音乐行业系列报告之二：从Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势.pdf

HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 核心观点 流媒体音乐平台带来了音乐产业链的颠覆及商业模式的重构： 传统音乐产业以商品为核心，从黑胶唱片、磁带到 CD，销售产品是产业获利的核心； 而流媒体音乐平台将音乐产业的分发渠道与产品形 态彻底改变，音乐产业从所有权模式（产品）进入使用权（服务）模式，订阅付费与广告收入是主要变现手段。 这一变化深刻影响 了 音乐产业的发展逻辑，以及产业链各主体 的 议价能力 ， 流媒体音乐平台正成为主流的音乐分发 和收听 渠道。 流媒体音乐平台的崛起是音乐产业复苏的主要驱动力。 全球音乐产业收入自1999 年达到 252 亿美元的巅峰后，经历了长达 15 年的长期下滑。 2015-2017年，全球音乐产业收入分别为 147、 160 及 172 亿美元，连续三年回暖，核心驱动来自于音乐流媒体收入的增长。 2015-2017 年，来自全球流媒体音乐的收入分别为 28、 47 和 66 亿美元，同比增长 47.4%、 67.9%和 40.4%。 2017年，流媒体音乐收入占音乐产业收入的比重已达 38.2%。 目前 海外流媒体音乐平台主要包括 Spotify、 Pandora、 Apple Music 和 Amazon Prime Music等，其中 Spotify 收入市占率达 42%，但平台之间的竞争仍然激烈。 海外流媒体音乐平台的强劲成长性，来自于用户增长及付费率提升的共同推动。 2015Q1-2017Q4， Spotify 免费会员 MAU 从 5100 万增长至 9200 万，付费会员用户数由 1800 万增长至 7100 万，付费渗透率提升至 45%。 数字背后反映的是： （ 1）音乐作为一种高频的娱乐需求，用户活跃度高、流失率低、粘性强；（ 2）流媒体音乐平台正在替代 CD 和付费下载（数字音乐商店），成为全球主流的音乐收听渠道；（ 3） 用户数量和用户时长增长后，广告主的投放倾向和 RPM 将提升，广告收入 将 进一步拉高流媒体音乐行业的市场空间。我们测算 2018-2020 年全球流媒体音乐市场规模将分别达 255、 356 和468 亿美元， 仍将保持快速增长。 唱片公司仍处产业链核心地位，市场集中度高、议价能力强 ， 导致现有版税支付模式下内容成本并不具备规模效应。 在高额内容成本与营销投入下，我们判断海外流媒体音乐平台无法盈利的状况仍将长期延续， 但其商业模式 决定了现金流状况较好，优质平台仍能保证持续经营。 未来发展路径主要包括：（ 1）继续拓展用户数量，强化渠道能力，在中长期提高对上游议价能力；（ 2）向产业链上游延伸，培育独立音乐人， 降低版权成本， 并通过承担版权维护和确认 职能，形成新的收入来源，强化产业链地位；（ 3）变现模式多样化，业务继续向下游拓展，打通听、看、玩、买、唱的整个音乐娱乐产业链条，拓展音乐直播、线下演出等业务 。 投资 建议与投资标的 音乐作为一种高频需求，行业正处于由产品模式向服务模式 转移和重构 的过程中，流媒体音乐平台正成为全球主流的音乐分发和收听渠道。国内音乐版权秩序正在构建中，流媒体音乐 用户规模庞大（ 5 亿以上）、市场空间广阔（ 2016 年数字音乐收入 529 亿元），各类变现模式 正不断拓展。 建议关注海外龙头 Spotify（ SPOT.N，未评级）及国内 龙头 腾讯音乐上市进展。 风险提示 正版版权政策推进不达预期，行业竞争加剧，经济增长放缓 从 Spotify 看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 音乐行业系列报告之二 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 07 月 29 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhuiorientsec 执业证书编号： S0860517100002 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyuorientsec 相关报告 头部平台用户数恢复增长，单设备时长具有极大提升空间 2018-07-24 我们即将见证的是最有“故事性”的暑期档 2018-07-03 美国院线公司股价复盘及估值研究 2018-06-29 -24%-12%0%12%24%17/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04传媒 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从 Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 2 目 录 1 行业现状： Spotify的崛起与音乐产业的复苏 . 