2018年Q4房地产行业投资分析报告.pptx

,2018年Q4房地产行业投资分析报告,1,、成交方面： 宏观政策趋松与行业政策从紧对冲，需求总稳定、结构分化，资金边际改善,二、拿地方面： 土地市场继续降温，流拍走高、地价走弱，限制政策从严、毛利率略有修复三、投资方面： 预计后续土地购置费跳降、施工投资低位修复，推动投资将加速下行四、估值方面： 板块估值处于底部区域，年底估值切换可期，龙头房企估值理应修复五、投资建议： 看好当下时点地产龙头相对收益和绝对收益价值，维持看多龙头,2,成交方面：宏观政策趋松与行业政策从紧对冲，需求总量稳定、结构分化，资金边际改善,3,SECTION 1,成交方面：过往小周期中，宏观政策与行业调控通常同松同紧,在需求端，以往宏观政策周期（货币,周期）通常与房地产行业调控政策周期同步，同松同紧，宏观政策周期和房地产行业周期均呈现了3年小周期规律，同时调节着行业需求呈现周期性波动，从而推动房地产行业呈现3年小周期规律。4,明确当前经济运行稳中有变强调保持经济社会大局稳定并保持经济运行在合理区间强调要做好“六稳”工作,下决心解决好房地产市场问题坚决遏制房价上涨加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制（房地产税）,坚持因城施策，促进供求平衡,稳经济,严控地产（需求）,供给修正,稳经济与严控地产（需求端）之间比较矛盾（宏观政策放松VS行业政策收紧）,稳经济与供给修正之间可能更加协调（供需、投资、拿地都能解决）,政治局会,议,对于房地,产,的表述,走老路式需求放松并不可取，而供给修正或是方向5,成交方面：稳经济和严控地产基调下，宏观政策与行业调控将持续背离,2006-05,2007-08,2008-06,2008-11,2009-09,2010-12,2012-03,2013-06,2014-04,2014-09,2015-07,2015-12,2016-10,2018-01,2005-07,2005-12,2006-10,2007-03,2008-01,2009-04,2010-02,2010-07,2011-05,2011-10,2012-08,2013-01,2013-11,2015-02,2016-05,2017-03,2017-08,收紧二手房,政策,加快建立多层次,10000,400030002000,700060005000,(20.00)(40.00),60.0040.0020.000.00,（%）120.00100.0080.00,70个城市住宅价格同比,全国单月销售面积同比,房地产指数（右轴）,9070政策；个人转手营业税延长至5年,二套房贷首付升至40%，利率1.1倍,二套房贷首付升至40%，利率1.1倍,核心二线城市重启限购,18个热点城市限购限贷升级宅基地改革,4万亿投资，适度宽松货币,国三条：改善性二套房享首套房信贷优惠；营业税5年改2年全额改差额,地方政策放松微调,央五条 ：提出支持首套房贷,多城上调首套房首付比 房贷利率例最低可20%住房供应体系,去库存个税征收标准新国五条：重申限购限贷 14城出新政，加码楼市调控限购政策全面松动,不限购城市首套房首付不低于25%完善住房金融体系，建立健全住房租赁金融支持体系,05年7月至08年10月历时：超3年4个月,08年11月至11年12月历时：3年2个月,12年1月至14年12月历时：3年整,15年1月至今历时：4年零4月,银监会关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知,国三条：遏制部分城市房价过快上涨国十一条：二套房贷首付升至40%,本轮调控已百余次、持续24个月，达史上最严，时间上已经长于过去两轮的21个月和16个月，覆盖范围已近百城，后续现,在限贷、限贷方面继续调控加码已经空间有限，可能措施继续限售扩围和摇号政策等。6,成交方面：本轮调控已百余次、持续24个月、覆盖100县市，史上最严,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,12-09,13-01,13-05,13-09,14-01,14-05,14-09,15-01,15-05,15-09,16-01,16-05,16-09,17-01,17-05,17-09,18-01,18-05,开工未售库存持续下行，处于低位,经历3-4年房地产行业去库存之后，库存从高点累计下降了24%，并且目前房地产行业整体依然处于库存低位，而在低库存之,下，价格和投资的韧性依然会较强，因而行业调控政策总体放松可能性较小，尤其在需求端的调控政策目前依然将从严。,6月28日，住建部、公安部、司法部、税务总局、市场监管总局、银保监会等部委，近日联合印发了关于在部分城市先行开,展打击侵害群众利益违法违规行为治理房地产市场乱象专项行动的通知，决定于2018年7月初至12月底，在北京、上海等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动。7月31日，政治局会议要求下决心解决好房地产市场问题、坚决遏制房价上涨。