投行资本化：头部券商新盛宴.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 行业深度 |非银金融 证券研究报告 证券研究报告 Tabl e_Title 非银金融行业 投行资本化 ：头部券商新盛宴 Table_Summary 投行资本化正成为头部券商饕餮盛宴 投行资本化特指投行业务 +私募股权，在券商行 业商业模式正由通道业务向买方业务转型期，投行资本化恰好卡在承上启下的 C 位。一方面，投行业务是券商的基础业务之一，在多层次资本市场不断完善、直接融资不断壮大过程中，其营收规模仍有持续提升的空间；另一方面，私募股权业务也逐渐迎来收获期，在科创板推出预期下退出更为顺畅。 2017 年中信证券投行资本化业务贡献净利润近 30%。 美国经验：投行资本化贡献收入 20%-30% （ 1）投行收入贡献 15%-20%。 投行业务包括发行承销和并购重组。根据SEC 数据， 2016 年全美投行录得发行承销收入 269 亿美元，约占投行总收入 10%。 2002-2014 年（剔除 2008 年）发行承销收入复合年均增长率为 12.5%，对行业营收贡献约 8%-12%。并购重组业务也不遑多让。 2017年美国投行实现并购重组业务收入 227 亿美元， 在 四 大投行（高盛、摩根士丹利、美银美林、 JP 摩根）中占比 2%10%，在精品投行中收入占比更是高于 50%。 （ 2）私募股权业务贡献 5%-10%净收入 。 2008 年金融危机之后，美国金融严监管时代来临，多德 -弗兰克法案和沃克尔规则对商业银行开展私募股权业务提出多项限制，美国各大银行陆续出售旗下私募股权投资业务，以满足严格 的监督要求，以致多数投行错过了后续 10 年私募股权规模从 2 万亿美元增长到 5 万亿美元的盛宴。不过，聚焦在投资银行业务的高盛仍有不俗表现，截至 2017 年末，其一级市场股权投资规模 223 亿美元，产生收入 45.78 亿美元，占总收入的 14%。 我国投行资本化占比已达 15%-20%，但绝对规模仍有较大提升空间 我国投行资本化业务已有长足发展 :（ 1）在中小板、创业板、新三板开闸和扩容下，承销业务呈提振态势，贡献收入 10%-15%；（ 2）顾问咨询业务收入从不足 1%提升至 5%；（ 3）私募股权业务快速发展， 2016 年实现净利润合 计 35 亿元，占当年行业净利润 5.6%。但相比美国投行，国内投行资本化仍有较大空间 :（ 1）中美投行资本化业务营收占比已大致相当，但在绝对金额维度上，中美差距巨大；（ 2）国内证券化率 2017 年末为 71%，与美国十年前的 79%大致相当，提升直接融资政策导向下，国内投行资本化业务仍有较大提升空间。 科创板推出预期下优选具备投行资本化优势的券商 回溯历史，中小板、创业板与新三板扩容均带动了投行业务收入增加，当前科创板推出已箭在弦上、并购重组也已边际宽松，兼备传统投行业务强实力与私募股权业务管理规模靠前的中金、中信、中 信建投、华泰、招商等券商有望更多受益，同时可关注定位精品投行的华兴资本控股（未覆盖）。 风险提示： 宏观经济下行、资本市场剧烈波动等对券商经营冲击等 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-11-30 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfugf 分析师： 商 田 S0260516050001 021-60750634 shangtiangf Table_Report 相关研究： Table_Contacter 联系人： 陈韵杨 0755-82984511 chenyunyanggf - 4 0 %- 2 7 %- 1 4 %- 1 %2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 1 1非银金融 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 行业深度 |非银金融 目录索引 为什么要重视投行资本化业务？ . 5 美国经验：投行资本化是稳定的收入来源 . 6 投行资本化收入占比逾 20% . 6 投行业务：发行承销与并购重组齐头并进 . 7 私募股权业务：头部投行贡献 8%-15%净收入 . 