2018-2019中国经济市场发展分析报告.pptx

,2018-2019中国经济市场发展分析报告,2018.9.6,2,n中国经济长期的两大阶段性任务：转型升级和跨越陷阱。新时代下经济新常态的特征仍不,离投资型经济。经验地看，中国经济增速换挡的“台阶”距为3-4%，未来较长时期内的合意GDP增长区间为6-9%。经济地产化阻碍了经济的工业化和服务化（产业升级），制约了,就业增长和城市化潜力提升，尽管高房价有利微观杠杆下降，却不利于宏观的“去杠杆”。n财政改革决定中国政策演变方向和经济结构调整进程。建立静态税收体系应是中国财政结,构改革方向，成熟经济体系以所得税和财产税为主流税种，个人和企业的纳税地位相当。财政改革不仅要重塑中央和地方的职责关系，更重要的是要改变国民经济中各要素在国民经济中的一次分配比例，大幅提高劳动报酬的利率。房产税和流转税等其它税收结构的调整是一个有机整体，在减少企业负担的税制改革未推出前，房产税暂缓出台有利宏观经济稳定，房产税和“去杠杆”、分配调整需要同步、统筹推进。,n转型时期优化资源配置提高了权益性资产交易的重要性。经济转型的艰巨性决定了中国经,济底部徘徊的长期性，“去杠杆”要求维持货币的中性偏紧态势，对经济不失速的要求，又使得财政政策必须托底经济，使得赤字延续，从而利率高企持续成为可能；中国基础货币投放由外占渠道转向贷款、贴现窗口，更是抬高了利率基准，提升了利率水平。从人口、经济、货币和宏观风险防控的角度观察，楼市显然已迎来了长期性拐点；地产调控着眼长效机制，又使楼市投资资金将长期处受挤压状态。在固定收益市场趋势性机会缺乏情况下，全社会资金归集于权益市场的进程将长期存续，权益投资时代将来临；股市作为最重要的权益市场，也将迎来长期发展。,上期视点（2018年3月）,3,n世界经济复苏阶段国际争端逆势上升。与金融危机发生、演化期间国际协调和政策同步性,上升不同，全球经济复苏态势明朗化后本应更协调的国际经济却乱象增多：除了不同步的货币退出政策，还有逆全球化潮流的贸易战争端。国际经济分工由产业类别和产业内部商品类别，转向产业价值量分工，使得国际竞争形势发生变化，资本竞争成为重点，金融竞争取代了市场竞争。,n中国经济的迷惘：走稳的经济和焦虑的风险。2018年将是中国经济走出“底部徘徊”阶段,的起始之年，经济、效益双延续稳中偏升态势。中国的“去杠杆”不是货币退出，产业周期决定“违约”增加但非“系统性”；信用风险进入分化时代。“防风险”旗入中局，风险管理进入中期阶段。中国经济和金融风险整体可控，真正忧虑在于分布特征和结构的底细不明。,n中国资本市场延续市场筑底中分化态势。海外货币退出对中国资本市场的直接影响主要在,于心理预期；海外退出意味着海外经济的复苏和改善，意味着国际经济将重新趋于活跃，全球贸易和海外投资重新趋于改善，这将为中国经济的可持续增长创造良好的外部环境。经济前景才是决定股市方向的基础，政策变化是通过影响投资者对经济前景的预期实现的。利率对股市的影响，在实际中并不表现为估值水平变化，而是表现为资金流动变化。利率高是否对股市产生压制性的影响，要看其对经济和资金流向的影响方向及力度。,上期视点（2018年6月）,4,n迷惘中的中国经济具有清晰前景：投资见底缓升，经济渐离底部。中国经济稳中偏升前,景清晰，转型带来增长质量提升。中国经济的发展阶段决定了第一增长动力仍是投资，当前投资低迷的基础是工业投资不足，工业投资不足的原因是储蓄不足，储蓄不够因高房价对消费和储蓄的侵蚀。楼市调控的前景通过影响储蓄，决定了中国投资未来的走势，基建,回升将带来投资的平稳回升，从而带动经济走出2012年以来延续至今的“底部徘徊”区,域。,n宏调重心转向调控政策框架的再造。