债牛盛宴的众生相：加利率，加久期.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 专题 报告 债牛盛宴的众生相：加 利率， 加 久期 2019年 1月 29 日 （ 2019-1-29） 摘要 ： 发行与业绩：债基跻身“ C 位”，收益却难企及上轮债牛。 过去一个季度基金发行与收益表现，呈现出以下几个特征：首先，股市与债市演绎“冰火两重天”之后，持有人期望从债牛“分一杯羹”的意愿强烈，新增债基来势汹涌。其中，定开基金发行陡升，说明机构客户待配资金规模较大，对债市预期普遍乐观，宁愿牺牲部分流动性，也期望能够参与债市。其次，货基将挥别存量高增长时代，一则因收益率吸引力不足，二则商业银行的类货基产品产生替代。最后，债基回报“一马当先”，却难复制上一轮业绩，这也是委外模式被颠覆，信用债配置难度加剧和杠杆操作难度提升共振的结果。 配置概览：抢配“债券”成为一致预期， 18 年 4 季度唯独债券持仓市值增加。 其中， 1）金融债偏好“异军突起”，主要 源于 经济基本 面 走弱的支撑及可选信用债范围收窄 。同时， 配置 利率债过程中， 多通过抬升杠杆的策略进行套息。中长期纯债基金及混合债基杠杆已然回升至 2015 年 3 季度水平。2）存单收益率的回升 ，货基 回归增持状态 。 3）剔除货基，基金持债占净值比例远高于上一轮牛市。 如果以此作为观察窗口来理解为何牛市持续一年，投资者 已经有上一轮牛市末尾的体验？ 实质 与预期抢跑，且过度注重利率债配置有一定关系。 重仓券全景图：加利率，加久期。 1）利率债：久期拉升，超 长债略显“疯狂”。 一方面，政金债加权平均久期已然回升至 3.4 年附近，而重仓国开债“先行”一步接近 3.8 年的平均久期，与 2016 年 1 季度水平相当。另一方面，本轮牛市不同的是，前期行情走得过快，还未能深入参与的非银机构，部分已经在左侧配置超长债，提前攻占估值洼地。 特别是 去年 4 季度行情 强化 后，超长债久期进一步拉升，但出于对其流动性较差的考虑，持仓规模并未跟随。 2）信用债：优质的收益率偏低，有瑕疵的买不下手。 一是体现在久期方面，产业债加权平均久期较 3 季度回落，城投债平均久期提升在 3 个月左右。二是城投债表现并不如信用利差表现那般疯狂。久期拉升 多局限在 AAA 及AA+等级内； AA 等级虽在边际上回升，但幅度不及中高等级，或与机构卖出弱资质 个券 后，存量券久期被动拉长有关。三是机构压缩民企债仓位的操作还未终结。 综上所述，四季度利率债成为机构抢配的重点资产， 1）国开债持仓规模陡增与杠杆水平抬升以外，平均久期已经与 2016 年 1 季度水平相当； 2）国债持仓比例不高，但不少机构布局估值洼地，将超长债拿成重仓券。信用债配置难度加大，优质资产收益率过低，有瑕疵的个券又惧怕风险。所以，公募基金 4 季度多跟随银 行配置城投债；产业债久期与持仓规模普降。 风险提示： 监管政策超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhecmschina S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuzecmschina S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 债牛的 纠结： 涨 太快买不到， 风险大难 下手 。 国庆 假期 末尾 ，降准 超预期 落地 掀开 4 季度 如火如荼 的债牛行情 。 期间 ， 宏观数据 疲态 毕露与微观负债 涌入 ， 催化债市期现 行情的 极致 演绎 。 然而 ， 10 年 国开 向下 突破 4%的 关键点位 之时 ， 信用市场 频繁暴雷 。原本是 配置 收益 贡献 主力，信用债 如今却面临内生结构的急剧分化。四季度 债牛盛宴 之下，公募 基金 如何配置 利率 品种？ 对 信用债态度如何 ？ 本文以四季度 基金 持债 数据 为 基础回答上述疑问。 一 、 发行 与业绩 ： 债基 跻身“ C 位” ， 收益 却难企及上轮债牛 3 季度以来 ，无论发行还是 业绩 ，债基均 表现出“一路领先” 的优势 。 4 季度债市行情的 走强 ， 让债基优势进一步 凸显 。回顾 过去一个季度基金发行 与收益 表现， 呈现出 以下几个特征： 特征一 ： 新增债基来势汹涌 ， 定开基金 发行 陡 升 。 4 季度新增 债基 超 1600 亿份 ， 单 月发行 占 比 突破 80%，创下 2015 年 以来新高 。这也 得益于股市 与 债市演 绎“冰火两重天”之后 ， 持有人 期望 从 债牛 “分一杯羹” 的意愿 强烈 。新增 债基 类型 中， 中长期 纯债型 基金 占比过半 ， 被动指数型债券基金 紧随其后 。 值得关注 的是， 定开 型 债基有 卷土重来 之势。 