11 中国投行资本化前景广阔 . 16 投行业务收入占比已达 10%-15% . 16 私募股权基金管理规模快速提升 . 17 相比美国投行，国内投行资本化仍有较大空间 . 20 历史回溯：中小板、创业板带动投行业务收入 . 21 科创板推出箭在弦上 . 22 优选具备投行资本化优势的券商 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 行业深度 |非银金融 图表索引 图 1：美国证券公司收入构成 % . 7 图 2：美国证券公司通过承销与出售投资公司份额获得的收益（十亿美元） . 7 图 3：美国证券行 业收入中发行与承销收入占比（亿美元） . 7 图 4：股债承销业务在四大投行中收入占比在 2008 年后呈平稳 . 7 图 5：美国权益市场历年承销金额及同比（亿美元） . 8 图 6：美国投行权益承销业务类别收入占比 % . 8 图 7：美国债券市场历年承销金额（万亿美元） . 9 图 8：美国投行债券承销业务类别收入占比 % . 9 图 9：美国历年并购重组业务交易金额及在全球市场中占比（万亿美元 /%） . 9 图 10：美国实现顾问费用收入及在全球占比（十亿美元 /%） . 9 图 11：美国并购重组业务收入与承销发行业务收入（十亿美元） . 10 图 12：美国并购重组与发行承销交易金额规模（万亿美元） . 10 图 13：美国四大投行 M&A 收入（亿美元） . 10 图 14：美国部分精品投行 M&A 收入（亿美元） . 10 图 15：美国四大投行 M&A 收入在总收入中占比 . 11 图 16：美国精品投行 M&A 收入在总收入中占 比 . 11 图 17：全美私募股权投资成交金额（十亿美元） . 11 图 18：美国私募股权基金期末存续规模（十亿美元） . 11 图 19：高盛主要业务线设置（ 2009 年） . 13 图 20：高盛 本金投资规模（ 1999-2009）（十亿美元） . 13 图 21：高盛 本金投资中股权与房地产投资占比 . 13 图 22：高盛部门设置（ 2010 年） . 14 图 23： 投资与融资中投向权益资产规模及占比（ 2010-2017）（十亿美元） . 14 图 24： 权益资产中 90%投向私募股权 . 14 图 25： 本金投资收入对公司净收入 贡献占比在 2008 年以前波动较大（ 1999-2009）（亿美元） . 15 图 26： 本金投资中公司股权投资收入及对整体净收入贡献（ 2008-2017）（亿美元）. 15 图 27： 摩根士丹利资管业务中投向私募股权基金规模（十亿美元） . 15 图 28： 摩根士丹利另类投资费率高于资管业务平均费率（ bp） . 15 图 29：国内券商 投行业务在总收入中占比 . 16 图 30： 我国券商投行业务收入主要由发行承销构成（亿元） . 16 图 31：我国历年股债融资金额（亿元） . 17 图 32：财务顾问净收入在投行业务收入中占比 % . 17 图 33： 2017 年中美并购重组交易金额与股 债发行金额对比 . 17 图 34：国内已成立直投子公司证券公司数量 . 19 图 35：国内证券公司直投子公司已备案私募基金数量（只） . 19 图 36：中金公司私募股权管理资产规模持续提升 . 20 图 37：美国三大产业增加值占 GDP 比重提升 % . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 行业深度 |非银金融 图 38：我国三大产业增加值占 GDP 比重提升 % . 20 图 39：证券化率达中等收入国家平均水平，与美国距离较大 % . 21 图 40： 2017 年两国并购重组交易金额与私募股权基金管理规模 /GDP 比重 % . 21 图 41：中小板与创业板上市公司总数（家） . 22 图 42：中小板、创业板、新三板扩容带动投行业务收入（亿元） . 22 图 43：部分券商私募股权 /另类投资的净利润占比 . 24 表 1：美国投行发行承销业务 2009 年与 2018 年（ Q1-3） CR5 对比 . 8 表 2： 1998-2009 年美国投行系 PE 和独立 PE 市占率前五机构情况 . 12 表 3： 摩根大通拆分三家私募股权投资公司 . 