7,（月）28.026.024.022.020.018.016.014.012.010.08.06.04.02.0-,（万平米）240,000220,000200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,全国住宅累计已开工未售库存住宅新开工面积/住宅销售面积-3月移动平均(右轴),成交方面：低库存下行业调控无大松可能，但继续从严空间有限,2009-01,2009-09,2011-05,2012-01,2012-09,2014-05,2015-01,2016-09,2017-05,2009-05,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-09,2012-05,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-09,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2017-01,2017-09,2018-01,2018-05,2011-01,2011-04,2012-07,2012-10,2014-04,2014-07,2016-01,2016-04,2017-07,2017-10,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2013-01,2013-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2018-01,2018-04,8,0.00,0.501.001.502.00,0.00(20.00)(40.00),20.00,（%）(2.00)(1.50)(1.00)(0.50),（%）80.0060.0040.00,商品房销售面积同比:月,国债到期收益率:10年:同差:逆序:领先7M,4.004.505.005.506.006.507.007.50,8.00,(20.00),50.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00),（%）,（%）,商品房销售面积同比:月,金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款（右轴）,在需求端，以往宏观政策周期通常与,房地产行业调控政策周期同步，同松同紧，同时调节着行业需求呈现周期性波动，从而推动房地产行业呈现3年小周期规律。,从宏观政策周期（货币政策）与销量,周期的对比来看，销量与国债到期收益率同差逆序、个人住房贷款加权平均利率逆序均呈现了强相关关系。 如果在以往周期中，货币宽松将直接带动销量走强，而本轮周期中，由于存在行业调控政策持续的对冲，因而更多可能,出现的是销量稳定，尤其在7-10月中销售基数逐月走低的背景下。,成交方面：货币周期与销量周期强相关，货币宽松下需求或不弱,176415139,40266119,3810826399,50120332128,6116232786,6713830075,7114532788,6313139886,7314340093,7610436381,719935486,658632286,6398403119,488738475,20100(10)(20)(30)(40),700600500400300200100-,(%)4030,(万平米)900800,三线城市(19个城市),一线城市(4个城市)四线城市(9个城市),二线城市(17个城市)49城一手房周成交环比（右轴）,2013-2018年周均成交面积62,2018年最近8周成交面积,9,成交方面：高频数据显示，8月一二线成交走强、三四线成交走弱,10,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,(%)3020100(10)(20)(30)(40)(50),（万平米）120010008006004002000,17年16城成交面积,18年16城成交面积,同比（右轴）,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,(%)3020100(10)(20)(30)(40)(50),（万平米）120010008006004002000,17年16城成交面积,18年16城成交面积,同比（右轴）,1.13,2.38,1.16,1.42,1.03,1.03,1.20,1.09,0.78,1.64,0.91,0.84,1.60,1.28,1.22,0.78,1.09,0.82,1.02,0.94,0.500.00,2.001.501.00,2.50,3.00,16城合计月度成交/推盘比,成交方面：高频数据显示，一二线城市推盘显著提升、去化率稳定,-,700600500400300200100,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,（亿元）,2017年房企发债,2018年房企发债,这一轮宏观政策和产业政策背离，以前没,有过的，对于地产基本面的影响就是一正一反，看谁的影响更强，但现在的情况是宏观政策刚转向，但产业政策已经持续2年、100个县市、6限政策，已经继续从严的空间有限了（除非房产税，但目前可能性小），所以宏观政策会更偏主导，按揭（C端利率）和公司债（B端利率）的变化只是一种自然传到，会有,行业政策的阻碍传导（就如这次工行、农行否,认上海首套房利率折扣下调至9折），但也是边际改善的。其中，尤其公司债（B端利率）的下行较为明显，旭辉25亿公募/5.46%、保利置业住房租赁公司债7亿元/5.28%、万科住房租赁公募15亿/4.05%、万科超短融20亿元/3.25%、金地10亿超短融/3.75%，公司债融资成本的下行并不是因为行业政策的放松，更多还是货币政策的放松所传递的，并且成本事实下降了，就已经比上半年改善了。