5 2 产业链的解构与重构：从所有权模式（产品）向使用权（服务）模式的转变 7 3 从 Spotify的三个关键维度，看流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 . 9 3.1 收入维度：渠道替代仍在进行中，订阅付费与广告收入均有增长空间 . 9 3.1.1 高频需求下，用户增长及付费率提升共同推动营收高增长 9 3.1.2 流媒体音乐市场还有多少成长空间？ 13 3.2 成本 维度：现有版税机制下，内容成本并不具备规模效应 . 15 3.2.1 唱片公司强议价力下，流媒体音乐平台内容成本压力较大 15 3.2.2 独立音乐人崛起，流媒体音乐平台造就“繁星时代” 16 3.3 盈利与现金流维度：“越赚越亏”困局下，平台将走向何方？ . 18 投资建议 . 20 风险提示 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从 Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 3 图表目录 表 2：不同流媒体音乐平台商业模式及代表厂商 . 5 图 1：各流媒体音乐平台市场份额（付费用户维度） . 6 图 2： Spotify 在不同国家市场占有率（收入维度） . 6 图 3： 1999-2017 年全球音乐产业收入（单位：十亿美元） . 6 图 4： 1973 年起美国各类音乐形式收入变化（单位：百万美元） . 7 表 2：传统音乐产业链及版税分成比例（零售价 15.99 美元 CD 的成本及版税结构） . 7 图 5：数字音乐产业链及版税分成比例 . 8 图 6： 2017 年 Spotify 收入构成 . 9 图 7： 2017 年 Pandora 收入构成 . 9 图 8： Spotify 营业收入（百万欧元）及增速 . 10 图 9： Spotify 分业务收入（单位：百万欧元） . 10 图 10： Spotify 整体 MAU 及免费会员 MAU（单位：百万） . 10 图 11： Spotify 付费会员数（百万）及付费渗透率 . 11 图 12： Spotify 用户收听时长（十亿小时） . 11 图 13： Spotify 平均每月每 MAU 收听时长（小时） . 11 图 14： Spotify DAU/MAU . 12 图 15： Spotify 付费会员退订率 . 12 图 16： Spotify 付费用户 ARPU 值（欧元 /月） . 12 图 17： Spotify 美国市场订阅价格 . 12 图 18：全球范围使用过流媒体音乐平台用户占比 . 13 图 19：全球各音乐渠道收听时长占比 . 13 图 20：全球流媒体音乐付费用户数（百万） . 13 图 21：美国流媒体音乐付费用户数（百万）及增速 . 13 表 3： Pandora 广告业务关键指标 . 14 表 4：流媒体音乐市场规模测算 . 14 图 22： 2017 年三大唱片公司市场份额 . 15 图 23： 2017 年三大出版公司市场份额 . 15 图 24： Spotify 营业成本及增速 . 16 图 25： Pandora 内容成本及占营收比重 . 16 图 26：独立唱片公司 /独立音乐人市场份额 . 17 图 27： Spotify 净利润（百万欧元）、毛利率与净利率 . 18 图 28： Pandora 净利润（百万美元）、毛利率与净利率 . 18 图 29： Spotify 期间费用率 . 19 图 30： Pandora 期间费用率 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从 Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 4 图 31：环球音乐流媒体收入（百万欧元）及增速 . 19 图 32：环球音乐流媒体收入占总收入比重 . 