16 表 4：国内历年直投业务主要政策变化及内容 . 18 表 5： 2015-2018 年 11 月 IPO 及增发总额与数量主承销商排名 . 23 表 6： 2015-2018 年 11 月并购重组总额与数量排名 . 23 表 7： IPO 正 常审核状态企业基本信息情况表（截至 11 月 22 日） . 23 表 8： 2017 年末 /年度部分券商私募股权基金和另类投资业务情况（亿元） . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 行业深度 |非银金融 为什么要重视投行资本化业务？ 当下， 投行资本化业务正成为头部券商的饕餮盛宴 。 2017年，中信证券投行资本化业务 净利润贡献近 30%，其中仅 私募股权基金 和直投业务合计 净利润约 23亿元，占 当 年 净利润 约 20%。 中金公司更有后来居上的气势， 2017年投行业务重返 行业第一宝座，私募股权基金管理规模更是逼近 2500亿元，遥遥领先同 行 ，对利润的贡献只是时间问题 。 什么是投行资本化？这是我们尝试提出的一个概念。它特指投行业务 +私募股权基金业务 /直投业务。尽管当前监管环境下两块业务存在严格的风险隔离墙，但客观上两块业务存在千丝万缕的关联，且一度在券商内 部 属于交叉业务，因此，随着投行资本化业务对券商的营收贡献不断增加， 高度重视这一业务不仅是券商管理者也是机构投资者 应当修炼的新 功课 。 我们认为，当下券商行业的商业模式正由通道业务（经纪、投行等）向买方 业务（自营、资管、衍生品、私 募股权等）转型，投行资本化业务恰好卡在承上启下的 C位。一 方面，投行业务是券商的基础业务之一，在多层次资本市场不断丰富、发展直接融资市场日益迫切的背景下 ，其营收规模乃至贡献占比都有持续提升的空间；另一方面，私募股权业务也逐渐迎来收获期，不仅在金融机构服务实体经济的政策指引下未来业务空间还有进一步成长空间，而且前期投资项目有望在科创板推出预期下退 出更为顺畅。而反观 其他买方业务 ，则尚处于 或转型或探索阶段，如自营业务探索去方向化、资管曲折回归主动管理、衍生品的大门尚未 真正 打开等。 海外的经验表明，投行资本化业务可以 提供稳健的收入来源 ，贡献收入 20%-30%。其中，投行业务 贡献约 15%-20%， 包括发行承销和并购重组。根据美国证监会数据， 2016年末，全美投行实现发行与承销收入 269亿美 元，约占投行总收入10%。且 从 2000年以来数据看 ， 发行承销收入与占比整体呈上升趋势 ， 在 2002-2007年与 2008-2014年两段增长区间内 ， 复合年均增长率 分别 为 12.5%与 12.7%，对行业营收贡献最高达 7.9%和 12%。 并购重组业务也不遑多让。 2017年美国投行实现并购重组业务 收入 227亿美元 ， 在 四 大投行（高盛、摩根士丹利、美银 美林、JP摩根） 中占比 2%10%，在精品投行中收入占比高于 50%。 私募股权基金 贡献约 5%-10%。 2008年金融危机之后，美国金融严监管时代来临，先后出台两个法案对私募行业产生了深远的影响。多德 -弗兰克法案要求私募基金必须要到美国证券交易委员会（ SEC）注册，直接增加了基金的合规成本；沃克尔规则则禁止 商业 银行利用参加联邦存款保险的存款进行自营交易、投资对冲基金或私募基金。 美国各大银行陆续出售旗下私募股权投资业务，以满足严格 的 监督要求， 鉴于混业经营模式， 多数 投行错过了后续 10年私募资产管理规模约从 2万亿美元增长到 5万亿美元的盛宴。不过，聚焦在 投资银行业务的高盛仍有不俗表现，截至 2017年末，其一级市场股权投资规模 223.2亿美元， 当年 产生收入45.78亿美元 ，占 总收入的 14%。 事实上，我国投行资本化业务起步于 2007年。 2007年 9月，证监会出示 关于开展直接投资业务试点的无异议函 ，规定券商 以不超过净资本 15%的自有资金设识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 行业深度 |非银金融 立子公司开展直投。 其后，政策在自有资金比例、投资范围、外部资金募集等方面不断松绑，私募股权基金业务随之快速崛起。按照 各家 券商 2018年中报披露数据 ，中金资本管理规模已 超 3000亿元、 中信（ 金石投资 和中信证券投资 ）超 800亿元，中信建投、 华 泰 等也快速发展。 