11,成交方面：货币宽松下资金面边际改善，龙头融资端成本显著下行,6.0,17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 18/7,（%）11.010.510.09.59.08.58.07.57.06.5,房地产平均收益率,房企信托成本,12,4,0,17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 18/7,（亿元）1,2001,000800600400200,发行规模,成立规模,房地产平均收益率,（%）988776655,5,17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 18/7,（%）98.587.576.565.5,一年期收益率,二年期收益率,二年以上期收益率,4,0,17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 18/7,（亿元）3,0002,5002,0001,5001,000500,发行规模,平均预期年收益率,（%）988776655,集合信托规模&收益率,集合信托不同期限收益率,房企信托发行规模&成立规模&收益率,房企信托收益率&房企信托成本,成交方面：公司债等融资成本下行同时，信托等融资成本仍在上行,13,（货币政策）行业调控偏紧,对冲之下需求稳定, 一方面，政府7月明确经济稳中有变，考虑到货币政策趋松和行业政策从紧的对冲，预计综合之下将推动销售稳定； 另一方面，7-10月销量基数逐月走低，累计同比稳定趋强，11-12月因基数略高而走低，,全年销量大概率创新高。,(10.0),(5.0),20.015.010.05.00.0,30.025.0,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,17年销售面积单月同比,18年销售面积单月同比,7-10月销售低基数,成交方面：货币宽松、调控从紧和销售低基数下，料后续销售稳定宏观政策趋松,14,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,（%）34.032.030.028.026.024.022.020.0,（%）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0,15家主流房企销售集中度,15家主流房企拿地集中度,15家主流房企融资集中度（右轴）,销售、融资、拿地集中度三重跳增,成交方面：总量稳定下，销售、融资、拿地三重集中度跳增,15,拿地方面：土地市场继续降温，流拍走高、地价走弱，限制政策从严、毛利率略有修复,SECTION 2,（%）100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0),（万平米）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-,其他用地成交建面商住用地成交建面,工业用地成交建面住宅用地成交建面,商服用地成交建面土地供应成交合计同比,土地成交建面合计环比16,拿地方面：6-8月百城土地成交连续破零，土地市场正逐步走弱,18年上半年土地市场表现比较红火，并且,行业仍处于低库存阶段补库存需求仍然较强，,但在行业持续政策打压以及去杠杆背景之下，行业资金受到约束，总体土地成交面积和土地成交金额也开始出现出现下行趋势，其中土地成交面积同比已从3-5月的+30至+90%快速放缓至6-8月分别为+1、+19%、-4%，土地成交额同比已从3-5月+30%至+60%快速放缓至6-8月分别为-1%、+3%和-10%，流拍率进一步上行，而溢价率也进一步下行，这样对于地方政府而言，下半年土地出让收入的压力会逐步增加。17,拿地方面：6-8月百城土地成交连续破零，土地市场正逐步走弱,（万平米）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-,（%）120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0),百城住宅类土地成交面积：单月,百城住宅类土地成交面积：单月同比(右轴),（亿元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-,（%）250.0200.0150.0100.050.00.0(50.0),百城住宅类土地成交总价：单月,百城住宅类土地成交总价：单月同比(右轴),在考虑的土地出让金之后，2017年一二三线城市中部分城市也都出现广义财政（公共财政收入+政府基金收入）赤字扩张,的情况，2018年可能会更加严重，尤其下半年中是值得关注的重要一方面，房地产行业的政策也与之相关。18,拿地方面：土地市场的走弱将加大下半年地方政府的财政压力,2010-05,2011-05,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,2010-01,2010-09,2011-01,2011-09,2012-01,2012-09,2013-01,2013-09,2014-01,2014-09,2015-01,2015-09,2016-01,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,-,4020,（%）1601401201008060,住宅类土地成交溢价率住宅类土地成交溢价率:二线城市,住宅类土地成交溢价率:一线城市住宅类土地成交溢价率:三四线城市,流拍率方面，8月300城土地流拍率达到,8%（宗数）、11%（面积），并呈现出逐步走高趋势，土地流拍率（宗数）已经高于14年高点的5%、略低于11年高点的8%，土地流拍率（宗数）已经14年6%和11年10%，流拍率的增加将预示后续土地市场或仍将走弱。,溢价率方面，8月百城住宅类土地成交溢,价率已连续下降至9%，其中一线0%、二线10%、三四线12%，并且从主流房企反馈得,知，目前主流房企底价拿地案例逐步增多，房企目前拿地的潜在毛利率略有修复。