2017 年 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 要求“ 单一投资者持有基金份额超过总份额 50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式，而且要采用发起式基金形式 ”， 委外 资金 寻求定开型 产品 做收益 。 4 季度 利率 债及 中高等级信用债的联袂 上涨 ， 成为不少 定开型产品 靶向 盯 住 的 资产 。 尤其是 ， 该类产品 拥有 税收优势同时， 杠杆可以 突破 140%的 限制 ，有利于 票息偏低的 券种 做收益。 不过相较于传统 的委外模式，定开型产品缺点在于流动性 较差，如若恰逢市场 调整， 随时 赎回的难度较大 。这也反向 证明， 机构 客户待配资金 规模 较大， 对 债市预期普遍 乐观 ， 宁愿 牺牲部分流动性， 也 期望 能够 参与 债市 。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 1： 债基 发行规模于 4 季度 明显增加 图 2： 定制型 债基规模成立陡增 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 数据说明：定制型 债券 基金筛选标准按照 1）机构持有者占比是否超过 95%， 2）基金募集时间是否在 3 天内完成（由于机构持有数据仅在半年报和年报披露，该标准是为定义近期成立基金情况。过往成立中，认购时间短于 3 天，多数为机构持有比例大于 90%）。 特征 二 ： 货基挥别 存量高增长 时代 。 2018 年无 新增的状况下，货基存量 在 前三个季度仍然维持较高增长， 规模 一度 接近 9 万亿 ， 创历史高点 ， 这 与 持有人 对 资产流动性要求偏高有关， 更是 货基 上半年收益率整体可观 的缘故 。 然而 ， 4 季度 以来， 货基存量规模首次出现 下滑 ， 原因有二 ： 1）流动性 宽松的格局下， 货基单季度平均收益不足 3%， 无论 对机构还是 散户 均 吸引力不足 ； 2）资管新规 约束下， 预期收益型理财产品受制 ， 银行 转向 发行 类货币 ， 该 产品 一定程度上 对 货基造成替代 。 商业 银行 作为货基 的 机构持有人主力， 不少 通过 赎回货基 ， 再投资 类货币产品 。 流动性 新规 、 收益率下降与 同类 产品的竞争， 加之不再参考 货币型基金 规模 予以排名 ，“零增长 ， 扩存量”的怪异 格局 将 难以为继 。 0204060801000.0500.01,000.01,500.02,000.016/07 16/11 17/03 17/07 17/11 18/03 18/07 18/11基金发行份额（亿份）股票型基金 混合型基金债券型基金 货币市场型基金债基占比（ %） ,右轴0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.014/06 15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12定制型基金发行规模（亿份）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 3： 货基规模下滑，债基存量扩张 资料来源： Wind，招商证券 特征 三 ： 债基 回报 “一马当先” ， 却难 复制 上一轮业绩 。 下半年 以来，债基 收益率跑赢股 基 和 货基 ， 中长期 纯债 型基金收益涨势 与 规模扩张 更是 构成良性循环 。不过 ，以中债指数基金 指数 作为衡量，测算 单季度 平均涨幅来看， 债基 产品收益 难以企及 过往 ， 中长期 纯债型 基金指数涨幅 低于上一轮 超 1%。 这也是 委外模式被颠覆，信用债配置难度加剧和杠杆操作难度 提升 共振的结果。 总体 上 ， 2018 年 债基 可谓“独领风骚”，规模 得以增加同时， 回报远超 其他类型基金。遗憾的是 ， 债市 行情渐行渐近上一轮牛市的低点， 信用 风险还在无序释放 ，择券 难以复制 传统 策略时，机构如何配置？ 表 1： 债基依然是 去年四季度表现最好的产品 ， 但 弱于 上一轮牛市 涨幅（ %） 股票型基金 总指数 偏股混合型基 金指数 偏债混合型基 金指数 债券型基金 指数 混合债券型一级基金指数 混合债券型二级基金指数 长期纯债型基金指数 货币市场基金指数 2018Q1 0.21 2.19 0.74 0.10 -0.71 -0.17 0.39 0.72 2018Q2 -3.11 -2.89 0.56 1.06 1.16 0.34 1.34 0.82 2018Q3 -10.56 -7.67 -0.67 0.39 0.26 -1.36 1.15 0.85 2018Q4 -6.93 -8.71 0.12 1.25 1.46 0.52 1.55 0.67 2014 年单季平均涨幅 6.13 5.84 4.02 3.47 3.34 4.73 2.80 0.89 2015 年单季平均涨幅 7.84 7.31 5.43 3.85 3.74 5.62 2.86 0.77 资料来源： Wind，招商证券 0246810货基混合基金债基股基基金资产净值（万亿）2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 二、 配置 概览： 抢 配“债券”成 为 一致预期 唯独 债券持仓市值增加 ， 这也是 2018 年 以来， 连续 第 四个季度 增持 超过 5000 亿。