那么，哪些券商具备投行资本化优势？我们认为，投行资本化业务的强弱取决于两个方面：投行业务实力、综合管理能力。投行资本化的载体是投行业务本身，只有投行业务强大的券商，才能整合各方资源， 我们 很难想象投行业务偏弱 的券商能够做好资本化业务。国内投行业务排名中，中金、中信、中信建投、华泰、广发、国君等排在行业前列。综合管理能力 是更为重要的指标 ，私募股权业务的范畴包括募、投、管、退 四个环节 ， 每一个环节都是 对券商综合实力的考验 ，中金、中信、中 信建投、华泰等券商私募股权管理规模，恰是综合实力的体现 。 通过复牌，我们发现， 2004年 的 中小板、 2009年 的 创业板、 2013年 的 新三板扩容，都为投行业务带来了增长的契机，即退出端的改善是投行资本化的有利时间窗口。当下，科创板呼之欲出 、壮大直接融资市场政策强引 ，我们认为投资者到了高度重视投行资本化业务的时刻。 美国经验 ：投行资本化是稳定的收入来源 投行 资本化 收入 占比逾 20% 发达的直接融资市场造就了美国投行业。 投行及其资本化业务 对行业整体营收贡献预计 超过 20%。 根据 美联储与央行数据 ， 2017年末美国直接融 资占比 （非金融企业融资中股权融资 +债权融资占比）超过 80%， 同期我国直接融资占比 （按社会融资统计口径中 非人民币贷款及外币贷款占比计算 ） 约 30.5%。 发达的直接融资市场造就了美国投行业。 从美国证监会数据看 ， 美国 证券公司（ broker-dealers） 收入构成中 ， “ 承销业务收入 ”（ profits from underwriting and selling groups）在总收入中占比在 5%-11%，“通过出售投资公司份额” （ revenues from sale of investment company shares）在总收入中占比在 6%-8%。以 2016年末数据统计，当年行业实现营收 2787亿美元，其中承销业务收入 269亿美元（占比 约 10%），出售投资公司份额实现收入 204亿美元（占比 7%）， 另有部分并购重组业务收入及管理私募股权基金获得管理费收入与超额收益未 具体 列示， 估算 当年 投行及投行资本化 业务 合计 对行业整体营收贡献 超过 20%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 行业深度 |非银金融 图 1：美国 证券公司 收入构成 % 图 2： 美国 证券公司 通过承销 与出售投资公司份额 获得的收益（十亿美元） 数据来源： SEC、 广发证券发展研究中心 数据来源： SEC、 广发证券发展研究中心 投行业务 ： 发行承销与并购重组齐头并进 投行业务收入主要由发行承销与并购重组业务收入构成 。 （ 1）发行承销业务 ：业务稳定且集中度提升 根据美国证监会数据， 2016年末， 全美 投行 实现发行与承销收入 269亿美 元， 占当年 投行总 收入 9.7%。 从 2000年以来数据看 ， 发行承销收入 绝对额与占比整体呈上升趋势 ， 在 2002-2007年与 2008-2014年两段 增长区间内 ， 收入 复合年均增长率 分别为 12.5%与 12.7%，对 行业 营收贡献最高 达 7.9%和 12.0%。 从头部 投行 表现 看 ，股债承销业务 收入 相对稳定。 从 2017年数据看 ，除高盛外，其余 三 大 投 行 （ JP摩根、美银美林、摩根士丹利） 股债承销收入占比较 2012年变化在 0.51.5个百分点 ， 波动 幅度 轻微 。而集中度 而较 高， 对比 2009年及 2018年 （至 三季度末 ） 十年期间变化 ，股权发行承销前 五位 市场份额从 29%提升至 35%，债券则从 34.2%下降 至 26.9%，且前五位排名稳定难动摇，由传统综合性大投行占据前列。 