 31.43% 2014 49.29 76292 30517 5035 63804 21.61 29.53% 2015 53.27 87280 34932 5760 73960 23.37 31.64% 2016 57.38 117627 47051 7763 84400 26.66 31.66% 2017 60.26 133701 53480 8824 97772 29.61 33.02% 数据来源： Wind，西南证券整理 。 注： 其中城镇居民购房首付按照商品房销售额的 40%计算， 余下的 60%按照 20 年等额本息进行归还， 本息额外支出是指购房相关的税费支出， 居民购房支出就由购房首付、等额本息还款支出与本息额外支出三项相加而成， 城镇居民总收入由城镇居民人均收入与城镇人口相乘而得。 中国目前的居民财富分布状况又将进一步压制居民的消费开支。 在多年政府导向型的发展模式之后，中国居民的贫富分化 快速拉大 。 根据北京大学中国社会科学调查中心发布的中国民生发展报告 2015报告，中国的财产不平等程度在迅速升高， 2012 年我国家庭净财产的基尼系数达到 0.73，顶端 1%的家庭占有全国三分之一以上的财产，底端 25%的家庭拥有的 财产总量仅在 1%左右。 与之类似的，西南财经大学 2015 年发布的中国家庭金融报告中指出：在储蓄端，中国储蓄最多的 10%家庭，拥有全部储蓄的 75%，另外 35%的家庭能被称之为储蓄较多，他们占有全部储蓄的 25%，而余下 55%的家庭则基本没有储蓄；在收入端， 最高收入的 10%家庭，其收入占了全部居民收入的 57%，而另外 90%的家庭，其收入占 总 收入 的 比例仅有 43%。这与居民沉重的 购房开支状况相辅相成：前文已经指出，当前居民的收入 中有三分之一需要用来支付购房支出， 这就意味着居民只能用剩下三分之二的收入来应对日常消费开 支、耐用品消费开支以及日益增长的教育、医疗支出。 因此在调查中，中国一半以上的家庭出现“零储蓄”也就不足为奇。消费降级、借贷消费都是这种状况的伴生现象。 财富分布的极度不均衡， 会进一步挤压中间阶层购房之后对于消费开支的挤出。 经过2015 年 以来房价新一轮的快速上行后 ，当前中国家庭财富不平等程度很可能比 2012 年更加严重。如果将最富有的 1%人口从购房大军中剔除，则余下人群的购房支出占收入 的 比重将进一步提升 ，因为 房地产限购 、限价 政策的存在，超高收入人群 由于人数极少，其 购房金额与其财富 地位 并不匹配。如果将 1%的高收入 人群剔除，剩余中间阶层购房支出占收入的比例会进一步上升，其在 其它方面的“消费降级”是可以预期的。 策略专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 5：居民贷款余额增速与收入增速对比（ %） 图 6：居民房贷还款金额 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 表 2： 居民储蓄存款变化情况 年份 居民存款余额 （万亿元） 居民新增储蓄额 （万亿元） GDP （万亿元） GDP 口径 储蓄率 全国居民总收入 （万亿元） 居民收入口径 储蓄率 2000 6.43 0.47 10.03 4.69% 4.70 10.00% 2001 7.50 1.07 11.09 9.63% 5.18 20.61% 2002 8.82 1.32 12.17 10.87% 5.80 22.81% 2003 10.58 1.76 13.74 12.80% 6.45 27.27% 2004 12.16 1.58 16.18 9.77% 7.34 21.55% 2005 14.31 2.15 18.73 11.49% 8.32 25.86% 2006 16.47 2.15 21.94 9.81% 9.48 22.71% 2007 17.54 1.08 27.02 3.99% 11.32 9.52% 2008 22.26 4.72 31.95 14.77% 13.20 35.76% 2009 26.58 4.32 34.91 12.37% 14.63 29.51% 2010 30.76 4.18 41.30 10.13% 16.77 24.94% 2011 34.64 3.88 48.93 7.92% 19.43 19.94% 2012 40.50 5.86 54.04 10.84% 22.57 25.96% 2013 45.18 4.68 59.52 7.86% 25.29 18.50% 2014 49.29 4.12 64.40 6.39% 28.10 14.65% 2015 53.27 3.97 68.91 5.77% 30.05 13.22% 2016 57.38 4.11 74.36 5.53% 32.94 12.48% 2017 60.26 2.89 82.71 3.49% 36.11 7.99% 数据来源： Wind，西南证券整理 总体来看，高房价对于消费的遏制作用正在逐步显现。 对资本市场而言， 持续近三年的消费行业普涨态势或许会逐渐终结，更多地体现为一些结构性的机会。 投资策略： 在消费增速逐渐回落的背景下，可以更加关注新兴产业的投资机会 。 新兴产业作为经济发展的支撑点，仍将在未来较长时期内保持高增速。 建议关注计算机、军工、电子、自动化等领域的核心标的，包括中科曙光 （ 603019） 、 光 威复材（ 300699）、北方华创（ 002371）、长川科技（ 300604）、拓斯达（ 300607）等 等 。 风险提示： 自主创新进程不及预期；贸易战短期内继续激化。 01020304050602010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12个人购房贷款余额同比增速 居民人均收入增速020 0040 0060 0080 0010 00 012 00 014 00 02011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10居民房贷还款金额（亿元）策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规 渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10%以下 行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数 -5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 -5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投 资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资 者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编： 200120 北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼 邮编： 100033 重庆 地址：重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼 邮编： 400023 深圳 地址：深圳市 福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编： 518040 西南证券机构销售团队 Table_SalesPerson 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsfswsc 黄丽娟 机构销售 021-68411030 15900516330 hljswsc 邵亚杰 机构销售 02168416206 15067116612 syjswsc 张方毅 机构销售 021-68413959 15821376156 zfyiswsc 汪文沁 机构销售 021-68415380 15201796002 wwqswsc 王慧芳 机构销售 021-68415861 17321300873 whfswsc 北京 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsfswsc 路剑 机构销售 010-57758566 18500869149 lujianswsc 陈乔楚 机构销售 18610030717 18610030717 cqcswsc 刘致莹 机构销售 010-57758619 17710335169 liuzyswsc 贾乔真 机构销售 18911542702 18911542702 jqzswsc 广深 张婷 地区销售总监 0755-26673231 13530267171 zhangtswsc 王湘杰 机构销售 0755-26671517 13480920685 wxjswsc 余燕伶 机构销售 0755-26820395 13510223581 yylswsc 陈霄（广州） 机构销售 15521010968 15521010968 chenxiaoswsc