19 图 33： Spotify 经营现金流净额及自由现金流（单位：百万美元） . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从 Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 5 1 行业现状： Spotify 的崛起与音乐产业的复苏 海外流媒体音乐平台 主要 包括 Spotify、 Pandora、 Apple Music 和 Amazon Prime Music 等。按照商业模式不同，分别代表了四类 不同的 流媒体音乐平台服务模式。 其中：（ 1）以 Spotify 为代表的 免费增值模式 ，为用户提供免费按需点播 +付费增值服务，免费用户的 音频中带 有广告，而付费用户则可享受免广告、离线播放等增值服务；（ 2） Pandora 的有限免费增值模式更类似网络电台，用户可以免费收听歌单中的音乐，但无法按需点播，且可以收听的歌曲数量、跳歌、收听同一个歌手的频率等 都受到限制 ；（ 3） Apple Music 为垂直付费模式，三个月试用期后用户必须付费方可使用；（ 4） Amazon Prime Music 为 软性捆绑付费模式 ，即音乐服务是作为 Amazon Prime会员服务中的附加内容。 表 1：不同流媒体音乐平台商业模式及代表厂商 模式 代表厂商 特点 用户数量 收入构成 免费增值模式 Spotify 为用户提供免费按需点播 +付费增值服务，免费用户的音频中带有广告，而付费用户则可享受免广告、离线播放等增值服务 MAU1.7 亿 付费用户 0.75 亿 免费用户 0.99 亿 付费订阅（主要） +广告 有限免费增值模式 Pandora 网络电台，用户无法按需点播音乐，可以收听的歌曲数量、跳歌、收听同一个歌手的频率等都受到限制 MAU0.72 亿 广告为主 垂直付费模式 Apple Music 三个月试用期后用户必须付费方可使用 付费用户 0.45 亿 付费订阅 软性捆绑付费模式 Amazon Prime Music 音乐服务是作为会员服务中的附加内容 - - 资料来源： 公开信息，各公司公告， 东方证券研究所 注：用户数量均截止 2018Q1 Spotify市场 份额占优，但 行业 竞争仍然激烈。 Spotify 作为创始于瑞典的流媒体音乐平台，自 2008年上线起，凭借丰富的曲库、独特的模式和优秀的推荐机制，获得了用户数量的快速增长，目前已扩张至全球 65 个国家。 根据海外市场研究机构 MIDiA 的音乐流媒体市场报告，截止 2016 年 底 ，全球有 1.326 亿音乐付费用户，比 2015 年 7680 万增长 72.7%。其中 Spotify 市场份额为 35%（订阅用户数维度）。根据 Spotify招股说明书， 2016年 Spotify在全球流媒体音乐市场的市占率达 42%，其中在美国、巴西和英国的市场份额分别为 41%、 42%和 59%（收入维度）。同时， Apple Music自 2015 年上线以来，用户数量快速增长，成为 Spotify 的主要竞争对手之一。 截止 2018 年 3 月，Apple Music 在全球范围内拥有超过 4500 万付费订阅用户，此外还拥有约 500 万 -1000 万的免费试用用户。 此外， Deezer、 Pandora 等均为全球流媒体音乐行 业的主要玩家。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从 Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 6 图 1：各流媒体音乐平台市场份额（付费用户维度） 资料来源： MIDiA， 东方证券研究所 图 2： Spotify 在不同国家市场占有率（收入维度） 资料来源： MIDiA， 东方证券研究所 流媒体音乐平台的崛起，成为驱动音乐产业复苏 的主要动力。 全球音乐产业收入自 1999 年达到252亿美元的巅峰后，经历了长达 15年的长期下滑。 2015-2017年，全球音乐产业收入分别为 147、160 及 172 亿美元，同比增长 4.3%、 8.8%和 8.1%。 2015 年起音乐产业连续三年回暖，核心驱动来自于音乐流媒体收入的增长。 2015-2017 年，来自全球流媒体音乐的收入分别为 28、 47 和 66亿美元，同比增长 47.4%、 67.9%和 40.4%。 