2018年起，中国的宏观调控将进入框架再造阶段，,经济转型和去杠杆、防风险的进展，以及国际经济、金融环境的变化，使得中国宏观调控基础发生变化，新形势下财政政策的重心不再是税收增减，而是财税框架重塑；货币政策重心不再是货币增长和利率调整，而是货币形成机制和政策实施机制的变革。未来需要通过发挥国债的货币经济意义，重新界定宏调政策的框架和基准。,n中国资本市场趋向成熟，投资逻辑生变。中国资本市场过去的高换手其实是不成熟的表,现，市场成熟必然伴随着交易率的下降。当前中国资本市场背离平稳经济的低迷现象，是中国资本市场趋向成熟的体现。市场趋向成熟，叠加货币偏紧和经济增速换挡，必然带来价值投资理念的市场胜出。当前市场低迷，主要是旧投资思维惯性下，预期自我强化的结果；投资行为惯性和市场心理非理性，延长了市场低迷格局，投资者需要更多地耐心来贯彻价值投资理念和等待市场回升。,本期视点（2018年9月）,5,n 中国经济的迷惘：未来如何走,n 宏观政策基础的变革：财政和货币,n 黎明前的市场：变化的逻辑和更多的耐心,目 录,6,6,一、中国经济的迷惘n 经济前景和发展阶段的分歧n 被忽视的经济发展核心：投资n 中国投资低迷的原因和前景,市场对中国经济中长期前景偏悲观,n 市场对中国经济中长期前景的预期仍然偏冷，短期平稳、长期看低。对资本市场的影响而,言，市场预期的这种变化，应为中性偏负面。,n经济格局的市场预期表明，市场未来演变的关注重心，越来越多地转向了经济转型、结构,调整和产业升级的进展情况。,表 中国经济中长期市场预测（中位数，2018年8月）,7,转型期的中国经济仍处起飞阶段n 如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。图 经济成长的阶段划分,品质生活阶段,追求生活质量；体验型经济,高消费阶段,主导产业由制造业转向服务业；需求主导社会,福利社会形成,走向成熟阶段,科技应用普遍化；资本密集型产业主导； 经济增长极技术创新极,起飞阶段准备起飞阶段传统社会阶段,生产性投资率提高；出现具有很高成长率的领先部门；科技作用增强；政治/社会变革第一产业或劳动密集型制造业主导；投资率提升封闭型经济；农业主导社会经济特征,出现“增长级”（产业或区域）；后天比较优势形成（工业优势）资源集中/中央集权标志事件,8,投资仍是中国经济第一增长动力n 投资在经济的周期性波动和长期发展中处于核心地位 ；n 中国经济转型时期，投资增长的源泉来自基础设施继续完善、产业转型升级和城镇化的继续提高。,图,投资在经济发展中的核心地位,企业家精神,人口 扩张,经济增长,周期波动,投资,周期性刺激发展阶段技术进步9,投资-资本形成决定经济格局n 国民经济中的概念和日常经济行为称呼间存有差异； 投资并不等同于固定资本形成。n 投资固定资本变化决定经济增长前景 。,图,投资-固定资本形成趋势决定经济前景,10,经济底部徘徊期消费率被动提升n 投资下降带来了经济增长的下降，消费相对平稳带来了消费率的提升；n 投资的潜在能力变化决定了经济的潜在增长水平。,图,经济下移中投资降速快于消费,11,楼市调控并非投资低迷原因,n 房地产投资占中国城镇投资总额的比重下降后企稳，现约23%。,n 直观感受：楼市调控和城镇化进程本身的放缓，带来了房地产行业投资增速的回落。,图 投资增速变化表明房地产投资并不拖后腿,12,基建投资也非投资低迷原因,n基础设施投资增长自2015年后也表现了见底走稳的态势，2017年底增速为17.2%；n整个第三产业的投资增速虽然整体呈现了稳中偏降的态势，但最新投资增速仍有6.0。n中国当前实际投资增速为5.5，远低于楼市和基建投资增速。