图 3： 美国证券行业收入中发行与承销收入占比 （ 亿美元） 图 4：股债 承销业务在 四 大投行中收入占比在 2008年后 呈平稳 数据来源： SEC、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司年报、 广发证券发展研究中心 15% 20%19% 15% 12%20%13%-19%10% 8%5% 8%6%11% 10%6% 8%7%8% 7%-20%0%20%40%60%80%100%2000 2004 2008 2012 2016Revenues from Sale of Investment Company SharesMargin InterestProfits from Underwriting and Selling GroupsGains in Trading and Investment AccountsSecurities CommissionsAll Other Revenues33 31 27 23 22 20 0102030402000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Profits from underwriting and selling groupsRevenues from Sale of Investment Company Shares5.36%7.86%11.98%9.65%0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Profits from underwriting and selling groupsPercent of total revenues15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002 2008 2012 2014 2017高盛 JP摩根 美林美银 摩根士丹利识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 行业深度 |非银金融 表 1： 美国投行 发行承销 业务 2009 年 与 2018 年 （ Q1-3） CR5 对比 Equity 2018（ Q1-3） 2009 Bonds 2018（ Q1-3） 2009 1 高盛 8.5% 摩根士丹利 6.7% 1 JP 摩根 7.1% JP 摩根 8.3% 2 摩根士丹利 8.3% JP 摩根 6.3% 2 美林美银 6.0% 美林美银 7.8% 3 JP 摩根 8.1% 美林美银 5.6% 3 花旗 5.1% 花旗 6.3% 4 花旗 5.1% 高盛 5.5% 4 高盛 4.6% 德意志银行 6.2% 5 美林美银 4.9% 瑞银 4.7% 5 巴克莱 银行 4.0% 巴克莱 银行 5.6% 合计 34.9% 28.8% 26.9% 34.2% 数据来源： 汤森路透、 广发证券发展研究中心 我们可进一步 具体拆分发行承销中 权益 （ Equity）与债券（ Debt）两个 市场的表现与贡献 （注：由于证监会未具体区分两个市场数据，下述分析取用汤森路透报告的数据，或因统计口径差异导致具体数据与上述证监会披露差异） 。 2017年 权益市场 在整体 承销金额 中 占比 5%， 收入占比 28%。 2017年 ， 全美承销权益及权益相关产品金额 2043亿美元，实现承销收入 63.1亿美元，平均费率 3.09%。其中包括 IPO（承销金额 306亿美元，占比 15%；实现收入 16.1亿美元，占比 26%；平均费率 5.26%）、 增发 （承销金额 1411亿美元，占比 69%；实现收入 39.4亿美元，占比 62%；平均费率 2.79%）、 可转债 （承销金额 326亿美元，占比 16%；实现收入7.6亿美元，占比 12%；平均费率 2.33%）三大 业务品种。 图 5： 美国权益市场历年承销金额及同比（ 亿美元） 图 6：美国投行权益承销业务类别 收入占比 % 数据来源： 汤森路透、 广发证券发展研究中心 数据来源： 汤森路透、 广发证券发展研究中心 债券（包括债券与资产证券化产品） 市场 在整体 承销金额 中 占比 95%， 收入占比 72%， 其中 债券承销 贡献 80%。 2017年 ， 全美承销债券及资产证券化产品金额合计 3.91万 亿美元，实现承销收入 165亿美元，平均费率 0.42%。其中 债券承销 金额 3.05万 亿美元，占比 78%；实现收入 144亿美元，占比 87%；平均费率 0.47%。 资产证券化 产品 承销金额 7660亿美元，实现收入 20.6亿美元，平均费率 0.27%。 