2017 年，流媒体音乐收入占音乐产业收入的比重已达 38.2%，数字音乐（流媒体 +下载）收入已占到音乐产业整体收入的一半以上。 图 3： 1999-2017 年全球音乐产业收入（单位：十亿美元） 资料来源： IFPI， GLOBAL MUSIC REPORT 2018， 东方证券研究所 从音乐产业的市场规模变化看，随着互联网兴起并进入到数字音乐时代后，为什么音乐产业收入出现了长期的下滑？流媒体音乐平台的出现，对产业链带来了哪些颠覆？数字音乐是加剧了盗版和免费听歌的现象，还是会成为未来产业发展的有力推动？厘清上述问题的答案，我们将更深入地理解流媒体音乐行业的内在逻辑。 42% 41% 42% 59% 0%10%20%30%40%50%60%70%全球 美国 巴西 英国 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从 Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 7 2 产业链 的解构与重构： 从所有权模式（产品）向使用权（服务）模式的转变 音乐作为一种通俗性、娱乐性 的大众文化，始终是 最主要的娱乐形式之一 。 按照音乐的存储和传播介质不同， 音乐产业依次经历了黑胶唱片、磁带、 CD 和数字音乐时代， 其中 数字音乐时代又产生了数字音乐下载（如 iTunes）和流媒体音乐服务等不同形式。从 美国音乐产业 40 年的历史变迁 可以看到： （ 1）媒介技术向更具便携性、更好音质和更高存储密度的方向升级，是促进音乐产业发展的核心因素之一。 例如，盒式磁带的发展推动了 1976-1978 年音乐产业收入的大幅增长，而 CD的出现则逐步扭转了 1979-1982 年产业收入的下滑的趋势。 （ 2）每种新的数字介质的出现，均会替代旧有的音乐形式。 进入数字音乐时代后， CD 销量下滑已成为不可逆的趋势 。 图 4： 1973 年起美国各类音乐形式收入变化（单位：百万美元） 资料来源： RIAA， 东方证券研究所 2000-2014 年产业收入的下滑，除了与互联网时代盗版再度兴起、音乐能够免费获取等因素相关外， 我们认为核心原因在于数字音乐带来了整个音乐产业链的颠覆， 以及 商业模式的解构。传统的音乐产业，商业模式以产品为主，从黑胶唱片、磁带到 CD，销售产品 是 产业获利的核心；而以产品为主的模式需要大量的实体空间和营销手段，包括音像市场等发行渠道 。 产业链上以版税进行利益分配。 表 2： 传统音乐产业链及版税分成比例 （零售价 15.99 美元 CD 的成本及版税结构） 项目 美元 占总额比例 包装 /制作 0.80 5% 发行 0.96 6% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从 Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 8 出版商版税 0.80 5% 艺人版税 1.60 10% 营销 /推广 2.40 15% 唱片公司经常费用 2.88 18% 唱片公司利润 1.76 11% 零售商经常费用 3.84 24% 零售商费用 0.80 5% 其他 0.16 1% 总计 15.99 100% 资料来源： 娱乐产业经济学， 东方证券研究所 在以版税和产品为基础的传统音乐产业中，唱片公司处于主导地位，发挥着三重功能： （ 1）通过购买 版权将无形的音乐转化为固定在实物介质上的商品，即物化；（ 2）通过营销推广活动宣传音乐创作者（包括演唱者）和作品，即宣传；（ 3）在各种渠道铺货，使物化的音乐产品尽可能广泛地与消费者接触，即 发行。 唱片公司的宣发 能力 和主导地位，使其对产业链上下游都具有更强的议价能力，获得更高的版税分成及利润。 进入数字音乐时代后， 流媒体音乐平台将 音乐产业的 分发渠道与产品形态彻底改变： （ 1）音乐作品生产 后， 可直接通过流媒体音乐平台供消费者收听，没有发行公司、没有音像市场， 产业链缩短为更为简练有效的“内容 +渠道”，但渠道已经从传统唱片公司手中转移到流媒体音乐平台上；（ 2）互联网和智能手机取代了传统存储与播放渠道， 音乐产业从所有权模式（产品）进入 使用权（ 服务 ）模式， “拥有音乐”这一概念，从拥有一张实体 CD，逐渐转变为拥有数字音乐的权利。通过流媒体音乐平台，音乐变成了完全可携带、可在任何时间或地点欣赏的个性化服务。 