,图 投资增速变化表明房地产投资并不拖后腿,13,工业投资低迷是当前投资低迷原因,n 中国当前的投资低迷态势，主要是具有顺周期特征的工业投资低迷的结果。n 主要行业中，制造业投资增速要低于房地产和基建。,图 产业投资增速变化表明工业投资是投资低迷主因,14,储蓄不足是中国投资低迷的根源,n从国民经济循环的角度，投资=储蓄；,n中国近几年投资持续回落的态势，正是储蓄率和储蓄增长双下降的结果。,图 2012年后中国储蓄的双下降趋势(%),15,中国储蓄不足的根源之一是高房价n中国的储蓄不足，并非是周期性因素导致，储蓄不足和消费不足是并存的，n储蓄不足主要是房地产价格过高，侵蚀了居民消费能力和储蓄能力的结果。n在楼市资产价格持续高企的情况下，即使社会充满着蓬勃的企业家精神，即使技术变革取得不断进步，投资增长也难以顺利实现，货币扩张的结果也只能是资金的“脱实向虚” ！,高房价后程,储蓄不足16,投资低迷,经济低增,图,高房价低储蓄低投资低增长消费不足,经济阶段提高带来国家储蓄减少n 过去中国的高储蓄造成了高投资，高储蓄主要来自于国家储蓄，当前储蓄的全面下降；n 社会储蓄=家庭储蓄+企业储蓄+财政节余（政府储蓄），国家储蓄=国家外汇储备国家外债余额，经济储蓄=社会储蓄+国家储蓄。,图,中国各类储蓄均下降,17,18,中国投资回升可期n 中长期看的投资增长前景，得看中国储蓄的变化前景；n 过度鼓励消费和提高消费率，实际上是有损中国长期增长潜力的；n 中国经济在转型阶段和新常态时期，仍然需要高储蓄率；n 中国储蓄的回升前景，基本上取决于楼市调控的前景。,图,中国投资增长前景看好逻辑,楼市调控持续,PPP清理结束风险排摸完成,高房价腐蚀消减,投融资体制变革调杠杆、去杠杆,储蓄回升,基建重启货币趋稳,投资回升,去地产化也是未来中国经济的一大特征,n 城镇化提升对经济促进作用的前提是提高TFP；,n 中国曾经的快速城镇化促进了人口转移，劳动力从农业转配置于非农产业，提高了效率。,图 经济地产化并不能保证经济增长,19,2010,下降阶段,走平阶段,上升阶段,2011,2012,2013,2014,中国经济走出“底部徘徊”阶段渐启n 2018年将是中国经济走出“底部徘徊” 阶段的起始之年。n 迈步力度看投资！图 经济转型时期经济增长状况GDP,20,2018,中国经济转型成就表现和途径：产业集聚n 成功的增长极是成功形成产业集聚的区域，如长三角、珠三角。n 产业集聚是城市化高级阶段城市群、都市圈的产业保证和经济基础。,图,21,产业集聚,产业集聚和创新经济的循环促进规模经济,范围经济,集聚经济,竞争优势,分工深化,创新发展,分工再深化,产业再集聚,22,22,二、中国宏观调控基础的变革n 供给侧改革的下一步n 财政和货币的联动n 财税变革和国民收入分配,微观杠杆去化早已见效,图 中国企业去杠杆见成效（%，工业企业负债率）,23,n 去杠杆的呼声始自2010年； 中国工业企业的去杠杆2014年就见效 。n 中国杠杆率过高指宏观杠杆率；是经济去杠杆不是企业去杠杆。n 虽然微观杠杆率不高且稳定，但宏观杠杆率在G20中最高，达危险值。,宏观杠杆率反映经济体的流动性偿付能力，微观杠杆率在危机时期因资产价格变动而失效。,债务风险管理：可持续问题无忧n 中国政府债务无资不抵债风险：政府拥有资产远超负债。n 杠杆率过高主要是企业部门，整体平稳、可控。未来调杠杆：政府继续加杠杆、企业去杠杆、住户加杠杆、金融降杠杆。结果一定是融资资本市场化（金融多元化、左侧化发展），这由经济成长阶段决定。