与此同时 值得注意的是： 1）债基 发行规模 环比骤然 扩张，增配债券资产 反而与 3 季度 相近，这是为何？ 主要 与货基存量规模缩减有一定关系 。债基 及偏债型混合基金存量规模依旧扩张，但增 幅 不及货基 持仓的缩减。 2） 现金类 资产为何下降？ 存在 两方面原因， 一是债基 及偏债型混合基金存量现金 资产替换为债券，二是 股 基及偏股型混合基金 业绩 回报差强人意， 遭到 赎回的规模偏大 。 图 4： 全体 基金样本持仓 分布 图 5： 债券类 资产 “一枝独秀 ” 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 偏好 券种： 金融债“异军突起”， 存单 偏好 恢复，信用债 增配 力度一般。 1） 为何 金融债 持仓猛增，信用债 增幅反倒有限？ 金融债口径 内主要 涵盖 政策性 银行 债券 ，之所以 增持 与 多方面因素有关 ： 其一，四季度 不少 定开产品 以 投资利率债 名义 发起，政策 金融债 成为 配置首选 。 其二， 宽信用 政策 奏效 缓慢， 央行 宽松操作不断，加之 经济数据 持续 确认 基本面弱化 ，为 做多利率债提供 支撑；同时 ， 路演 过程中我们发现， 地方债 供给缓和后，明显缓解 基金投资者 担忧。 其三， 信用债风险收益逐步 匹配，收缩可选范围。上一轮 牛市 中， 城投债 刚兑信仰 颇 强， 过剩产能 债券 信用资质 改善， 均 为基金 提供 不错的收益贡献（ 尤其 委外账户） 。然而 ， 去年 四季度 城投 非标频繁 “爆雷”，民企债违约率更是 触及峰值后 ， 可选 信用债范围收窄 ，导致 利率债成 为替代资产 。 024681012141617/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12全体基金持仓机构（万亿）股票 债券 基金 现金 其他资产(1.0)(0.5)0.00.51.01.516/09 17/03 17/09 18/03 18/09持仓市值环比变动（万亿）债券 股票 其他资产 现金债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 6： 金融债 成为基金配置的焦点 图 7： 全体 基金持债 规模 占净值比例回到上一轮牛市 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 2） 货基 为何重新拿回存单？ 3 季度存单 收益率几 近“跳水” ， 3 年 AAA 等级 存单 收益率一度 下探 至 2%， 货基 期间 不断以短端利率债和信用债替换到期存单， 以 维持 收益率 平稳 。四季度 以来 ， 临近 跨年， 商业 银行 负债压力的提升， 促使 存单发行收益率上行 ；而连续降准后，短端金融债 收益率 过低 ， 增持 略微 鸡肋 。 所以 ， 货基 择券再次 回归存单。 不过，截至 去年年底， 存单占 货基持仓比例高达 78%，伴随时点性 因素的消退，货基收益率又 将 被存单 牵引 。 2019 年 一季度持仓，如若不 以 其他资产 替换 存单 ， 货基 恐将面临 存量 规模的 继续 收缩。 图 8： 货币 基金再次增持存单 资料来源： Wind，招商证券 3） 剔除 货基，基金持债 占 净值比创 历史 高点 。 考虑 到货基在持仓过程中注重资产流动性，加之存量规模过大， 而 将其 剔除后 观察 ， 不难发现 ， a） 金融债 自去年 3 季度 以来，成为基金青睐的资产 。 b） 中票 及企业债 虽有增加，但幅度仍然不及 金融债 ， 也是 上述逻辑的 再一次 演绎。 (6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.017/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12全体基金持债占净资产变动（ %）国债 金融债 可转债 短融企债 同业存单 中期票据20232629192429343944495414/03 15/03 16/03 17/03 18/03债券汇总 债券汇总（剔除存单），右轴全体基金持债占净资产比例（ %）(8)(6)(4)(2)0246817/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12货币基金持债环比变动（ %）国债 金融债 短融 企债 同业存单 中票债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 值得注意 的 是， 去年 年底， 非 货基持有债券规模已经创下 历史 高点 ， 占净值比例远高于上一轮牛市。 