图 5：数字音乐产业链及版税分成比例 资料来源： IFPI，公开信息， 东方证券研究所 因此， 目前音乐产业面临的现实问题在于，传统依附于商品模式（唱片）的盈利体系链条已崩坏，原有的产业链、宣 发模式、定价模式也随之丧失，而新的基于服务模式（流媒体）的链条仍在重构中 。 这一变化的背后，将深刻影响音乐产业的发展逻辑，以及产业链各主体、各环节的商业模式和议价能力，我们将在后文继续详细分析。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从 Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 9 3 从 Spotify 的三个关键维度，看流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 3.1 收入维度 ： 渠道替代仍在进行中，订阅付费与广告收入 均有增长空间 3.1.1 高频需求下，用户增长及付费率提升共同推动营收高增长 进入数字音乐时代后，流媒体音乐平台以付费订阅及广告收入作为商业变现的主流模式。 其中，以Spotify 为代表的免费增值模式以用户订阅付费为主， 2017 年会员收入占比 90%，广告收入占比10%；而 Pandora 的有限免费增值模式则以广告收入作为支撑， 2017 年广告收入占比 73%，此外付费订阅和售票收入分别占比 22%和 5%。 图 6： 2017 年 Spotify 收入构成 资料来源： Bloomberg，公司公告， 东方证券研究 所 图 7： 2017 年 Pandora 收入构成 资料来源： Bloomberg，公司公告， 东方证券研究所 随着货币化的推进和商业模式的逐步确立，流媒体音乐平台在收入端 呈现 出强劲的成长性。2015-2017 年， Spotify 营业收入分别为 19.4 亿欧元、 29.5 亿欧元（ +52%）和 40.9 亿欧元（ +39%），营收复合增速达 45%。其中， 2015-2017 年会员付费收入分别为 17.4 亿欧元、 26.6 亿欧元（ +52%）和 36.7 亿欧元（ +38%），广告业务收入分别为 1.96 亿欧元、 2.95 亿欧元（ +51%）和 4.16 亿欧元（ +41%），均保持快速增长。 会员付费 90% 广告 10% Advertising 73% Subscription and other 22% Ticketing service 5% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从 Spotify看海外流媒体音乐平台的特点、前景与趋势 10 图 8： Spotify 营业收入（百万欧元）及增速 资料来源： Bloomberg，公司公告， 东方证券研究所 图 9： Spotify 分业务收入（单位：百万欧元） 资料来源： Bloomberg，公司公告， 东方证券研究所 营收快速增长的背后，是用户数量和付费率的同步提升。 从 CD 时代 进入数字音乐时代后，流媒体音乐平台凭借能够在任何时间和地点欣赏任何音乐的便利性，使得收听音乐的渠道已然改变，用户向流媒体音乐平台的转移已成为不可逆的趋势， Spotify进入用户数量、付费率和用户时长 、用户活跃度同步 提升，同时退订率不断降低的健康发展轨道。 2015Q1-2017Q4， Spotify 月活跃用户数由 6800 万增长至 1.59 亿，其中：依托广告的免费会员 MAU 从 5100 万增长至 9200 万，付费会员用户数由 1800 万增长至 7100 万，付费渗透率提升至 45%。 图 10： Spotify 整体 MAU 及免费会员 MAU（单位：百万） 资料来源： Bloomberg，公司公告， 东方证券研究所 1,940 2,952 4,090 52% 39% 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500400045002015 2016 2017营业收入 同比增速 1,744 2,657 3,674 196 295 416 050010001500200025003000350040002015 2016 2017会员付费 广告 68 77 82 91 96 104 113 123 132 138 149 159 51 56 60 64 67 70 75 77 83 82 91 92 0204060801001201401601802015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4