,图,中国政府债务与资产（亿元，2015年）,24,图,各部门杠杆率（%，2015年）,央行和财政的天然纽带：国债的货币发行意义,图 中国货币投放的外占基础下移趋势（%）,25,n 现代货币是国家信用货币，人民币过去是美元信用，政策独立性、主动性不足，对冲性政策为主；n 国债早已不仅仅财政管理工具，更主要功能是货币发行中国家信用载体。,n 货币发行建立在国家信用基础上的前提，国债规模至少翻番；这个政策长期转变的方向仍未起步。,财税改革,中国财政改革的路线图n 财税改革：三大路径+七大任务n问题1：民生统筹扩展带来重新分权；问题2：分权未定，地方债即先行扩大。,n是否格局推倒重来？,西方体系：资产税+所得税+消费税+社保收费；尽量不在经营、生产环节征收（,26,消费税,资源税,税收征管,物业税、所得税中央、地方的职事权重分,如增值税、营业税），以减少对生产过程的影响。2017年11月，资源税法修改征求意见，消费税开启前期研究。营改增预算管理改革,税收制度完善事权、支出划分,环境税,已先行,待立法等时机,中国税收结构：流转税是重点,n 流转环节的税收占比高；企业承税主体。,n 征税原则：尽量不在经营环节征收，以免影响效率、扭曲结构、冲击公平；n 中国“两税”（增值税+营业税）合计占比约40%。,图 中国税收结构以流转税和公司税为主体,27,所得税和财产税是美国税收主体n 所得税和财产税是静态税收，这是政府更重就业基础。n 财产税是美国地方政府的最主要收入；n 个人和企业税收主体地位相当，意味着劳动在初次分配中占比高。,图 美国州和地方税收结构,28,图 联邦政府税收结构,民生是西方财政支出主流,n 财政具有逆周期自动稳定器功能的前提； 服务型政府的特征和财政基础。n 美国法定计划支出内容：社会保障、医疗保障和救助、退休项目、收入保障等。,图 美国联邦的支出结构,29,均匀分布的中国财政支出结构n 财政具有逆周期自动稳定器功能的前提； 服务型政府的特征和财政基础。n 美国法定计划支出内容：社会保障、医疗保障和救助、退休项目、收入保障等。,图,中国财政的支出结构,30,31,财税改革需齐步走和配套国民收入分配变革n 中国税收变革应结合国民收入分配变革； 结构改革变减税更重要。n 税收承载主体应由企业更多地转向个人。,图,中国财税改革的系统性框架,个人加税，增薪,政府国民收入分配变革,企业减税，加薪,32,32,三、黎明前的市场n 市场风险的内生性：预期和自我强化n 价值投资理念的市场占领,33,市场资金充裕还是不足？n 曾经货币流动决定市场变化。n 投资逻辑一直在变：经济、政策、映像、资金。,财政扩张,信贷扩张,资本市场,经济减速,图 “新常态”下中国经济和市场背离的逻辑,高杠杆,影子银行,高债务率,宏观调控,正常信贷,互联网金融,脱实向虚,资金贵,私人挤出,利率升,2009,2010,2012,影子银行治理,2013,2011,2014-,政策引导,大扩张,影子银行,固收市场,股票市场,大融合：钱不够了？,34,市场低迷和风险预期的自我强化n 监管规范、楼市调控和脱虚向实治理，带来资金锁定效应；n 市场成熟、投机退潮，交易下降。n 预期自我强化导致低迷市场和平稳经济间的背离。楼市泡沫、资金外流、资金偏紧,图,风险暴露投机退潮,市场趋势和风险预期的自我强化市场发展归于平静,市场惯性、动物精神预期强化自我实现,中国经济风险对楼市调控的强体质来源,n 过度城镇化+经济扩散效应：中国人的勤劳和聪明，早就中国经济坚强体质。n 乡村经济的发展，是宏观经济风险的巨大缓冲垫。,n 工业化超越城镇化，但就业吸纳不足，表明城市潜能仍未发挥。,图 中国城镇化和就业变化（%）,35,汇率重新进入回升进程,n 资本国际流动预期的载体，影响金融投资情绪。,n 资本项目未完全开放，管制汇率，利率平价公司不适用。已观察到政策转向n 汇率趋势受政策引导：长期-人民币国际化，中期-贸易+国际金融，短期-放开。