如果 以此作为观察窗口 来理解 为何 牛市持续一年，市场已经有 上一轮 牛市末尾的体验 ？这与 预期抢跑， 且过度注重利率债配置 有一定 的关系 。 图 9： 非 货基配置中，金融债及 信用债 占比继续增加 图 10： 非货基 持债占净值比例创 新高 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 加 利率 与加 杠杆策略的 盛行 。 增持流动性 尚佳的券种，就意味着 需要 牺牲票息。所以 ，基金 大力增持 金融债 的同时， 多 通过抬升杠杆 的 策略进行套息 。 其中 ， 中长期纯债基金及混合 债基 杠杆已然回升至 2015 年 3 季度 水平 。 不过 ， 这 为何与托管数据里的广义基金杠杆水平分化？ 我们 在 此前的报告中对此有过解释，关键原因 是 统计口径 的 差异。由于 托管 口径下的广义基金涵盖公募基金以外，还包括资管计划、信托等非银机构 。委外 与 资管 新规的 双重 约束下， 券商 资管及 基金 子公司新增 负债受限， 投债 比例自然会下降。 小结而言 ， 这一轮牛市走来， “非典型”的 配置策略亦诞生 。 交易属性偏强的 利率债 成为基金偏爱的 资产，信用债被风险因素制约 ， 增 配 缓慢。 具体 在持仓过程中，各类资产又 表现出 什么特征？以下 通过 重仓券 勾勒策略 全景图。 (6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.016/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09持仓券种结构（不包括货币基金）国债 金融债 短期融资券企债 同业存单 中期票据1020304050607014/03 14/11 15/07 16/03 16/11 17/07 18/03 18/11债券汇总 债券汇总（剔除存单）基金持债占净资产比例（不包括货币基金）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 图 11： 基金 杠杆普遍走强 资料来源： Wind，招商证券 三 、 重仓券 全景图： 加利率，加久期 1、 利率债 ：久期拉升，超长债略显 “疯狂” 政金债 ： 久期 拉升，仓位加重。 一方面 ， 政金债加权 平均久期已然回升至 3.4 年 附近，而重仓 国开债 “先行”一步 接近 3.8 年 的平均久期 ， 与 2016 年 1 季度 水平相当。 另一方面 ， 结合持仓 市值与重仓利率债 占比 来看，国开债 增幅 明显超越国债 ， 也体现出不少机构 已 将国开 债 拿成重仓券。 实际上 ， 利率债 配置必须配合 加杠杆 及加久期并行的策略，方可达到套息做收益的目的 ，否则 过低的票息 难以构建防御 ， 一旦 市场 小幅波动可能就会 造成 净值 损失 。 相较于 国开债，国债占持仓比例虽不大，为何久期持续飙升？ 图 12： 国债 久期 触及 新高，金融 债 拉久期 偏慢 图 13： 国开持仓 比例明显 提升 资料来源： Wind，招商证券 数据 说明： 货基持仓 多考虑 资产 流动性，为避免扰动， 重仓券数据均已 剔除 货基持仓， 下同 。 资料来源： Wind，招商证券 100%120%140%160%14/03 15/03 16/03 17/03 18/03杠杆率测算债券型基金中长期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金2.03.04.05.06.016/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09利率债持仓加权平均久期（年），剔除货基国债 政策性金融债国开债(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.016/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12持仓市值 /重仓利率债（ %），环比变动国债 国开债债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 看多 利率债，提前布局 超长债 估值洼地 。 此前 的持仓分析中，对此我们有过诸多的讨论，超长债一反常态 与 本轮牛市 与 预期抢跑 密切 相关。