19,拿地方面：流拍率创次高、溢价率持续走低，拿地毛利率略有修复,（万平米）180160140120100806040200,（%）12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,流拍土地宗数(块),土地流拍率-宗数（右轴）,土地流拍率-面积（右轴）,20,100%80%60%40%20%0%,2018/8/1,（元/平）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000,南京市雨花台区,2018/5/30成交楼面均价,2018/6/29新房均价,2018/9/7地价/房价比（右轴）,100%80%60%40%20%0%,2018/8/17,（元/平）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000,南京市浦口区,2018/6/22成交楼面均价,2018/8/10新房均价,2018/9/7地价/房价比（右轴）,20%0%,60%40%,100%80%,5,0000,10,000,2018/6/27,2018/7/26,2018/8/10,2018/8/16,（元/平）20,00015,000,杭州市临安区,成交楼面均价,新房均价,地价/房价比（右轴）,20%0%,60%40%,100%80%,5,0000,10,000,2018/7/5,2018/7/6,2018/8/20,（元/平）20,00015,000,杭州市富阳区,成交楼面均价,新房均价,地价/房价比（右轴）,拿地方面：流拍率创次高、溢价率持续走低，拿地毛利率略有修复,21,20%0%,60%40%,100%80%,5,0000,10,000,2018/5/23,2018/9/5,（元/平）20,00015,000,常州市天宁区,成交楼面均价,新房均价,地价/房价比（右轴）,20%0%,60%40%,100%80%,5,0000,10,000,2018/4/27,2018/8/1,（元/平）20,00015,000,常州市钟楼区,成交楼面均价,新房均价,地价/房价比（右轴）,0%,20%,60%40%,100%80%,0,5,000,10,000,2018/2/1,2018/2/11,2018/7/23,（元/平）20,00015,000,苏州市相城区,成交楼面均价,新房均价,地价/房价比（右轴）,0%,20%,60%40%,100%80%,0,5,000,10,000,2018/2/1,2018/2/11,2018/7/23,（元/平）20,00015,000,苏州市吴中区,成交楼面均价,新房均价,地价/房价比（右轴）,拿地方面：流拍率创次高、溢价率持续走低，拿地毛利率略有修复,22,拿地方面：,本次土地走弱特点1，一二三四线城市均出现流拍,17-04,17-05,17-08,17-09,17-12,18-01,18-04,18-05,18-08,17-02,17-03,17-06,17-07,17-10,17-11,18-02,18-03,18-06,18-07,17-01,17-01,17-04,17-05,17-08,17-09,17-12,18-01,18-04,18-05,18-08,17-02,17-03,17-06,17-07,17-10,17-11,18-02,18-03,18-06,18-07,700,23, 不过值得注意的是，本轮土地走弱可能不是跳降式的，在6-7月土地市场逐步走弱的背景下，万科和保利等龙头房企仍在积极拿地，表现为其资金趋近背景下的强大融资优势，因而在龙头拿地的对冲之下，房地产行业的拿地走弱可能,是渐进式的。,拿地方面：本次土地走弱特点2，龙头房企拿地依然表现积极,1.51.00.50.0,4003002001000,保利拿地金额,保利销售金额,拿地/销售比（右轴）,（倍）1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0,（亿元）8007006005004003002001000,万科拿地金额（亿元）600500,万科销售金额,拿地/销售比（右轴）（倍） 2.52.0,24,投资方面：预计后续土地购置费跳降、施工投资低位修复，推动投资将加速下行,SECTION 3,25,71%29%,70%60%50%40%30%20%10%0%,81% 80% 80% 82% 83% 81% 81% 83% 79% 82% 83% 84% 82% 82% 82% 79%19% 20% 20% 18% 17% 19% 19% 17% 21% 18% 17% 16% 18% 18% 18% 21%施工相关投资占比土地相关投资占比（土地购置费）,拿地,施工,销售,竣工,交房,装修,家电,家具,装饰,黑电,白电,小家电,建筑,装饰,水泥,建材,工程机械,金属制品,金融,涂料,钢铁,金属矿采选业玻璃,电力、热力生产与供应业,园林,煤炭开采选洗业,石油开采选洗业,房地产上游产业,房地产下游产业, 房地产开发投资一般由施工相关投资和土地购置费组成，分别占比80%和20%，其中施工相关投资直接创造上下游的商品需,求，而土地购置费为前期土地出让金的分期缴纳，是滞后指标，,并不直接创造商品需求，因而施工相关投资拉动GDP的关键。,我们认为，叠加房地产行业对消费的带动，我国房地产行业,（占比GDP11.0%）+上下游（占比GDP13.7%）+带动消费,（如购车、购买家电等）合计占比GDP约达30-40%。