261 206 187 156 205 235 200 155 166 154 0%10%20%30%40%050100150200250300Equity 股权发行承销业务收入占比29%56%15%0%20%40%60%80%IPO Secondary Offering convertibles识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 行业深度 |非银金融 图 7：美国债券市场历年承销金额（ 万 亿美元） 图 8：美国投行债券承销业务类别收入占比 % 数据来源： 汤森路透、 广发证券发展研究中心 数据来源： 汤森路透、 广发证券发展研究中心 （ 2）并购重组业务 ： 大投行与精品投行共同的盛宴 近年并购重组业务保持快速增长，尤其以跨界并购为主的大型重组业务规模持续提升。 2017年 ， 全球完成并购重组业务共 370亿 笔，交易 金额共 29694亿美元，估算实现顾问费用收入 387亿美元。 其中美国为最活跃市场， 当年与美国相关（作为并购方或被并购方）并购重组业务交易金额共 17032亿美元，在全球市场中占比57%，实现顾问费用收入 227亿美元，占比 近 60%。 图 9： 美国历年并购重组业务交易金额及在全球市场中占比（万 亿美元 /%） 图 10：美国实现顾问费用收入及在全球占比（十亿美元 /%） 数据 来源： 汤森路透、 广发证券发展研究中心 数据来源： 汤森路透、 广发证券发展研究中心 2016年 以来 美国机构通过 并购重组业务实现的费用收入已超过传统承销发行业务收入，且保持稳定增长。 3.0 2.6 3.1 3.2 3.2 3.24.2 3.82.70.01.02.03.04.05.0 85%10%5%0%20%40%60%80%100%Debt ABS MBS1.09 1.35 1.29 1.22 1.58 2.00 1.89 1.70 1.42 63%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5M&A交易金额（万亿美元） 美国全球市场中占比18.0 19.6 17.2 15.3 19.0 21.1 20.7 22.7 19.9 65%50%70%90%0510152025顾问费用收入（十亿美元 ) 美国在全球市场占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 行业深度 |非银金融 图 11： 美国并购重组业务收入与承销发行业务收入（十亿美元） 图 12：美国并购重组与发行承销交易金额规模（万亿美元） 数据来源： 汤森路透、 广发证券发展研究中心 数据 来源： 汤森路透、 广发证券发展研究中心 并购重组 收入在 四 大投行 中占比约 2%10%， 在精品投行中收入占比高于 50%。并购业务市场主要由两大主体完成，一是以 四 大投行 为首的传统全能型投行，二是近年崛起由资深投行服务专家及团队创立的各家精品投行。从 四 大投行 看 来自于M&A业务收入占比在 2%-10%， 占投行业务部门收入 30%-50%。 而以 Lazard、Greenhill、 Evercore为首的 精品投行收入构成中超过 50%由 咨询 业务构成 ， 其中主要为并购重组 业务下财务 咨询 及法律咨询 服务收入 。 部分精品投行发展迅速，绝对收 入上已 齐肩 传统大行，跻身 M&A业务市场 前 20%列。 图 13： 美国 四 大投行 M&A收入 （亿美元） 图 14：美国部分精品投行 M&A收入（亿美元） 数据来源： 公司年报、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司年报、 广发证券发展研究中心 18 20 17 15 19 21 21 23 20 20 17 22 24 24 21 20 22 17 0510152025并购重组业务收入（十亿美元） 承销业务收入0.01.02.03.04.05.0并购重组交易金额 总发行承销金额31.8821.516.8120.77051015202530352002 2008 2012 2014 2017高盛 JP摩根 美林美银 摩根士丹利15.7511.262.380246810121416182002 2008 2012 2013 2014 2015 2016 2017Evercore Lazard Greenhill