依照 经验规律 ， 牛市 进程的推进， 配置 力量多数遵循 由 短端到长端，再到超长 端 的顺序， 2016 年 2 季度 末 和 3 季度初 及2017 年 2 季度末 均是如此。 不过 ， 本轮牛市不同的是 ，前期行情走 得 过快（ 年初 贸易战 启动 ） ，还未能 深入参与的非银机构 ， 部分已经在左侧配置超长债，提前 攻占 估值 洼地 。 所以 ， 去年 4 季度 行情 强化 后， 超长债 久期 进一步拉升，但出于对其流动性 较差 的考虑， 持仓 规模并未 跟随 。 图 14： 剔除超长债 ，国债久期创 2015 年 以来新高 图 15： 重仓 超长债 规规模 缓降， 平均 久期 拉长 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 2、 信用债 ： 优质 的收益率偏低，有瑕疵 的 买不下手 2018 年 下半年以来，宽信用 贯穿 政策主线 ，但 信用市场的种种迹象 表明 ，实体融资难的问题并未得到根治 。对于 公募基金而言， 贡献主要 配置 收益 的 信用债 ， 却 面临两难 ：资质 优良的券抢不到， 财务 状况稍有 瑕疵 的主体又担心 风险 交织 。这一状况 在 4 季度 重仓 信用债 中，体现得淋漓尽致。 一方面 ， 信用债 加久期远不如利率债 。 产业债 加权 平均久期较 3 季度 回落， 城投债平均久期提升在 3 个月 左右。实际上 ，跟随 利率债行情，信用 利差 也出现不小幅度的 压缩 ，AAA 等级 过低的 收益率 难以形成有效保护 ，因而 AA+品种 成为拉久期 的主要品种 。 024681015/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09利率债加权平均久期（年），剔除货基国债 国债 (剔除超长债）28.028.529.029.530.05.010.015.020.025.030.035.040.016/09 17/03 17/09 18/03 18/09重仓超长债规模（万亿）重仓超长债加权平均久期（年），右轴债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 图 16： 重仓 信用 债 久期 增长 缓慢 图 17： AAA及 AA+等级 重仓券久期 增长 有限 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 另一方面 ， 城投债表现 并不如 信用利差表现 那般疯狂。 10 月 以来，基建补短板文件的下发，再次强调 7 月 国常会提及 的“保障平台合理融资” 。平台 信仰被动巩固，加之 缺资产 的驱动，城投债 一级 市场认购火爆，大有超 此前 牛市的 架势； 二级市场收益率亦随之下行，甚至不少弱资质城投债都出现低于估值成交。 然而 ，回顾基金持仓表现来看，并未 展现出 如此 强劲 的 配置 动力。 久期 拉升也多局限在AAA 及 AA+等级 内 ； AA 等级 虽 在 边际上回升，但幅度不及 中 高等级 ， 或与 机构卖出 弱资质 个券 后， 存量 券 久期 被动 拉长 有关。 所以， 这也证明我们此前的观点， 去年 10 月至今，参与城投债市场的主力已经切换至商业银行 。 （ 详见 怎么非标违约越多，城投债越“热”？ _20181216 ） 图 18： 重仓 城投债等级继续向 AAA等级 集中 图 19： AA 等级 城投债久期边际回升 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 再者 ， 机构压缩 民企 债 仓位 的 操作 还未 终结 。 尽管 民企成为这一轮宽信用政策的焦点，指导信贷及 CRMW 等 措施层出不穷， 但 龙头企业 受益 ，并不代表整个民企部门 信用资质 的改善 。 惧怕 信用风险，重仓持有民企债的意愿仍在弱化。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0重仓券加权平均期限环比变动（年）18Q3 18Q41.502.002.503.003.504.001.01.52.02.53.03.515/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12重仓信用债加权平均剩余期限（年），剔除货基AAA AA+ AA,右轴0.010.020.030.040.050.060.070.015/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09重仓城投主体等级占比（ %）AAA AA+ AA AA-1.02.03.04.05.015/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09重仓城投债加权平均剩余期限（年）AAA AA+AA