,资料来源：华创证券,投资方面：地产投资由施工投资和土地购置费组成，前者更为关键（%）100%90%80%,06-01,06-07,07-01,11-01,11-07,12-07,15-01,15-07,16-07,03-01,03-07,04-01,04-07,05-01,05-07,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,12-01,13-01,13-07,14-01,14-07,16-01,17-01,17-07,18-01,18-07,2018年1-7月房地产开发投资同比+10.2%，表观投资较强，但从结构来看，土地购置费累计同比+72.3%、占比,29.6%，施工相关投资累计同比-4.1%、占比70.4%，并且施工相关投资累计同比继1-3月首次转负之后持续处于拖累阶段。,可见房地产开发投资主要是由土地购置费支撑起来的，其为前期土地出让金的分期缴纳，是滞后指标，并不直接创造商品,需求，而直接创造上下游的商品需求的施工相关投资则持续偏弱，实际上表明了目前表观投资很强，但实际投资偏弱的局面。26,0.0(20.0)(40.0),10.00.0(10.0),40.040.030.020.020.0,（%）100.080.060.0,（%）70.060.050.0,房地产开发投资累计同比,施工相关投资累计同比,土地相关投资累计同比（右轴）,投资方面：3月起施工相关投资首次转负，而土地购置费却大幅走强,2011-04,2012-07,2013-07,2013-10,2014-10,2015-01,2016-01,2017-04,2018-07,2019-07,2019-10,2011-01,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-10,2013-01,2013-04,2014-01,2014-04,2014-07,2015-04,2015-07,2015-10,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-10,2019-01,2019-04,200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)27,（%）,（%）90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0),土地购置费:单月同比-3月移动平均,百城住宅类土地成交总价：单月同比-3月移动平均-延后15个月（右轴）,投资方面：3月起施工相关投资首次转负，而土地购置费却大幅走强,2012-10,2013-04,2013-10,2014-04,2014-10,2015-04,2015-10,2018-07,2019-01,2019-07,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2013-01,2013-07,2014-01,2014-07,2015-01,2015-07,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-10,2019-04,2019-10,240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)(100.0),（%）,(%)100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0),土地购置费:单月同比,百城住宅类土地成交总价：单月同比-延后15个月（右轴）,土地购置费滞后土地成交金额15个月，由于2016-2017年中土地成交金额持续走强，因而将推动土地购置费在2018年中对,于投资的贡献度将逐步提升，其中2018年1-7月土地购置费同比增长72%，从而支撑了房地产开发投资持续较强。,不过从2017年的土地成交金额走势来看，呈现的是前高后低，因而土地购置费也应该出现逐步走弱的趋势，但18年年初以,来，土地购置费同比和滞后12-15个月土地成交金额同比出现了严重的背离，土地购置费依然强势，预计原因在于地方政府对于土地款收缴的门槛在提升，导致当期流入部分在提升，所以总体强于预期，而这个过程在资金紧张过程中仍将持续一段时间，但中期来看，土地购置费的下行趋势不会发生变化。28,投资方面：土地购置费为土地款分期滞后表现，后续或将加速下行,03-01,03-07,04-01,04-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,13-01,13-07,14-01,14-07,15-01,15-07,16-01,16-07,17-01,17-07,18-01,18-07,(40.0),0.0,（%）80.060.040.020.00.0(20.0),（%）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.0,施工面积累计同比,新开工面积累计同比（右轴）,0.0(5.0)(10.0),10.05.0,15.0,20.0,0.0(5.0)(10.0),10.05.0,15.0,20.0,（%）30.025.0,（亿平米）30.025.0,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017净复工面积 新开工面积 净复工面积占比新年开工面积的绝对值（右轴）,2015年之前，新开工和施工之间强,关联，可以理解为新开工能直接推动施,工，但到了2015年之后，新开工对施工的推动作用有所钝化。（隐含的是施工周期的延长）,造成开施工钝化的原因主要在于,2015年之后净复工面积（当期施工-（上期施工-上期竣工+当期新开工）大幅,下降，即为停建缓建大幅增加，一方面，可能由于新开工之后的停建缓建，另一方面，也可能是由于竣工阶段的停,29放缓）。,投资方面：施工面积：资金及限价造成新开工和施工传导的钝化,