,图 人民币汇率触底后回升,36,中国的货币政策独立性有保证,n 中国资本项目未完全开放。,n 中国正处货币体制变革时期：基础货币投放渠道变化，政策操作场所上移准备金平台等。,图 中美并不存在固定利差,37,38,金融体系机能,经济复苏步伐,资本竞争导致货币政策国际迥异n 国际经济、金融竞争新格局：吸引国际资本的竞争；过去是商品和市场，货币贬值成为首选工具n 欧、日：资产泡沫破裂+金融机能修复+经济复苏乏力负利率；n 美国：资产泡沫破灭后修复+金融体系正常+经济复苏稳健升息通道开启 。图 19 各国货币政策的决定框架资产泡沫程度利率政策,国际金融：利差走势不稳定,n 国际金融市场上，利差不稳定，波动较大。,n 国内货币政策本身就会对国际冲击做出反应；一国利率走势综合反映经济前景、政策变化。,图 全球资本市场利率差距常波动（10年国债YTM,%）,39,货币环境：宽货币逐渐转向宽信用,n 社会融资低增长并非货币政策传导机制不畅：货币向信用转化存在时滞、监管约束效应。n 信用市场利率高位是利率市场化的反映。,n 货币缓回升延续:去杠杆下，M2=GDP+1/2 * (CPI+PP1)。照此推断，中性区间为8-10,8-9区间为中性偏紧，低于8或将对经济平稳和市场风险管理产生影响。,图 货币将延续缓回升,40,信用违约增加并非“系统性”n 产能过剩行业信用风险加速分化，产业周期决定“违约”增加但非“系统性”；n 五大产能过剩行业主要为产业周期造成：煤炭、钢铁、电解铝、工程机械、水泥；n 渡过产业成熟高级阶段前期市场多变时期的水泥行业运营稳定，效益平稳。水泥行业在2010-2012的价格剧烈波动时期，赢利、利润保持了高和稳定；其它过剩行业还处在成熟前期（没有经历过产业集中过程）。图 产业债违约常态化逻辑,经济周期,产业周期,产,能过,剩,行业,电解铝水泥,钢 铁工程机械,煤 炭,负 面,前,景基,础,已稳定,资源、区域,规模、地理商业能力,股东背景,离散违约事件,违约常态化,41,42,信用风险进入分化时代,图 AA-企业的信用利差维持扩张图 AA+企业的信用利差维持平稳,图 AA企业的信用利差维持高位图 AAA企业的信用利差仍将下行,“防风险”旗入中局，风险管理进入中期阶段n 政策明示“防风险”明确要有“时间表、路线图”。n 金融风险管理的三个阶段：定规则摸底细明对策。2018年4月，资管新规颁布，标志着中国金融风险防控工作的“定规则”阶段完成；2018年5月，中国央行关于开展2018年金融统计检查的通知，风险防控进入“摸底细”的中期阶段。2018年11、12月，“明对策” 阶段：风险管理发展将进入确定性提高的新时期，市场或临变局。,图,中国“防风险”的阶段演进,制定规则,摸清底细,对策新政,43,44,经济转型,增速放缓,一带一路,人民币国际化,政策托底,跨越陷阱,货币过度深化去杠杆,货币平经济稳,挤泡沫,汇率稳中趋升,利率分化货币中性控房价,权益市场资金流出,存量调整时代下的优化资源配置与权益投资n 宏观上，经济转型时期投资重点转变：绿地投资 VS 股权投资。n 微观上，政策和市场变化带来资金流向改变。图 中国权益投资时代来临的逻辑,45,股市底部特征明显,图 银行板块业绩支撑下将平稳图 化工板块临业绩释放机会,图 上涨机会在于估值能否继续改善图 传媒行业估值接近历史底部,企业效益升,市场出清,货币增长经济转型46,股市繁荣,不同行业企业盈利变化决定风口n 投资就是投企业； 企业前景决定“势”。n 2018年业绩印证导致股市分化。预期不能永远是预期，预期是顺序渐进的；市场引导的预期只能是暂时的。,图,企业处在股市运行的中心经济增长,